曾 玉

（100872 中國人民大學(xué) 北京）

“對賭協(xié)議”的合法性探討

曾 玉

（100872 中國人民大學(xué) 北京）

本文是對“對賭協(xié)議”的合法性分析的一次嘗試，主要是從合同有效的條件以及等價有償原則來分析其在中國運用的合法性問題，本文認為“對賭協(xié)議”并不違反我國民法通則規(guī)定的等價有償原則，也符合合同法的規(guī)定。

“對賭協(xié)議”；合法性；等價有償

蘇州工業(yè)園區(qū)某投資有限公司與甘肅某有色資源再利用有限公司之間的投資糾紛案，于2012年經(jīng)過最高人民法院再審，終于塵埃落定。令人驚訝的是，各法院都以不同的理由來判定蘇州工業(yè)園區(qū)某投資與甘肅某有色資源再利用有限公司之間的“對賭協(xié)議”無效。法院的判決無疑在投資界引起了軒然大波，也讓許多PE投資機構(gòu)感到恐慌?！皩€協(xié)議”是否合法？PE界又該何去何從？本文主要是從民法的等價有償原則及合同法的規(guī)定這兩方面來論述“對賭協(xié)議”的合法性。

一、“對賭協(xié)議”是否違背等價有償

我國《民法通則》第四條 民事活動應(yīng)當遵循自愿、公平、等價有償、誠實信用的原則，也就是說民事主體在實施轉(zhuǎn)移財產(chǎn)等的民事活動中要實行等價交換，取得一項權(quán)利應(yīng)當向?qū)Ψ铰男邢鄳?yīng)的義務(wù)，不得無償占有、剝奪他方的財產(chǎn)，不得非法侵害他方的利益；在造成他方損害的時候，應(yīng)當?shù)葍r有償。

有些學(xué)者認為在“對賭協(xié)議”中，無論融資方是否達到約定的業(yè)績標準，投資方都會獲得相應(yīng)的回報。投資人在投資進人公司后，如果約定的條件成就，投資方雖然付出了部分股權(quán)，卻得到了股權(quán)上升的回報；如果約定的條件沒有成就，投資人不僅不承擔(dān)公司的風(fēng)險，反而要求大股東對其收益進行賠償。也就是說，無論融資方的業(yè)績情況如何，投資方都能獲得相應(yīng)的利益，而融資方卻是利益與風(fēng)險并存。這就和我國《公司法》中規(guī)定的公司出資人按照出資比例分享利潤、分擔(dān)風(fēng)險的內(nèi)容明顯的不同，因此有人對對賭條款的法律效力提出質(zhì)疑。

也有學(xué)者認為“對賭協(xié)議”并沒有違法等價有償原則。首先，投資方的風(fēng)險問題，在簽訂“對賭協(xié)議”中，投資方和融資方的風(fēng)險是并存的，無論哪一方都不知道將來會有何種結(jié)果。表面上看，投資方利益是最大化的，但是，投資方實際上也面臨著不可控制的市場風(fēng)險。其次，投資方在投資過程是否有付出。投資方在投資后，一般要幫助企業(yè)改制重組，提升企業(yè)業(yè)績，解決公司的治理和激勵問題等，在這個過程中，有許多具體的工作都是在投資方的協(xié)助下完成的，因此投資方從開始的找項目到投資直至推出，都是有成本的，而不能認為就是“空手套白狼”。最后，融資方和投資方的最終利益是一致的。投資方的目的并不是接管企業(yè)，取得企業(yè)的控制權(quán)，其根本目的在于獲得一定的投資回報。被投資方業(yè)績越好，其得到的投資回報越高；如果被投資方企業(yè)業(yè)績不好，則相應(yīng)其回報是降低的。融資方的目的是通過投資方的資本注入，將企業(yè)做大。因此，二者的最終目標是一致的。“對賭協(xié)議”是一種金融契約，是投、融資雙方針對未來標的價值可能出現(xiàn)的情形，做出的權(quán)利與義務(wù)的約定。從合同形式上看是一種‘零和’博弈，本質(zhì)上是確保投資者獲取最大化投資收益和控制管理層‘道德風(fēng)險’的最優(yōu)激勵機制?！?/p>

因此，“對賭協(xié)議”雙方權(quán)利義務(wù)是對等的，不違反等價有償原則。從協(xié)議內(nèi)容看，協(xié)議是雙方意思自治的結(jié)果，符合社會需求，并未違背我國強制性、禁止性規(guī)范，也沒有損害社會公共利益，因此，協(xié)議是合法有效的。

我認為“對賭協(xié)議”并不違法等價有償原則，首先等價有償原則說的是一方向另一方獲得某項權(quán)力時，必須向?qū)Ψ铰男幸欢ǖ牧x務(wù)，有些學(xué)者認為，在“對賭協(xié)議”中，投資方不用付出任何代價，就能獲得利益，其實不然，投資方給目標公司注冊資金是冒著很大的風(fēng)險的，其次，投資方為目標公司的經(jīng)營計劃也做出了很大的努力。我們分情況來看，如果“賭贏了”，雙方都獲利，投資者就能獲得額外的收益，這顯然不違背等價有償原則，因為投資者前期為目標企業(yè)投入了大量的資金，這些收益是它應(yīng)該得到的；如果“賭輸了”，融資方將要給投資方賠償，有人認為這違背了等價有償原則，其實不然，且不說“對賭協(xié)議”是基于雙方當事人的意思自治，融資方在簽訂協(xié)議是完全清楚“賭輸了”的后果，即使是“賭輸了”的情形，也不能說是投資方?jīng)]有付出任何代價。因為當初約定的業(yè)績目標是融資公司制定的，而投資方對融資公司的未來市場發(fā)展狀況并不是很了解，他相信了融資公司的估值，基于這個估值而對其投入資金，從這方面來講投資方式處于不利地位的。其次，并不能說在“賭輸了”的情況下投資方?jīng)]有任何損失，正是因為目標企業(yè)的經(jīng)營不善或者對自己企業(yè)過高的估值才導(dǎo)致了對賭的失敗，在這種情況下，融資方是存在過錯的，它辜負了投資方的信任。假設(shè)投資方把自己的資金注冊給另一個公司，這個公司沒有過高的估值并且管理者擅長經(jīng)營，那么投資者與現(xiàn)在相比會獲得更大的利益。綜上所述，我認為“對賭協(xié)議”并沒有違背等價有償原則。

二、“對賭協(xié)議”是否違背《合同法》的規(guī)定

我國《合同法》規(guī)定合同的訂立違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，合同無效。有些學(xué)者認為“對賭協(xié)議”違反了《合同法》第五十二條的五款的規(guī)定，因為《公司法》規(guī)定，公司股東應(yīng)當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。他們認為公司的大股東與投資方簽訂的協(xié)議，結(jié)果卻要整個公司來承擔(dān)賠償責(zé)任，這種做法損害了其他股東的利益，因而違反了公司法的規(guī)定，從而符合了合同法第五十二條第五款規(guī)定的情形，因此認定合同無效。但是在實踐中，由于需要融資的都是民營企業(yè)，這些企業(yè)的管理者就是老板，整個公司基本上都是老板的，并沒有其他的股東，所以不存在損害其它股東利益的情形。因此我認為“對賭協(xié)議：并不違反《公司法》的規(guī)定，其實是有效的。

至于《公司法》第二十條后半段關(guān)于公司股東不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益的規(guī)定，我認為可以分兩種情況來理解。第一種情況，如果融資方與投資方簽訂“對賭協(xié)議”以后，在未來的幾年里，融資方實現(xiàn)了當初約定的業(yè)績目標，那么雙方對賭成功，在資本不僅沒有減少，反而因為融資成功，獲得了大量的收益，這種情況是絕對不會損害債權(quán)人的利益的。第二種情況，如果融資方與投資方在簽訂“對賭協(xié)議”后，融資方在未來的幾年并沒有實現(xiàn)當初約定的業(yè)績目標，那么融資方將承擔(dān)巨額賠償，那么在這種情況下就有可能損害債權(quán)人的利益，因此“對賭協(xié)議”無效。所以，不能簡單的認為“對賭協(xié)議”違反合同法第五十二條第二款就判斷其無效，而要分情況討論。

三、結(jié)語

總之，作為一種國際投資中常用的財務(wù)工具，對賭協(xié)議是平衡投資方和融資方利益的一種有效機制。雖然該機制目前在投資領(lǐng)域中應(yīng)用廣泛，但是我國對其研究還不夠深入，例如如何認識協(xié)議中的擔(dān)保條款，如何解決協(xié)議中小股東利益保護問題等。針對私募基金的特點，尤其是其對推出機制的要求，完善我國相關(guān)法律的規(guī)定，無論是對于投資方還是對于融資方，都是有益的。

［1］崔建遠.《合同法》，北京，法律出版社，1998

［2］黃培清.《“對賭協(xié)議”的經(jīng)濟學(xué)研究》，載《上海管理科學(xué)》，2009年第1期，第6頁

［3］謝德明，王君彩.《對賭協(xié)議：美酒還是毒藥》，載《企業(yè)管理》，2009年第4期，第32頁

［4］李巖.《對賭協(xié)議法律屬性之探討》，載《金融法苑》第78輯

［5］謝海霞.《對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》，載《法學(xué)雜志》

曾玉（1993～）女，漢族，湖南人，研究生，中國人民大學(xué)，刑法。