趙曉鈞

股票發(fā)行注冊(cè)制改革中的投資者權(quán)益保護(hù)

趙曉鈞*

股票發(fā)行注冊(cè)制是持續(xù)推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革、積極培育公開透明、長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場(chǎng)的重要舉措。注冊(cè)制改革的順利推進(jìn)，亟待了解境外如美國(guó)市場(chǎng)成熟有效經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步厘清注冊(cè)制下發(fā)行審核內(nèi)容與重點(diǎn)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)定位，在此基礎(chǔ)上，加強(qiáng)投資者知情權(quán)保護(hù)，規(guī)范發(fā)行人的信息披露責(zé)任?？傮w上，股票發(fā)行注冊(cè)制的構(gòu)建應(yīng)當(dāng)在充分分析我國(guó)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)及行為特征等現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，調(diào)整并明確劃分監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)主體間的職責(zé)，引導(dǎo)發(fā)行人、投資者等市場(chǎng)主體確定角色定位，全面構(gòu)建與我國(guó)證券市場(chǎng)相匹配的投資者權(quán)益保護(hù)制度體系。

注冊(cè)制 信息披露 投資者保護(hù)

作為我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)融資監(jiān)管制度的重大變革，股票發(fā)行注冊(cè)制改革正穩(wěn)步推進(jìn)。為配合注冊(cè)制改革的正式實(shí)施，培育長(zhǎng)期穩(wěn)定、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，亟待通過構(gòu)建與之相匹配的新股發(fā)行信息披露監(jiān)管制度，嚴(yán)格規(guī)范市場(chǎng)參與各方間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，協(xié)調(diào)處理好發(fā)行人與投資者間信息不對(duì)稱等重大問題，切實(shí)保護(hù)投資者的權(quán)益。對(duì)此，境外如美國(guó)市場(chǎng)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)可經(jīng)分析后適當(dāng)借鑒。

一、美國(guó)注冊(cè)制下新股發(fā)行信息披露的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)

（一）注重維護(hù)投資者的知情權(quán)

在美國(guó)，為保護(hù)公眾投資者的知情權(quán)，一方面，構(gòu)建在信息披露這一基礎(chǔ)哲學(xué)之上的聯(lián)邦 《證券法》規(guī)定了發(fā)行人在新股發(fā)行時(shí)應(yīng)當(dāng)向投資者提供充足的信息以使其能夠作出是否參與證券投資的決策。在此基礎(chǔ)上，《1934年證券交易法》進(jìn)一步增加了關(guān)于發(fā)行人披露監(jiān)管性信息的要求。此外，相關(guān)研究也證實(shí)，規(guī)定發(fā)行人向投資者披露充分信息的方式有助于提升 “股票交易市場(chǎng)的透明度和效率”，且具有一定的經(jīng)濟(jì)效益?！?〕Susanna Kim Ripken，The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Antidote：Toward a More Substantive Approach to Securities Regulation，57 Baylor L.Rev.153，2006.

另一方面，在其向公眾銷售股票前，發(fā)行人應(yīng)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交新股首次公開發(fā)行 （以下簡(jiǎn)稱 “IPO”）注冊(cè)文件并獲得認(rèn)可生效?！?〕Researching Public Companies Through EDGAR：A Guide for Investors，http：//www.sec.gov/investor/pubs/edgarguide.htm.2015年9月10日最后訪問。具體而言，由于美國(guó)市場(chǎng)實(shí)施所謂的 “雙重注冊(cè)制”，因此，發(fā)行人應(yīng)向美國(guó)證券交易委員會(huì) （Securities and Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱 “SEC”）以及擬公開銷售新股的各州分別提交注冊(cè)文件。〔3〕沈朝暉：“流行的誤解：‘注冊(cè)制’與 ‘核準(zhǔn)制’辨析”，載 《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2011年第9期。為保護(hù)公眾投資者的知情權(quán)，SEC在收到注冊(cè)文件后，即緊密圍繞 “信息披露”這一核心要求對(duì)發(fā)行人啟動(dòng)監(jiān)管。

（二）規(guī)定發(fā)行人全面承擔(dān)信息披露責(zé)任

為保護(hù)投資者利益，SEC對(duì)發(fā)行人提交的股票注冊(cè)申請(qǐng)材料規(guī)定了較高的要求，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人在新股公開發(fā)行過程中承擔(dān)更為嚴(yán)格的信息披露責(zé)任?？紤]到新股發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大，因此，即使是 《1995年私人訴訟改革法案》中普遍規(guī)定的相關(guān)主體得就 “管理層討論與分析”中的前瞻性表述適用 “安全港”條款免責(zé)的規(guī)定也將發(fā)行人排除在外，也就是說發(fā)行人應(yīng)當(dāng)對(duì)注冊(cè)文件中 “管理層分析與討論”的前瞻性表述部分承擔(dān)虛假陳述的相關(guān)責(zé)任?！?〕Timothy K.Roake and Gordon K.Davidson.The Private Securities Litigation Reform Act of1995，F(xiàn)enwick&West Llp.1996，49（8）：1965-1970.

此外，發(fā)行人在IPO過程中承擔(dān)的信息披露責(zé)任既有強(qiáng)制性的披露責(zé)任，也有自愿性的披露責(zé)任。具體來說，發(fā)行人在根據(jù)S-1格式編制注冊(cè)文件時(shí)，除應(yīng)當(dāng)常規(guī)地披露與公司商業(yè)運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況等相關(guān)的重要事實(shí)，還可主動(dòng)向投資者披露非強(qiáng)制性的額外信息，以滿足 “完全無(wú)誤地向投資者披露信息”的監(jiān)管要求。〔5〕A Guide for Small Businesses on Raising Capital and Complying with the Federal Securities Laws.http：//www.sec.gov/info/smallbus/qasbsec.htm.2015年9月10日最后訪問。對(duì)于上述信息，應(yīng)保證公眾投資者可以通過向SEC公共資料室索取或者登錄SEC網(wǎng)站查詢獲得。

值得一提的是，美國(guó)在對(duì)注冊(cè)文件的監(jiān)管要求中強(qiáng)化了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要素進(jìn)行解讀的規(guī)定。為了提示投資者關(guān)注參與新股投資的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在其提交的招股說明書等注冊(cè)文件的初始部分或其他顯要位置，明確地披露IPO過程中可能存在的所有投機(jī)性或風(fēng)險(xiǎn)性要素。諸如，阿里巴巴在申請(qǐng)赴美上市時(shí)，其提交的招股說明書中就披露了82項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)要素，包括42項(xiàng)業(yè)務(wù)及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、9項(xiàng)公司組織架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、16項(xiàng)中國(guó)境內(nèi)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、15項(xiàng)發(fā)行美國(guó)存托憑證風(fēng)險(xiǎn)。〔1〕http：//www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514184994/d709111df1.htm.2015年9月10日最后訪問。

總體上，美國(guó)注冊(cè)制下，發(fā)行人就注冊(cè)文件承擔(dān)的信息披露責(zé)任相對(duì)較重?；蛟S是考慮這一點(diǎn)，總統(tǒng)奧巴馬于2012年4月5日簽署了 《工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡(jiǎn)稱 “JOBS法案”），旨在適當(dāng)放松信息披露等方面的管制，完善小型公司與資本市場(chǎng)對(duì)接，鼓勵(lì)和支持小型公司發(fā)展。〔2〕Jumpstart Our Business Startups（JOBS）Act，http：//www.sec.gov/spotlight/jobs-act.shtml.2015年9月10日最后訪問。

（三）強(qiáng)調(diào)注冊(cè)文件披露信息的公平性

注冊(cè)制不意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人提交的注冊(cè)文件不進(jìn)行審核。相反，SEC在其審核過程中尤為關(guān)注發(fā)行人披露的信息是否充分公平。為此，SEC的公司融資部在發(fā)行人通過電子傳輸系統(tǒng) （即Electronic Data Gathering，Analysis，and Retrieval System）提交注冊(cè)文件后，即啟動(dòng)了由政府律師、會(huì)計(jì)或財(cái)務(wù)分析師等參與的審核，為確保審核環(huán)節(jié)的公平，必要時(shí)，審計(jì)師及行業(yè)專家也會(huì)參與其中?！?〕JG Cooney，RB Smith，The Registration Process：The Role of the Lawyer in Disclosure.Business Lawyer，1978，1329-1387.

SEC審核的重點(diǎn)在于注冊(cè)材料的合規(guī)性，通常會(huì)基于標(biāo)準(zhǔn)化的行業(yè)分類準(zhǔn)則集中審核發(fā)行人提交的注冊(cè)文件所披露信息是否滿足合規(guī)性要求，尤其是發(fā)行人的披露是否充分公平，是否存在對(duì)關(guān)鍵事實(shí)的錯(cuò)誤陳述或者重大遺漏。值得注意的是，作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)SEC并不會(huì)去評(píng)估發(fā)行人首次公開發(fā)行新股的業(yè)績(jī)情況，也不確定是否所有投資者都適合參與投資該只新股。〔4〕Susanna Kim Ripken，The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Antidote：Toward a More Substantive Approach to Securities Regulation，57 Baylor L.Rev.153，2006.

在此后的審核流程中，SEC根據(jù)發(fā)行人信息披露的情況將分別做出相應(yīng)決策：如果發(fā)行人在提交的注冊(cè)文件滿足了信息披露的要求，那么SEC宣布其注冊(cè)生效，發(fā)行人即可以向公眾銷售其證券；如果注冊(cè)文件中披露的信息存在表述不完整或者不準(zhǔn)確等問題，那么SEC工作人員會(huì)書面通知發(fā)行人，并允許發(fā)行人再次向SEC提交經(jīng)過修正或?qū)ο嚓P(guān)表述作出澄清性修改的注冊(cè)文件。當(dāng)然，如果SEC認(rèn)為注冊(cè)文件中載明的信息具有誤導(dǎo)性、不準(zhǔn)確或者不完整，那么可以拒絕認(rèn)定或暫停所有注冊(cè)文件的效力。

此外，在發(fā)行人提交注冊(cè)文件后至SEC宣布其注冊(cè)文件生效前的 “緘默期”內(nèi)，為了防止出現(xiàn)發(fā)行人在股票發(fā)行上出現(xiàn) “搶跑”或 “人為造市”等情形，《證券法》嚴(yán)格限制了發(fā)行人在此期間進(jìn)行公開宣傳活動(dòng)。〔1〕參見1933年 《證券法》 §5（b）的規(guī)定。目前，為確保所有的公眾投資者都有權(quán)也應(yīng)當(dāng)根據(jù)完全經(jīng)過審查的注冊(cè)信息做出是否參與新股投資的決策，除非發(fā)行人已經(jīng)收到SEC關(guān)于注冊(cè)文件生效的反饋意見，否則不鼓勵(lì)其向投資者發(fā)布任何關(guān)于IPO的信息。如果發(fā)行人違反上述規(guī)定，那么由此產(chǎn)生的后果不僅是SEC將推遲其招股說明書等注冊(cè)文件的生效時(shí)間，還可能因?yàn)槠洳划?dāng)宣傳而招致投資者提起的集體訴訟。

二、注冊(cè)制下的新股發(fā)行審核方式

（一）美國(guó)市場(chǎng)新股發(fā)行的信息披露審核方式

如上文所述，在注冊(cè)制下，SEC或各州的注冊(cè)機(jī)構(gòu)仍對(duì)發(fā)行人提交的注冊(cè)文件進(jìn)行審核。值得關(guān)注的是，SEC對(duì)股票發(fā)行實(shí)施的審核實(shí)為實(shí)質(zhì)性審核，抑或是以強(qiáng)化信息披露為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式，在美國(guó)市場(chǎng)上也存在不同看法。

縱觀全球市場(chǎng)，股票發(fā)行審核主要有審批制、核準(zhǔn)制與注冊(cè)制三種模式。總體上，有別于前兩種模式中的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)主動(dòng)行使行政權(quán)力對(duì)股票發(fā)行人是否滿足股票發(fā)行的條件、是否具有持續(xù)盈利的能力和投資價(jià)值等進(jìn)行判斷，被市場(chǎng)化程度相對(duì)較高的成熟市場(chǎng)采用的注冊(cè)制更加強(qiáng)調(diào)發(fā)行人的披露信息責(zé)任，及對(duì)于發(fā)行人信息披露實(shí)施的審核。

具體而言，在美國(guó)，證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)根據(jù) 《1933年證券法》的規(guī)定，在銷售其證券前公開披露特定信息，包括向SEC提交可供公眾公開查詢的注冊(cè)文件，在投資者購(gòu)買證券前或購(gòu)買證券時(shí)，向潛在的投資者提供簡(jiǎn)化版的招股說明書的內(nèi)容等。〔2〕Susanna Kim Ripken，The Dangers and Drawbacks of the Disclosure Antidote：Toward a More Substantive Approach to Securities Regulation，57 Baylor L.Rev.139，144，2006.

相應(yīng)地，這種圍繞信息披露為基礎(chǔ)的新股發(fā)行審核模式是將股票發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)判斷、投資價(jià)值評(píng)估等職責(zé)交由了市場(chǎng)投資者來決定?！?〕Ronald J.Colombo，Merit Regulation via the Suitability Relues.World Economic Review 2：58.2013.因而，在美國(guó)，對(duì)投資者而言，其在期望審核股票發(fā)行的政府部門能夠明確地提出發(fā)行人充分披露信息的要求外，也希望能在美國(guó)證券法體系中引入實(shí)質(zhì)性監(jiān)管 （merit regulation）的內(nèi)容，防范其在參與IPO的過程中承擔(dān)了過大的風(fēng)險(xiǎn)。〔1〕Joan Macleod Heminway，The BestOf Times，TheWorstOf Times：Securities Regulation Scholarship And Teaching In The Global Financial Crisis，5 J.Bus.&Tech.L.pp.59，68，2011.

（二）注冊(cè)制下以信息披露為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式分析

顯然，注冊(cè)制下以信息披露為基礎(chǔ)的股票發(fā)行審核及相應(yīng)的模式，在美國(guó)市場(chǎng)也存在質(zhì)疑。從本質(zhì)上看，接受了以信息披露為其基礎(chǔ)哲學(xué)的聯(lián)邦 《證券法》建立起來的監(jiān)管框架顯然過于高估并信賴了公眾投資者在參與新股投資時(shí)所具有的 “謹(jǐn)慎”，以及資本市場(chǎng)自我監(jiān)管體系所能夠發(fā)揮的作用?；诖耍杏^點(diǎn)認(rèn)為〔2〕David Leonhardt，A Free-Market-Loving，Big-Spending Fiscally ConservativeWealth Redistributionist，N.Y.TIMES，Aug.24，2008，at28.在新股發(fā)行注冊(cè)制中接受這種以信息披露為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式可能相應(yīng)地錯(cuò)失了實(shí)質(zhì)性審核對(duì)擬發(fā)行股票質(zhì)量更為有意義的控制這一優(yōu)勢(shì)。

進(jìn)一步分析，上述表述主要是質(zhì)疑這種信息披露審核監(jiān)管模式所謂的 “保護(hù)投資者權(quán)益”的立場(chǎng)。他們認(rèn)為，公眾投資者在做出關(guān)于新股投資決策時(shí)所具有的謹(jǐn)慎與這種以信息披露為核心的監(jiān)管方式顯然并不匹配。即使投資者能夠獲得發(fā)行人披露的足夠充分且必要的股票發(fā)行相關(guān)信息，也不一定就能做出合理且理性的投資決策?！?〕Daniel J.Morrissey，The Road Not Taken：Rethinking Securities Regulation and the Case for FederalMerit Review，44 U.Rich.L.Rev.648，2010.換句話說，投資者們不一定具有與理解發(fā)行人向其披露信息相匹配的能力。顯然，這種在個(gè)人投資者參與新股發(fā)行難度較大、比例較少的美國(guó)市場(chǎng)上存在的質(zhì)疑，應(yīng)在我們構(gòu)建并完善中國(guó)證券市場(chǎng)注冊(cè)制改革舉措時(shí)引起足夠的關(guān)注。

（三）注冊(cè)制下對(duì)信息披露的實(shí)質(zhì)性審核

在美國(guó)，聯(lián)邦 《證券法》頒布之初，各州證券監(jiān)管法 （即通常所說的 “藍(lán)天法”）都遵循著以實(shí)質(zhì)性審核為主的監(jiān)管方式，〔4〕Ronald J.Colombo.Merit Regulation via the Suitability Rules，World Economic Review，2：54-66，2013.也就是對(duì)擬在該州發(fā)行的股票實(shí)施關(guān)于投資價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值的實(shí)質(zhì)性監(jiān)管審查?！?〕Jonathan R.Macey&Geoffrey P.Miller.Origin of the Blue Sky Laws，70 Tex.L.Rev.347，348，1991.截至目前，仍有部分州的證券法規(guī)定對(duì)新股發(fā)行實(shí)施實(shí)質(zhì)性的證券審核。〔6〕Richard A.Booth.Financing The Corporation§9.13（2012）.如其名稱所示，這種實(shí)質(zhì)性審查是由各州證券委員經(jīng)審查后確定擬發(fā)行的特定股票是否滿足了可在該州銷售的 “質(zhì)量要求”?！?〕Richard A.Booth.Financing The Corporation§9.2.（2012）

盡管投資者期待上述模式可以盡量降低其投資風(fēng)險(xiǎn)，但發(fā)行人為使監(jiān)管者、市場(chǎng)相信其股票發(fā)行是具有相當(dāng)價(jià)值將付出相當(dāng)大的金錢、時(shí)間及人力等成本，這些成本在很大程度上影響了這種監(jiān)管模式所具有的價(jià)值。從效果上看，實(shí)質(zhì)性審核主要在于確定擬公開發(fā)行的證券是否滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)所實(shí)施監(jiān)管的最低要求，保護(hù)投資者免受發(fā)行人等違法行為的侵害，〔2〕James E.Ballowe，Jr.&Penelope Y.F.Tham.State Blue Sky Regulation，816 PLI/Corp 437.1993.其并不能確保投資者作出的每個(gè)投資決策都極具有合理性?！?〕Richard A.Booth.Financing The Corporation§9.2.（2012）換句話說，通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核的股票只是被認(rèn)為可以用于公開進(jìn)行銷售或者購(gòu)買，并非適合每名投資者投資。這樣，對(duì)投資者來說，需要了解并應(yīng)理性對(duì)待監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)文件的審核結(jié)果。顯然，即使這種家長(zhǎng)式作風(fēng)在“個(gè)人投資者時(shí)期”（也即市場(chǎng)上以個(gè)人投資者為主的時(shí)期）曾經(jīng)具有相當(dāng)?shù)恼x性，但在當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)有較大改善的情況下已經(jīng)是倍受爭(zhēng)議?！?〕James E.Ballowe，Jr.&Penelope Y.F.Tham，State Blue Sky Regulation，816 PLI/Corp 448-449.1993.

此外，在聯(lián)邦層面，對(duì)新股發(fā)行實(shí)質(zhì)性審查最強(qiáng)有力的批評(píng)還包括其規(guī)定的操作性較差?！?〕Ronald J.Colombo，Merit Regulation via the Suitability Relues.World Economic Review2：60.2013.很難去想象SEC或者其他聯(lián)邦機(jī)構(gòu)能夠有效地對(duì)每一宗擬定的股票發(fā)行進(jìn)行有效的實(shí)質(zhì)性審查，因?yàn)榧词故窃谏胁荒艽_保工作人員具備了充分的專業(yè)知識(shí)能夠?qū)善卑l(fā)行進(jìn)行充分分析的情況下，相關(guān)的工作人員及資源上的需求已經(jīng)急劇增加。

由此可見，在注冊(cè)制下并非完全排斥實(shí)質(zhì)性審核，以信息披露為基礎(chǔ)的監(jiān)管也不是盡善盡美。因此，在構(gòu)建我國(guó)注冊(cè)制下的監(jiān)管模式是還需充分的研究論證。

（四）美國(guó)實(shí)施注冊(cè)制的投資者基礎(chǔ)

眾所周知，美國(guó)是實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制的典型市場(chǎng)，無(wú)論是以信息披露為基礎(chǔ)的新股發(fā)行審核，抑或?qū)嵸|(zhì)性審核，其制度規(guī)則及相關(guān)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)等都具有一定的借鑒意義。值得關(guān)注的是，與我國(guó)相比，其市場(chǎng)投資者在結(jié)構(gòu)上以機(jī)構(gòu)投資者為主。這也在總體上為其推行并實(shí)施新股發(fā)行監(jiān)管提供了較為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在美國(guó)市場(chǎng)，個(gè)人投資者參與新股發(fā)行投資的機(jī)會(huì)相對(duì)較少，一般只能通過以下兩種方式：

其一，直接參與。通常，只有在作為參與新股公開發(fā)行的承銷商的客戶時(shí)，個(gè)人投資者才可能直接參與并購(gòu)買發(fā)行人公開發(fā)行的股份。實(shí)踐中，參與新股公開發(fā)行的承銷商、經(jīng)紀(jì)商將公開發(fā)行股票的份額在其機(jī)構(gòu)客戶及高凈值個(gè)人客戶間進(jìn)行分配，常見的如，共同基金、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司或者高凈值個(gè)人投資者。對(duì)于普通公眾投資者而言，能夠直接參與購(gòu)買發(fā)行人首次公開發(fā)行股份的份額的機(jī)會(huì)相當(dāng)小。

其二，間接參與。更常見的個(gè)人投資者參與新股發(fā)行的方式是在IPO之后從公開市場(chǎng)上接受其他主體轉(zhuǎn)售的股份，也就是通過其經(jīng)紀(jì)人從二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買股票。

出現(xiàn)上述情形的原因，一是美國(guó)市場(chǎng)新股承銷模式限制了個(gè)人投資者直接參與。除個(gè)別規(guī)模較小的公司，幾乎所有公司在美國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行IPO都應(yīng)通過 “承銷團(tuán)”向公眾發(fā)行。作為公司顧問的承銷商會(huì)根據(jù)新股發(fā)行規(guī)模及結(jié)構(gòu)按比例向機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者發(fā)行。通常，只有客戶中個(gè)人投資者比例較高的承銷公司才可能將其IPO份額提供給個(gè)人投資者，很少向公眾銷售。

二是股票經(jīng)紀(jì)公司對(duì)個(gè)人投資者參與新股發(fā)行的評(píng)估要求較高。在美國(guó)，除非經(jīng)紀(jì)公司嚴(yán)格評(píng)估個(gè)人投資者的凈資產(chǎn)、投資目標(biāo)、持有的其他證券資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力及其他因素，并確定個(gè)人投資者適合參與IPO投資，否則不會(huì)向個(gè)人投資者提供相應(yīng)的服務(wù)或向其銷售IPO的份額。因此，經(jīng)紀(jì)公司也不會(huì)向投資者保證其可以購(gòu)買到首發(fā)的新股份額?！?〕Initial Public OfferingsWhy Individuals Have Difficulty Getting Shares，http：//www.sec.gov/answers/ipodiff.htm.2015年9月12日最后訪問。

三、構(gòu)建投資者權(quán)益獲得有效保護(hù)的股票發(fā)行注冊(cè)制監(jiān)管體系

總體上，推進(jìn)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革有利于激發(fā)市場(chǎng)活力，充分發(fā)揮市場(chǎng)的決定作用。同時(shí)，資本市場(chǎng)的健康發(fā)展離不開投資者全程參與。由于新股發(fā)行環(huán)節(jié)關(guān)系證券市場(chǎng)投資者等公眾群體的利益，因而，在注冊(cè)制改革中無(wú)論實(shí)施實(shí)質(zhì)性審核，抑或是構(gòu)建以信息披露為基礎(chǔ)的審核模式，都有必要對(duì)此實(shí)施有效監(jiān)管，守住“防止欺詐行為，提升市場(chǎng)信心”的底線。

（一）分析全面推進(jìn)注冊(cè)制改革的市場(chǎng)基礎(chǔ)

如同美國(guó)經(jīng)驗(yàn)顯示，注冊(cè)制改革平穩(wěn)有序地推進(jìn)與實(shí)施亟待具備相對(duì)成熟完善的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

首要的基礎(chǔ)即是成熟的投資者群體以及誠(chéng)信和諧、倡導(dǎo)價(jià)值投資的股權(quán)文化。注冊(cè)制下，無(wú)論是以信息披露為基礎(chǔ)的審核模式，以后進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)發(fā)行人企業(yè)的發(fā)展前景和投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的判斷，少了對(duì)政府機(jī)構(gòu) “背書”的預(yù)期和依賴，投資者轉(zhuǎn)而應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行人披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息自主判斷發(fā)行人盈利前景以及新股投資價(jià)值，并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資者來說，提出了更高的要求，其不僅應(yīng)主動(dòng)了解并掌握相應(yīng)的投資知識(shí)，還具備通過閱讀招股說明書、研究公司基本面等尋找具有投資價(jià)值的股票并進(jìn)而做出理性投資決策的能力。

其次是完善的投資者保護(hù)制度。一是強(qiáng)有力的市場(chǎng)監(jiān)管體系。強(qiáng)化監(jiān)管，大力打擊虛假上市等違法違規(guī)行為，是投資者等市場(chǎng)主體自主判斷并做出投資決策的基礎(chǔ)，也是保護(hù)投資者信心，提高市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)定性的重要保障。二是良性運(yùn)行的市場(chǎng)機(jī)制。健康的資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng) “有進(jìn)有出”，具備正常 “代謝”的市場(chǎng)功能。注冊(cè)制下，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格落實(shí)退市規(guī)定，令不再滿足上市條件的 “劣質(zhì)”公司退出市場(chǎng)，保護(hù)投資者不再因投資此類公司而承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投資者權(quán)益與市場(chǎng)責(zé)任間的對(duì)等。三是及時(shí)有效的投資者救濟(jì)。有權(quán)利必有救濟(jì)。注冊(cè)制的推出，對(duì)投資者保護(hù)提出了更高要求。對(duì)此，無(wú)論是美國(guó)證券市場(chǎng)的公平基金、還是香港市場(chǎng)洪良國(guó)際案中要求發(fā)行人回購(gòu)?fù)顿Y者持有的已發(fā)行股份等做法都是很好的借鑒。四是健全的法律責(zé)任體系。義務(wù)的違反必將導(dǎo)致責(zé)任的承擔(dān)。注冊(cè)之下保護(hù)投資者合法權(quán)益，可借助 《證券法》修訂契機(jī)，完善法律責(zé)任，尤其是民事法律責(zé)任。同時(shí)，還應(yīng)兼顧 《侵權(quán)責(zé)任法》中關(guān)于 “侵權(quán)人因同一行為應(yīng)當(dāng)承擔(dān)行政責(zé)任或者刑事責(zé)任的，不影響依法承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。因同一行為應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任和行政責(zé)任、刑事責(zé)任，侵權(quán)人的財(cái)產(chǎn)不足以支付的，先承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任?！钡囊?guī)定，處理好民事侵權(quán)責(zé)任與行政法律責(zé)任間的關(guān)系。

此外，發(fā)行人與投資者間要進(jìn)行有效的溝通。注冊(cè)制下，投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)不同以往，其對(duì)市場(chǎng)主體披露的與其判斷發(fā)行人投資價(jià)值及做出投資決策的相關(guān)信息，尤其是關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)的信息需求更加強(qiáng)烈。為配合注冊(cè)制順利推出，還需積極引導(dǎo)市場(chǎng)上的發(fā)行人樹立作為公眾公司的意識(shí)，關(guān)注并滿足投資者獲取真實(shí)、全面信息的需求，充分利用路演、投資者說明會(huì)等多種方式與投資者進(jìn)行有效溝通，構(gòu)建起投資者可以其自主決策的客觀真實(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）堅(jiān)守注冊(cè)制下新股發(fā)行審核的監(jiān)管本位

在我國(guó)，自證券市場(chǎng)設(shè)立至今，經(jīng)過20余年的探索，新股發(fā)行先后經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制。經(jīng)調(diào)整后通過持續(xù)推進(jìn)注冊(cè)制，構(gòu)建新的股票發(fā)行審核制度，首當(dāng)其沖的就是理順市場(chǎng)和政府的關(guān)系，在解決發(fā)行人與投資者間信息不對(duì)稱等問題上多做研究、思考，建立并逐步完善與市場(chǎng)上投資者的結(jié)構(gòu)及行為特征、成熟程度等相適應(yīng)并行之有效的監(jiān)管模式。

對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，并非不履行對(duì)發(fā)行人股票發(fā)行的監(jiān)管。相反，為了配合新的股票發(fā)行審核制度即注冊(cè)制的實(shí)施，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在新股發(fā)行監(jiān)管的方式上做出相應(yīng)調(diào)整，即在盡快修訂 《證券法》中關(guān)于發(fā)行人是否 “具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好……”等規(guī)定的前提下，對(duì)發(fā)行人提交信息內(nèi)容進(jìn)行審核，關(guān)注發(fā)行人是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露了相關(guān)信息，是否符合其他股票發(fā)行條件，以及對(duì)違反了上述監(jiān)管規(guī)定做出虛假陳述、虛假上市等行為的發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)實(shí)施處罰等監(jiān)管措施。

在此情形下，對(duì)發(fā)行人投資價(jià)值的判斷交由市場(chǎng)進(jìn)行，缺少了監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人持續(xù)盈利能力、投資價(jià)值的 “背書”，市場(chǎng)投資者等各方主體則相應(yīng)地承擔(dān)起判定新股投資價(jià)值的職責(zé)。為保護(hù)大部分尚不具備相應(yīng)能力的投資者的權(quán)益，在采用美國(guó)模式中，進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核必要的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)轉(zhuǎn)而實(shí)施更為有效地實(shí)施監(jiān)管，進(jìn)一步規(guī)范監(jiān)管審查的職責(zé)邊界。正如美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)顯示的，實(shí)質(zhì)性審核與以信息披露為基礎(chǔ)的監(jiān)管并非股票發(fā)行注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的根本區(qū)別。盡管存在質(zhì)疑，但注冊(cè)之下，有別于核準(zhǔn)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)回歸監(jiān)管本位，不再作為 “發(fā)行背書人”的角色，才能更加有效地防范新股發(fā)行過程中出現(xiàn)損害投資者權(quán)益的違法違規(guī)行為。

（三）平衡發(fā)行人與投資者間的利益關(guān)系

與美國(guó)類似，我國(guó)市場(chǎng)上新股發(fā)行面臨著長(zhǎng)期供不應(yīng)求的狀態(tài)，長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)都證實(shí)了新股上市初期極易受到市場(chǎng)熱捧，被瘋狂炒作。此類情形在相當(dāng)程度上加重了新股發(fā)行市場(chǎng)的畸形發(fā)展路徑和程度。

值得注意的是，在我國(guó)市場(chǎng)，發(fā)行人提交的招股說明書等信息披露文件的主要受眾群體是公眾投資者，且絕大部分為數(shù)量多、較分散，投資知識(shí)水平相對(duì)有限的個(gè)人投資者。相對(duì)而言，其比較難通過招股說明書之外的途徑獲得更多關(guān)于發(fā)行人的信息，也更容易相信招股說明書中發(fā)行人的表述、或者公眾媒體等途徑轉(zhuǎn)載的信息。

由于投資者與發(fā)行人間存在信息不對(duì)稱，那發(fā)行人在招股說明書中就有了進(jìn)行選擇性披露信息的空間。大部分個(gè)人投資者由于專業(yè)知識(shí)等限制，缺乏對(duì)招股說明書中關(guān)于發(fā)行人所屬行業(yè)信息內(nèi)容真實(shí)性、全面性的辨識(shí)能力，無(wú)法對(duì)發(fā)行人進(jìn)行全面、徹底的了解。此外，分析招股說明書信息的時(shí)間等成本過高，更多投資者并非期待長(zhǎng)期持有新股 （2015年滬深交易所新上市公司上市后5、10、20日平均換手率分別是12.42%、62.96%、257.26%），〔1〕數(shù)據(jù)來源：wind資訊。也是引發(fā)投資者不愿或不能閱讀招股說明書，從而識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)的原因。在發(fā)行人層面，為順利融資，存在隱瞞甚至偽造信息達(dá)到順利發(fā)行并上市的動(dòng)機(jī)，包括為滿足關(guān)于發(fā)行人經(jīng)營(yíng)規(guī)模等量化要求而對(duì)財(cái)務(wù)信息等進(jìn)行調(diào)整，有意弱化、甚至隱瞞可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等情形。

鑒于此，注冊(cè)制的推行亟待構(gòu)建并堅(jiān)持對(duì)發(fā)行人信息披露的審核，初期也有必要實(shí)施對(duì)信息披露的實(shí)質(zhì)性審核，明確招股說明書信息補(bǔ)充、修正等事項(xiàng)和流程。同時(shí)，持續(xù)完善相關(guān)配套機(jī)制，使得市場(chǎng)約束機(jī)制、監(jiān)管措施同時(shí)發(fā)力，形成對(duì)發(fā)行人的制約。

（四）強(qiáng)化注冊(cè)制下的投資者教育工作

資本市場(chǎng)的繁榮源于投資者的信心。如果大多數(shù)投資者無(wú)法獲得與證券投資相關(guān)的真實(shí)、有效的信息，那么其投資活動(dòng)將受到嚴(yán)重影響，資本市場(chǎng)將陷入嚴(yán)重低迷。與發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)相比，證券投資者在獲取投資信息、分析投資信息以及抵御投資風(fēng)險(xiǎn)的能力等方面均處于明顯弱勢(shì)，與發(fā)行人間存在事實(shí)上的不對(duì)稱。為平衡發(fā)行人與投資者間的利益關(guān)系，證券法及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制要求發(fā)行人忠實(shí)履行信息披露義務(wù)，提高證券市場(chǎng)的透明度，并在此基礎(chǔ)上對(duì)提升信息的有效性進(jìn)行嘗試，才能在保護(hù)投資者權(quán)益方面取得較大進(jìn)展。

在注冊(cè)制下，投資者需更多地依賴自身的投資知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)等對(duì)發(fā)行人投資價(jià)值、投資前景的判斷，因而對(duì)信息披露的要求更高。招股說明書的內(nèi)容，尤其是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)因素的披露逐漸引起越來越多的關(guān)注。

在美國(guó)，實(shí)質(zhì)性審查監(jiān)管方式中家長(zhǎng)式哲學(xué)受到挑戰(zhàn)的市場(chǎng)背景是以機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在此背景下，大部分投資者甚至比監(jiān)管者更富有經(jīng)驗(yàn)，因此，基于投資者保護(hù)的理念，由監(jiān)管者來審核投資者參與的發(fā)行的公平性及合理風(fēng)險(xiǎn)?！?〕James E.Ballowe，Jr.&Penelope Y.F.Tham.State Blue Sky Regulation，816 PLI/Corp 448-449.1993.與此不同，在我們證券市場(chǎng)，個(gè)人投資者占絕大多數(shù)。〔3〕根據(jù)中國(guó)結(jié)算數(shù)據(jù)顯示，截至2015年6月，自然人投資者占比99.87%，其中，持有已上市的A股流通市值10萬(wàn)元以下的散戶投資者為71.6%，http：//www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/201601131643 09237.pdf.2015年9月13日最后訪問。顯然，面對(duì)不同于美國(guó)市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)特征，在推行以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊(cè)制改革時(shí)，亟待關(guān)注對(duì)于投資者的教育工作。

注冊(cè)制的推出對(duì)投資者判斷發(fā)行人股票投資價(jià)值的能力和水平提出了更高要求，投資者在作出投資決策時(shí)應(yīng)更為慎重。值得關(guān)注的是，注冊(cè)制下，因監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)發(fā)行人盈利能力和投資價(jià)值 “背書”，可能導(dǎo)致因缺乏閱讀招股說明書的必要知識(shí)以及判斷能力而使參與新股投資的投資者，尤其是個(gè)人投資者人數(shù)減少。這種趨勢(shì)在注冊(cè)制推出初期應(yīng)予以關(guān)注，可通過適度控制新股發(fā)行節(jié)奏等措施加以調(diào)整。

目前，我國(guó)投資者尤其是個(gè)人投資者總體上投資知識(shí)較欠缺，相當(dāng)部分尤其是年長(zhǎng)的投資者傾向于通過私人推薦、小道消息了解投資信息?！?〕上海證券交易所于2014年開展的 “中小投資者信息披露需求調(diào)查問卷”顯示，39%的受訪投資者關(guān)注或非常關(guān)注私人推薦和小道消息，其中年齡在60歲以上的投資者偏多。這些問題將在一定程度上制約投資者做出投資決策時(shí)的判斷能力，助長(zhǎng)不理性的投資行為。為配合注冊(cè)制推出，在強(qiáng)化發(fā)行人信息披露責(zé)任的同時(shí)，還應(yīng)投入相當(dāng)精力以培育成熟理性的投資者群體，持續(xù)通過多種方式開展投教工作：一是向投資者傳遞正確的投資理念，引導(dǎo)其樹立 “買者自負(fù)”的意識(shí)，關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn)；二是通過投資者教育宣傳、培訓(xùn)等，告知投資者獲取發(fā)行人信息的途徑，介紹閱讀招股說明書等文件應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的信息，為投資者提供有助于其分析公司財(cái)務(wù)狀況，提升投資知識(shí)水平及對(duì)發(fā)行人投資價(jià)值判斷能力的教育服務(wù)。

（五）加強(qiáng)對(duì)證券從業(yè)人員的培育

對(duì)投資者而言，注冊(cè)制實(shí)施意味著將直面新股發(fā)行的投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而具有短期內(nèi)提升自身投資知識(shí)及相應(yīng)能力的迫切需求?？陀^上，這將促使投資者通過自主學(xué)習(xí)掌握投資知識(shí)，提升投資能力，同時(shí)，投資者也可能在市場(chǎng)上尋求可以為其提供相關(guān)服務(wù)的主體。此時(shí)，對(duì)于證券公司等市場(chǎng)主體而言，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也將面臨著逐步實(shí)現(xiàn)在傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上附加提供相關(guān)增值服務(wù)的機(jī)遇，證券投資咨詢業(yè)務(wù)也可能因此呈現(xiàn)服務(wù)內(nèi)容更為精細(xì)化、專業(yè)化等特征。

為配合注冊(cè)制順利推出，應(yīng)當(dāng)對(duì)此充分關(guān)注并重視，提前部署，持續(xù)開展面向證券從業(yè)人員，尤其是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)從業(yè)人員的培訓(xùn)并加強(qiáng)規(guī)范，通過上述市場(chǎng)主體向投資者提供高水平的專業(yè)投資服務(wù)，向投資者傳遞理性投資、價(jià)值投資的理念及方法，提升投資者關(guān)于發(fā)行人以往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以及未來投資價(jià)值等的判斷能力，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益。

* 趙曉鈞，民商法學(xué)博士，現(xiàn)任上海證券交易所投資者教育部經(jīng)理。本文為作者個(gè)人觀點(diǎn)表述，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)。