中國(guó)銅業(yè)有限公司 李鵬

關(guān)于國(guó)有企業(yè)套期保值的思考
——以有色金屬行業(yè)為例

中國(guó)銅業(yè)有限公司 李鵬

目前，大部分有色金屬企業(yè)已經(jīng)普遍參與期貨市場(chǎng)，并將期貨作為鎖定利潤(rùn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等不可或缺的工具。然而，一些國(guó)有企業(yè)進(jìn)行套期保值并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果，有些甚至造成了難以挽回的損失。本文以有色金屬行業(yè)為例，總結(jié)分析了部分企業(yè)在期貨套期保值操作上存在的問(wèn)題，并結(jié)合新的市場(chǎng)環(huán)境變化，提出了進(jìn)一步完善和規(guī)范企業(yè)套期保值工作的對(duì)策。

期貨 套期保值 風(fēng)險(xiǎn) 定價(jià) 投機(jī)

經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，期貨市場(chǎng)功能逐漸完善，服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的深度和廣度不斷擴(kuò)大，人們對(duì)套期保值的認(rèn)識(shí)也從企業(yè)應(yīng)不應(yīng)該做套期保值，轉(zhuǎn)變到應(yīng)如何更好地利用套期保值來(lái)幫助企業(yè)規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。目前，大部分有色金屬企業(yè)已經(jīng)普遍參與期貨市場(chǎng)，并將期貨作為鎖定利潤(rùn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不可或缺的工具。然而，一些國(guó)有企業(yè)進(jìn)行套期保值并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果，有些甚至造成了難以挽回的損失。本文以有色金屬行業(yè)為例，總結(jié)分析了以往企業(yè)在期貨套期保值操作上存在的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，結(jié)合新的市場(chǎng)環(huán)境變化提出了進(jìn)一步完善和規(guī)范企業(yè)套期保值工作的對(duì)策。

1　企業(yè)進(jìn)行期貨套期保值是市場(chǎng)發(fā)展的必然

隨著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和全球化，大宗商品特別是有色金屬的價(jià)格劇烈波動(dòng)已經(jīng)成為常態(tài)。以銅為例，作為重要的基礎(chǔ)原料，銅同時(shí)具有金屬屬性和商品屬性，其價(jià)格波動(dòng)不僅受生產(chǎn)成本和供求關(guān)系的影響，還受壟斷與投機(jī)等因素的影響，這些因素的綜合反映就是銅期貨價(jià)格有時(shí)偏離正常生產(chǎn)成本，價(jià)格波動(dòng)劇烈，而且幅度驚人。如2015年1月份，短短的一個(gè)月上海金屬交易所期銅主力合約交易價(jià)格每噸跌了約6300元，跌幅高達(dá)14%。在這樣日趨復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其運(yùn)用一般性管理手段所能承受的限度。企業(yè)的核心目標(biāo)始終是盈利，如果企業(yè)不積極主動(dòng)去應(yīng)對(duì)和管理風(fēng)險(xiǎn)，終會(huì)被市場(chǎng)淘汰。因此，充分利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，規(guī)避大宗商品價(jià)格波動(dòng)所產(chǎn)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、保證生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，是企業(yè)特別是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的國(guó)有企業(yè)的必然選擇。

2　有色金屬行業(yè)套期保值現(xiàn)狀

自1993年上海金屬交易所推出第一張銅標(biāo)準(zhǔn)合約到現(xiàn)在已近20年，可以說(shuō)，有色金屬行業(yè)是我國(guó)進(jìn)入期貨市場(chǎng)較早、運(yùn)行較成熟、市場(chǎng)化和國(guó)際化程度較高的代表性行業(yè)之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前80%以上的國(guó)有大中型銅企都參與了上期所銅期貨交易。這說(shuō)明我國(guó)中大型有色金屬企業(yè)已經(jīng)普遍參與和應(yīng)用了有色金屬期貨市場(chǎng)。在20年的時(shí)間里，有色金屬行業(yè)在摸著石頭過(guò)河的探索實(shí)踐中既有成功的經(jīng)驗(yàn)，也有失敗的教訓(xùn)，部分企業(yè)逐漸形成了一套科學(xué)運(yùn)用期貨工具的方式、方法，取得了顯著的收益，保障了企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行和可持續(xù)發(fā)展。其中最為突出的就是江銅集團(tuán)，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)譽(yù)為“國(guó)有企業(yè)套期保值的旗幟和典范”。

盡管國(guó)內(nèi)有色金屬企業(yè)在從事套保業(yè)務(wù)的過(guò)程中受益頗多，但參與期貨市場(chǎng)的歷程并不是一帆風(fēng)順的，在實(shí)際的操作過(guò)程中仍然存在很多問(wèn)題，與國(guó)外同行業(yè)相比仍有較大差距，套而不保甚至巨虧事件時(shí)有發(fā)生。如1997年株冶事件，因從事鋅保值具體經(jīng)辦人員越權(quán)透支進(jìn)行交易，大量賣空鋅期貨合約，其頭寸遠(yuǎn)超既定期貨交易方案，被國(guó)外金融機(jī)構(gòu)盯住并發(fā)生逼倉(cāng)，損失折合人民幣約十多億元。如果我們?cè)侔岩曇胺艑捯幌?，擴(kuò)大到整個(gè)行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅在金融危機(jī)期間，68家央企涉足金融衍生品業(yè)務(wù)浮虧達(dá)114億元人民幣，中國(guó)遠(yuǎn)洋、中信泰富、國(guó)航、東航等企業(yè)利用金融衍生品“套保巨虧”事件不斷浮出水面。

3　企業(yè)期貨操作套而不保的原因

按照套保品種對(duì)應(yīng)或相關(guān)、套保數(shù)量相等、方向相反、時(shí)間基本匹配的理念進(jìn)行套期保值操作，實(shí)現(xiàn)期貨、現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)間的盈虧對(duì)沖，從理論上講企業(yè)應(yīng)該能夠達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、鎖定利潤(rùn)的目標(biāo)，但為什么國(guó)有企業(yè)仍會(huì)出現(xiàn)套而不保的現(xiàn)象呢？筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)狀，既有企業(yè)自身因素，也有外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素。

3.1投機(jī)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生

投機(jī)是指根據(jù)對(duì)市場(chǎng)行情的判斷，利用市場(chǎng)出現(xiàn)的價(jià)差進(jìn)行買賣從中獲得利潤(rùn)的交易行為，可以看出，套期保值和投機(jī)的概念區(qū)分十分明確，投機(jī)不僅與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)關(guān)系不大，還大大增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

然而，企業(yè)實(shí)際期貨操作中大都存在投機(jī)行為。一方面，期貨市場(chǎng)價(jià)格大起大落，漲跌程度刺激厲害，高杠桿的誘惑難以抵擋，很多企業(yè)在操作的過(guò)程中從單純的套期保值轉(zhuǎn)向追逐額外利潤(rùn)的賭博，有的企業(yè)一把手親自參與，甚至為期貨操作部門設(shè)定盈利目標(biāo)，期望以期貨市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損或者博取額外收益；另一方面，很多企業(yè)期貨管理制度和流程或者不健全，或者形同虛設(shè)，執(zhí)行力不夠，同時(shí)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制能力不足，為企業(yè)或者企業(yè)內(nèi)部個(gè)別人員進(jìn)行違規(guī)期貨操作創(chuàng)造了條件，不能夠及時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)。像株冶事件，就是從事鋅保值的具體經(jīng)辦人員越權(quán)透支交易所產(chǎn)生的。

3.2套保風(fēng)險(xiǎn)因素較多

期貨交易之所以能夠保值，是因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)上存在兩個(gè)基本經(jīng)濟(jì)原理：一是某一商品的期、現(xiàn)貨價(jià)格受同樣的因素影響，兩者的價(jià)格變動(dòng)方向一般一致；二是由于交割制度的存在，隨著期貨合約到期日的臨近，同品種的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格趨向一致。按照這個(gè)原理，在正常的市場(chǎng)條件下，期、現(xiàn)貨二者價(jià)格同漲同跌，但是由于在這兩個(gè)市場(chǎng)上操作相反，所以盈虧相反，形成期現(xiàn)貨盈虧沖抵機(jī)制，成功達(dá)到套期保值的目的。

但是，這只是一種理想狀態(tài)，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)變化莫測(cè)，存在很多的不確定性，因此，套期保值也存在很多的風(fēng)險(xiǎn)，套期保值最終的效果也有盈有虧。并不是說(shuō)只要企業(yè)做了套期保值，就如同上了保險(xiǎn)一樣可以高枕無(wú)憂。主要的套期保值風(fēng)險(xiǎn)是基差風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

基差風(fēng)險(xiǎn)是指基差的變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)?；罹褪悄骋惶囟〞r(shí)間某種商品的現(xiàn)貨價(jià)格與同種商品的某一特定期貨合約價(jià)格間的價(jià)差。如果套保過(guò)程中基差不變，我們可以說(shuō)套期保值相當(dāng)成功。但現(xiàn)實(shí)是雖然期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)方向基本一致，但變動(dòng)的幅度往往不同，基差并不是一成不變的，基差的不確定性往往就影響了套保的最終結(jié)果。比如正向市場(chǎng)中，如果基差走強(qiáng)，我們做買入保值的最終結(jié)果是僅規(guī)避了部分風(fēng)險(xiǎn)，期貨與現(xiàn)貨盈虧沖抵后有凈虧損，如果是賣出保值不僅全部規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)蓄~外盈余。同時(shí)，企業(yè)在進(jìn)行期貨操作時(shí)選擇不同月份的期貨合約其基差變化也各異。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)進(jìn)行套期保值時(shí)面臨保證金不足被迫對(duì)期貨頭寸平倉(cāng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大時(shí)，期貨頭寸數(shù)量也較大，而且由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性，頭寸持有的時(shí)間也相對(duì)較長(zhǎng)，即使套期保值方向正確，一旦企業(yè)出現(xiàn)資金困難就容易導(dǎo)致強(qiáng)制平倉(cāng)。如某一現(xiàn)貨企業(yè)即使正確進(jìn)行了保值操作，而且長(zhǎng)期趨勢(shì)判斷正確，但由于行情出現(xiàn)了短暫反轉(zhuǎn)且幅度較大，現(xiàn)貨企業(yè)仍將面臨追加保證金的極大風(fēng)險(xiǎn)，保證金不足企業(yè)就會(huì)被迫平倉(cāng)，造成損失。

當(dāng)然，期貨套期保值也面臨決策風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，本文就不一一詳細(xì)介紹了。

3.3企業(yè)購(gòu)銷定價(jià)模式日趨復(fù)雜

在實(shí)際的套期保值中，企業(yè)比較容易把握的是套保的品種相同或相近、方向相反、數(shù)量相同，但時(shí)間匹配的套保原則較難實(shí)現(xiàn)。這與企業(yè)定價(jià)模式有關(guān)。

傳統(tǒng)企業(yè)購(gòu)銷定價(jià)模式比較簡(jiǎn)單，但是近年來(lái)，為提高企業(yè)市場(chǎng)占有率，適應(yīng)不同客戶需求，企業(yè)的購(gòu)銷模式也有逐漸復(fù)雜的趨勢(shì)。以筆者接觸的銅加工企業(yè)為例，采購(gòu)與銷售定價(jià)中既有買（賣）方點(diǎn)價(jià)模式，又有月均價(jià)模式，還有以長(zhǎng)江現(xiàn)貨價(jià)實(shí)時(shí)確定價(jià)格。多種定價(jià)模式混合使用給企業(yè)帶來(lái)管理難度，跨市場(chǎng)間價(jià)格差異、不同時(shí)間點(diǎn)時(shí)滯等均會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)敞口，極為考驗(yàn)企業(yè)套期保值的操作能力，給企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

4　對(duì)國(guó)有企業(yè)套期保值的建議

由以上分析可以看出，企業(yè)出現(xiàn)套而不保的原因是多方面的。既有企業(yè)自身的原因，也有外部市場(chǎng)因素。有的風(fēng)險(xiǎn)可以避免，有的風(fēng)險(xiǎn)只能盡力降低到最小程度。那么，國(guó)有企業(yè)如何才能進(jìn)一步規(guī)避套期保值風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到自己理想的套保效果呢？

4.1嚴(yán)禁投機(jī)行為

如果國(guó)有企業(yè)真正想穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，就應(yīng)該嚴(yán)格進(jìn)行套期保值，禁止任何投機(jī)行為。

首先，企業(yè)要轉(zhuǎn)變觀念，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。期貨市場(chǎng)變化莫測(cè)，風(fēng)險(xiǎn)太大，千萬(wàn)不要自詡能夠準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)趨勢(shì)而進(jìn)行投機(jī)，更不要期望押寶期貨市場(chǎng)的投機(jī)來(lái)彌補(bǔ)企業(yè)的虧損或博取額外收益。特別是國(guó)有企業(yè)更不能拿著國(guó)家的錢在期貨市場(chǎng)上賭博。這就要求企業(yè)從最高管理層到一般操作人員都應(yīng)轉(zhuǎn)變觀念，樹立較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，堅(jiān)決禁止投機(jī)。

其次，國(guó)有企業(yè)要加強(qiáng)相關(guān)制度建設(shè)，杜絕投機(jī)行為的產(chǎn)生。企業(yè)要完善期貨管理辦法，制定規(guī)范的期貨操作流程和審批程序并堅(jiān)決貫徹執(zhí)行，避免制度和機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)；建立清晰規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)控制管理流程、有效的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系統(tǒng)及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，實(shí)時(shí)監(jiān)控期貨業(yè)務(wù)的開展，一有風(fēng)險(xiǎn)第一時(shí)間報(bào)告和處理；國(guó)有企業(yè)期貨操作的要害崗位要明確責(zé)任和義務(wù)，建議采用定期輪休制度，但要確保交接過(guò)程中各種規(guī)章和程序的順利延續(xù)。

最后，國(guó)有企業(yè)要正確評(píng)價(jià)期貨操作的效果。企業(yè)進(jìn)行套期保值是為了規(guī)避原料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，以一個(gè)市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損。因此企業(yè)要綜合期、現(xiàn)貨整體盈虧來(lái)評(píng)價(jià)期貨操作的效果，而不能僅把期貨盈虧作為考核期貨操作人員的指標(biāo)。同時(shí)企業(yè)要保存好期貨相關(guān)的文檔資料，定期對(duì)期貨操作進(jìn)行總結(jié)和反思。

4.2實(shí)現(xiàn)購(gòu)銷聯(lián)動(dòng)，爭(zhēng)取采購(gòu)銷售背靠背

期貨市場(chǎng)雖然能夠規(guī)避一定風(fēng)險(xiǎn)，但是畢竟還是存在風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，能夠運(yùn)用現(xiàn)貨對(duì)沖規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的就盡量不采用期貨套期保值，實(shí)現(xiàn)背靠背操作；必須進(jìn)行套期保值的，就嚴(yán)格按照套期保值理念操作，強(qiáng)化購(gòu)銷聯(lián)動(dòng)、保證信息傳遞通暢。

爭(zhēng)取采購(gòu)和銷售定價(jià)模式一致，實(shí)現(xiàn)采購(gòu)銷售背靠背。這需要企業(yè)與采購(gòu)商和客戶進(jìn)行談判，在企業(yè)和客戶都能接受的前提下，實(shí)現(xiàn)上游采購(gòu)、下游銷售的定價(jià)模式的一致性。比如若采購(gòu)和銷售定價(jià)都選擇同種點(diǎn)價(jià)模式，客戶依據(jù)期貨實(shí)時(shí)盤面價(jià)對(duì)企業(yè)點(diǎn)價(jià)，企業(yè)接到訂單迅速對(duì)采購(gòu)商進(jìn)行期貨實(shí)時(shí)盤面價(jià)點(diǎn)價(jià)，同樣可以規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

購(gòu)銷聯(lián)動(dòng)。一般情況下，企業(yè)的采購(gòu)、銷售和期貨操作是不同的部門，這就無(wú)形中產(chǎn)生了信息溝通交流的時(shí)間差，期貨市場(chǎng)價(jià)格瞬息萬(wàn)變，信息傳遞延誤就有可能導(dǎo)致巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，國(guó)有企業(yè)需建立垂直、通暢、可靠的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和信息匯集系統(tǒng)，實(shí)時(shí)反映采購(gòu)和銷售所有數(shù)據(jù)情況，幫助期貨人員準(zhǔn)確把握企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況并根據(jù)行情設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)期貨、現(xiàn)貨能夠一一對(duì)應(yīng)。

4.3加強(qiáng)培訓(xùn)，提高企業(yè)期貨操作人員的業(yè)務(wù)水平

企業(yè)要重視期貨人才的培養(yǎng)，為其提供交流學(xué)習(xí)的平臺(tái)，強(qiáng)化業(yè)務(wù)培訓(xùn)，提高期貨操作人員的業(yè)務(wù)水平和對(duì)市場(chǎng)研判的能力，進(jìn)而使他們?yōu)槠髽I(yè)決策提供依據(jù)。加強(qiáng)法律和道德教育，確保合理合規(guī)操作。

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