劉丁平（武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430070）

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社會(huì)融資結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策效力影響的實(shí)證分析

劉丁平
（武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430070）

摘 要：近十多年來(lái)，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)?？偭垦杆贁U(kuò)張，多元化發(fā)展趨勢(shì)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)日益顯著。我國(guó)貨幣政策效力被社會(huì)融資規(guī)模和社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的影響如何有必要進(jìn)一步深入探討。選取2002年-2012年間社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，總體上我國(guó)貨幣政策效力受到社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的影響越來(lái)越大，央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)該將社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的組成部分及其變化納入考慮范圍。

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資結(jié)構(gòu)；貨幣政策效力；計(jì)量分析

融資結(jié)構(gòu)是指不同來(lái)源的資金之間的比例關(guān)系。1958年，莫迪利亞尼和米勒首次對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了研究，但其研究缺乏實(shí)踐性，假設(shè)條件也過(guò)于嚴(yán)格。隨后，經(jīng)濟(jì)學(xué)界陸續(xù)出現(xiàn)了權(quán)衡理論、激勵(lì)理論、代理成本理論、優(yōu)序理論等能夠指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理論。目前，全世界有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家應(yīng)用融資優(yōu)序理論來(lái)研究融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題，雖然有學(xué)者對(duì)外源融資中的股權(quán)融資和債務(wù)融資順序存在爭(zhēng)議，但學(xué)界大都認(rèn)同先內(nèi)源后外源的順序。

一、社會(huì)融資結(jié)構(gòu)與貨幣政策效力的文獻(xiàn)研究

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始對(duì)上市公司的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，研究的內(nèi)容、范圍、視角、方法不盡相同。與國(guó)外相比，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究起步較晚，研究方法較為單一，度量指標(biāo)不夠全面，對(duì)企業(yè)的指導(dǎo)具有一定的局限性。銀行與企業(yè)之間良好的信息溝通是建立在企業(yè)預(yù)期利潤(rùn)判斷的基礎(chǔ)上，因此改善銀企信息不對(duì)稱，需要適當(dāng)發(fā)展社區(qū)金融機(jī)構(gòu)，并且完善銀行系統(tǒng)，推進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

隨著經(jīng)濟(jì)總量的逐年攀升，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模也在隨之快速增長(zhǎng)。雖然社會(huì)融資沒(méi)有增加貨幣發(fā)行，改變貨幣供給存量的結(jié)構(gòu)，但是會(huì)影響貨幣政策的傳導(dǎo)路徑和效力。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)持續(xù)企穩(wěn)的狀況下，一方面市場(chǎng)中的寬裕資金難以找到合適投放的主體，另一方面經(jīng)濟(jì)實(shí)體迫切需要資金支持，形成嚴(yán)重錯(cuò)位的信貸資源配置狀況。對(duì)此，我們有必要深入研究社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化如何影響貨幣政策效力等問(wèn)題，剖析社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化對(duì)貨幣政策工具實(shí)施效果的影響機(jī)制。

我國(guó)中央銀行的三大直接貨幣政策工具（存款準(zhǔn)備率、貼現(xiàn)率和公開(kāi)市場(chǎng)操作）影響著貨幣的供應(yīng)量，并有效調(diào)控銀行類金融機(jī)構(gòu)的信貸投放規(guī)模。中國(guó)人民銀行把握著貨幣流動(dòng)性供給的總閘門(mén)，以信貸控制為核心控制著基礎(chǔ)貨幣，是實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的基礎(chǔ)。貨幣政策不僅帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而且促進(jìn)企業(yè)的信貸政策落實(shí)，因此銀行信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展正相關(guān)。

盡管中國(guó)人民銀行控制著銀行信貸規(guī)模，但企業(yè)還是可以繞過(guò)央行監(jiān)管從商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)那里獲得資金。商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)一般是指不列入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)但能影響銀行當(dāng)期損益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，主要有承兌匯票、信用保函、信貸理財(cái)、委托貸款、基金托管、金融期貨、委托代保管等。商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)一般依托投資公司“隱性”地為企業(yè)提供貸款，如偏好采用理財(cái)產(chǎn)品的方式；或者變相地將更多的資金用于發(fā)放貸款，如購(gòu)買(mǎi)自身的存量信貸資產(chǎn)，這樣可以少受甚至不受銀監(jiān)會(huì)的資本金監(jiān)管和人民銀行信貸規(guī)模管理。另外，社會(huì)融資總量中的保險(xiǎn)資金投資具有不受央行調(diào)控的特殊性，基本獨(dú)立于央行的貨幣政策之外，讓央行很難調(diào)控，致使貨幣政策執(zhí)行的效力大打折扣?？傊醒脬y行控制總量、調(diào)整結(jié)構(gòu)的宏觀政策受到社會(huì)融資總量中影子銀行的強(qiáng)大沖擊，極大地影響了貨幣政策的效力。如果社會(huì)融資總量的統(tǒng)計(jì)信息不全，則可能誤導(dǎo)貨幣政策的正確實(shí)施。

二、我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)及其效應(yīng)

（一） 我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化

改革開(kāi)放政策實(shí)施以來(lái)，我國(guó)社會(huì)融資的格局發(fā)生了深刻變化，具體表現(xiàn)為社會(huì)融資規(guī)?？偭康难杆贁U(kuò)張以及社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的多元化趨勢(shì)日益明顯。此外，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)各個(gè)組成部分的所占比重也發(fā)生了較大的變化，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)重要組成部分如對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的銀行信貸、非金融機(jī)構(gòu)股票融資、保險(xiǎn)投資、企業(yè)債券等，對(duì)貨幣政策效力的影響方式和程度不一樣。因此，我們必須摸清影響貨幣政策效力的社會(huì)融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)的變化情況。

近10年來(lái)，金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展快速擴(kuò)張了我國(guó)的金融總量，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道更加多樣，多元化趨勢(shì)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)逐步形成[1]。據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2013年末，我國(guó)社會(huì)融資總量達(dá)到了17.32萬(wàn)億元的規(guī)模，相當(dāng)于2002年2萬(wàn)億元的8.66倍。其中，人民幣貸款為8.89萬(wàn)億元，占總量的51.34%；委托貸款為2.55萬(wàn)億元，占總量的14.70%；外幣貸款折合人民幣為0.57萬(wàn)億元，占總量的3.30%；信托貸款為1.84萬(wàn)億元，占總量的10.63%；企業(yè)債券凈融資為2.04萬(wàn)億元，占總量的11.76%；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票為0.78萬(wàn)億元，占總量的4.48%；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資為0.22萬(wàn)億元，占總量的1.28%。

由中國(guó)人民銀行歷年來(lái)公布的年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，目前，我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：其一，人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模總量的比重大幅下降。2002年我國(guó)新增人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比例為92%。2013年我國(guó)新增人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比例為51.34%，相比2002年下降了40.66%。其二，直接融資迅速發(fā)展。2002年企業(yè)債券凈融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占同期社會(huì)融資規(guī)模的比例為3.94%。2013年企業(yè)債券凈融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占同期社會(huì)融資規(guī)模的比例為13.04%，相比2002年上升了9.1%，融資額合計(jì)達(dá)到2.66萬(wàn)億元，是2002年社會(huì)融資規(guī)模的25倍。其三，金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)快速擴(kuò)大。2002年商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)只有幾百億元，而2013年實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)這些表外業(yè)務(wù)從金融體系得到的融資達(dá)5.17萬(wàn)億元，是2002年的近300倍。其四，非銀行金融機(jī)構(gòu)和新興金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度不斷加大。2002年保險(xiǎn)公司賠償總額僅相當(dāng)于2013年的14%，而2013年小貸公司和貸款公司等新興的小型金融機(jī)構(gòu)新增貸款就達(dá)2014億元[2]。此外，央行統(tǒng)計(jì)的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)還沒(méi)有包括私募股權(quán)投資（PE）、外商直接投資（FDI），也沒(méi)有包含國(guó)債和規(guī)模龐大的民間借貸，如果計(jì)算上加入這些數(shù)據(jù)，人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)?？偭康谋壤€會(huì)更低。

（二） 社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生的效應(yīng)

我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)大，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化對(duì)貨幣信貸政策的效力及其傳導(dǎo)效應(yīng)產(chǎn)生了巨大影響。

1. 銀行信貸的基礎(chǔ)效應(yīng)

我國(guó)現(xiàn)有的貨幣政策工具是作為宏觀調(diào)控手段來(lái)影響社會(huì)貨幣供應(yīng)的，比如公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)、利率等價(jià)格和數(shù)量工具可以有效調(diào)控銀行類金融機(jī)構(gòu)的信貸規(guī)模。但是，隨著人民幣信貸業(yè)務(wù)占社會(huì)融資總規(guī)模比例的逐漸減小，我國(guó)貨幣政策發(fā)揮的作用越來(lái)越減弱，而且面臨著愈來(lái)愈多的制約，致使貨幣政策的實(shí)施受到了影響。在我國(guó)嚴(yán)格監(jiān)管銀行信貸資金的制度下，大型金融機(jī)構(gòu)和資金富余的銀行機(jī)構(gòu)為尋找有效資金生息渠道，把大量的信貸資金高息投向虛擬經(jīng)濟(jì)，借道信貸理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款、銀信合作等影子銀行體系，大力發(fā)展銀行衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)。這種行為實(shí)際上擴(kuò)大了信貸業(yè)務(wù)規(guī)模，使得資金投向不可控的風(fēng)險(xiǎn)性增大。盡管如此，在我國(guó)現(xiàn)行的管理嚴(yán)格的金融制度下，央行還是能夠借助于自身基礎(chǔ)貨幣控制流動(dòng)性供給的總閘門(mén)作用，對(duì)其他形式的融資合理地進(jìn)行監(jiān)管，而非銀行部門(mén)的外部融資途徑仍然主要是銀行信貸。因此，筆者認(rèn)為銀行信貸在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中將繼續(xù)發(fā)揮其基礎(chǔ)效應(yīng)。

2. 銀行表外業(yè)務(wù)的替代效應(yīng)

從2007年年底開(kāi)始，央行的貸款增速減緩，商業(yè)銀行對(duì)貸款規(guī)模開(kāi)始按月控制，實(shí)行適度從緊的貨幣政策。但是，同期各大商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)則快速擴(kuò)張，這些業(yè)務(wù)填補(bǔ)了貸款規(guī)?？刂屏粝碌氖袌?chǎng)缺口。因此，筆者認(rèn)為銀行的表外業(yè)務(wù)在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著替代效應(yīng)。

3. 證券市場(chǎng)的分洪效應(yīng)

證券市場(chǎng)融資對(duì)貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)具有積極的輔助作用，因?yàn)樯鐣?huì)資金的配置可以借助證券市場(chǎng)的擴(kuò)張和收縮融資規(guī)模進(jìn)行儲(chǔ)存、分流以及調(diào)節(jié)，并可以通過(guò)“手腳并用的投票方式”促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)優(yōu)勝劣汰。這就是說(shuō)，證券市場(chǎng)發(fā)揮著“蓄水池”的分洪效應(yīng)，積極擴(kuò)大市場(chǎng)融資規(guī)模，鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)上市籌資來(lái)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，最終使得銀行風(fēng)險(xiǎn)得以有效分散，銀行能夠滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)的資金需求，保持人民幣存量穩(wěn)定，抑制流動(dòng)性過(guò)剩。

4. 民間借貸的沖擊效應(yīng)

目前，央行統(tǒng)一口徑統(tǒng)計(jì)的社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)尚不包括規(guī)模龐大的民間借貸，而由于自由度大、隱秘性強(qiáng)，我國(guó)民間借貸規(guī)模近年來(lái)持續(xù)擴(kuò)張，資金源結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，不僅自然人、企業(yè)法人、上市公司，就連商業(yè)銀行、公益基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等也都參與民間借貸，先后大量地將資金投向投機(jī)性領(lǐng)域如房地產(chǎn)領(lǐng)域、煤炭領(lǐng)域、鋼鐵領(lǐng)域等高利潤(rùn)行業(yè)。民間借貸供需兩旺，致使借貸利率一路攀升，平均年利率超過(guò)20%，對(duì)央行貨幣政策的實(shí)施沖擊很大，展現(xiàn)了民間借貸在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中的沖擊效應(yīng)。

三、我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策效力的實(shí)證分析

當(dāng)前，我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)正發(fā)生著巨變，各種金融機(jī)構(gòu)紛紛建立，多元化的融資方式發(fā)展迅速，傳統(tǒng)的銀行貸款在社會(huì)融資中所占的比例迅速下降，而其他融資方式則大幅上升。在這樣的背景下，貨幣政策措施所作用的空間與環(huán)境也發(fā)生了深刻的變化。對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，新增人民幣貸款已經(jīng)不能準(zhǔn)確地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)籌措的資金量了，忽視除銀行貸款外的融資方式，不僅會(huì)難以評(píng)估金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的資金支持情況，也很難把握宏觀調(diào)控的方向，容易導(dǎo)致貨幣政策產(chǎn)生偏差。對(duì)此，我國(guó)央行適時(shí)采取措施，將社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)納入了貨幣政策中介目標(biāo)體系。那么，貨幣政策到底是如何受到這種客觀融資環(huán)境變化的影響，影響程度如何，這既是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融理論研究領(lǐng)域需要探索的重要問(wèn)題，也是相關(guān)實(shí)踐中的嚴(yán)峻問(wèn)題。

（一） 社會(huì)融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)

伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的深化改革，我國(guó)目前的金融市場(chǎng)逐漸呈現(xiàn)出向更廣、更深方向發(fā)展的趨勢(shì)。其中，尤其突出的就是社會(huì)融資結(jié)構(gòu)多元化的趨勢(shì)愈來(lái)愈明顯，各種融資方式都發(fā)生了巨大的變化。以銀行信貸為主要代表的間接融資所占的社會(huì)融資規(guī)模的總比例在逐漸下降，而以股票、債券等新型融資方式為代表的直接融資所占社會(huì)融資規(guī)模的總比例則在逐漸上升。目前，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模總量的構(gòu)成部分主要包含銀行信貸、股票、債券以及保險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，反映社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)的指標(biāo)應(yīng)當(dāng)包含它們?cè)谏鐣?huì)融資規(guī)?？偭恐兴嫉谋壤兓?，這些比例變化可反映出我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)與貨幣政策效力的關(guān)系?；诖?，筆者選取我國(guó)銀行本外幣信貸總額（CR）、非金融機(jī)構(gòu)股票年籌資額（SR）、企業(yè)債券年發(fā)行額（BR）和保險(xiǎn)公司年賠償額所占社會(huì)融資規(guī)模總量的比例（IR）四個(gè)二級(jí)指標(biāo)分析我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。

（二） 貨幣政策效力指標(biāo)分析

1995年，我國(guó)頒布了《中國(guó)人民銀行法》，這標(biāo)志著我國(guó)中央銀行制定的貨幣政策目標(biāo)以法律的形式被正式確定為：保持貨幣幣值的穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，我國(guó)現(xiàn)行的貨幣政策目標(biāo)涵蓋了四大內(nèi)容，分別是穩(wěn)定幣值、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、達(dá)成就業(yè)、保持國(guó)際收支平衡，其相對(duì)重要性隨著國(guó)內(nèi)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而不斷變化。這四大貨幣政策目標(biāo)相互之間具有統(tǒng)一性，但也有矛盾性。綜合各方面因素的考量，筆者選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）來(lái)衡量貨幣政策效力的最終量化指標(biāo)。

本文研究采用我國(guó)2002-2012年年度的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。其中，除了保險(xiǎn)公司年賠償額的數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)外，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自于中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站發(fā)布的統(tǒng)計(jì)年鑒。為消除可能存在的異方差性，數(shù)據(jù)采用對(duì)數(shù)化處理方法進(jìn)行處理。

1. 時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

需要說(shuō)明的是，本文對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，因?yàn)榭紤]到大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，這時(shí)如果還是進(jìn)行最小二乘法回歸，那么很可能會(huì)造成謬誤回歸的結(jié)果。平穩(wěn)性檢驗(yàn)采用擴(kuò)展后的迪基?富勒檢驗(yàn)法（ADF法），分別對(duì)變量對(duì)數(shù)化后的GDP、CR、BR、SR和IR進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。根據(jù)數(shù)據(jù)的時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果要求，不能拒絕含有單位根的原假設(shè)H0的條件是所有數(shù)據(jù)變量的水平值序列在10%的顯著性水平下，此時(shí)表明變量的時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的；拒絕了含有單位根的原假設(shè)H0的條件是所有變量的一階差分序列在1%的顯著性水平下，說(shuō)明這些變量的一階差分序列是具備平穩(wěn)性的?；诖耍疚乃褂玫乃袛?shù)據(jù)變量均為一階單整。

表1　時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果表①

表注：檢驗(yàn)類型（C, T, K）中，C、T、K分別表示截距項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)和滯后階數(shù)，選擇標(biāo)準(zhǔn)為AIC和SC值最??；*表示置信水平非常顯著。

2. 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

采用格蘭杰兩步法對(duì)本文的數(shù)據(jù)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。為了探測(cè)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，應(yīng)先對(duì)同階平穩(wěn)的變量進(jìn)行OLS回歸，然后再對(duì)回歸后的殘差做ADF檢驗(yàn)，最后再運(yùn)用AEG法判斷LCR、LBR、LSR、LIR與LGDP之間是否存在協(xié)整關(guān)系[3]。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，回歸方程的殘差et具有顯著性（P ≤ 0.001），ADF檢驗(yàn)值小于Mackinnon臨界值。因此，拒絕變量之間不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)H0，即LGDP與LCR、LBR、LSR、LIR之間存在協(xié)整關(guān)系。

表2　協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表

（3） 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

對(duì)本文的數(shù)據(jù)變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。結(jié)果表明：根據(jù)SIC原則，LGDP 與LCR、LBR、LSR、LIR之間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)得到的最優(yōu)滯后期為2。當(dāng)滯后期為1時(shí)，不同零假設(shè)下的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP都不是我國(guó)銀行本外幣信貸總額、非金融機(jī)構(gòu)股票年籌資額、企業(yè)債券年發(fā)行額和保險(xiǎn)公司年賠償額在社會(huì)融資規(guī)?？偭恐兴急壤母裉m杰原因，即國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值不是社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變遷的格蘭杰原因。但是反過(guò)來(lái)，除了保險(xiǎn)公司年賠償額所占社會(huì)融資規(guī)?？偭康谋壤@個(gè)變量之外，其余變量都是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的格蘭杰原因。這說(shuō)明貨幣政策目標(biāo)變量的變化是由我國(guó)信貸、企業(yè)和股票市場(chǎng)在社會(huì)融資規(guī)模中所占比例的變化引起的。當(dāng)滯后期為2時(shí)，上述數(shù)據(jù)變量之間都互為格蘭杰原因，這說(shuō)明隨著滯后期的逐漸延長(zhǎng)，我國(guó)貨幣政策的效力越來(lái)越受到社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化的影響，反過(guò)來(lái)說(shuō)，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化也越來(lái)越受到貨幣政策所發(fā)揮實(shí)際效力的影響。

表3　格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表②

四、我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)與貨幣政策計(jì)量的實(shí)施對(duì)策

如前文所述，銀行信貸市場(chǎng)作為我國(guó)現(xiàn)有的主要融資渠道，對(duì)貨幣政策的實(shí)施發(fā)揮著積極的作用。但隨著我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)大，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)已逐步成為社會(huì)融資的主要渠道，并逐漸替代信貸市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，對(duì)貨幣政策的正向影響也日益明顯。因此，為了完全體現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的社會(huì)融資規(guī)?？偭?，央行在將信貸市場(chǎng)作為貨幣政策的中介目標(biāo)制定貨幣政策時(shí)，要充分考慮股票、債券、保險(xiǎn)等因素，重視社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中其他組成部分對(duì)貨幣政策發(fā)揮的正向作用。

對(duì)貨幣政策的工具性、傳導(dǎo)機(jī)制、中介目標(biāo)以及社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化等內(nèi)容的實(shí)證分析表明：社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化弱化了法定存款準(zhǔn)備金率和再貸款再貼現(xiàn)政策在貨幣政策實(shí)施中的使用效力，而強(qiáng)化了公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的使用效力；信貸規(guī)模指標(biāo)作為中介目標(biāo)的效力下降明顯，貨幣供應(yīng)量的效力也有所下降，而社會(huì)融資規(guī)模表現(xiàn)得尤為突出，其與貨幣政策工具及最終目標(biāo)的相關(guān)性很高，可以考慮納入貨幣政策中介目標(biāo)體系；社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化使得貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道更為受阻，而利率傳導(dǎo)渠道開(kāi)始發(fā)揮作用。因此，央行應(yīng)調(diào)整并創(chuàng)新貨幣政策工具，構(gòu)建包含多變量的貨幣政策中介目標(biāo)體系，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。

參考文獻(xiàn)：

[1] 李全德.社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)貨幣信貸政策效應(yīng)的影響[J].河北金融，2012（7）.

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[3] 崔虹虹，胡建光.社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變遷對(duì)貨幣政策效力的影響——基于2003-2010年中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].華北金融，2011（8）.

〔責(zé)任編輯 牛建兵〕

Empirical Analysis of the Effect of Social Financing Structure on Monetary Policy in China

LIU Ding-ping
（Wuhan University of Technology, Wuhan 430070, China）

Abstract:In recent ten years, with the rapid expansion of the social financing amount, the social financing structure is multi-growing. Therefore, it is necessary to analyze how the effectiveness of China’s monetary policy is influenced by the social financing scale and social financing structure. Through the empirical analysis of the data of 2002 -2012, it finds that the effectiveness of China’s monetary policy is under more and more influences of social financing structure. The central bank should take the component of social financing structure and its change into consideration in formulating monetary policy.

Key words:social financing structure; monetary policy effectiveness; measurement analysis

作者簡(jiǎn)介：劉丁平（1962-），男，安徽懷寧人，中央?yún)R金投資有限公司派出董事，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，博士研究生。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金項(xiàng)目（14BJL004）；河南省高校科技創(chuàng)新人才支持計(jì)劃（14HASTIT005）；鄭州市軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目（20141049）

收稿日期：2015-08-01

中圖分類號(hào)：F822

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1006?5261（2016）01?0073?05