李冀

（華東政法大學，上海200042）

引言

2015年我國債券市場持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展，制度建設取得新突破，雙向開放速度進一步加快，打破剛性兌付的臨界事件增多，利率中樞不斷下移。①雙向開放、制度建設、違約增多、利率下移共同促進了債券市場融資向融資投資的價值取向轉變，圍繞債券投資者保護（金融消費者保護）的研究也呈現燎原之勢，《指導意見》②推出后，金融消費者的保護提升到了新的高度。

公司債券是債券市場中有別于超短期融資券的一種直接融資方式，極大地降低了交易成本，是促進實體經濟發(fā)展的重要金融工具。以往對債券相關領域的研究多集中于如何降低融資成本，這是基于原債券市場價值取向的外化，即債券市場的預設目的是為了解決國有企業(yè)融資問題，故早期學者的研究都圍繞此展開。然而債券市場發(fā)展至今，雙向開放程度日益加深，國際化、市場化、法治化不斷深化，投資者的保護問題也愈來愈受到學者關注。有學者稱債券市場大于資本市場，亦顯露出債券在金融系統中的地位，債券持有人保護亦是金融消費者保護的核心領域之一。

一、公司債券合同的界定及法律性質分析

公司債券既包括傳統意義上的公司債券，也包括可交換債券與可轉換債券。然而公司債券合同概念卻不明確，而公司債券保護性條款的載體、范圍、效力的研究，均有賴于公司債券合同的準確界定，因而首先需要對公司債券合同做出合理的界定。筆者認為，公司債券合同應當是一個合同集合體，屬于非典型合同中相互具有依存關系的合同聯立，③其組成子合同有 《債券認購協議（非文本）》、《債券上市協議》、《債券受托管理協議》、《信托合同》、《擔保合同》、《債券代持協議》等。

（一）債券合同是服務于借款合同關系的相關合同聯立體

依據一般合同原理，合同主體意思合致成立相應合同，法律對當事人之意思進行評價后，合同生效并得以運行，在合同訂立階段法律不進行過多干預，以貫徹當事人的意思自治。而債券發(fā)行、上市過程中，從材料準備、正式申報及披露、發(fā)行準備、正式發(fā)行、上市流通中均貫徹著核準制的精神，實質上都在不間斷地接受法律的評價。因而債券發(fā)行過程中的法律文件無論形式如何，發(fā)行人均承擔相應的法律負擔，這使得債券合同之界定更顯撲朔迷離。而英美法系關于債券合同的定義由于基礎制度差異，不可當然套用，后文將詳細闡述。筆者此處從合同的履行和存續(xù)期間出發(fā)，對債券合同做一個明確的界定。

合同在通常狀況下因合理、適當的履行而終結，即因按合同的約定實現債權目的的清償而告消滅，清償與履行意義相同，差異在于履行系從合同效力、合同的動態(tài)方面的觀察。④從履行的角度而言，債務人不僅要全面、適當地完成其合同義務，還需要在履行期限內完成。債券發(fā)行盡管涉及到承銷商、保薦人、會計師事務所、律師事務所等多方主體，但本質上仍然是融資方與投資方的借款關系，借款關系自發(fā)行人在競爭締約的基礎上對要約予以選擇，發(fā)出承諾通知后成立，至融資方還本付息消滅債權債務關系而消滅。

債券合同所構建的合同聯立體法律關系是圍繞借款關系展開的，其他聯立的法律關系與借款關系處于一個依存關系，主合同的不成立、無效、被撤銷或解除，會使得其他合同不成立、無效、被撤銷或解除。基于此，其他合同的履行期限應當與主合同保持大致相同的區(qū)間，以體現依存關系中的效力實現。因而，效力止于發(fā)行完畢前的材料準備、申報審批、發(fā)行準備階段為公司債券得以順利發(fā)行而與律師事務所、會計師事務所、承銷商所訂立的相關合同均應從債券合同的聯立體中剔除。

筆者此處將公司債券合同界定為系包括債券主合同 （承載于債券票面）、債券受托管理協議、證券登記與服務協議、股權質押擔保合同、信托合同、債券上市協議等服務于債券流通及還本付息的一系列相關合同的聯立體。

（二）債券合同的核心關系是發(fā)行人、受托人、持有人之間的三方關系

前已述及，債券合同最為重要的法律關系是債券持有人與債券發(fā)行人之間的借款關系，這與《合同法》之典型借款合同差異巨大，法律性質有待深化研究。另一方面，債券持有人的分散性導致代理成本的急劇上升，債券持有人不能有效聯合對抗發(fā)行人損害其利益的行為，同時因其債券的流動性，擔保亦無法有效地在發(fā)行人與分散且不斷變動的持有人之間締結，故債權債務關系仍需引入第三方主體來解決上述問題，即受托管理人。因此，債券合同主要法律性質表現為債券持有人、債券發(fā)行人、受托管理人為主體的穩(wěn)定三方結構。

1.發(fā)行人與持有人之間的借款關系

債券發(fā)行、上市流程不同于傳統自然人借款及金融機構借款，債券持有人與債券發(fā)行人所締結之法律關系同時具備競爭締約與附和締約雙重屬性。

具體而言，債券發(fā)行人經過材料準備階段、正式申報及審核階段順利獲得發(fā)行批文后，需要履行事后承諾，向社會公眾披露債券募集說明書、債券募集說明書摘要、發(fā)行公告，三項文件性質上雖為要約邀請，不具有合同約束力，但基于發(fā)行程序的特殊性，《證券法》在公私兩個層面對其進行嚴格約束，一方面是針對債券發(fā)行人在募集說明書等文件上的虛假陳述規(guī)定了嚴格的法律責任，募集說明書等文件上參與制定的其他主體也規(guī)定了相應的責任。另一方面是募集說明書等文件經過審批后，內容不得隨意更改。

從締約程序上來說，獲得發(fā)行批文后，債券發(fā)行人刊登債券募集說明書及摘要和發(fā)行公告作為要約邀請，向合格投資者或公眾投資者發(fā)出締約勸誘。此締約實質上兼具競爭締約屬性和附和締約屬性，⑤競爭締約屬性即在合同的訂立上引入了競爭機制，要約人處于競爭者的地位，承諾人具有基于其要約的選擇權。附和締約屬性，即基于債券流動性的要求，債權債務關系的承載合同實質高度格式化，要約人發(fā)出要約僅在利率和申購金額上具有獨立意思的表達，合同多數條款事先由發(fā)行人預先擬定，于合同成立前承載于募集說明書及摘要與發(fā)行公告之上。網上申購人按“時間優(yōu)先原則”確定配售者，網下機構投資者按“荷蘭式”原則進行配售。網上申購人以申購系統確認并得到反饋作為收到承諾，成立合同的時間點，網下機構申購者接到《配售繳費通知書》作為收到承諾合同成立的時間點，完成繳費后兩者均于中證登完成債券登記，原預設合同條款由募集說明書轉移至債券票面上，發(fā)行人與交易所簽訂《上市協議》，債券開始自由流通，而合同條款則繼續(xù)約束受讓人而無需重新訂立。

因此，關于公司債券合同基礎合同的討論仍然要在合同法的框架內展開，募集說明書雖規(guī)定大部分債券合同預設條款，但依其通常六個月的時限性及要約邀請之性質，不可解釋為實質上的合同。另一方面，合同成立后，募集說明書的內容承載于債券票面之上，為合同所吸納，對持有人與發(fā)行人施加了實質的合同約束。⑥

2.公司債券之受托管理關系

公司債券的長期性、集團性、公眾性決定了公司債券法律關系中債券持有人所具有的特殊法律地位，并由此引發(fā)實行公司債管理以維護公司債券，持有人團體權益的特別保護需求。⑦一般而言，主要有兩種主要制度來解決債券人分散性、流動性、個體性所帶來的團體權益保護需求，一為債券持有人會議制度，通過《債券持有人會議規(guī)則》調整。另一項制度就是受托管理制度，由受托方以債券持有人之利益而行為，以對抗債券發(fā)行人。

討論受托管理關系需格外注意法系差別，英美法系中債券合同（bond indenture）在《元照英美法詞典》中釋義為由公司與負責代表債券持有人利益的信托受托人簽訂的契據。布萊克法律詞典將公司債受托人（indenture trustee）定義為：“公司債券受托人是由債券信托合同指定的，享有債券信托合同權利，為債券持有人的利益要求債券債務人履行債券信托合同義務的人?！眰贤c債券信托合同近乎等同。⑧這根源于英美法系團體理論的不甚發(fā)達，公司制度亦多通過交易成本等經濟模型推導而出，信托構成債券持有人內部集體協作的主要法律控制手段。

然而在大陸法系，由于團體理論十分發(fā)達，因而在債券持有人的保護上亦有團體理論的延伸，即承認債券持有人會議作為債券持有人的集體意思形成和表達之團體的存在，通過債券持有人會議的意思形成和意思表達來與被投資公司對抗。在這種情況下，受托人的存在實質上起到了一個債券持有人委員會的作用，可以通過獲得授權自己處理事務（在債券持有人的利益沒有受到重大損害時）或召開債券持有人會議，來緩解事態(tài)，維護了債券持有人的整體利益，同時也避免了發(fā)行人不得不應付集體糾紛的尷尬境地。⑨故在大陸法系，受托管理關系的性質不可簡單套用英美法系的理論。

在立法上，部分大陸法系國家出現了區(qū)分附擔保受托關系和非附擔保受托關系，這一定程度上體現了大陸法系受托關系的性質。另一層面，境外受托管理人亦出現“高權高責”與“低權低責”的類型差異，受托管理關系的信托屬性當然性存在質疑。而我國《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中規(guī)定發(fā)行債券應當聘請受托管理人，⑩但對其性質未加以規(guī)定，造成了受托管理關系的模糊化，需要厘清，下面進行分析。

（1）擔保受托管理關系

擔保受托管理關系實務中比較明確，系信托合同，故遵循真實轉讓原則。其交易結構如下：債券發(fā)行人以債券持有人代理人之身份，為債券持有人與受托人訂立信托合同，債券持有人為委托人，信托財產為擔保財產，受托人為委托人即債券持有人之利益行使擔保相關事務之權利。

這種安排的理由在于，債券發(fā)行的特殊性要求在債券主合同成立前，相應的擔保措施預先完成。債券持有人作為擔保財產的利益享有者，只可能由其作為委托人，將信托財產真實轉讓，但此時持有人尚未確定且日后仍然可能變更，故需要發(fā)行人以持有人之代理人身份與受托人簽訂信托合同，由其獲得擔保財產，既解決了持有人內部協作問題，又解決了債券流通帶來的擔保債權人主體變更問題。

（2）非擔保事項受托管理關系

不少學者理所當然地認為非擔保事項受托管理關系按照英美法的觀點認為是信托關系，并不正確，應當是委托關系。

委托與信托的核心區(qū)別在于是否存在受托財產的真實轉讓，非擔保事項受托管理關系的受托財產為何？在Broad v.Rockwell International Corporation一案的判決中，Randell法官認為信托可以因合同權利而成立，一個人為了他人的利益而享有合同上的權利可以使其成為受托人。這意味著若承認其為信托，債券受托人權利的取得即構成對持有人權利之限制。在英美法系中，債券持有人確實被排除了諸多權利，如“無行動條款”：債券持有人被明確禁止對發(fā)行人提起訴訟，除非在兩種情況下：第一，受托人已必須向發(fā)行人起訴;第二，受托人在合理的時間內未能向發(fā)行人起訴。[11]而在大陸法系，債券持有人之權益通常不因受托管理人之存在而受到限制，更多地體現為授權關系。

從我國《管理辦法》中來看，債券受托管理人職權來源于《債券受托管理協議》及債券持有人會議的授權，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第五十條規(guī)定了受托管理人的八大職權，[12]剔除關于擔保事項的規(guī)定（擔保信托），其中重大事項債券受托管理人只能召開債券持有人會議，在債券存續(xù)期內受托人需勤勉處理債券持有人與發(fā)行人之間的談判或者訴訟事務。其主要職權系監(jiān)督、調查、督促發(fā)行人履行義務。在訴權方面，也僅為可以接受委托，而非排除債券持有人的訴權由其完全行使訴權。

可以看出，非擔保事項之受托管理實質上不存在所謂權利的“真實轉讓”，受托人除了中介性質的權利外，其獨立行使之權利均基于授權，債券持有人實際均保有了授權權利。從授權性質來看，非擔保受托關系更符合委托關系的定義。

綜上所述，債券合同的核心關系是以債券持有人、債券發(fā)行人、債券受托管理人組成的三方關系。債券持有人與債券發(fā)行人形成借款關系，債券受托人就擔保事項與持有人形成信托關系，其他事務與持有人形成委托關系，而上述兩個關系由發(fā)行人以債券持有人之代理人身份來預先訂立，債券持有人身份確認后，自動承受上述關系。

（三）公司債券合同概念的三重價值

1.債券合同概念可以梳理子合同之間的相互關系及效力影響，同時安排不同層級債券的合約義務

公司債券合同群概念的引入，可以梳理子合同之間的相互關系，同時明確自合同之間的效力影響，使之形成一個層次明確，效力相關的整體，在實務操作中為子合同的成立、生效、解除、清償提供指引。公司債券發(fā)行過程中，雖然文件文本嚴格規(guī)范，并經承銷商、律師事務所、會計師事務所、證監(jiān)會層層把關，然而實務操作雖然嚴格明確，但法律關系卻因多方主體之參與而無法梳理清楚。倘若將之簡單視為一串共同組成債券發(fā)行的無關聯合同束，則無法解釋為何部分自合同能夠使其他合同無效、效力待定、可撤銷可變更，亦無法解釋單個子合同在整個發(fā)行上市流程中的作用。因此，客觀需要對債券發(fā)行流通過程中的法律關系作出一個清晰的界定，以明確主體間私法關系之間的效力影響，同時明確該法律關系在整個債券發(fā)行流通環(huán)節(jié)的作用，并剔除無關關系，使之形成一個邏輯嚴密，層次明確的合同整體，以服務于債券持有人的契約需求，利于其權利保護之聚焦。

另一方面，將合同聯立成群，在債券市場風險層次分明的環(huán)境下更有其特殊意義。不同風險、收益率的公司債券，對于信息披露、公司控制、違約責任等方面均有所不同，明確債券合同的概念，有利于從整體出發(fā)，對不同層級的債券規(guī)定不同的合同義務要求，再落實到子合同之規(guī)定中去，更符合債券市場的發(fā)展要求。

2.債券合同概念在債券中觀層面上提供債券持有人權益保護的公司外部規(guī)制路徑

債券持有人利益保護既是債券市場的責任，亦是債券市場的功能外化下的利益訴求，即債券投資者的參與才使得債券市場功能得以運轉，而保護債券持有人之利益，亦是促進債券市場發(fā)展之手段。因而，債券持有人之保護實質上是債券市場的重中之重，需要整個市場提供宏觀中觀微觀各個層面的保護。

合同作為中觀層面法律主體之間的關聯及其權利義務的分配，債券合同的概念為債券持有人權益保護于債券市場中觀層面提供了公司外部規(guī)制的路徑。債券合同可以作為公司外部規(guī)制的一個獨立、體系化、層次化的債券持有人利益保護機制，通過債券合同的整體契約設計或子合同的單獨設計，使得債券持有人利益之保護可以承載債券持有人的獨立意思表達，提供私法關系上的法律保障。

3.債券合同概念同時在公司債券研究中引入了合同法視角

公司債券研究長期停留在證券法層面和經濟學層面，文獻眾多而突破不足。然而公司債券并非僅僅是公司法與證券法的耦合，圍繞主體間之法律關系，合同法的參與亦比重巨大，甚至公司法律制度安排均可拆解成為合同束。通過引入合同法的視角，利用要約、承諾、合同成立、生效、解除、清償等研究路徑，實質上更容易透視公司結構，梳理主體關系，更有利于使得公司債券之持有人權益保護進入一個深層次的階段，加強債券持有人的權利保護。

二、保護性條款的定義及其功能分析

公司債券作為長期直接融資債券，既有長期間帶來的風險問題，又有股東與債券持有人之間的代理成本問題，出于給債券投資人屆期還本付息的可信承諾，債券合同保護性條款也就應運而生了。

但是保護性條款不是一個明確的概念，并非所有對債券持有人具有保護作用的條款均可稱之為保護性條款，因契約法的基本功能就是替代主體間的自我保護，[13]因而定義“稍有不慎”，整個債券合同都可以解讀為保護性條款，這非但不會給債券持有人的利益帶來任何好處，相反泛保護化會使得債券持有人利益保護難以聚焦，最終損害其利益。

（一）保護性條款宜界定為違約條款（包含預期違約）

筆者認為，保護性條款應定義為公司債券合同之違約條款，以預期違約條款為風險控制手段，以實質違約條款為事后處置手段。此處先假設整個合同安排中具有保護性質的條款都是保護性條款，再通過遞減法得出正確的結論。

首先，保護性條款屬于普通條款，主要條款不構成保護性條款。主要條款是合同之必備條款，欠缺則合同不成立，依其性質可分為法律規(guī)定、性質決定、主體約定三類。債券合同條款定型先于發(fā)行人與持有人借款合同成立，并穩(wěn)定存在直至借款合同成立，其中一些條款在申請與審核階段需經過證監(jiān)會的重點審核，無上述條款則證監(jiān)會必然不會給出發(fā)行批文，如信息披露條款、受托管理條款等，無批文則合同不成立，因而可以認定為合同的主要條款。主要條款構成合同的基礎，固然存在保護債券持有人利益之取向，也是合同性質使然，當事人既不能約定產生，亦不能約定排除，實無當事人意思表示存在之空間。倘若將之納入保護性條款范疇，將產生三方面不利影響：一是債券持有人之保護空泛化，債券持有人利益保護難以聚焦，需求難以量化；二是保護性條款研究陷入困境，針對債券持有人不同層次需求的契約條款設計存在必要受到削弱；三是發(fā)行人通過保護性條款的自我約束來解決債券發(fā)行前的逆向選擇問題的可能性打了折扣。[14]

其次，約定發(fā)行人與非持有人主體權利義務的條款，如不能解釋成直接為持有人之利益，則不應當劃入保護性條款中。典型條款如上市條款：發(fā)行人與交易所約定債券上市交易。由于發(fā)行債券并不都進入交易所上市，對資金量等仍有要求，故其非主要條款。另一方面，上市條款，增加了債券的流動能力和變現能力，對債券持有人實質上起到了保護的作用，但該條款的主要目的不在于對債券持有人利益提供保護而是對債券的流動性提升。倘若將這類條款納入保護性條款范疇，不免有些“捕風捉影”，間接提供的保護力無法量化，其限度與效果難以為當事人主體所把握。而且，當事人訂立該條款時目的不在于專門保護債券持有人之利益，因而將排除，較為合理。

再者，擔保性質條款亦不應當成為保護性條款之范疇。此處擔保性質條款主要包含幾個種類的條款：一是物權類擔保條款；二是證券類擔保條款；三是保證類擔保條款；四是帶有額外擔保性質的條款如償債基金。之所以將之排除，原因在于上述條款已被納入信用評級影響因素中，構成債券持有人交易之基礎。[15]信用評級為市場提供風險信息，增強市場對公司的約束，因此對資本市場的健康發(fā)展起著重要的作用。[16]成熟市場信用評級起到了降低或消除債券發(fā)行前期逆向選擇、發(fā)行后期道德風險的作用，并通過簡單的信用等級昭示風險，也變相劃定了利率空間。金融創(chuàng)新背景下，金融產品間差異減小，金融市場由供給方決策向需求方決策轉變，金融產品的提供依靠于金融消費者的實質風險收益需求。故在公司債券層面，債券投資者根據自身風險收益偏好事先錨定了風險度，表現為對信用等級的事先選擇，因而，擔保性質條款一方面構成了信用評級的因素，影響了風險收益，另一方面構成了投資者選擇債券的動機因素，倘若將之視為保護性條款，則其取得實質是由被保護人自付代價，與保護性條款之理念相違背。

最后，將保護性條款界定為違約條款，也是合同條款性質使然。違約條款在合同法上亦具有爭議解決條款的性質，其優(yōu)勢在于主合同無效、不成立、被撤銷，不影響違約條款的有效性，因而最大程度可保障債券持有人之利益實現。而諸如擔保條款、主要條款、非雙方主體間條款其法律效力因主合同效力變動而變動，具有不確定性，難以保障債券持有人利益。

另外，債券合同中亦會約定一些諸如營運資本等肯定性要求，其實質為違約條款。有關運作資本同債券債務數額，流動資產與流動負債，均保持一定比例的規(guī)定，其單純的陳述式規(guī)定其實均含有違背上述條款的結果，對上述條款之違背亦構成違約。就整個合同價值而言，該條款是預期違約條款。最終結果是停止支付股息，直至營運資金恢復到適當的水平或比例，或本金宣布提前到期。[17]

綜上，保護性條款界定為違約條款，既可充分涵蓋債券持有人權益保護之應有之義，亦可明確問題，避免外延模糊不清，影響債券持有人保護之深化。

（二）保護性條款兼具保障還本付息與擴大公司價值雙重功能

事實上，保護性條款功能并不局限在保護債券持有人之利益一處，而是一個圍繞投融資雙方的多元化價值功能，其直接功能是對債券持有人還本付息之權利進行保護，間接功能是增加被投資公司的價值。

1.債券持有人還本付息之權利保障

保護性條款提及的首要功能是對債券持有人權益的保護。眾所周知，現代公司最受關注之一的問題就是股東與管理層的代理成本，而代理成本不限于此，債券持有人不僅與管理層間存在代理成本，與股東間亦存在代理成本。在此，債券持有人受公司內部人士侵害其權益的可能性大大增加。這種負債代理成本[18]若無適當手段消除，將嚴重損害債券持有人之利益，并形成“檸檬市場”。保護性條款在此就起到了終結“檸檬市場”的標簽作用，資信優(yōu)良的公司通過主動設計約束較多的保護性條款來展現其良好資質，從而降低信用不對稱。[19]同時保護性條款的設置，也為債券持續(xù)期間內的公司降低發(fā)生道德風險的可能性。

從其外延來說，違約條款包含實質違約條款與預期違約條款，實質違約條款涉及債券事實違約后的處理問題，通過公司清算權、控制權的加強，使得違約下公司剩余利益盡可能向債券持有人處流動，以保障其利益。預期違約條款，實質上是債券持續(xù)過程中的風險控制手段，對一些可能損害債券持有人利益的行為，規(guī)定相應的補救措施，使得風險大致處在一個穩(wěn)定的區(qū)間，從而保障債券持有人到期獲得還本付息。

2.被投資公司價值之增加

史密斯和華納（Smith&Warner）（1979）實證研究驗證了資本結構理論的高成本契約設計假說，即通過金融合約控制債券持有人與股東之間的沖突，可以增加企業(yè)的價值。[20]格羅斯曼（Grossman）和哈特（Hart，1982）的擔保模型顯示舉債融資是緩和股東與經理人員的沖突的方式，可以使經理人員更好的經營決策，從而降低代理成本。[21]

此外，從清算角度來說，債券持有人的加入也間接促進了公司價值的增加。在停業(yè)清算對股東更為有利的情況下，基于股東利益與管理層利益的不一致，管理層仍然會繼續(xù)當前的經營。在這種情況下，較高的負債水平有利于其作出清算決策，從而變相增加了公司的價值。

公司債進入被投資公司的資本組成中，實質上形成了一個更為優(yōu)化的資本結構，這種資本結構體現為債權人與股權人的力量對比，原本單純股權結構公司治理中極易形成控股股東把控公司大權的治理格局因債權人的參與而有所收斂，因其存在潛在的控制權，這種相機控制權遏制公司控股股東及管理層的惡意行為，并在情況惡化時，奪取公司的控制權。[22]基于此，公司之價值因管理層得到有效控制而提升。

三、金融創(chuàng)新下公司債券及保護性條款功能高度同質化及其影響

金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，金融機構的業(yè)務日益交叉，使得銀行與保險、信托、證券等非銀行金融機構之間的職能分工界限越來越模糊，呈現出同質化的趨勢，這根源于金融本質的同質性特點。金融創(chuàng)新的推動，實質使金融產品向風險收益精確相關、內容高度同質化的標準化金融工具發(fā)展，在公司債券層面上，體現為債權股權的同質化，債券條款的高度同質化。

（一）債權股權的功能同質化

債權與股權就發(fā)行公司而言，都是資金的提供者，兩者對公司均在一定條件下享有完全的控制權，在清算時兩者均有受償之權利，同時兩者對其投入資金均享有得到回報的權利，其不同點僅在于前者表現為固定收益，后者表現為風險收益。[23]股權所享有的對公司的所有權事實上亦是通過上述內容來實現，實質上除了對擬制出來的公司抽象整體享受所有權外，對任何資金、資產均無所有權，兩者所不同之處僅為對風險的具體偏好不同。

而現今固定收益與風險收益已無法準確區(qū)分債權與股權，有學者認為固定價值投資包含優(yōu)質直接債券和優(yōu)先股、優(yōu)質附權證券、可通過擔保或優(yōu)先權占據優(yōu)質高級證券地位的普通股。[24]倘若不考慮稅收等國家意志的因素，單從私法層面上，債權與股權之差異已然無法準確區(qū)分。

因而，股權與債權實質上存在同質化的傾向，這在金融創(chuàng)新下股債混合、股債互轉的局面下體現得尤為明顯。

（二）債券合同保護性條款的功能同質化

金融創(chuàng)新帶來金融產品的同質化一定程度上體現為條款的功能同質化，在公司債券領域即是債券合同條款的同質化，也表現為其保護性條款的同質化。這體現在兩個方面：一是不同公司債券的合同保護性條款之間差異化程度減少，呈現出標準化的趨勢。二是同一公司債券的合同保護性條款之間功能同質化，彼此可替代。

功能同質化本質為金融的信用使然。前文述及，保護性條款最主要的功能是保護債券持有人屆期能夠順利獲得發(fā)行人的還本付息，換言之，就是維持發(fā)行人之信用，因為信用的本質就是一種債權債務關系。信用作為償債能力和償債意愿的統一，實質上是屆期是否還本付息的核心要素，保護性條款作為信用的載體，履行著維持信用的職責。[25]條款內容雖然差別甚多，其規(guī)定的違約條款和違約后果各不相同，但其達到的功能是一致的，即維持發(fā)行人的信用。

（三）同質化下客觀要求保護性條款達到維持債券信用恒定之功能

研究風險控制，其實質是對潛在的風險有效地發(fā)現，并識別各種類型的風險，對之進行有效且符合市場規(guī)律的評估，并將之在主體間恰當分配，進而控制風險，達到維持信用，保護當事人利益之目的。

金融創(chuàng)新下的同質化趨勢，客觀上要求原有信用約束失效的情形得到有效控制，以適應新金融發(fā)展。債券信用約束，客觀上要求在較長的債券流動期間內將債券信用約束在一個穩(wěn)定的區(qū)間內，保護性條款即違約條款作為事件導向型的條款設計，能夠關注到債券持續(xù)期間內可能導致信用變化的諸多風險，并通過違約后果設計對其有效控制，從而形成信用維持之功能。

四、建立可量化且引入跟蹤評級制度的保護性條款風險補償機制

前文述及，債券在收益上表現為固定收益，這體現為所承受風險之對價。在債券發(fā)行過程中，信用評級機構給出該債券具體的風險度，并大致確定其收益率，之后于合同訂立時固化，直至屆期還本付息。由于公司債券具有較長的履行期限，因而信用評級機構只是給出了整個履行期間的風險度，而未曾涉及到各個期間段的不同風險。倘若將整個履行期間劃分為幾個履行期間階段，由其分段期間內違約事件的發(fā)生，風險與原合同設定的收益率實質上并不匹配，債券持有人實際上承擔了偏高的風險而只享有較低的收益。違約后果的設置使得風險度重新回到正常水平，風險與收益相匹配。

（一）保護性條款設置應注重違約事件的列舉

在債券市場，信息不對稱與信息的不完全數倍于其他商品交易，因而契約的不完全性體現得更加徹底。

基于此，僅僅依靠保護性條款的自身建構，既無法充分發(fā)揮保護性條款的作用，也無法充分保護債券持有人的利益。從保護性條款系違約條款的性質來看，違約事件與違約后果事先都無法充分有效規(guī)定，其一是事件之發(fā)生無法預測，難以全面把握，其二是違約后果與事件高度相關，嚴重程度未知則后果亦難以事先規(guī)定。

在一套有效的債券持有人利益保護條款構建上，需要考慮契約的局限性，將可規(guī)定的盡量進行規(guī)定，無法規(guī)定的才留待后續(xù)流程解決。因為債券持有人的個體性、分散性、流動性使得事后解決顯得成本極高，即便引入受托管理制度亦存在代理成本問題，存在較高的交易成本。

違約事件雖不易預測，但其優(yōu)勢在于可概括，因損害債券持有人利益構成其共同特征，典型違約事件同樣也比較容易列舉，其他違約事件可以通過概括性條款概括列舉，基于成本效益的考慮，應由保護性條款條文列舉納入雙方的權利義務。

違約后果與違約事件產生的損害息息相關，并具有極強的不確定性，事實上，在損害發(fā)生前，測量損害的大致大小是不可能的。因而將之留待后續(xù)解決。

綜上，保護性條款的列明，其注重違約事件的列舉與概括，于損害后果上，不必有條文預先細化規(guī)定，而是留待其他機構對其進行有效地量化，按照風險定價的模式來確定相應的對價。具體保護性條款的列舉舉例如下：

1.逾期支付本息時，需要支付違約金。

2.股權質押時若股票價格連續(xù)30日出現波動下行，向受托人補充提交相應數量的股權。

3.償債基金資金量明顯不足與對債券提供額外擔保時，流動資產變現補充償債基金。

4.當出現特殊經濟條件無法償還時，處置非主營業(yè)務。[26]

（二）違約后果的量化納入跟蹤信用評級機制

根據交易費用經濟學的觀點，契約不完全所導致的額外交易費用源于事后失調，因而要強調事后適應性治理。[27]如何妥善地處理違約后果，維持發(fā)行人信用是關鍵。但無論如何，在金融創(chuàng)新下信用收益的高度相關要求對損害事件進行信用層面上的量化，這是首當其沖的。

這在客觀上要求信用評級機構跟蹤信用評級機制的引入，一方面是因為對違約事件的風險量化專業(yè)性強，若由發(fā)行人與債券持有人、受托人來完成，一則可信度不高，二則成本巨大，三則缺乏相應手段，而評級機構事前與發(fā)行人簽訂服務合同，于事前事中對債券作出信用評級，出具信用評級報告，專業(yè)性強、可信度高、成本更低。另一方面，評級機構跟蹤信用評級意在監(jiān)控發(fā)行人債券的整體運營狀況，對可能出現的問題提前預測，作出合理的判斷，當違約事件發(fā)生后，基于跟蹤評級的需要，信用評級機構事實上也會對其風險進行評估，并準確反映在信用等級上。

根據我國公司債券基本利率定價公式R=r+p（1+r）/（1-p），p為公司徹底無法還本付息的違約概率，r為無風險利率，R為公司收益率，[28]實質上可以通過預測公司債券違約概率的變化即風險變化，來求得違約事件（尚不至于進入清算階段，徹底違約）發(fā)生后，公司債券按照風險定價的利率價格，與前次利率價格之差即為本次違約事件提高的風險所應當支付的對價。（此處筆者有意簡化公式，因本文目的不在此）

前已述及，保護性條款雖設置在債券合同條文內，但是卻無法參與先期信用評級，原因在于違約事件未發(fā)生，條款雖存在但無量化可能性，且保護性條款即違約條款帶有極強的主觀色彩，不符合信用評級客觀的要求。再者，期前的信用評級已將資產、財務狀況納入評級考慮因素內，先期的保護性條款如要評級，事實上也是對于企業(yè)資信的再考慮，有重復評級之嫌疑，故先期階段并不納入評級考慮因素。

而在事中違約事件發(fā)生時，原信用等級賴以存在的客觀條件因事件發(fā)生而產生變化，此時的債券信用等級已然不是先期評級時的信用狀態(tài)，即此時的債券利率與債券持有人所承擔的風險不符，會直接反映在債券上市流通過程中的票面價格上。此時債券發(fā)行人的真實信用由信用評級機構予以外化，提醒投資者注意風險，同時也是信用評級機構的義務。

故由信用評級機構來補足保護性條款契約不完全的漏洞，既可行，也有必要。

注釋：

① 劉華偉，劉智成：《2015年債券市場統計分析報告》，載《債券》2016年第1期。

② 《指導意見》系2015年11月頒布的《國務院辦公廳關于加強金融消費者權益保護工作的指導意見》。

③ 韓世遠：《合同法總論》（第三版），法律出版社，2011年版，第50頁。

④ 崔建遠：《合同法》（第二版），北京大學出版社，2013年版，第301頁。

⑤ 崔建遠：《合同法（第二版）》，北京大學出版社，2013年版，第46、50頁。

⑥ 參見隋彭生：《論要約邀請的效力及容納規(guī)則》，載《政法論壇》2004年第1期。

⑦ 王曦：《公司債券受托管理制度研究》，復旦大學2010年碩士學位論文，第9-10頁。

⑧ Robert W.Hamilton，Richard Booth，Corporation Finance，Cases and Materials，West Group Press，2001，pp.426，428.

⑨ 習龍生：《論公司債券受托管理制度及我國的制度構建》，載《河北法學》2005年第8期。

⑩ 第四十八條 發(fā)行公司債券的，發(fā)行人應當為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協議；在債券存續(xù)期限內，由債券受托管理人按照規(guī)定或協議的約定維護債券持有人的利益。

發(fā)行人應當在債券募集說明書中約定，投資者認購或持有本期公司債券視作同意債券受托管理協議、債券持有人會議規(guī)則及債券募集說明書中其他有關發(fā)行人、債券持有人權利義務的相關約定。

[11] 施光耀主編：《中國證券百科全書·第一卷 債劵投資卷》，山西經濟出版社，2000年版，第41頁。

[12] 第五十條 公開發(fā)行公司債券的受托管理人應當履行下列職責：

（一）持續(xù)關注發(fā)行人和保證人的資信狀況、擔保物狀況、增信措施及償債保障措施的實施情況，出現可能影響債券持有人重大權益的事項時，召集債券持有人會議；

（二）在債券存續(xù)期內監(jiān)督發(fā)行人募集資金的使用情況；

（三）對發(fā)行人的償債能力和增信措施的有效性進行全面調查和持續(xù)關注，并至少每年向市場公告一次受托管理事務報告；

（四）在債券存續(xù)期內持續(xù)督導發(fā)行人履行信息披露義務；

（五）預計發(fā)行人不能償還債務時，要求發(fā)行人追加擔保，并可以依法申請法定機關采取財產保全措施；

（六）在債券存續(xù)期內勤勉處理債券持有人與發(fā)行人之間的談判或者訴訟事務；

（七）發(fā)行人為債券設定擔保的，債券受托管理協議可以約定擔保財產為信托財產，債券受托管理人應在債券發(fā)行前或債券募集說明書約定的時間內取得擔保的權利證明或其他有關文件，并在擔保期間妥善保管；

（八）發(fā)行人不能償還債務時，可以接受全部或部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起民事訴訟、參與重組或者破產的法律程序。

[13] 【美】理查德·A·波斯納：《法律的經濟分析》，蔣兆康譯，中國大百科全書出版社，2003年版，第70頁。

[14] Michael C.Jensen，William H.Meckling， “Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”，3（4）Journal of Financial Economics 305，357（1976）.

[15] 根據中誠評關于公司債券的評級方法顯示，債券評級涉及主體信用等級評價和債項評價，債項評價主要涉及債券優(yōu)先級、擔保人評價、抵押品評價。

[16] 何平，金夢：《信用評級在中國債券市場的影響力》，載《金融研究》2010年第4期。

[17] ［美］本杰明·格雷厄姆，［美］戴維·多德著：《證券分析上（原書第六版）》，巴曙松等譯，中國人民大學出版社，2013年版，第219頁。

[18] 參見李園園：《公司債券持有人利益法律保護研究》，中國政法大學2007年博士學位論文，第9-23頁。

[19] Cem Demiroglu，Christopher M.James， “The Role of Private Equity Group Reputation in LBO Financing，”96（2）Journal of Financial Economics 306，326（2010）.

[20] Clifford W.Smith Jr.，Jerold B.Warner，“On Financial Contracting：An Analysis of Bond Covenants”，7（2）Journal of Financial Economics117，161.1979.

[21] See，Grossman，Sanford J.and Hart，Oliver， “Corporate Financial Structure and Managerial Incentives”，Judgments of August 1983，http：//ssrn.com/abstract=578641，accessed May 2，2016.

[22] 劉迎霜：《公司債：法理與制度》，法律出版社，2008年版，第193-196頁。

[23] M.W.McDaniel，“Bondholders and Corporate Governance”，41（2）Business Lawyer413.416（1986）.

[24] ［美］本杰明·格雷厄姆，［美］戴維·多德著：《證券分析上（原書第六版）》，巴曙松等譯，中國人民大學出版社，2013年版，第105頁。

[25] 劉迎霜：《公司債：法理與制度》，法律出版社，2008年版，第23-26頁。

[26] 參見李鎔伊：《中國公司債投資者保護機制研究》，復旦大學2013年博士學位論文，第128、129頁。

[27] 聶輝華：《新制度經濟學中不完全契約理論的分歧與融合——以威廉姆森和哈特為代表的兩種進路》，載《中國人民大學學報》2005年第1期。

[28] 參見黃紀亮：《我國公司債券的定價分析》，華東師范大學2008年碩士學位論文，第17頁。

［1］劉華偉，劉智成.2015年債券市場統計分析報告［J］.債券，2016（1）.

［2］韓世遠.合同法總論（第三版）［M］，法律出版社，2011.

［3］崔建遠.合同法（第二版）［M］，北京大學出版社，2013.

［4］隋彭生.論要約邀請的效力及容納規(guī)則［J］.政法論壇:中國政法大學學報，2004，22（1）:86-93.

［5］王曦.公司債券受托管理制度研究［D］.復旦大學，2010.

［6］Robert W.Hamilton，Richard Booth，Corporation Finance，Cases and Materials，West Group Press，2001，pp.426，428.

［7］習龍生.論公司債券受托管理制度及我國的制度構建［J］.河北法學，2005，23（8）:127-132.

［8］理查德·A·波斯納.法律的經濟分析［M］，中國大百科全書出版社，2003.

［9］Michael C.Jensen，William H.Meckling， “Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure”，3（4）Journal of Financial Economics 305，357（1976）.

［10］何平，金夢.信用評級在中國債券市場的影響力［J］.金融研究，2010（4）:15-28.

［11］Cem Demiroglu，Christopher M.James，“The Role of Private Equity Group Reputation in LBO Financing”，96（2）Journal of Financial Economics 306，326（2010）.

［12］李園園.公司債券持有人利益法律保護研究［D］.中國政法大學，2007.

［13］Clifford W.Smith Jr.，Jerold B.Warner，“On Financial Contracting:An Analysis of Bond Covenants”，7（2）Journal of Financial Economics117，161.1979.

［14］Grossman，Sanford J.and Hart ，Oliver， “Corporate Financial Structure and Managerial Incentives”，Judgments of August1983，http://ssrn.com/abstract=578641，accessed May 2，2016.

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