田思婷 嵇尚洲 范瑞

摘 要：鑒于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下企業(yè)的盈利模式、運(yùn)營模式、治理結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險特征都在發(fā)生改變，“價值評估”教學(xué)也面臨新的挑戰(zhàn)。文章以“企業(yè)價值評估”課程為例，探討經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下“企業(yè)價值評估”教學(xué)的應(yīng)對之策。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)新常態(tài)；企業(yè)價值評估；對策

中圖分類號：G642.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-4107（2016）07-0001-02

“企業(yè)價值評估”是上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院2010年以來開設(shè)的一門特色專業(yè)課程，自開課以來，由于課程理論與實務(wù)相結(jié)合的特點，一直受到學(xué)生歡迎，目前修完課程學(xué)生已近400人。

該課程采用麥肯錫的大量實際案例，同時補(bǔ)充國內(nèi)上市公司的估值案例，討論了基于國內(nèi)外不同會計準(zhǔn)則基礎(chǔ)上的估值結(jié)果，具有鮮明的國際特色。課程開設(shè)5年來，畢業(yè)生（主要來自跨國公司）普遍反饋這門課對于實際工作有明顯幫助，對于研究生學(xué)習(xí)有理論上的啟發(fā)。教學(xué)團(tuán)隊在吸收各種反饋后不斷調(diào)整教學(xué)方案和課程內(nèi)容，形成了較為成熟的教學(xué)模式和教學(xué)文件體系。

隨著我國經(jīng)濟(jì)從高速增長向中高速增長過渡，從勞動力、土地等要素投入型增長向勞動生產(chǎn)率提高驅(qū)動增長轉(zhuǎn)化，從快速增長帶動資源強(qiáng)制配給，掩蓋結(jié)構(gòu)錯配風(fēng)險，向速度下降后各種矛盾激化，風(fēng)險處于集中爆發(fā)階段過渡。在新常態(tài)下企業(yè)價值評估課程面臨教學(xué)內(nèi)容和教學(xué)方式調(diào)整的需要。

一、新常態(tài)下“企業(yè)價值評估”研究現(xiàn)狀

新常態(tài)下價值評估行業(yè)、價值評估教育如何應(yīng)對？唐振達(dá)等（2015）提出要加強(qiáng)資產(chǎn)評估創(chuàng)新性應(yīng)用型人才的培養(yǎng)，圍繞資產(chǎn)評估人才培養(yǎng)目標(biāo)設(shè)置、課程體系建設(shè)、教育教學(xué)現(xiàn)狀，對人才培養(yǎng)模式進(jìn)行改進(jìn)，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)[1]。張國春（2015）認(rèn)為作為現(xiàn)代高端服務(wù)業(yè)的資產(chǎn)評估行業(yè)要主動轉(zhuǎn)型適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長速度正從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式正從規(guī)模速度型粗放增長轉(zhuǎn)向質(zhì)量效率型集約增長，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由增量擴(kuò)能為主轉(zhuǎn)向調(diào)整存量、做優(yōu)增量并存的深度調(diào)整，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力由傳統(tǒng)增長點轉(zhuǎn)向新的增長點等新常態(tài)特征[2]。

部分學(xué)者從教學(xué)管理體制、教學(xué)法創(chuàng)新和教學(xué)改革等方面提出新常態(tài)下的應(yīng)對之策。周莉（2015）提出新常態(tài)下高校普遍存在管理體制不合理以及缺乏合理考核評價、晉升評定、激勵機(jī)制等政策，嚴(yán)重降低了教學(xué)質(zhì)量，從管理體制、專業(yè)培訓(xùn)、工作考核機(jī)制、職稱評定等方面完善教師的管理體制、考核體系及運(yùn)行機(jī)制[3]。劉歡（2015）以新常態(tài)經(jīng)濟(jì)為背景，對生成性教學(xué)中存在的問題及措施進(jìn)行探究[4]。宋安民（2015）認(rèn)為新常態(tài)意味著“換檔升級”，對近幾年教育教學(xué)改革的實踐中存在的問題做了分析整理[5]。

相關(guān)文獻(xiàn)緊緊圍繞教學(xué)管理體制中的各個方面提出新常態(tài)下的教學(xué)改革措施，但相關(guān)討論還是停留在新常態(tài)的表面，就教學(xué)談教學(xué)，沒有能夠深入到具體的教學(xué)內(nèi)容和教學(xué)方法的變革上。

我們從“企業(yè)價值評估”具體課程出發(fā)，以新常態(tài)下企業(yè)具體運(yùn)作模式、盈利模式的變革為基礎(chǔ)，具體分析價值評估課程應(yīng)做哪些調(diào)整，適應(yīng)新常態(tài)的需要?；谄髽I(yè)生存環(huán)境的變化、盈利模式的轉(zhuǎn)變、風(fēng)險特征的轉(zhuǎn)化，我們提出企業(yè)價值評估重點需要考慮六個方面的轉(zhuǎn)變。

二、新常態(tài)下的企業(yè)變化與教學(xué)對策

（一）企業(yè)盈利模式轉(zhuǎn)變

改革開放以來，企業(yè)增長很快，但主要依靠要素投入，我們在分析企業(yè)自由現(xiàn)金流時，通常會基于歷史數(shù)據(jù)假定企業(yè)的營業(yè)利潤率保持不變，根據(jù)銷售收入的增長來預(yù)測自由現(xiàn)金流。但隨著人口紅利和資源紅利的逐漸結(jié)束，企業(yè)不得不從依靠要素投入轉(zhuǎn)為依靠效益提升，不同行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)、利潤結(jié)構(gòu)都在發(fā)生改變，我們原先根據(jù)歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)形成的不同行業(yè)的扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤率分析模型需要根據(jù)新常態(tài)下的行業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)行重新設(shè)計，我們對于企業(yè)未來自由現(xiàn)金流的預(yù)測需要進(jìn)行重新調(diào)整。

我們很有必要把20世紀(jì)80年代以來行業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行分段對比分析，對行業(yè)的盈利模式進(jìn)行解剖，讓學(xué)生理解行業(yè)的成本率、費(fèi)用率和利潤率不斷變化的原因，使他們真正把握驅(qū)動企業(yè)自由現(xiàn)金流增長的動力。由于暫時還沒有類似的專業(yè)書籍可供參考，我們正在考慮發(fā)動學(xué)生一起，選擇幾個重點行業(yè)，進(jìn)行典型案例研究。

（二）金融服務(wù)業(yè)重點轉(zhuǎn)移

在企業(yè)跑馬圈地的野蠻成長時期，金融服務(wù)業(yè)關(guān)注的是市場規(guī)模的擴(kuò)大，新的增量空間。如在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，關(guān)注更多的是新的地塊和樓盤的開發(fā)，開發(fā)的產(chǎn)品諸如房地產(chǎn)按揭、房地產(chǎn)開發(fā)貸款等都是集中于增量金融資源配給，往往忽視了物業(yè)租賃等存量資源金融服務(wù)。而新常態(tài)下隨著土地資源供給減少，房地產(chǎn)行業(yè)將發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，物業(yè)經(jīng)營將成為地產(chǎn)商的新盈利支撐點，金融服務(wù)也應(yīng)該隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變。在其他行業(yè)同樣也存在類似的規(guī)律，這就決定了金融服務(wù)業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)和盈利來源也要隨之發(fā)生改變，我們對金融服務(wù)業(yè)的分析，股權(quán)自由現(xiàn)金流的研究，需要根據(jù)新常態(tài)下金融服務(wù)業(yè)的變化來進(jìn)行調(diào)整。

（三）企業(yè)運(yùn)營模式改變

新常態(tài)下企業(yè)從賣方市場向買方市場過渡，企業(yè)的運(yùn)營模式也需要從以產(chǎn)品為中心向以客戶為中心轉(zhuǎn)變。在舊有模式下，我們側(cè)重于分析企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，根據(jù)不同產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)、費(fèi)用結(jié)構(gòu)、利潤結(jié)構(gòu)來測算企業(yè)的營業(yè)利潤以及自由現(xiàn)金流。在新常態(tài)下企業(yè)更關(guān)注的是客戶，除產(chǎn)品外企業(yè)為客戶提供很多附加服務(wù)[6]，企業(yè)的利潤更多體現(xiàn)在為客戶提供的綜合服務(wù)上，而不是某一個產(chǎn)品上。因此以客戶為分析對象，研究企業(yè)收益增長和自由現(xiàn)金流就更為合理，我們的財務(wù)預(yù)測模型需要重新調(diào)整，需要以客戶為中心，分解歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)，建立新的預(yù)測模型。

（四）評估對象治理結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

新常態(tài)下國家正在鼓勵國有企業(yè)出讓部分股份給民營企業(yè)，鼓勵民營企業(yè)積極參股國有企業(yè)，混合所有制將成為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的常態(tài)。我們以前在分析企業(yè)價值時，通常都是基于國有企業(yè)或者民營企業(yè)的單一治理結(jié)構(gòu)，在單一治理結(jié)構(gòu)下，我們對企業(yè)價值判斷已經(jīng)形成了一些框架性估值模型，但是混合所有制完全改變了原有的治理結(jié)構(gòu)，它既不是國有，也不是民營，而是一種獨立的新生的治理結(jié)構(gòu)。現(xiàn)有的國有控股上市公司雖然也有其他性質(zhì)的資本，有大量的公眾股東，但因為仍然按照國有企業(yè)進(jìn)行管理，沒有體現(xiàn)出混合所有制的特點，所以對價值的影響還是資本市場層面的影響，而不是治理結(jié)構(gòu)的改變，混合所有制將帶來企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的全面提升，對企業(yè)價值具有直接影響。

（五）金融風(fēng)險急劇攀升

美國次貸危機(jī)后發(fā)達(dá)國家進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展階段，2012年以后中國也進(jìn)入到新常態(tài)狀態(tài)之中。由于全球經(jīng)濟(jì)增長速度放慢，美國率先復(fù)蘇，未來5年將進(jìn)入加息周期，美元指數(shù)進(jìn)入上升階段，大宗商品價格將持續(xù)下跌，新興發(fā)展中國家面臨貨幣貶值，外資回流，金融市場動蕩，外債償付困難，很容易出現(xiàn)區(qū)域性的金融危機(jī)。80年代的拉美債務(wù)危機(jī)和20世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī)都受相似因素的影響，導(dǎo)致大量企業(yè)破產(chǎn)倒閉。這一次發(fā)展中國家同樣也要遭受類似的困境，中國企業(yè)面臨國際市場增長乏力，出口大幅減少，國內(nèi)消費(fèi)低速增長。企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險、匯率風(fēng)險、業(yè)務(wù)風(fēng)險、流動性風(fēng)險等多重風(fēng)險形成共振，系統(tǒng)性風(fēng)險急劇攀升，這對企業(yè)估值形成極大的影響，在危機(jī)時刻投資者避險情緒更濃，雖然危機(jī)時刻無風(fēng)險收益率持續(xù)下降，但其他幾重因素的疊加必然使得企業(yè)的估值水平下降到谷底。

（六）互聯(lián)網(wǎng)+帶來的企業(yè)價值重估

新常態(tài)下制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的融合不斷加速，利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)將成為制造業(yè)轉(zhuǎn)型的主要方向，沒有上市的小米市值已經(jīng)遠(yuǎn)超聯(lián)想，小米在2014年年底估值已經(jīng)達(dá)到了450億美元。而聯(lián)想集團(tuán)的市值只有160億美元，小米幾乎是聯(lián)想的三倍，2014年小米銷售的手機(jī)數(shù)量為6112萬臺，聯(lián)想為9218萬臺，小米的含稅銷售額為743億元，聯(lián)想的銷售額超3000億元，小米的銷售額不到聯(lián)想的1/3。如果我們從估值指標(biāo)來分析，小米的市盈率是聯(lián)想的近3倍，市凈率是聯(lián)想的200多倍，市銷率是聯(lián)想的12倍。從估值指標(biāo)分析可以看出，兩家公司最接近的是市盈率指標(biāo)，差異最大的是市凈率?；蛘呖梢哉f互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)改變最多的就是在投入資本的基礎(chǔ)上重新創(chuàng)造價值，而基于盈利的價值判斷則相對接近。

由于互聯(lián)網(wǎng)帶來的交易成本節(jié)約、網(wǎng)絡(luò)互動和黏性效應(yīng)等價值，因此一般的現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）或股利折現(xiàn)模型（DDM）就不太合適，而基于梅特卡夫法則提出的客戶價值法就更為貼近互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因此現(xiàn)在的企業(yè)估值我們需要了解互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的程度如何？是否具有網(wǎng)絡(luò)互動價值？只有把這幾個問題思考清楚，我們才能選出最優(yōu)的估值方法。

三、展望

新常態(tài)下企業(yè)的經(jīng)營特征發(fā)生改變，我們公司金融的教學(xué)必然需要做出相應(yīng)調(diào)整，這種調(diào)整不僅是觀念上和方法上的調(diào)整，更應(yīng)該是內(nèi)容上的改變。應(yīng)對新常態(tài)我們需要思考的問題很多，這六個方面的思考仍相對寬泛，還需要進(jìn)一步挖掘更深層次的教學(xué)內(nèi)容變革和教學(xué)改革舉措。

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