岳意定，黃雄艷

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政府融資平臺(tái)存量項(xiàng)目PPP模式的資本結(jié)構(gòu)選擇模型

岳意定，黃雄艷

摘要：在政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型背景下，PPP逐漸被廣泛認(rèn)為是地方政府當(dāng)前較為有效的融資方式。政府融資平臺(tái)引入狹義的PPP模式有助于打破當(dāng)前發(fā)展困境，實(shí)現(xiàn)平臺(tái)公司發(fā)展模式轉(zhuǎn)型?；讵M義PPP模式，將模糊線性規(guī)劃與群體多屬性決策方法相結(jié)合，構(gòu)建了基于FMADM的政府融資平臺(tái)存量項(xiàng)目PPP融資模式的資本結(jié)構(gòu)選擇模型。該模型為地方政府融資平臺(tái)關(guān)于PPP的適用性和方案選擇提供方法基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：政府融資平臺(tái)；PPP項(xiàng)目；決策模型

一、問題的提出

地方政府融資平臺(tái)作為以融資為經(jīng)營目的的公司，長期為政府市政建設(shè)、公共事業(yè)等項(xiàng)目建設(shè)募集資金，但是由于其法人結(jié)構(gòu)不完善、責(zé)任主體不清晰、信息不透明等問題，使得平臺(tái)公司治理結(jié)構(gòu)不完善、現(xiàn)金流不足、負(fù)債率非常高。2013年《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》顯示全國7 170個(gè)融資平臺(tái)公司有償還責(zé)任的債務(wù)4.08萬億，占地方政府債務(wù)總額的37%。在高額存量債務(wù)的背景下，調(diào)控政策收緊和土地財(cái)政功能弱化使得地方融資平臺(tái)公司的融資能力逐漸衰退。與此同時(shí)，隨著新型城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目對資金需要不斷擴(kuò)大，使得融資平臺(tái)創(chuàng)新融資模式勢在必行。國務(wù)院2014年9月發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，明確要求融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)變職能，提出要求政府積極推廣PPP模式。同期財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作有關(guān)問題的通知》支持融資平臺(tái)存量項(xiàng)目和新建項(xiàng)目采取PPP模式，由此看出PPP成為了推動(dòng)政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型的一種重要的融資模式。

PPP作為政府與私營部門的一種合作方式，被國內(nèi)外成功運(yùn)用于城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資。從廣義上來說，PPP泛指所有公私合作模式，其中包括TOT、BOT、BOOT等多種類型①。另一方面，狹義PPP是指政府與私營部門組建SPV，引入社會(huì)資本參與公共服務(wù)項(xiàng)目的開發(fā)設(shè)計(jì)、建設(shè)等過程，兩者以利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)為原則，管理運(yùn)營項(xiàng)目，私營部門實(shí)現(xiàn)目標(biāo)盈利后將項(xiàng)目轉(zhuǎn)移給公共部門。該模式旨在引入私營部門參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，緩解政府融資平臺(tái)融資困難和地方財(cái)政能力約束等問題。與融資平臺(tái)公司傳統(tǒng)融資方式相比，PPP優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在平臺(tái)公司將承擔(dān)更小的資本成本、建設(shè)運(yùn)營成本等，但是也存在其他諸多不足之處，如合同風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)等。PPP模式是否完全優(yōu)于傳統(tǒng)融資模式將會(huì)受目標(biāo)項(xiàng)目性質(zhì)、合約內(nèi)容、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響。本文研究則是基于狹義PPP模式下探討政府融資平臺(tái)對存量項(xiàng)目如何選PPP融資方式的決策問題。

國外學(xué)者關(guān)于PPP的研究較早，自20世紀(jì)90年代以來，PPP吸引了大量的學(xué)者關(guān)注，PPP的相關(guān)問題被提出和討論，例如項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理（Akintoye等，1998；Shen等，2006）、關(guān)系管理（Abdul，2001；Chan等，2003；Smyth & Edkins，2007）、融資能力（Bakatjan等，2003；Wibowo，2004②）、項(xiàng)目成功因素（Tang，2010③）。國內(nèi)關(guān)于PPP的相關(guān)研究不少，但是關(guān)于PPP項(xiàng)目選擇的研究較少。李佳嶸、王守清（2011）基于我國PPP模式現(xiàn)狀，建立了一套適合我國國情的PSC指標(biāo)體系，進(jìn)而基于該體系建立PPP決策體系。季闖等（2013）將模糊實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于PPP項(xiàng)目價(jià)值。考慮到政府融資平臺(tái)PPP項(xiàng)目決策過程中存在群體決策和主觀評判，本文綜合運(yùn)用模糊線性規(guī)劃方法和模糊群決策方法，基于模糊多屬性群決策模型（FMADM）構(gòu)建了融資平臺(tái)存量項(xiàng)目PPP方案選擇的決策模型④。

二、決策指標(biāo)體系構(gòu)建

政府融資平臺(tái)主要負(fù)責(zé)政府市政建設(shè)、公共事業(yè)等方面項(xiàng)目的投融資。根據(jù)項(xiàng)目區(qū)分理論，這些項(xiàng)目可以分為經(jīng)營性項(xiàng)目、準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目以及非經(jīng)營性項(xiàng)目，其中經(jīng)營性項(xiàng)目自償能力強(qiáng)，融資相對容易，可讓其真正走向市場，通過公開、公平、公正的招投標(biāo)方式運(yùn)作；準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目必須在政府適當(dāng)補(bǔ)貼及政策優(yōu)惠的前提下，按經(jīng)營性項(xiàng)目操作模式運(yùn)作；而非經(jīng)營性項(xiàng)目主要由政府投資建設(shè)，因此準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目和非經(jīng)營性項(xiàng)目融資難度較大。運(yùn)用基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目區(qū)分理論，既可解決現(xiàn)有的投融資問題及矛盾，又為拓寬基礎(chǔ)設(shè)施投融資渠道、改革投融資體制、加大投融資力度提供了理論基礎(chǔ)。受國外成功經(jīng)驗(yàn)影響，PPP模式逐漸被認(rèn)為是解決準(zhǔn)經(jīng)營性和非經(jīng)營性項(xiàng)目融資困難的有效方式。廣義PPP模式涉及類型繁多復(fù)雜，本文以狹義PPP模式為對象，研究政府融資平臺(tái)公司采用PPP過程中的決策問題。狹義PPP模式中，融資平臺(tái)公司充當(dāng)政府責(zé)任載體與私人部門合作組建特殊目的機(jī)構(gòu)，共同開發(fā)建設(shè)以及經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，期滿后再移交給政府⑤。在融資平臺(tái)對目標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)行選擇的過程中，需要同時(shí)對PPP模式是否適合目標(biāo)項(xiàng)目和PPP方案的選擇進(jìn)行決策，因而PPP項(xiàng)目的適用性和方案選擇是平臺(tái)公司進(jìn)行PPP項(xiàng)目決策首要解決的問題。在構(gòu)建PPP項(xiàng)目決策方法之前，首先需要對其決策影響因素進(jìn)行分析，進(jìn)而提煉出決策的指標(biāo)體系。

1.政府融資平臺(tái)PPP項(xiàng)目決策影響因素

政府融資平臺(tái)在針對特定計(jì)劃選擇最優(yōu)融資方式的過程中，不僅需要考慮項(xiàng)目自身的經(jīng)濟(jì)特征，還需考慮不同融資方式下各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)因素的預(yù)期。結(jié)合政府投融資平臺(tái)現(xiàn)實(shí)情況，根據(jù)項(xiàng)目決策的一般理論，可以將PPP項(xiàng)目決策影響因素分為項(xiàng)目成本、項(xiàng)目收益、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)⑥。

項(xiàng)目成本直接決定了存量項(xiàng)目采用PPP模式需要融資的資金規(guī)模，同時(shí)也影響了后期項(xiàng)目的盈利能力，因而該因素是PPP融資模式選擇融資結(jié)構(gòu)需要考慮的重要因素之一。政府融資平臺(tái)公司存量項(xiàng)目是當(dāng)前已處于建設(shè)期且并未徹底完成建設(shè)的項(xiàng)目，所以其項(xiàng)目成本將包括項(xiàng)目建設(shè)費(fèi)用、運(yùn)營維護(hù)成本、利息成本等。項(xiàng)目建設(shè)費(fèi)用主要包括后續(xù)的項(xiàng)目設(shè)計(jì)費(fèi)、土地開發(fā)費(fèi)用、咨詢費(fèi)等，是項(xiàng)目成本的主要構(gòu)成部分。運(yùn)營維護(hù)成本是存量項(xiàng)目運(yùn)營過程中所產(chǎn)生的費(fèi)用，包括設(shè)備維護(hù)費(fèi)用、直接運(yùn)營成本、間接運(yùn)營成本。利息成本作為資本成本是PPP融資過程中必須考慮的成本要素，是后續(xù)收益需要長期償還的成本，同時(shí)也是私人部門的機(jī)會(huì)成本，對融資結(jié)構(gòu)的選擇存一定的影響。

項(xiàng)目收益不僅是項(xiàng)目回報(bào)率的影響因素，同時(shí)也反映了項(xiàng)目債務(wù)償還能力。融資平臺(tái)公司存量項(xiàng)目未來可能收益決定了項(xiàng)目的現(xiàn)值，現(xiàn)值越高獲得私人部門融資規(guī)模將越大。較高收益使得項(xiàng)目具有較高的債務(wù)償還能力，進(jìn)而具有較高的再融資能力。項(xiàng)目收益因素具體包括服務(wù)收入、收益分成和殘值收益等，其中服務(wù)收入直接決定了項(xiàng)目總收益，收益分成比例決定了公私兩部門收益分配，會(huì)間接影響兩部門的出資結(jié)構(gòu)。殘值收益是項(xiàng)目特許經(jīng)營期到期后無償轉(zhuǎn)交給政府時(shí)項(xiàng)目的剩余價(jià)值，相當(dāng)于政府部門的收益，進(jìn)而增加了政府部門的實(shí)際收益回報(bào)，從而也會(huì)影響雙方出資比例。

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是融資平臺(tái)存量項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營過程中來自內(nèi)外部不確定性的影響。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響項(xiàng)目實(shí)際收益，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度和可能性較高將會(huì)導(dǎo)致私人部門出資比例較低，因而項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)因素是政府部門與私人部門選擇融資結(jié)構(gòu)時(shí)需要考慮的重要因素⑦。融資平臺(tái)存量項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括市場需求風(fēng)險(xiǎn)、成本超支風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)以及價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。市場需求風(fēng)險(xiǎn)主要來自市場需求主體偏好的變化，增加了項(xiàng)目收益的不確定性。成本超支風(fēng)險(xiǎn)主要是指存量項(xiàng)目后期可能出現(xiàn)預(yù)算外的成本，其帶來的后果則是降低項(xiàng)目的收益回報(bào)。由于融資平臺(tái)存量項(xiàng)目融資規(guī)模較大，對利率的敏感性較強(qiáng)，利率的增加會(huì)直接導(dǎo)致資本成本的增加。存量項(xiàng)目的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要是指建設(shè)期材料價(jià)格變化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)同樣也會(huì)是導(dǎo)致項(xiàng)目成本增加的因素之一。

2.指標(biāo)的選擇

根據(jù)澳大利亞PPP項(xiàng)目選擇所采用的PSC評價(jià)體系⑧，結(jié)合我國PPP模式的特征，建立了政府融資平臺(tái)存量項(xiàng)目PPP融資決策的指標(biāo)體系⑨，詳細(xì)見表1。

表1　政府融資平臺(tái)存量項(xiàng)目PPP融資決策指標(biāo)

3. PPP項(xiàng)目的FMADM資本結(jié)構(gòu)選擇模型⑩

在上述指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，構(gòu)建政府融資平臺(tái)關(guān)于PPP項(xiàng)目的投資決策模型。在上述指標(biāo)體系中同時(shí)存在硬指標(biāo)和軟指標(biāo)，對于硬指標(biāo)，由專家給出指標(biāo)的最大值、最大可能值、最小值，進(jìn)而將其轉(zhuǎn)換為三角模糊數(shù)。對于軟指標(biāo)，本文將其劃分為很低、較低、一般、較高、很高5個(gè)等級(jí)，將5個(gè)等級(jí)模糊語義轉(zhuǎn)換為三角模糊數(shù)，其對應(yīng)關(guān)系見表2。

表2　模糊語義與三角模糊數(shù)對應(yīng)關(guān)系

根據(jù)各指標(biāo)對評價(jià)結(jié)果影響作用方向，將指標(biāo)分為成本類型C和收益類型B，然后對模糊決策矩陣按照如下公式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化：

第k個(gè)專家給予的評價(jià)結(jié)果為：

其中?為模糊數(shù)乘法。

3.1模糊偏好關(guān)系

若對所有α，Lij-1（α）＞0成立，則pij=1；若對所有α，Rij-1（α）＜0成立，則pij=0；其余情形偏好關(guān)系由如下確定：

結(jié)合（3）、（4）、（5）、（6）可以得到不同方案間的偏好關(guān)系矩陣P，記第k位專家判斷中提煉的偏好關(guān)系為P（k）。

3.2求解權(quán)重

3.3最優(yōu)方案求解

利用（7）求解的權(quán)重，結(jié)合公式（3）可以得到各專家關(guān)于備選方案的決策矩陣，并按照（1）和（2）標(biāo)準(zhǔn)化，得到?jīng)Q策矩陣：

然后利用群體決策方法的一般思路，計(jì)算FMADM的優(yōu)屬度

若j*=1，則表明該項(xiàng)目不適合采用PPP模式，傳統(tǒng)融資模式是最優(yōu)方案；若j*≠1，則表明該項(xiàng)目適合PPP模式，并且j*為最優(yōu)PPP方案。

三、應(yīng)用案例

為加快城市污水處理產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，某市政府以特許經(jīng)營權(quán)授予的方式運(yùn)營某一污水處理廠項(xiàng)目。該項(xiàng)目存在四期工程，目前由當(dāng)?shù)卣谫Y平臺(tái)公司出資承建并完成一期建設(shè)。由于融資平臺(tái)傳統(tǒng)融資方式存在一定難度，平臺(tái)公司決定將該存量項(xiàng)目后期融資轉(zhuǎn)為PPP模式，引入社會(huì)資本，共同運(yùn)營該項(xiàng)目，運(yùn)營時(shí)間為30年。項(xiàng)目近期規(guī)模5萬噸/日，遠(yuǎn)期20萬噸/日。平臺(tái)公司正處于選擇何種PPP方案的決策階段。相關(guān)工作小組預(yù)備了3個(gè)PPP方案（3個(gè)方案的公、私雙方出資比例不同）和1個(gè)傳統(tǒng)融資方案（銀行貸款），其中，各方案包含了出資比例、特許經(jīng)營權(quán)期限、收益分配等內(nèi)容?。為了合理、準(zhǔn)確的選擇最優(yōu)PPP方案，邀請了3位相關(guān)專家對4個(gè)方案進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)判斷，得到基礎(chǔ)決策矩陣為表3、表4、表5。

表3　專家1基礎(chǔ)決策矩陣

表4　專家2基礎(chǔ)決策矩陣

表5　專家3基礎(chǔ)決策矩陣

各專家對備選方案的偏好關(guān)系如表6。

表6　備選方案偏好矩陣

首先按照表1將各基礎(chǔ)決策矩陣中模糊語義轉(zhuǎn)換為模糊三角數(shù)，按照（1）～（7），利用Matlab求解，可以得到三位專家給予各指標(biāo)賦予的權(quán)重，見表7。

表7　各專家賦予的指標(biāo)權(quán)重

根據(jù)（9）、（10）得到各備選方案對應(yīng)優(yōu)屬度

μ=（μ1，μ2，μ3，μ4）=（0.32，0.46，0.35，0.23）

通過優(yōu)屬度的比較可以得到最優(yōu)方案為第二個(gè)融資方案即PPP方案1。

四、結(jié)論

在政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型背景下，PPP逐漸被廣泛認(rèn)為是地方政府當(dāng)前較為有效的融資方式。本文考慮融資平臺(tái)公司采用狹義的PPP模式情況下，參照國外PPP決策指標(biāo)體系，結(jié)合我國融資平臺(tái)運(yùn)行特征，分別從項(xiàng)目成本、項(xiàng)目收益、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面構(gòu)建了PPP項(xiàng)目決策的指標(biāo)體系。在此基礎(chǔ)上，將模糊優(yōu)選法與群體多屬性決策方法相結(jié)合，構(gòu)建了基于FMADM的政府融資平臺(tái)PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)選擇模型。該模型為地方政府融資平臺(tái)關(guān)于PPP的適用性和方案選擇提供方法基礎(chǔ)。

本文雖然為地方政府融資平臺(tái)在PPP項(xiàng)目融資過程中提供了方法基礎(chǔ)，但是PPP項(xiàng)目決策不僅要求對其適用性和方案選擇進(jìn)行決策，還需要相應(yīng)的保障措施。為保證政府融資平臺(tái)存量項(xiàng)目PPP融資的順利進(jìn)行，在做好資本結(jié)構(gòu)選擇的同時(shí)也還需要資本合作伙伴的選擇和社會(huì)資本參與的激勵(lì)機(jī)制。在合作伙伴選擇的過程中政府部門要堅(jiān)持核心能力優(yōu)勢、信譽(yù)優(yōu)先、經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢等原則，從財(cái)務(wù)實(shí)力、技術(shù)能力、管理能力、經(jīng)驗(yàn)情況等方面構(gòu)建政府融資平臺(tái)存量項(xiàng)目PPP模式資本合作伙伴選擇的標(biāo)準(zhǔn)。為了鼓勵(lì)社會(huì)資本積極參與存量項(xiàng)目的PPP，政府需要通過制定社會(huì)資本參與的激勵(lì)機(jī)制，可以采取建立規(guī)范合理的存量項(xiàng)目補(bǔ)貼制度、對參與存量項(xiàng)目PPP融資的私營企業(yè)或者機(jī)構(gòu)給予金融支持、針對不同屬性類型的存量項(xiàng)目給予SPC（特殊目的公司）適當(dāng)?shù)亩愂諟p免等優(yōu)惠政策，以此來提高社會(huì)資本積極參與存量項(xiàng)目的積極性，為存量項(xiàng)目PPP融資順利進(jìn)行和項(xiàng)目運(yùn)作的成功提供有力保障。

注釋：

①Smyth H，Edkins A：“Relationship management in the management of PFI/PPP projects in the UK”，Int J Proj Manag，Vol. 25，No.3，2007.

②Wibowo A：“Valuing guarantees in a BOT infrastructure project”，Eng Constr Archit Manag，Vol.11，No.6，2004.

③Tang L，Shen Q，Cheng EW：“A review of studies on public-private partnership projects in the construction industry”，Int J Proj Manag，Vol.28，No.7，2010.

④Bakatjan S，Arikan M，Tiong R L K：“Optimal capital structure model for BOT power projects in Turkey”，J Constr Eng Manag，Vol.129，No.1，2003.

⑤Ashuri B，Kashani H，Molenaar K R，Lee S Lu：“Risk-neutral pricing approach for evaluating BOT highway projects with government minimum revenue guarantee options”，Journal of Construction Engineering and Management，Vol.138，No.5，2012.

⑥李佳嶸、王守清：《中國PPP項(xiàng)目前期決策體系的改進(jìn)和完善》，《項(xiàng)目管理技術(shù)》2011年第5期。

⑦Yongjiang Ke，Shouqing Wang，Albertpc Chan，et al：“Preferred risk allocation in China’s public private partnership（PPP）projects”，International Journal of Project Management，Vol.28，No.5，2010.

⑧Ping T H，Jeffrey S，Russell，Ching-Wen Hsu，Chieh Lin：“Analyzing the Role of National PPP Units in Promoting PPP：Using New Institutional Economics and a Case Study”，Journal of Construction Engineering and Management，Vol.138，2012．

⑨梁竹、毛佩佩：《PPP特許經(jīng)營者評價(jià)指標(biāo)的選擇》，《經(jīng)營與管理》2014年第10期。

⑩杜俊慧、魏法杰：《基于灰色理想解法的模糊多屬性決策方法研究》，《中北大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版）》2008年第6期。

?劉婷、王守清、盛和太：《PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)選擇的國家經(jīng)驗(yàn)研究》，《建筑經(jīng)濟(jì)》2014年第11期。

Financing Structure Selecting Model for PPP Mode of the Government Financing Platform Existing Projects Based on FMADM

YUE Yiding，HUANG Xiongyan

Abstract：Under the background of transformation of the government investment and financing platform，the PPP mode is widely considered to be a more effective financing way of local government. Introducing the special PPP model to local government investment and financing platform helps to break the current development predicament，realizing transformation of the platform company. Based on the PPP model，combining the fuzzy linear program method and multi-attribute group decision-making method，the paper constructs the decision-making model of government investment and financing platform for the PPP project based on FMADM. The model provides the local government investment and financing platform with basic method of the applicability of PPP.

Key words：government investment and financing platform；PPP project；financing structure

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的市場進(jìn)入、脆弱性與可持續(xù)發(fā)展”（71203241）

作者簡介：岳意定，中南大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師（湖南長沙410083）黃雄艷，中南大學(xué)商學(xué)院博士研究生（湖南長沙410083）

（責(zé)任編校：文香）