王艷　李佳樾　敖儀斌

摘要：工程經(jīng)濟學(xué)對折現(xiàn)率的確定比較明確，但對于PPP項目中政府在評估私營部門提出的方案時所使用的折現(xiàn)率的計算方法沒有明確，本文在介紹折現(xiàn)率確定的基本方法之后，考慮風(fēng)險分配因素對折現(xiàn)率的影響，提出了一種根據(jù)風(fēng)險發(fā)生時政府與私營部門之間的損失比例來確定風(fēng)險分配的方法，介紹凈支出項目和凈收入項目中計算折現(xiàn)率的“風(fēng)險補償法”和“風(fēng)險保留法”。

關(guān)鍵詞：折現(xiàn)率；PPP；風(fēng)險分配

中圖分類號：F0 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）018-000-01

一、引言

PPP（Public-Private-Partnership）是指由私營部門為基礎(chǔ)設(shè)施項目進行融資、建造并在未來的一段時間里運營此項目。[1]政府部門與私營部門通過這樣的合作形式可以使合作的各方達到比單獨進行項目更有利的結(jié)果。目前，PPP在我國已經(jīng)有一些成功的實踐案例。PPP項目的本質(zhì)在于政府所購買的不再是一項資產(chǎn)，而是通過對PPP的財務(wù)評價，當(dāng)這項服務(wù)成本較低時政府才會做出采用PPP形式的決策。[2]在PPP的財務(wù)評價中，折現(xiàn)率的取值問題一直是研究的熱點。

二、CAPM模型

使用CAPM計算的折現(xiàn)率為無風(fēng)險折現(xiàn)率加上風(fēng)險溢價，其中無風(fēng)險折現(xiàn)率一般使用長期國債或者銀行的長期利率。CAPM中假設(shè)非系統(tǒng)風(fēng)險不會產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險溢價，其計算公式如下：Ra=Rf+βa（Rm-Rf）（1）

其中：Ra：折現(xiàn)率；

Rf ：無風(fēng)險折現(xiàn)率；

βa：反映資產(chǎn)收入（即具體項目的收入）隨市場收入（即資產(chǎn)多元化的資產(chǎn)或項目組合）變化的程度；

（Rm - Rf ）：市場風(fēng)險溢價，代表投資者在投資中需要的無風(fēng)險率之外的“額外”收入。

CAPM在計算證券的期望收益率時能夠很好的反映出項目的預(yù)期收益。但是，在PPP項目中用于政府評估私營部門方法時CAPM沒有考慮風(fēng)險分配的因素，直接利用CAPM所計算出來的折現(xiàn)率為項目利率。因此，將CAPM應(yīng)用到PPP項目中來評估私營部門的方案時需要作出一定的調(diào)整，從而使計算出的折現(xiàn)率能夠反映政府與私營部門之間的風(fēng)險分配情況。

我國在PPP項目方面的研究處于起步階段，PPP項目應(yīng)用還不夠廣泛，在應(yīng)用過程中也存在許多走形式的現(xiàn)象。目前我國關(guān)于PPP項目評估中的折現(xiàn)率取值的研究成果較少，在折現(xiàn)率的計算過程中人們也大多憑借經(jīng)驗來確定政府與私營部門之間的風(fēng)險分配。本文在使用CAPM計算PPP項目的折現(xiàn)率時從損失多少的角度考慮政府與私營部門之間的風(fēng)險分配，并在計算公式中體現(xiàn)了出來。

在PPP項目中基于CAPM計算的折現(xiàn)率具有以下4個特性[3]：

1.確定出的折現(xiàn)率值反映項目的系統(tǒng)風(fēng)險；

2.私營部門承擔(dān)的風(fēng)險越多，就需要越高的風(fēng)險溢價來補償其所承擔(dān)的風(fēng)險；

3.確定出的折現(xiàn)率反映了政府部門與私營部門之間的風(fēng)險分配；

4.不同的風(fēng)險分配確定出來的折現(xiàn)率不同。

三、凈支出項目與凈收入項目

我們可以根據(jù)政府在PSC模式下的盈利狀況將項目分為凈支出項目和凈收入（或收支平衡）項目。政府在凈支出和凈收入項目中，對私營部門所提出的方案評估的最終目標(biāo)都是在現(xiàn)金流相同的情況下承擔(dān)風(fēng)險最少的方案最優(yōu)。在凈支出項目中政府通過合同在一定程度上減小了其所承擔(dān)的風(fēng)險，此時計算折現(xiàn)率的方法稱為“風(fēng)險補償法”，所考慮的是政府轉(zhuǎn)移給私營部門的風(fēng)險，政府的支出較少的方案更優(yōu)。在凈收入項目中政府向基礎(chǔ)設(shè)施的使用者收取費用（如道路、橋梁），所收取的費用可以支付該項目的資本成本和運營成本，從而政府在該項目中沒有現(xiàn)金流支出。在凈收入項目中計算折現(xiàn)率的方法稱為“風(fēng)險保留法”，所考慮的是政府所承擔(dān)的風(fēng)險，政府收入更多的方案更優(yōu)。

凈支出項目折現(xiàn)率公式：折現(xiàn)率=Rf+a*βa*（Rm-Rf）

凈收入項目折現(xiàn)率公式：折現(xiàn)率=Rf+b*βa*（Rm-Rf）

其中：Rf ：無風(fēng)險折現(xiàn)率；

a：轉(zhuǎn)移給私營部門的風(fēng)險百分比

b：為政府部門保留的風(fēng)險百分比

βa：反映資產(chǎn)收入（即具體項目的收入）隨市場收入（即資產(chǎn)多元化的資產(chǎn)或項目組合）變化的程度；取值根據(jù)項目本身的風(fēng)險程度來確定，澳大利亞政府在計算折現(xiàn)率時提出采用廣義“風(fēng)險帶”法來確定βa的取值。

（Rm - Rf ）：市場風(fēng)險溢價，代表了投資者在投資中需要的無風(fēng)險率之外的“額外”收入。

四、結(jié)論

PPP項目在國外已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用，而我國的PPP項目的應(yīng)用和研究還處于初期階段。我國的PPP項目應(yīng)用的成功案例并不多，且存在有走形式的現(xiàn)象。在PPP項目評估中，折現(xiàn)率一直是一個研究的熱點，目前已有的PPP項目評估中的折現(xiàn)率計算方法有多種，但是沒有一種能夠很好的考慮政府與私營部門之間的風(fēng)險分配因素的折現(xiàn)率計算方法。CAPM在折現(xiàn)率的計算中得到了很廣泛的應(yīng)用，但是將CAPM直接應(yīng)用到PPP項目中時不能反映出政府與私營部門之間的風(fēng)險分配。針對PPP項目中風(fēng)險分配的問題，本文提出了一種根據(jù)風(fēng)險發(fā)生時政府部門與私營部門之間損失的比例來確定風(fēng)險分配的方法，介紹凈支出項目和凈收入項目中計算折現(xiàn)率的“風(fēng)險補償法“和”風(fēng)險保留法。

參考文獻：

[1]柯永建.中國PPP項目風(fēng)險公平分擔(dān)[D].北京：清華大學(xué).2010.

[2]郭鷹.試論政府在PPP項目財務(wù)評價中的折現(xiàn)率取值[J].生產(chǎn)力研究.2009.15：175-177.

[3]New South Wales Government. Determination of Appropriate Discount Rates for the Evaluation of Private Financing Proposals [Z].2007.

項目：1.四川建筑職業(yè)技術(shù)學(xué)院科學(xué)技術(shù)研究項目——高職類工程管理專業(yè)案例教學(xué)（項目編號20140208）；2.成都理工大學(xué)2013-2016年高等教育人才培養(yǎng)質(zhì)量和教學(xué)改革項目階段成果（項目編號：13JGY13）。