李沐++張萍

摘要：文章基于公司IPO時(shí)詢(xún)價(jià)的前十大基金公司的數(shù)據(jù)，研究了基金公司和承銷(xiāo)商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的情況下關(guān)聯(lián)基金公司的申購(gòu)行為。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)基金公司和承銷(xiāo)商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時(shí)，關(guān)聯(lián)基金公司的申購(gòu)量和股票上市后收益正相關(guān)，進(jìn)一步研究表明關(guān)聯(lián)基金公司會(huì)大量申購(gòu)市盈率較低的公司股票，而市盈率又和股票上市收益負(fù)相關(guān)。最后發(fā)現(xiàn)目前的配售制度存在缺陷，基金公司可以借此套利。文章豐富了IPO定價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)，并對(duì)市場(chǎng)化階段完善信息披露制度有重要的啟示。

關(guān)鍵詞：漲跌幅 關(guān)聯(lián)基金申購(gòu) 信息不對(duì)稱(chēng) 配售制度

一、引言

本文利用2010年強(qiáng)制披露機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)這一契機(jī)，研究基金公司和承銷(xiāo)商存在股權(quán)關(guān)系時(shí)關(guān)聯(lián)基金公司的申購(gòu)行為。如果申購(gòu)的基金公司和承銷(xiāo)IPO的主承銷(xiāo)商之間存在共同股東，則認(rèn)為該基金公司是關(guān)聯(lián)基金公司，如果不存在共同股東，則該基金公司為非關(guān)聯(lián)基金公司。文章基于2010年至2015年底上市的835家公司IPO時(shí)前十大基金公司的詢(xún)價(jià)數(shù)據(jù)，收集IPO申購(gòu)的前十大基金公司的股東和承銷(xiāo)IPO的證券公司的股東，發(fā)現(xiàn)有70家IPO公司的承銷(xiāo)商和申購(gòu)的基金公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)基金的申購(gòu)量和首日漲跌幅、五日漲跌幅、三十日漲跌幅之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，關(guān)聯(lián)基金公司會(huì)大量申購(gòu)上市收益較高的公司。關(guān)聯(lián)基金公司的申購(gòu)價(jià)、申購(gòu)量和獲配量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，申購(gòu)價(jià)和申購(gòu)量均影響獲配量，關(guān)聯(lián)基金公司可以借此進(jìn)行套利。最后在研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)由于我國(guó)特殊的政策規(guī)定，首日漲跌幅有時(shí)并不能作為衡量折價(jià)的依據(jù)。

本文的貢獻(xiàn)主要有：一是發(fā)現(xiàn)承銷(xiāo)商在IPO過(guò)程中具有信息優(yōu)勢(shì)，這一優(yōu)勢(shì)通過(guò)關(guān)聯(lián)關(guān)系傳遞給了關(guān)聯(lián)基金公司，并通過(guò)關(guān)聯(lián)基金公司的申購(gòu)行為傳遞出來(lái)；二是發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)基金公司利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行套利，造成一級(jí)市場(chǎng)的不公平；三是發(fā)現(xiàn)首日回報(bào)率在中國(guó)特色制度下不能用來(lái)計(jì)量股票上市折價(jià)程度。

二、制度背景和理論分析

2004年頒布的《關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢(xún)價(jià)制度若干問(wèn)題的通知》規(guī)定，首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)向詢(xún)價(jià)對(duì)象詢(xún)價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向不少于20家詢(xún)價(jià)對(duì)象進(jìn)行初步詢(xún)價(jià)，并根據(jù)詢(xún)價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間及相應(yīng)的市盈率區(qū)間。發(fā)行價(jià)格區(qū)間確定后，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)向詢(xún)價(jià)對(duì)象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)，并根據(jù)累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格。符合規(guī)定的詢(xún)價(jià)對(duì)象均可參與累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)。累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)完成后，發(fā)行價(jià)格以上的有效申購(gòu)總量大于擬向詢(xún)價(jià)對(duì)象配售的股份數(shù)量時(shí)，發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行價(jià)格以上的全部有效申購(gòu)進(jìn)行同比例配售，配售時(shí)按照統(tǒng)一的發(fā)行價(jià)配售。2009年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制。承銷(xiāo)商根據(jù)每筆配售量確定可獲配機(jī)構(gòu)的數(shù)量，再對(duì)發(fā)行價(jià)格以上的入圍報(bào)價(jià)進(jìn)行配售，如果入圍機(jī)構(gòu)較多應(yīng)進(jìn)行隨機(jī)搖號(hào)，根據(jù)搖號(hào)結(jié)果進(jìn)行配售。2013年《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》引入主承銷(xiāo)商自主配售權(quán)，賦予主承銷(xiāo)商更大的自主權(quán)。準(zhǔn)則規(guī)定網(wǎng)下發(fā)行的股票，由主承銷(xiāo)商在提供有效報(bào)價(jià)的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售。發(fā)行人應(yīng)與主承銷(xiāo)商協(xié)商確定網(wǎng)下配售原則和方式，并在發(fā)行公告中披露。承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)按照事先公告的配售原則進(jìn)行配售。

我國(guó)的詢(xún)價(jià)制度決定了機(jī)構(gòu)投資者的申購(gòu)價(jià)和申購(gòu)量與獲配量有一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。俞紅海等（2013）指出在網(wǎng)下申購(gòu)過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者提供報(bào)價(jià)及申購(gòu)數(shù)量，發(fā)行人和承銷(xiāo)商根據(jù)全體機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)，確定統(tǒng)一的發(fā)行價(jià)格（盡管證監(jiān)會(huì)沒(méi)有成文規(guī)定，但一般要求IPO定價(jià)在機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的均值和中位數(shù)附近），并對(duì)發(fā)行價(jià)格以上的報(bào)價(jià)部分采取同比例配售或搖號(hào)、配售方式將新股分配給相應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者。因此機(jī)構(gòu)為了獲得新股網(wǎng)下配售份額，分享過(guò)程中的利益有動(dòng)機(jī)報(bào)高價(jià)。彭文平等（2014）指出，在按比例或抽簽配售制度下，基金是否參與申購(gòu)，決定了基金能否有資格參與配售，基金的申購(gòu)數(shù)量決定了基金按比例（ 或概率） 獲配新股的數(shù)量。彭文平（2014）還發(fā)現(xiàn)在中國(guó)IPO配售中存在承銷(xiāo)商傭金偏好，基金公司傭金支付與新股獲配量成正相關(guān)關(guān)系。孫淑偉等（2015）發(fā)現(xiàn)基金公司在IPO前一年給保薦機(jī)構(gòu)的分倉(cāng)傭金越多，在詢(xún)價(jià)階段的申報(bào)價(jià)格就越高，擬申購(gòu)數(shù)量也越多，而詢(xún)價(jià)階段的申報(bào)價(jià)格和擬申購(gòu)數(shù)量是基金公司在IPO時(shí)成功獲得配售的兩個(gè)要件。本文通過(guò)實(shí)證研究，支持了孫淑偉、彭文平等的研究結(jié)果，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)基金公司的申購(gòu)量和申購(gòu)價(jià)格是影響獲配量的兩個(gè)重要因素，關(guān)聯(lián)基金公司可以借此進(jìn)行套利。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，投資者不能同時(shí)參與網(wǎng)下、網(wǎng)上兩個(gè)市場(chǎng)的申購(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者往往傾向于網(wǎng)下申購(gòu)，個(gè)人投資者樂(lè)于網(wǎng)上申購(gòu)。詢(xún)價(jià)制度規(guī)定原則上單個(gè)賬戶(hù)申購(gòu)量不得超過(guò)網(wǎng)上發(fā)行量的千分之一。所以散戶(hù)對(duì)申購(gòu)的影響很小，博弈主要存在于關(guān)聯(lián)基金公司和非關(guān)聯(lián)基金公司之間（見(jiàn)表1）。

關(guān)聯(lián)基金公司和非關(guān)聯(lián)基金公司的報(bào)價(jià)一共有四種組合，分別是[高，高]，[高，低]，[低，高]，[低，低]。當(dāng)面臨可能折價(jià)發(fā)行的熱門(mén)IPO時(shí)，如果關(guān)聯(lián)基金公司和非關(guān)聯(lián)基金公司均選擇報(bào)低價(jià)，那么均可以較低的價(jià)格獲得配售，假設(shè)此時(shí)關(guān)聯(lián)基金公司和非關(guān)聯(lián)基金公司平分收益，均為1/2。如果關(guān)聯(lián)基金公司繼續(xù)選擇低價(jià)申購(gòu)，非關(guān)聯(lián)基金公司選擇高價(jià)申購(gòu)，關(guān)聯(lián)基金公司的獲配量較小甚至為0，關(guān)聯(lián)基金公司獲得的收益也小于非關(guān)聯(lián)基金公司，那么關(guān)聯(lián)基金獲得的收益小于1/2，非關(guān)聯(lián)基金公司獲得的收益大于1/2。如果關(guān)聯(lián)基金公司也選擇高價(jià)申購(gòu)，獲得的收益大于關(guān)聯(lián)基金公司低價(jià)申購(gòu)時(shí)獲得的收益。所以關(guān)聯(lián)基金權(quán)衡之下最終也會(huì)選擇高價(jià)申購(gòu)。對(duì)于非關(guān)聯(lián)基金公司來(lái)說(shuō)，如果選擇低價(jià)申購(gòu)，可能會(huì)面臨[低，高]和[低，低]的報(bào)價(jià)組合，獲得的收益小于或者等于1/2的收益，但是如果選擇高價(jià)申購(gòu)，面臨[高，高]和[高，低]的報(bào)價(jià)組合，獲得的收益大于或等于1/2，所以選擇報(bào)高價(jià)是非關(guān)聯(lián)基金公司的占優(yōu)策略。也就是關(guān)聯(lián)基金公司和非關(guān)聯(lián)基金公司均選擇高價(jià)申購(gòu)。

當(dāng)面臨冷門(mén)IPO時(shí)，關(guān)聯(lián)基金公司和非關(guān)聯(lián)基金公司報(bào)價(jià)理論上仍然有四種組合，分別是[高，高]，[高，低]，[低，高]，[低，低]。此時(shí)非關(guān)聯(lián)基金公司由于信息不對(duì)稱(chēng)，無(wú)法獲得公司的真實(shí)信息，根據(jù)前面的分析，報(bào)高價(jià)是其占優(yōu)策略，但是關(guān)聯(lián)基金公司由于和承銷(xiāo)商之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，提前獲知了公司的真實(shí)情況，此時(shí)存在兩種不同的選擇，一是出于維護(hù)自身利益的目的選擇報(bào)低價(jià)甚至不申購(gòu)；二是由于和承銷(xiāo)商結(jié)成利益同盟，為了幫助承銷(xiāo)商把發(fā)行價(jià)往上托，在市場(chǎng)上制造假象，仍然采用高價(jià)申購(gòu)，但是在申購(gòu)量上做手腳（孫淑偉等，2015）。所以關(guān)聯(lián)基金公司此時(shí)可能報(bào)高價(jià)也可能報(bào)低價(jià)。

影響獲配量的因素除了申購(gòu)價(jià)還有申購(gòu)量。如果關(guān)聯(lián)基金公司申購(gòu)量較少，非關(guān)聯(lián)基金公司申購(gòu)量多，那么非關(guān)聯(lián)基金公司的獲配量就比關(guān)聯(lián)基金公司的獲配量多。對(duì)于非關(guān)聯(lián)基金公司來(lái)說(shuō)，高申購(gòu)量比低申購(gòu)量獲得的配售量多，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)，非關(guān)聯(lián)基金公司會(huì)選擇高申購(gòu)量。當(dāng)面對(duì)熱門(mén)IPO、非關(guān)聯(lián)基金公司選擇高申購(gòu)量時(shí)，如果關(guān)聯(lián)基金公司選擇低申購(gòu)量，關(guān)聯(lián)基金公司的獲配量將較少。如果關(guān)聯(lián)基金公司選擇高申購(gòu)量，比其低申購(gòu)量時(shí)獲配更多數(shù)量的股票，所以關(guān)聯(lián)基金公司也會(huì)選擇高申購(gòu)量。但是當(dāng)面臨發(fā)行價(jià)太高從而打新收益較低甚至可能為負(fù)的冷門(mén)IPO時(shí)，關(guān)聯(lián)基金公司由于存在信息優(yōu)勢(shì)，會(huì)少申購(gòu)或者不申購(gòu)。具體見(jiàn)表2。

所以當(dāng)發(fā)行公司情況較好，申購(gòu)該公司股票可以獲得較好的上市收益時(shí)，關(guān)聯(lián)基金公司會(huì)高價(jià)大量申購(gòu)。當(dāng)發(fā)行公司存在溢價(jià)發(fā)行的情況時(shí)，關(guān)聯(lián)基金公司可能為了減少損失可以低價(jià)少申購(gòu)，或者出于提高股價(jià)的目的采取高價(jià)少申購(gòu)，總的來(lái)說(shuō)關(guān)聯(lián)基金公司發(fā)現(xiàn)有利可圖時(shí)會(huì)大量申購(gòu)，對(duì)于可能存在的虧損情況則會(huì)少申購(gòu)，所以關(guān)聯(lián)基金公司的申購(gòu)量向外界傳遞了發(fā)行公司的信息。基于以上分析提出假設(shè)：關(guān)聯(lián)基金的申購(gòu)量和股票上市收益正相關(guān)。關(guān)聯(lián)基金公司的申購(gòu)量傳遞了發(fā)行公司情況的信號(hào)，并對(duì)這一信號(hào)作用機(jī)制具體分析。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)和來(lái)源

為了檢驗(yàn)本文研究的問(wèn)題，我們以2010年新規(guī)定的發(fā)行人和承銷(xiāo)商必須披露參與詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的具體報(bào)價(jià)情況為契機(jī)，選擇的樣本區(qū)間為2010年10月到2015年12月，樣本數(shù)據(jù)包括滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司，剔除了部分缺失值之后剩下835家IPO的公司?；鸸镜墓蓶|通過(guò)查找各個(gè)基金公司的年報(bào)、半年報(bào)和季報(bào)進(jìn)行手工收集?？紤]到每個(gè)基金公司報(bào)告中披露的情況不同，保留了前十二個(gè)股東。證券公司的股東數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德和各個(gè)公司的年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)，主要通過(guò)手工收集，綜合各個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源后保留了前十六個(gè)股東。基金公司和證券公司的股東均按季度確定。通過(guò)程序處理之后存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的基金公司和證券公司一共有70家。本文的報(bào)價(jià)情況和一些控制變量主要來(lái)源于萬(wàn)德和國(guó)泰安，股東情況主要來(lái)源于各個(gè)公司的年報(bào)、半年報(bào)等。因變量選取了首日漲跌幅、五日漲跌幅和三十日漲跌幅。主要的解釋變量有首發(fā)市盈率（pe1）、關(guān)聯(lián)基金平均申購(gòu)價(jià)（e1）、關(guān)聯(lián)基金匯總申購(gòu)量（f1）、關(guān)聯(lián)基金平均申購(gòu)價(jià)/非關(guān)聯(lián)基金平均申購(gòu)價(jià)（e4）。其余的控制變量有instiparticipants、firmage、firmsize、timegap、roe、institutions等，具體的變量說(shuō)明見(jiàn)表3。

（二）回歸模型和變量

借鑒彭文平、孫淑偉等的研究，我們利用以下模型來(lái)檢驗(yàn)本文的研究假說(shuō)：

（1）γ=α+β1×f1+β2×firmage+β3 ×firmsize+β4×timegap+β5×roe+β6×institutions+e（γ分別取pricechange1、pricechange5、pricechange30）

（2）pe1=α+β1×f1+e

（3）γ=α+β1×pe1+controls+e

由表4可以看出，關(guān)聯(lián)基金公司的申購(gòu)價(jià)/發(fā)行價(jià)的中位數(shù)是1.009，表明關(guān)聯(lián)基金的申購(gòu)價(jià)比發(fā)行價(jià)略高。此外我們統(tǒng)計(jì)得出關(guān)聯(lián)基金公司的申購(gòu)價(jià)/非關(guān)聯(lián)基金公司的申購(gòu)價(jià)小于1的有27個(gè)，等于1的有16個(gè)，大于1的有27個(gè)。關(guān)聯(lián)基金的總的申購(gòu)數(shù)量/無(wú)關(guān)聯(lián)基金的平均申購(gòu)數(shù)量小于1的有16個(gè)，等于1的有9個(gè)，大于1的有35個(gè)。全部數(shù)據(jù)的中位數(shù)為1，F(xiàn)4的中位數(shù)為1.4758。而且關(guān)聯(lián)基金申購(gòu)價(jià)/無(wú)關(guān)聯(lián)基金申購(gòu)價(jià)的極差比關(guān)聯(lián)基金申購(gòu)價(jià)/發(fā)行價(jià)的極差小。從長(zhǎng)期來(lái)看，三十日漲跌幅最大。

四、實(shí)證結(jié)果

我們首先驗(yàn)證了關(guān)聯(lián)基金申購(gòu)價(jià)和申購(gòu)量與獲配量之間的關(guān)系。

從下頁(yè)表5可以看出，關(guān)聯(lián)基金公司的申購(gòu)價(jià)/非關(guān)聯(lián)基金的申購(gòu)價(jià)和獲配量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是關(guān)聯(lián)基金的報(bào)價(jià)相比高出的越多，獲配量越高。申購(gòu)量和獲配量之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，申購(gòu)量越多，獲配量越多，這說(shuō)明了承銷(xiāo)商雖然具有自主選擇權(quán)，但申購(gòu)量和申購(gòu)價(jià)仍然是影響獲配量的關(guān)鍵因素，申購(gòu)價(jià)越高，申購(gòu)量越多，越有可能獲得更多的配售，這種配售制度給了關(guān)聯(lián)基金公司套利的可能。當(dāng)面對(duì)打新收益較高的熱門(mén)IPO時(shí)，關(guān)聯(lián)基金公司利用高申購(gòu)價(jià)和高申購(gòu)量獲得更多的獲配量，從而在股票上市后獲得較多的超常收益。

從下頁(yè)表6可以看出，關(guān)聯(lián)基金公司的申購(gòu)量和上市后五日漲跌幅、三十日漲跌幅顯著正相關(guān)，和首日漲跌幅正相關(guān)但是不顯著。當(dāng)股票折價(jià)發(fā)行、上市后收益較高時(shí)，關(guān)聯(lián)基金大量申購(gòu)。當(dāng)股票溢價(jià)發(fā)行、上市后收益較低時(shí)，關(guān)聯(lián)基金會(huì)少申購(gòu)或者不申購(gòu)。關(guān)聯(lián)基金公司通過(guò)申購(gòu)量向外界傳遞股票發(fā)行的信息。

隨后我們研究了這一影響因素的作用機(jī)制，檢驗(yàn)了申購(gòu)量和首發(fā)市盈率之間的關(guān)系，以及市盈率和上市收益之間的關(guān)系（見(jiàn)下頁(yè)表7、表8）。

關(guān)聯(lián)基金公司的申購(gòu)量和市盈率負(fù)相關(guān)。說(shuō)明關(guān)聯(lián)基金公司會(huì)大量申購(gòu)市盈率低的公司股票。市盈率=當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格/每股稅后利潤(rùn)。市盈率通常被看作是評(píng)價(jià)公司股票價(jià)格和公司價(jià)值的重要指標(biāo)，一般情況下如果公司的發(fā)行市盈率比較高，說(shuō)明對(duì)公司的發(fā)展前景持續(xù)看好，股票發(fā)行價(jià)也越高。本文也實(shí)證檢驗(yàn)了市盈率和上市后收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市盈率和上市收益之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，市盈率較高的股票上市后收益低。關(guān)聯(lián)基金公司基于和承銷(xiāo)商之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，比非關(guān)聯(lián)基金公司具有信息優(yōu)勢(shì)，會(huì)大量申購(gòu)市盈率較低的上市公司股票，獲得不俗的上市超額收益，而申購(gòu)價(jià)格和上市收益之間的關(guān)系不顯著，也表明申購(gòu)價(jià)格由于受到的干擾因素較多，無(wú)法傳遞公司的真實(shí)信息。另外由于我國(guó)的漲跌停板的限制，首日漲跌幅并不能很好地反映股票上市后收益的變化，首日回報(bào)在中國(guó)特色制度下不能用來(lái)計(jì)量折價(jià)。這也是本文的又一個(gè)發(fā)現(xiàn)。但是本文還存在一些問(wèn)題，理論上來(lái)說(shuō)，市盈率越高，發(fā)行價(jià)越高，股票上市后收益越低，也就是市盈率和股票上市收益負(fù)相關(guān)。但是影響股票上市收益的因素有很多，本文沒(méi)有一一進(jìn)行控制研究。

五、結(jié)論及啟示

我國(guó)IPO信息披露不充分一直是人們討論的焦點(diǎn)，本文以2010年強(qiáng)制披露申購(gòu)信息為契機(jī)，研究了關(guān)聯(lián)基金公司和承銷(xiāo)商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的情況下關(guān)聯(lián)基金公司和非關(guān)聯(lián)基金公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)情況。由于承銷(xiāo)商在IPO過(guò)程中具有得天獨(dú)厚的信息優(yōu)勢(shì)，與其存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的基金公司顯然也受到影響，相比非關(guān)聯(lián)基金公司具有信息優(yōu)勢(shì)。關(guān)聯(lián)基金公司的申購(gòu)量向外界傳遞了IPO公司的信息。研究發(fā)現(xiàn)，申購(gòu)量和股票上市漲跌幅之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是如果IPO公司存在折價(jià)發(fā)行的情況，上市后收益較高，關(guān)聯(lián)基金公司就會(huì)大量申購(gòu)。這一信號(hào)作用說(shuō)明了目前的信息披露制度存在缺陷。此外，本文發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)基金公司申購(gòu)價(jià)/非關(guān)聯(lián)基金公司申購(gòu)價(jià)和獲配量顯著正相關(guān)，說(shuō)明關(guān)聯(lián)基金報(bào)價(jià)越高，越有可能獲得配售。申購(gòu)量和獲配量之間也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明關(guān)聯(lián)基金公司通過(guò)高申購(gòu)價(jià)和高申購(gòu)量獲得高配售量，進(jìn)行套利。最后本文在研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)很多變量和首日漲跌幅之間的關(guān)系不顯著，但是和五日漲跌幅、三十日漲跌幅之間存在顯著的關(guān)系，說(shuō)明由于目前我國(guó)股市存在漲跌停板的限制，首日回報(bào)在中國(guó)特色制度下不能用來(lái)計(jì)量折價(jià)。

本文的不足之處也有很多，一是用漲跌幅代替收益率?；仡欀暗难芯浚芏嘤茫ㄊ兹帐毡P(pán)價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)來(lái)代替首日收益的，本文選擇漲跌幅，可能和計(jì)算出來(lái)的收益率之間存在一些誤差，這是本文的不足之處。二是本文的樣本量過(guò)小，本文以2010年10月份要求強(qiáng)制披露具體的申購(gòu)數(shù)據(jù)為契機(jī)，研究承銷(xiāo)商和基金公司之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但是得出來(lái)的數(shù)據(jù)只有70條，可能存在數(shù)據(jù)過(guò)少的問(wèn)題。三是本文的理論方面還存在一些不足之處。X

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