雷英

【摘 要】 基于中國(guó)證券市場(chǎng)融資融券標(biāo)的公司數(shù)據(jù)，以融資融券交易在我國(guó)的實(shí)施為背景，研究融資融券對(duì)上市公司盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，融資融券能夠顯著降低我國(guó)上市公司的盈余管理水平；同時(shí)考慮到我國(guó)特殊的制度背景，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中，融資融券對(duì)公司盈余管理的影響存在差異。文章的研究結(jié)論可以為融資融券交易在我國(guó)的實(shí)施以及政策的制定提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和發(fā)展方向。針對(duì)結(jié)論提出如下建議：應(yīng)對(duì)融資融券的推出以及賣空機(jī)制的引進(jìn)引起重視，對(duì)其引發(fā)的市場(chǎng)效應(yīng)做好充足的準(zhǔn)備；進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模和融資融券標(biāo)的證券品種，加快轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的實(shí)施；在制定融資融券相關(guān)監(jiān)管政策和法律法規(guī)時(shí)，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為考慮因素之一，等等。

【關(guān)鍵詞】 融資融券； 盈余管理； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)； 賣空機(jī)制； 轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）04-0035-07

一、引言

2010年3月31日，我國(guó)正式啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大了我國(guó)證券市場(chǎng)的業(yè)務(wù)范圍，填補(bǔ)了賣空機(jī)制在我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)20多年的空白。中國(guó)融資融券試點(diǎn)的啟動(dòng)，正好處于全球市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼限制賣空交易活動(dòng)的時(shí)期，這引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)引進(jìn)融資融券試點(diǎn)的目的是希望將更多的信息融入到證券價(jià)格中，這樣投資者不論證券價(jià)格高低都能進(jìn)行融資融券交易，有助于形成更合理的證券價(jià)格。

自融資融券業(yè)務(wù)推出以來，融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)迅速增長(zhǎng)，規(guī)模逐年擴(kuò)大。從融資融券試點(diǎn)項(xiàng)目啟動(dòng)至今，上海證券交易所的標(biāo)的證券已經(jīng)由50只擴(kuò)大到了509只，深圳證券交易所的標(biāo)的證券也從40只擴(kuò)大到了405只。據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年5月20日，我國(guó)證券市場(chǎng)融資融券余額已達(dá)2.01萬億元，其中融資余額為1.31萬億元，融券余額為0.70萬億元，融資融券規(guī)模呈現(xiàn)出一種爆發(fā)式增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。另外，我國(guó)證券市場(chǎng)融資融券交易總量也于2015年4月21日首次突破2億元大關(guān)。

截至2014年12月31日，我國(guó)融資融券余額為102 565 621.13萬元，其中融資余額為101 737 287.34萬元，占比99.19%，而融券業(yè)務(wù)的比例則一直處于一個(gè)極低的水平，融資融券市場(chǎng)處于高度不平衡發(fā)展中。從海外成熟證券市場(chǎng)來看，融資融券的標(biāo)的證券數(shù)量多占證券總量的50%以上，而我國(guó)目前融資融券標(biāo)的證券僅有900多只，從比例上看遠(yuǎn)沒有達(dá)到50%，所以標(biāo)的證券仍有擴(kuò)容空間。

根據(jù)以上我國(guó)融資融券發(fā)展現(xiàn)狀，不難發(fā)現(xiàn)，融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)熱度持續(xù)高漲，但在交易規(guī)模和范圍不斷擴(kuò)大的同時(shí)，依然存在一些問題，亟待解決?，F(xiàn)有研究大多圍繞融資融券對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)波動(dòng)性和證券定價(jià)效率的影響等方面展開。但迄今為止，對(duì)于融資融券公司治理效應(yīng)的研究還比較少。鑒于此，本文將基于公司盈余管理的視角，研究融資融券的公司治理效應(yīng)，重點(diǎn)關(guān)注融資融券政策的推出給上市公司管理層進(jìn)行盈余管理帶來的影響，為融資融券的研究提供新的角度。同時(shí)考慮到中國(guó)特殊的制度背景，進(jìn)一步探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)融資融券的公司治理效應(yīng)的影響，為融資融券在我國(guó)的實(shí)施效果提供新的實(shí)質(zhì)性證據(jù)，完善我國(guó)的融資融券機(jī)制，為我國(guó)融資融券的實(shí)施提供新的發(fā)展方向。

二、文獻(xiàn)綜述

融資融券交易作為全球證券市場(chǎng)上一種普遍的交易方式，全球各市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)從其推出至今就一直致力于促進(jìn)融資融券在實(shí)施過程中發(fā)揮以下作用：從宏觀層面來說，希望融資融券交易能促進(jìn)市場(chǎng)效率的提高，起到推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)展的積極作用；從微觀層面來說，希望融資融券交易能影響公司及管理層操縱盈余的動(dòng)機(jī)和行為，抑制其盈余管理水平。

（一）融資融券與市場(chǎng)效率

1.融資融券與市場(chǎng)流動(dòng)性

關(guān)于融資融券對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，現(xiàn)有研究的結(jié)論遠(yuǎn)沒有形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從股票買賣數(shù)、換手率、保證金等角度切入建立模型進(jìn)行實(shí)證分析。大多數(shù)研究結(jié)果認(rèn)為融資融券交易能增加市場(chǎng)流動(dòng)性，并改善市場(chǎng)質(zhì)量[1-2]。但也有少部分研究者認(rèn)為融資融券交易會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性減弱，損害市場(chǎng)質(zhì)量。因?yàn)椴恢橥顿Y者在進(jìn)行交易時(shí)認(rèn)為知情投資者擁有更多的交易機(jī)會(huì)，會(huì)在交易過程中利用他們，所以不知情投資者會(huì)通過減少或避免交易來減少不對(duì)稱信息風(fēng)險(xiǎn)的增加[3-4]。還有部分研究者對(duì)國(guó)內(nèi)融資融券市場(chǎng)進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性沒有顯著影響，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，融資融券作為中國(guó)證券市場(chǎng)的新的重要組成部分和新興力量必將發(fā)揮其積極的影響和作用[5-6]。

2.融資融券與市場(chǎng)波動(dòng)性

而在融資融券對(duì)股市波動(dòng)影響方面，形成的研究成果也不在少數(shù)，主要集中在股市波動(dòng)性影響因素分析、滬深股市的實(shí)證分析和波動(dòng)性的模型分析等。國(guó)內(nèi)外研究結(jié)果大多認(rèn)為融資融券交易能對(duì)股市波動(dòng)性的減小產(chǎn)生積極的作用[7-8]。而認(rèn)為融資融券交易并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性起到平抑作用的研究結(jié)果則國(guó)外居多，國(guó)內(nèi)較少[9-10]。融資融券是否具有穩(wěn)定證券市場(chǎng)的功能還要結(jié)合交易信息公開程度、投資者操作策略、融資融券交易者類型等市場(chǎng)條件和機(jī)制進(jìn)行考察。

3.融資融券與證券定價(jià)效率

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從信息反應(yīng)程度和信息反應(yīng)速度兩方面衡量融資融券對(duì)標(biāo)的證券定價(jià)效率的影響。一些學(xué)者認(rèn)為價(jià)格效率在融資融券交易限制解除后可以得到改善，且定價(jià)效率的提高與賣空活動(dòng)的加劇有關(guān)[11-13]。融資融券機(jī)制的引入有效地改善了市場(chǎng)供求關(guān)系，增加了信息的流動(dòng)性和深度。還有一些研究結(jié)果表明，融資融券交易受到諸多限制，并未能完全發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和定價(jià)效率有待進(jìn)一步發(fā)揮[14]。

（二）融資融券與公司盈余管理

迄今為止，對(duì)于融資融券治理效應(yīng)的研究還比較少，已有的少數(shù)文獻(xiàn)都是基于上市公司盈余管理角度的融資融券治理效應(yīng)研究，但研究者在相關(guān)方面還遠(yuǎn)沒有形成一致觀點(diǎn)，融資融券的公司治理效應(yīng)還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

部分研究結(jié)果表明，融資融券交易機(jī)制可以通過影響管理層的行為起到顯著降低公司盈余管理水平的作用[15-16]。但也有研究結(jié)果表明，融資融券制度的推出未能有效抑制上市公司管理層的盈余管理行為[17]。可能的原因在于現(xiàn)階段我國(guó)融資融券交易的賣空約束還非常嚴(yán)格，導(dǎo)致其難以發(fā)揮治理作用；我國(guó)上市公司管理層對(duì)此缺乏足夠的關(guān)注和重視，因此對(duì)賣空風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)不足。

（三）融資融券業(yè)務(wù)研究

融資融券對(duì)市場(chǎng)效率和公司盈余管理影響的研究主要為實(shí)證研究，其中國(guó)外學(xué)者主要側(cè)重于對(duì)融資融券市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行研究。而我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)推出時(shí)間較短，還屬于新興事物，除了少數(shù)學(xué)者研究融資融券市場(chǎng)效應(yīng)和治理效應(yīng)外，大多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究還集中在融資融券的授信模式選擇，融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和控制（交易制度角度和交易主體角度），融資融券監(jiān)管機(jī)制等方面[18]。

（四）觀點(diǎn)綜述

融資融券經(jīng)過多年的發(fā)展，在英美等西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)已經(jīng)成為交易制度的一個(gè)重要組成部分。而學(xué)者們對(duì)其的研究主要集中在兩個(gè)方面，即對(duì)市場(chǎng)效率的影響和對(duì)公司治理效應(yīng)的作用，但學(xué)者們?cè)谌谫Y融券對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)波動(dòng)性和證券定價(jià)效率的影響等方面還沒有形成完全統(tǒng)一的觀點(diǎn)。而在公司治理效應(yīng)研究方面，學(xué)者們對(duì)其的關(guān)注度遠(yuǎn)不如對(duì)市場(chǎng)效率的研究，因此所形成的文獻(xiàn)也較少，他們?cè)诠局卫硇?yīng)的作用方面所持的觀點(diǎn)也并不一致。而我國(guó)融資融券試點(diǎn)項(xiàng)目啟動(dòng)以后，對(duì)于融資融券在我國(guó)的實(shí)施是否起到了其預(yù)期效果，學(xué)者們也沒有形成一致的觀點(diǎn)。

我國(guó)證券市場(chǎng)的融資融券交易機(jī)制相比于西方市場(chǎng)而言起步較晚，且在試點(diǎn)階段還存在較為嚴(yán)格的賣空約束，同時(shí)考慮到我國(guó)特殊的制度背景，在國(guó)外發(fā)展成熟的融資融券交易模式或許在我國(guó)并不適用，因此導(dǎo)致融資融券在我國(guó)證券市場(chǎng)的效應(yīng)并不明顯，無法達(dá)到最初的預(yù)期效果。基于以上原因，本文將以2010年3月融資融券試點(diǎn)項(xiàng)目啟動(dòng)以來我國(guó)融資融券標(biāo)的公司為樣本，研究融資融券的公司治理效應(yīng)，具體研究融資融券對(duì)公司盈余管理水平的影響。同時(shí)考慮到我國(guó)特殊的制度背景，將進(jìn)一步探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)融資融券的公司治理效應(yīng)的影響。希望通過研究可以讓上市公司管理層重視自身的信息披露行為，降低盈余管理水平；同時(shí)為融資融券交易在我國(guó)的實(shí)施提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的成熟。

三、研究假設(shè)

2010年3月31日，我國(guó)融資融券試點(diǎn)項(xiàng)目的開啟意味著我國(guó)賣空交易機(jī)制的大幕正式拉開。然而賣空機(jī)制的引入會(huì)提高上市公司盈余管理的風(fēng)險(xiǎn)[16]，特別是在上市公司管理層普遍具有操縱盈余動(dòng)機(jī)的中國(guó)市場(chǎng)，融資融券的推出會(huì)對(duì)公司的盈余管理產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

賣空交易機(jī)制有助于證券在定價(jià)過程中吸收與之相關(guān)的負(fù)面信息，股價(jià)能充分反映存在的負(fù)面信息[14]，所以融資融券的推出可以起到優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境的作用。當(dāng)上市公司所處市場(chǎng)存在一定數(shù)量的賣空交易機(jī)構(gòu)時(shí)，上市公司管理層會(huì)考慮到“信息瑕疵”的賣空風(fēng)險(xiǎn)，并在披露相關(guān)財(cái)務(wù)信息時(shí)出于維持公司股價(jià)的考慮會(huì)更加謹(jǐn)慎，約束自身的盈余管理行為，以降低股票的賣空風(fēng)險(xiǎn)[19]。其實(shí)隨著融資融券的推出，市場(chǎng)或公司所表現(xiàn)出來的反應(yīng)可能只是融資融券對(duì)公司管理層行為所產(chǎn)生的影響的衍生物。融資融券對(duì)市場(chǎng)或標(biāo)的公司產(chǎn)生影響的實(shí)質(zhì)是因?yàn)槿谫Y融券注意到了公司管理層的行為或者說融資融券對(duì)公司管理層的行為產(chǎn)生了影響[20]。

綜上分析，融資融券交易通過促進(jìn)反映和傳播負(fù)面私有信息，約束公司盈余管理行為，使管理層重視自己的信息披露行為。因此，融資融券交易能促使公司提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低盈余管理水平[16]。Massa et al.[15]研究了2002—2009年期間33個(gè)國(guó)家的發(fā)達(dá)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制可以有效地約束公司管理層的盈余管理行為。這一研究很好地用數(shù)據(jù)支撐了上述觀點(diǎn)?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：上市公司成為融資融券標(biāo)的公司后，其盈余管理水平會(huì)顯著下降。

由于我國(guó)特殊的制度背景，導(dǎo)致我國(guó)存在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司。而公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，會(huì)進(jìn)一步影響公司的內(nèi)部控制質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績(jī)效等，而這些因素都有可能對(duì)上市公司的盈余管理行為產(chǎn)生影響。國(guó)有控股公司相對(duì)于非國(guó)有控股公司而言擁有更高的股權(quán)集中度，可以得到更多的資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、政府支持和優(yōu)惠待遇，同時(shí)在選拔管理者的過程中更多的是通過政府任命和委派，即使經(jīng)營(yíng)失敗，國(guó)家也會(huì)為其“買單”，這些因素都會(huì)導(dǎo)致國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司的盈余管理行為產(chǎn)生顯著差異。而在融資融券能夠影響上市公司盈余管理水平的前提下，考慮到我國(guó)特殊的制度背景和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在資本市場(chǎng)研究中的特殊地位，融資融券的推出以及賣空機(jī)制的引進(jìn)，是否會(huì)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中對(duì)公司盈余管理水平產(chǎn)生不同的影響，是一個(gè)值得研究的問題?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中融資融券對(duì)公司盈余管理的影響存在差異。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文的研究期間為2008年至2013年。同時(shí)選擇在2010年3月31日至2013年12月31日期間進(jìn)入融資融券名單的公司作為樣本公司；以在上海和深圳證券交易所上市的所有A股上市公司為對(duì)照組。對(duì)樣本進(jìn)行剔除和篩選后，符合條件的共有1 112家上市公司，其中實(shí)驗(yàn)組516家，對(duì)照組596家。為避免極端值的影響，對(duì)連續(xù)型財(cái)務(wù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)分別進(jìn)行了Winsorize處理。本文相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，融資融券標(biāo)的公司名單來自滬深交易所網(wǎng)站，數(shù)據(jù)處理軟件為Excel 2013和STATA 11。

（二）盈余管理的計(jì)算

現(xiàn)有文獻(xiàn)一般從應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和真實(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的角度來研究盈余管理，分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。本文在計(jì)算研究盈余管理時(shí)，將使用考慮業(yè)績(jī)的修正Jones模型來計(jì)算樣本公司的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，并以應(yīng)計(jì)額的絕對(duì)值來衡量盈余管理水平，其絕對(duì)值越大，表明上市公司實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的可能越大，盈余質(zhì)量越低。

（三）融資融券指標(biāo)設(shè)定

本文以融資融券虛擬變量PILOT、時(shí)間虛擬變量POST以及兩者的交互項(xiàng)PILOT×POST作為解釋變量。其中若融資融券虛擬變量PILOT=1，則表示該公司為融資融券標(biāo)的公司，否則PILOT=0；若時(shí)間虛擬變量POST=1，則表示該公司成為融資融券標(biāo)的公司之后的年度，否則POST=0。

（四）控制變量的選取

本文借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)盈余管理影響因素的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，引入了如下控制變量：包括公司規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)能力、每股收益、是否虧損。同時(shí)本文也引入了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量作為控制變量分別控制行業(yè)差異性和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的影響。

（五）研究模型

為了研究融資融券對(duì)公司盈余管理的影響，本文構(gòu)建了如下模型：

DA=β0+β1PILOTi+β2PILOTi×POSTi，t+β3SIZEi，t+

β4ROEi，t+β5LEVi，t+β6GROWTHi，t+β7EPSi，t+β8LOSSi，t+

■Industry+■Year+εi，t

根據(jù)該模型，本文的主要研究變量為交互項(xiàng)PILOT×POST，其系數(shù)β2表示融資融券標(biāo)的公司在進(jìn)入融資融券名單之后的年度盈余管理變化的程度。若模型中β2的系數(shù)顯著為負(fù)，則假設(shè)1成立。其他各變量的定義及說明見表1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。觀察DA即操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可以看出各上市公司在檢驗(yàn)期間都存在一定的盈余管理行為，但總體來說盈余管理行為并非特別嚴(yán)重。同時(shí)DA的平均值為0.067，中位數(shù)為0.048，說明有超過一半的公司盈余管理水平都未達(dá)到平均數(shù)，盈余管理水平較高的公司數(shù)量相對(duì)來說較少。此外，從其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以看出，各變量的分布都比較均勻，符合選取樣本的標(biāo)準(zhǔn)。

（二）盈余管理統(tǒng)計(jì)分析

1.實(shí)驗(yàn)組和控制組盈余管理

表3比較了實(shí)驗(yàn)組和控制組在檢驗(yàn)期間的盈余管理水平?？梢钥闯?，實(shí)驗(yàn)組整體的盈余管理程度高于控制組，且在1%的水平上顯著。但實(shí)驗(yàn)組的樣本數(shù)據(jù)包含了融資融券公司成為標(biāo)的公司前后的數(shù)據(jù)，還需要對(duì)此進(jìn)行具體分析研究。

2.實(shí)驗(yàn)組成為融資融券標(biāo)的前后盈余管理

表4主要比較了實(shí)驗(yàn)組中融資融券公司在成為標(biāo)的公司前后的盈余管理程度之間的差異。從其平均數(shù)和中位數(shù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，融資融券公司在成為標(biāo)的公司后盈余管理水平有所下降，并且在1%的水平上顯著。這初步可以說明融資融券對(duì)上市公司的盈余管理行為有所影響。

（三）變量的相關(guān)性分析

表5反映了盈余管理與模型中其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)及其顯著性水平?？梢园l(fā)現(xiàn)，操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值在1%的顯著性水平與交互項(xiàng)負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.062。這與之前的研究假設(shè)一致，即融資融券公司成為標(biāo)的公司之后，可以約束公司的盈余管理行為。同時(shí)，控制變量也都與盈余管理顯著相關(guān)。表5也反映了模型中其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)。從表中可以看出，各變量之間的相關(guān)系數(shù)都較小，其絕對(duì)值均未超過0.8，且基本都低于0.5。

由以上的描述性統(tǒng)計(jì)和變量的相關(guān)性分析，可以初步認(rèn)為，融資融券公司在成為融資融券標(biāo)的公司之后能夠約束公司的盈余管理行為，這與本文提出的假設(shè)1相符。而下文將對(duì)融資融券與公司盈余管理行為兩者的關(guān)系進(jìn)行更深入的實(shí)證研究。

（四）回歸結(jié)果

1.融資融券與盈余管理

表6為融資融券影響上市公司盈余管理的回歸分析結(jié)果。在回歸過程中，對(duì)行業(yè)和年度變量分別進(jìn)行了控制。從表中可以看出，本文的主要研究對(duì)象交互項(xiàng)（PILOT×POST）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（-0.013，t=-3.05），表明相較于控制組公司而言，融資融券標(biāo)的公司在進(jìn)入融資融券名單之后公司的盈余管理水平顯著下降，假設(shè)1得到支持。此外，模型中其他變量的回歸系數(shù)在1%的水平上也都高度顯著，且回歸系數(shù)與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果基本類似，表明本文選取的控制變量符合要求，以確保實(shí)證分析的正確性。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，融資融券與盈余管理

為了驗(yàn)證假設(shè)2，即在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中融資融券對(duì)公司盈余管理的影響是否存在差異，先根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本進(jìn)行分組。本文按照公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類，將研究樣本區(qū)分為國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司兩個(gè)子樣本，其中國(guó)有控股公司的樣本數(shù)為3 301個(gè)，非國(guó)有控股公司的樣本數(shù)為2 611個(gè)，并使用模型進(jìn)行回歸分析，研究融資融券對(duì)公司盈余管理的影響。在回歸過程中，同樣對(duì)行業(yè)和年度變量分別進(jìn)行了控制。

表7中第2列為國(guó)有控股公司組，第3列為非國(guó)有控股公司組。在國(guó)有控股公司組中，交互項(xiàng)（PILOT×POST）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（-0.014，t=-3.05）；而在非國(guó)有控股公司組中，交互項(xiàng)（PILOT×POST）的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不具有顯著性?？梢?，只有在國(guó)有控股公司中融資融券才能顯著降低公司的盈余管理水平，即在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中融資融券對(duì)公司盈余管理的影響存在差異。因此，假設(shè)2得到支持。

產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能是：在我國(guó)，國(guó)有控股公司在選拔管理者的過程中更多的是通過政府任命和委派，管理層為了業(yè)績(jī)考核往往會(huì)進(jìn)行盈余操控以滿足自身升職加薪的需求；國(guó)有控股公司擁有更多的資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，相較于非國(guó)有控股公司更容易進(jìn)行盈余操控，實(shí)現(xiàn)盈余管理成本最小化[21]；非國(guó)有控股公司的出資人是公司真正的所有者，所以公司在經(jīng)營(yíng)過程中更重視長(zhǎng)期發(fā)展并受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管，進(jìn)行盈余操縱的可能性更小。因此，在我國(guó)國(guó)有控股公司的盈余管理水平顯著高于非國(guó)有控股公司，可以認(rèn)為國(guó)有控股公司相對(duì)于非國(guó)有控股公司而言具有更大的盈余質(zhì)量改進(jìn)空間，導(dǎo)致融資融券在國(guó)有控股公司中對(duì)公司盈余管理的約束作用會(huì)更加明顯。另外，在我國(guó)缺乏投資者保護(hù)，而國(guó)有控股公司相對(duì)于非國(guó)有控股公司而言擁有更高的股權(quán)集中度，更容易出現(xiàn)權(quán)力濫用和利益侵占行為，而融資融券的推出可以促進(jìn)反映和傳播負(fù)面信息，對(duì)“用腳投票”的行為產(chǎn)生杠桿效應(yīng)[16]，約束國(guó)有控股公司管理層和大股東的行為，使其在操縱盈余時(shí)更加謹(jǐn)慎，降低公司盈余管理水平。

（五）實(shí)證研究結(jié)論

1.融資融券能夠顯著降低上市公司的盈余管理水平。從實(shí)驗(yàn)組內(nèi)部即融資融券標(biāo)的公司來看，融資融券公司在成為標(biāo)的公司之后的盈余管理程度較成為標(biāo)的公司之前有所減??；而相較于控制組而言，融資融券標(biāo)的公司在進(jìn)入融資融券名單之后公司的盈余管理水平顯著下降，即上市公司成為融資融券標(biāo)的公司后，有助于約束公司的盈余管理行為。

2.在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中，融資融券對(duì)公司盈余管理的影響存在差異。只有在國(guó)有控股公司中融資融券約束上市公司盈余管理行為的作用才能得到顯著發(fā)揮，融資融券在國(guó)有控股公司中對(duì)公司盈余管理的抑制作用高于非國(guó)有控股公司。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）以真實(shí)盈余管理代替應(yīng)計(jì)盈余管理；（2）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)控制變量的敏感性；（3）擴(kuò)大樣本數(shù)量。將保留融資融券標(biāo)的公司進(jìn)入名單當(dāng)年的數(shù)據(jù)，并且設(shè)置對(duì)應(yīng)的POST=0和POST=1，分別以此進(jìn)行回歸。

從表8的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，在上述幾項(xiàng)穩(wěn)定性檢驗(yàn)中，交互項(xiàng)PILOT×POST的系數(shù)都顯著為負(fù)，均與本文的假設(shè)相符，結(jié)論保持穩(wěn)定，即融資融券能約束上市公司的盈余管理行為，降低其盈余管理水平；融資融券在國(guó)有控股公司中對(duì)公司盈余管理的約束作用也都基本高于非國(guó)有控股公司。因此，經(jīng)上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文的研究結(jié)論依舊保持成立。

七、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

本文以2010年3月31日我國(guó)啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)項(xiàng)目為研究背景，以2008—2013年期間的數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證了融資融券的推出對(duì)我國(guó)上市公司盈余管理水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，融資融券能夠顯著降低上市公司的盈余管理水平。同時(shí)考慮到我國(guó)特殊的制度背景，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中，融資融券對(duì)公司盈余管理的影響存在差異。

（二）研究啟示及建議

本文的研究表明，我國(guó)融資融券交易機(jī)制的推出可以從客觀上起到對(duì)上市公司盈余管理的治理作用，約束管理層行為，改變我國(guó)上市公司所處的外部市場(chǎng)環(huán)境。同時(shí)，本文的研究也為融資融券交易在我國(guó)的實(shí)施提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為完善融資融券交易機(jī)制提供了新的發(fā)展方向。

1.上市公司及管理層

（1）融資融券作為一種新興交易機(jī)制，對(duì)于上市公司而言，特別是上市公司的管理層，必須對(duì)融資融券的推出以及賣空機(jī)制的引進(jìn)引起重視，對(duì)其引發(fā)的市場(chǎng)效應(yīng)做好充足準(zhǔn)備。

（2）公司管理層需降低自身的機(jī)會(huì)主義行為，避免賣空機(jī)制給公司帶來的負(fù)面影響，重視自身的信息披露行為，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低盈余管理水平。

2.國(guó)家及證券市場(chǎng)

（1）對(duì)于國(guó)家而言，我國(guó)需進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模和融資融券標(biāo)的證券品種，擴(kuò)大投資者的選擇范圍并提高投資者的資金利用率。

（2）在引言中曾經(jīng)提到我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展極不平衡，融券業(yè)務(wù)發(fā)展明顯滯后。因此，針對(duì)我國(guó)券商及券源有限的情況，我國(guó)應(yīng)加快轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的實(shí)施，擴(kuò)大用于融券業(yè)務(wù)的券源和轉(zhuǎn)融券的出借人范圍，以此解決券源不足的問題。

（3）通過上述實(shí)證分析，已經(jīng)證實(shí)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中融資融券對(duì)公司盈余管理的影響存在差異。因此對(duì)于監(jiān)管部門和政策制定者而言，在制定融資融券相關(guān)監(jiān)管政策和法律法規(guī)時(shí)，可以將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為考慮因素之一，分別針對(duì)國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司制定不同的政策和制度?！?/p>

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