鹿坪　冷軍

摘要：筆者基于行為財(cái)務(wù)視角，研究了投資者情緒對(duì)公司盈余管理行為的影響，并考察了應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理之間的權(quán)衡。結(jié)果表明，投資者情緒對(duì)公司盈余管理行為具有顯著影響，而且管理者會(huì)策略性地權(quán)衡應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理的使用。在投資者情緒高漲期，公司管理者利用應(yīng)計(jì)盈余管理調(diào)增盈余，但隨著投資者情緒高漲期的不斷延長(zhǎng)，管理者利用會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)調(diào)增盈余的行為減弱，而利用真實(shí)盈余管理調(diào)增盈余的行為增強(qiáng)。在投資者情緒低迷期，初期，管理者不會(huì)利用盈余管理向上操縱盈余，但隨著投資者情緒低迷期的不斷延長(zhǎng)，管理者同時(shí)運(yùn)用應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理調(diào)增盈余。筆者的研究結(jié)論為盈余管理的市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；公司盈余管理；應(yīng)計(jì)盈余管理；真實(shí)盈余管理

中圖分類號(hào)：F275.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2017）02-0088-09

一、文獻(xiàn)回顧

投資者情緒對(duì)公司盈余管理行為的影響研究源于兩個(gè)領(lǐng)域研究的發(fā)展。一個(gè)是公司行為的市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說(shuō)的檢驗(yàn)；另一個(gè)是投資者情緒對(duì)盈余公告的市場(chǎng)反應(yīng)的影響。

（一）公司行為的市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說(shuō)檢驗(yàn)研究

Stein最先提出市場(chǎng)時(shí)機(jī)的概念，其理論模型證明，管理者可以利用市場(chǎng)的無(wú)效性合理安排融資來(lái)創(chuàng)造價(jià)值。隨后的一些文獻(xiàn)為各種公司行為的市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。以市值賬面比度量管理者對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的預(yù)測(cè)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)確實(shí)能夠?qū)χ袊?guó)上市公司的股權(quán)融資產(chǎn)生顯著的正向影響。從短期來(lái)看，一旦管理者認(rèn)為公司的市場(chǎng)價(jià)格偏高，在融資工具的選擇上就會(huì)偏向權(quán)益融資。更進(jìn)一步，市場(chǎng)投資者情緒高漲時(shí)，申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的公司數(shù)量更多。申請(qǐng)?jiān)偃谫Y成功的公司，市場(chǎng)時(shí)機(jī)適合時(shí)融資規(guī)模更大。唐蓓研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以市凈率反映市場(chǎng)投資者情緒時(shí)，對(duì)于主并公司，投資者情緒導(dǎo)致的股票價(jià)格高估程度越大，則并購(gòu)的投資規(guī)模就越大。潘敏和朱迪星實(shí)證結(jié)果顯示，上市公司投資水平對(duì)市市場(chǎng)情緒的敏感性與市場(chǎng)指數(shù)正相關(guān)，在市場(chǎng)投資者情緒上行周期，上市公司投資對(duì)投資者情緒變化的敏感性顯著。

（二）投資者情緒對(duì)盈余公告市場(chǎng)反應(yīng)的影響研究

隨著行為財(cái)務(wù)的發(fā)展，越來(lái)越多的學(xué)者放松行為人完全理性的假設(shè)，開(kāi)始研究投資者情緒對(duì)信息公告的市場(chǎng)反應(yīng)的影響。蔣玉梅和王明照發(fā)現(xiàn)，在投資者情緒高漲期，市場(chǎng)對(duì)利好盈余消息具有更加積極的反應(yīng)，在投資者情緒低迷期，市場(chǎng)對(duì)利空盈余消息具有更加消極的反應(yīng)。鹿坪和姚海鑫的證據(jù)表明，利好（利空）盈余消息的反應(yīng)系數(shù)在情緒高漲期比在情緒低迷期更高（低），利好（利空）盈余消息的反應(yīng)系數(shù)與投資者情緒正（負(fù)）相關(guān)。上述研究結(jié)果表明。上市公司盈余公告的市場(chǎng)反應(yīng)不僅包含非投資者情緒成分，同時(shí)還包含投資者情緒成分。

（三）投資者情緒對(duì)公司盈余管理行為的影響研究

在上述兩個(gè)領(lǐng)域已有研究的基礎(chǔ)上，Rajgo-pal等以投資者情緒作為市場(chǎng)時(shí)機(jī)的度量指標(biāo)，提出了盈余管理的市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說(shuō)，即當(dāng)利好盈余消息的市場(chǎng)溢價(jià)更高（低）時(shí)，管理者向上操縱盈余的動(dòng)機(jī)也更強(qiáng)（弱），公司的盈余管理行為可以由資本市場(chǎng)中的投資者情緒來(lái)解釋。此后的一些文獻(xiàn)為該假說(shuō)提供了經(jīng)驗(yàn)支持。All和Gurun發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的錯(cuò)誤定價(jià)在投資者情緒高漲期高于情緒低迷期，公司管理者利用了會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)在投資者情緒高漲期的更高估值，通過(guò)調(diào)增應(yīng)計(jì)利潤(rùn)高報(bào)盈余。Simpson的證據(jù)表明，在投資者情緒高漲期，管理者通過(guò)調(diào)增會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)高報(bào)盈余以迎合投資者對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的樂(lè)觀預(yù)期。在投資者情緒低迷期，管理者往往保守地報(bào)告盈余（不調(diào)增會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)或調(diào)減會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)）以減輕悲觀投資者更高的監(jiān)督所導(dǎo)致的披露成本的上升。姚海鑫等發(fā)現(xiàn)，公司盈余的操縱性應(yīng)計(jì)成分與盈余反應(yīng)系數(shù)正相關(guān)。對(duì)于公布利好盈余消息的公司，投資者情緒越高漲，二者之間的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。對(duì)于公布利空盈余消息的公司。投資者情緒越低迷，二者之間的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

然而，上述研究存在一個(gè)共同的局限性，即將盈余管理限定為應(yīng)計(jì)盈余管理。事實(shí)上，盈余管理存在兩種方式。一種是通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇或會(huì)計(jì)估計(jì)實(shí)現(xiàn)對(duì)盈余的操縱；另一種是通過(guò)改變運(yùn)營(yíng)、投資或融資決策的時(shí)機(jī)和結(jié)構(gòu)安排來(lái)操縱盈余。

筆者在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建反映中國(guó)資本市場(chǎng)投資者情緒的綜合指數(shù)，以中國(guó)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)公司盈余管理行為的影響，并考察在投資者情緒高漲期或低迷期應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理之間的權(quán)衡，以彌補(bǔ)該領(lǐng)域現(xiàn)有研究的不足。

二、理論分析與研究假設(shè)

行為財(cái)務(wù)理論指出，投資者在面對(duì)新信息時(shí)往往存在某種心理偏差，例如錨定、代表性以及謹(jǐn)慎性等。短期內(nèi)個(gè)體投資者之間的心理偏差并不是相互抵消，而是相互傳染而趨同，從而市場(chǎng)往往被某種情緒所控制。理性投資者或套利者并不像傳統(tǒng)模型所反映的那樣將股價(jià)推向其內(nèi)在價(jià)值，股票價(jià)格往往被噪音交易者主導(dǎo)?；谛袨樨?cái)務(wù)框架，蔣玉梅和王明照以及鹿坪和姚海鑫都發(fā)現(xiàn)，在投資者情緒高漲期。市場(chǎng)對(duì)利好盈余消息具有更加積極的反應(yīng)。在投資者情緒低迷期，市場(chǎng)對(duì)利空盈余消息具有更加消極的反應(yīng)。那么，公司管理者會(huì)不會(huì)利用投資者情緒對(duì)盈余公告的市場(chǎng)反應(yīng)的系統(tǒng)性影響，策略性地選擇盈余管理的時(shí)機(jī)呢？Rajgo-pal等最早注意到了這個(gè)問(wèn)題。他們認(rèn)為，當(dāng)利好盈余消息的市場(chǎng)溢價(jià)更高（低）時(shí)，管理者向上操縱盈余的動(dòng)機(jī)也更強(qiáng)（弱）。該理論假說(shuō)也得到了一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，Simpson和姚海鑫等都發(fā)現(xiàn)，管理者在投資者情緒高漲期有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)操縱性應(yīng)計(jì)高報(bào)盈余以獲得更大幅度的股價(jià)上漲。

但是，上述研究忽視了一個(gè)重要的問(wèn)題，由于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)具有轉(zhuǎn)回性質(zhì)，如果投資者情緒高漲期不斷延續(xù)，那么管理者無(wú)法在長(zhǎng)期中持續(xù)地使用應(yīng)計(jì)盈余管理。由于管理者操縱盈余的手段不僅有應(yīng)計(jì)盈余管理，還有真實(shí)盈余管理，因此在整個(gè)經(jīng)營(yíng)周期內(nèi)。管理者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)投資者情緒策略性地權(quán)衡這兩種盈余管理方式的使用。在投資者情緒高漲期，利好盈余消息具有更大的積極市場(chǎng)反應(yīng)，管理者會(huì)傾向于優(yōu)先使用應(yīng)計(jì)盈余管理調(diào)增盈余。但是，如果投資者情緒高漲期不斷延長(zhǎng)，管理者持續(xù)調(diào)增會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的空間逐漸降低，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)倒轉(zhuǎn)的壓力會(huì)不斷增大。因此，筆者預(yù)期，隨著投資者情緒高漲期的延續(xù)，管理者實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的數(shù)量逐漸降低，而實(shí)施真實(shí)盈余管理的數(shù)量不斷上升。相反，在投資者情緒低迷期，在市場(chǎng)情緒高漲期實(shí)施過(guò)大量的應(yīng)計(jì)盈余管理的公司已經(jīng)很難有調(diào)增應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的空間，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)。但是，隨著投資者情緒低迷期的不斷延續(xù)，公司股價(jià)不斷下降的趨勢(shì)使得管理者推動(dòng)股價(jià)上升的意愿增強(qiáng)，因此管理者有動(dòng)機(jī)運(yùn)用盈余管理調(diào)增公司利潤(rùn)。筆者認(rèn)為，此時(shí)的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)已經(jīng)發(fā)生了一定程度的反轉(zhuǎn)，具備了一定的應(yīng)計(jì)盈余管理的操作空間，但出于對(duì)未來(lái)投資者情緒高漲期調(diào)增會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)預(yù)留操作空間的考慮，公司管理者并不會(huì)大量使用應(yīng)計(jì)盈余管理。基于以上分析，筆者提出下列研究假設(shè)：

H1：在投資者情緒高漲期，公司管理者利用應(yīng)計(jì)盈余管理調(diào)增盈余，但隨著投資者情緒高漲期的不斷延長(zhǎng)，管理者利用會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)調(diào)增盈余的行為減弱，而利用真實(shí)盈余管理調(diào)增盈余的行為增強(qiáng)。

H2：在投資者情緒低迷期，初期，管理者不會(huì)利用盈余管理向上操縱盈余，但隨著投資者情緒低迷期的不斷延長(zhǎng)，管理者運(yùn)用盈余管理調(diào)增盈余，此時(shí)管理者可能使用應(yīng)計(jì)盈余管理，也可能使用真實(shí)盈余管理，或者同時(shí)使用這兩種盈余管理方式。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）主要變量說(shuō)明

1.投資者情緒（SENT）

借鑒Baker和Wurgler的方法。筆者選取下列源指標(biāo)：封閉式基金折價(jià)（DCEF），換手率（TURN），IPO籌資金額（IPOA），IPO首日收益率（IPOR），消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI），股市新增投資者開(kāi)戶數(shù)（NIA）。為了降低這些源指標(biāo)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能存在的關(guān)聯(lián)，將這些源指標(biāo)分別與若干宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行回歸，以剔除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。筆者選取的反映宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變量包括工業(yè)增加值增速、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)。并運(yùn)用主成分分析法將各個(gè)主成分與變量的負(fù)載乘以相應(yīng)主成分的加權(quán)平均值，最終得到考慮宏觀經(jīng)濟(jì)周期的投資者情緒指數(shù)方程如下：

（1）

2.應(yīng)計(jì)盈余管理程度的度量（AM）

筆者使用修正的Jones模型估計(jì)盈余的操縱性應(yīng)計(jì)成分，并以此來(lái)度量應(yīng)計(jì)盈余管理的程度。具體模型如下：

（2）

其中，TA為總會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)；A為總資產(chǎn)；△REV為銷售收入的變動(dòng)；△REC為應(yīng)收賬款的變動(dòng)；PPE為固定資產(chǎn)的原值。估計(jì)方程（2）后，得到三個(gè)參數(shù)α、β₁和β₂的估計(jì)值。代人下式得到非操縱性應(yīng)計(jì)（經(jīng)過(guò)期初總資產(chǎn)調(diào)整）。

（3）

最后將總應(yīng)計(jì)減去非操縱性應(yīng)計(jì)得到操縱性應(yīng)計(jì)（經(jīng)過(guò)期初總資產(chǎn)調(diào)整）：

（4）

3.真實(shí)盈余管理程度的度量（RM）

‘筆者根據(jù)Royehowdhury模型度量公司的真實(shí)盈余管理程度。Roychowdhury主要通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、可操控性費(fèi)用以及生產(chǎn)成本來(lái)考察接近零利潤(rùn)基準(zhǔn)的公司是否存在真實(shí)盈余管理行為。其中操控性費(fèi)用包括廣告費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用（R&D）、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用。

根據(jù)Dechow等的研究，正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量可以表達(dá)為當(dāng)期銷售及銷售變動(dòng)的函數(shù)：

（5）

其中，CFO_t為第t期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量；A_t-1為第t-1期末的總資產(chǎn)；S_t為第t期的銷售收入；△S_t為第t期的銷售收入變動(dòng)。對(duì)于每個(gè)期間，公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與“正?！苯?jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量之差即為異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。方程（5）的回歸殘差即為異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的度量。

正常銷售成本可以表達(dá)為同期銷售收入的線性函數(shù)：

（6）

其中，COGS_t為第t期銷售成本。

正常的存貨增長(zhǎng)可以用如下方程進(jìn)行估計(jì)：

（7）

其中，△INV_t為第t期的存貨變動(dòng)；△S_t-1為第t-1期的銷售收入變動(dòng)。

將生產(chǎn)成本定義為：PROD_t=COGS_t+△INV_t，合并方程（6）與方程（7），用下式估計(jì)正常生產(chǎn)成本：

（8）其中，PROD_t為第t期的生產(chǎn)成本。對(duì)于每個(gè)期間，公司實(shí)際生產(chǎn)成本與“正?！鄙a(chǎn)成本之差即為異常生產(chǎn)成本。方程（8）的回歸殘差即為異常生產(chǎn)成本。

操控性費(fèi)用可以表達(dá)為銷售收入的函數(shù)：

（9）

其中，DISEXP_t為第t期的操控性費(fèi)用；S_t-1為第t-1期的銷售收入。對(duì)于每個(gè)期間，公司實(shí)際操控性費(fèi)用與“正?！辈倏匦再M(fèi)用之差即為異常操控性費(fèi)用。方程（9）的回歸殘差即為異常操控性費(fèi)用。

綜合異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（Ab_CFO）、異常生產(chǎn)成本（Ab_PROD）和異常操控性費(fèi)用（Ab_DISEXP）可以得到真實(shí)盈余管理的總體度量，即RM=Ab_PROD-Ab_CFO-Ab_DISEXP。

（二）模型設(shè)定

借鑒Badertscher、Zang以及姚海鑫等的方法，筆者構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)公司應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的影響。

（10）

（11）

其中，模型（10）中的AM和模型（11）中的RM均為被解釋變量，分別度量公司應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理程度。SENT為解釋變量。此外，借鑒Badertscher、Zang、Sawic-ki和Shrestha以及姚海鑫等的方法，筆者加入了一系列的控制變量。上述各變量的含義如表1所示。

需要說(shuō)明的是，COM為管理者股權(quán)和期權(quán)占總薪酬的比例，借鑒Bergstresser和Philip-pon的方法，筆者根據(jù)下式計(jì)算管理者股權(quán)和期權(quán)占總薪酬的比例：

（12）

其中，PRICE為i公司股票在第t期的收盤(pán)價(jià)；SHARES和OPTIONS分別為i公司管理者在第t期持有的股票和期權(quán)的數(shù)量；CASHPAY為i公司管理者的現(xiàn)金薪酬。

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者以滬深股市2001-2013年期間A股上市公司為樣本，鑒于相關(guān)研究數(shù)據(jù)的可得性，筆者剔除金融類樣本、ST和PT樣本以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本。另外，為消除異常值的影響。對(duì)除投資者情緒外的變量進(jìn)行了99%Winsorize處理，最終得到的樣本量為31684個(gè)。筆者將投資者情緒指數(shù)大于0的期間定義為情緒高漲期，小于0的期間定義為情緒低迷期，從而情緒高漲期樣本量為14255個(gè)，情緒低迷期樣本量為17429個(gè)。本文的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，股市新增投資者數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券登記結(jié)算統(tǒng)計(jì)年報(bào)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果以及在不同情緒期的比較。應(yīng)計(jì)盈余管理程度（AM）和真實(shí)盈余管理程度（RM）的度量均值分別為0.036和0.013，表明中國(guó)上市公司普遍存在使用應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理操縱盈余的行為。從投資者情緒高漲期與低迷期之間的差異來(lái)看，AM為0.078，在5%水平上顯著，RM為-0.003，在統(tǒng)計(jì)上不顯著，這表明在不同的投資者情緒期，公司管理者的應(yīng)計(jì)盈余管理行為存在顯著差異，但真實(shí)盈余管理行為則無(wú)顯著差異。投資者情緒（SENT）度量指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.849，表明中國(guó)股市投資者情緒波動(dòng)較大，情緒高漲期與低迷期的差異為2.766。且在1%水平上高度顯著。控制變量方面，權(quán)益再融資（SEO）、盈余基準(zhǔn)（MBE）和財(cái)務(wù)困境（DIS-TRESS）在投資者情緒高漲期與低迷期的差異在統(tǒng)計(jì)上顯著，其余變量則沒(méi)有表現(xiàn)出顯著差異。

（二）投資者情緒高漲期與公司盈余管理行為

表3報(bào)告了高漲的投資者情緒對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理影響的回歸結(jié)果。在投資者情緒高漲期持續(xù)期內(nèi)，解釋變量SENT的系數(shù)均為正，數(shù)值大小呈下降趨勢(shì)，而且在前24個(gè)月期間在統(tǒng)計(jì)上顯著。而在后12個(gè)月期間則不顯著。這表明在投資者情緒高漲初期，管理者利用利好盈余消息更加積極的市場(chǎng)反應(yīng)，通過(guò)應(yīng)計(jì)盈余管理調(diào)增盈余。該結(jié)果與Simpson和姚海鑫等的結(jié)論一致。但隨著投資者情緒高漲期的不斷延長(zhǎng)，管理者在后期使用應(yīng)計(jì)盈余管理高報(bào)盈余的行為不再顯著，原因在于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)具有轉(zhuǎn)回性質(zhì)，管理者無(wú)法在長(zhǎng)期中持續(xù)地使用操縱性應(yīng)計(jì)調(diào)增盈余。當(dāng)投資者情緒高漲期不斷延續(xù)時(shí)，在初期一直利用操縱性應(yīng)計(jì)調(diào)增盈余的管理者會(huì)發(fā)現(xiàn)其面臨的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)倒轉(zhuǎn)的壓力不斷增大，從而在后期放棄使用應(yīng)計(jì)盈余管理，該結(jié)果與袁知柱和王書(shū)光在研究股權(quán)價(jià)值高估對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理行為的影響中的結(jié)論一致。

表4報(bào)告了高漲的投資者情緒對(duì)真實(shí)盈余管理影響的回歸結(jié)果。

由表4可知，在投資者情緒高漲期持續(xù)期內(nèi)，解釋變量SENT的系數(shù)均為正，數(shù)值大小呈上升趨勢(shì)，而且在前24個(gè)月期間在統(tǒng)計(jì)上不顯著，而在后12個(gè)月期間則顯著。這表明在投資者情緒高漲初期，管理者沒(méi)有利用真實(shí)盈余管理調(diào)增盈余，而在后期則顯著地使用了這種盈余管理手段。

結(jié)合表3的分析，筆者認(rèn)為在投資者情緒高漲期，管理者使用盈余管理高報(bào)盈余的行為中存在對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理的選擇。在實(shí)施真實(shí)盈余管理時(shí)，一方面管理者需要改變公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并可能因此損害公司的長(zhǎng)期價(jià)值，另一方面管理者必須要在會(huì)計(jì)期間內(nèi)實(shí)施，而一直到期末才能知道這種操縱行為對(duì)當(dāng)期盈余帶來(lái)的影響，因此其實(shí)施數(shù)量可能與管理者的預(yù)期存在偏差。相比之下，在實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理時(shí)，一方面管理者不需要操縱實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，公司的現(xiàn)金流量不會(huì)受到影響。另一方面管理者可以在期末根據(jù)盈余數(shù)值與自身預(yù)期的差異利用操縱性應(yīng)計(jì)實(shí)現(xiàn)一次性調(diào)整。因此，應(yīng)計(jì)盈余管理是優(yōu)先選擇的方式。但是受制于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的轉(zhuǎn)回特性，管理者無(wú)法在長(zhǎng)期中持續(xù)地使用應(yīng)計(jì)盈余管理向上操縱盈余。因此在投資者情緒高漲期不斷延續(xù)的后期，管理者將放棄應(yīng)計(jì)盈余管理，轉(zhuǎn)而使用真實(shí)盈余管理向上操縱盈余。

（三）投資者情緒低迷期與公司盈余管理行為

表5報(bào)告了低迷的投資者情緒對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理影響的回歸結(jié)果。在投資者情緒低迷期的前期，解釋變量SENT的系數(shù)均為正，而且在前12個(gè)月期間在統(tǒng)計(jì)上顯著。在此期間投資者情緒和操縱性應(yīng)計(jì)均為負(fù)，二者之間的正相關(guān)關(guān)系在很大程度上是由于在投資者情緒高漲期過(guò)度調(diào)增操縱性應(yīng)計(jì)，從而導(dǎo)致未來(lái)期間的反轉(zhuǎn)。在投資者情緒低迷期的后期，解釋變量SENT的系數(shù)均為負(fù)，而且在后12個(gè)月期間在統(tǒng)計(jì)上顯著。這表明隨著投資者情緒低迷期的不斷延續(xù)，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)反轉(zhuǎn)的壓力不斷降低。管理者利用會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)調(diào)增盈余逐漸具備了操作空間，因此操縱性應(yīng)計(jì)由負(fù)轉(zhuǎn)變?yōu)檎臼褂脩?yīng)計(jì)盈余管理調(diào)增盈余的行為又變得顯著起來(lái)。

表6報(bào)告了低迷的投資者情緒對(duì)真實(shí)盈余管理影響的回歸結(jié)果。在投資者情緒低迷期的前期，解釋變量SENT的系數(shù)正負(fù)都有，但在統(tǒng)計(jì)上都不顯著，這表明管理者并沒(méi)有顯著地使用真實(shí)盈余管理操縱盈余。在投資者情緒低迷期的后期，SENT的系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司管理者利用真實(shí)盈余管理向上操縱盈余。

結(jié)合表5的分析，筆者認(rèn)為，在投資者情緒低迷期。管理者使用盈余管理高報(bào)盈余的行為中存在對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理的選擇：在投資者情緒低迷期的初期，在投資者情緒高漲期實(shí)施過(guò)大量的應(yīng)計(jì)盈余管理的公司面臨著較強(qiáng)的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)倒轉(zhuǎn)的壓力，因此，管理者難以實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理。與此同時(shí)，由于真實(shí)盈余管理的成本較高，管理者利用真實(shí)活動(dòng)操縱盈余的行為并不顯著。隨著投資者情緒低迷期的不斷延續(xù)，公司股價(jià)持續(xù)下跌，管理者報(bào)告利好盈余消息刺激股價(jià)上漲的壓力不斷增大。此時(shí)管理者對(duì)盈余管理方式的選擇是同時(shí)運(yùn)用應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。一方面，盡管應(yīng)計(jì)盈余管理具有不影響公司現(xiàn)金流量和操作簡(jiǎn)單等優(yōu)勢(shì)，但為了給未來(lái)的投資者情緒高漲期預(yù)留調(diào)增會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的操作空間，管理者并不會(huì)大量地實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理，表5中，在投資者情緒低迷期的后期SENT的系數(shù)僅在10%水平上顯著的結(jié)果也說(shuō)明了這一點(diǎn)。另一方面，由于應(yīng)計(jì)盈余管理的運(yùn)用程度不足，管理者還使用了一定數(shù)量的真實(shí)盈余管理向上操縱盈余。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

筆者進(jìn)行了如下兩個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.關(guān)鍵變量的替換

采用動(dòng)量指標(biāo)。即上期股票累計(jì)回報(bào)作為投資者情緒的度量；使用Francis等模型度量應(yīng)計(jì)盈余管理程度，該模型將Dechow和Dichev模型和修正的Jones模型相結(jié)合，從而克服了上述兩種模型單獨(dú)使用所存在的缺陷；使用Gunny模型度量真實(shí)盈余管理程度，Gun-ny根據(jù)公司的異常研發(fā)支出（R&D）、異常銷售和管理費(fèi)用（SG&A）、異常生產(chǎn)成本和異常操控性費(fèi)用來(lái)判斷和度量公司的真實(shí)盈余管理行為。替換上述變量后對(duì)模型（10）和模型（11）進(jìn)行重新回歸，結(jié)果一致。

2.控制可能存在的內(nèi)生性

在研究投資者情緒與公司盈余管理行為時(shí)可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，盈余管理行為導(dǎo)致更多的利好盈余消息可能推動(dòng)投資者情緒的上升。自選擇問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致運(yùn)用OLS回歸得到的系數(shù)是有偏的。為了解決這個(gè)問(wèn)題，筆者使用Heckman的兩階段回歸法。

在第一階段回歸中，模型（13）估計(jì)全體樣本公司實(shí)施盈余管理的概率，并得到逆米爾斯比率（IMR）。在第二階段回歸模型（10）和模型（11）中，筆者對(duì)有很大概率實(shí)施了盈余管理的樣本公司的檢驗(yàn)中加入IMR作為控制變量，以糾正可能存在的選擇偏差。

（13）

其中，SUSPECT為啞變量，當(dāng)公司達(dá)到或超過(guò)上期盈余時(shí)取值為1，否則為0；BENCH代表公司在過(guò)去4個(gè)季度中超過(guò)上期盈余或分析師盈余預(yù)測(cè)的次數(shù)；ISSUANCE為啞變量，當(dāng)公司發(fā)行權(quán)益性證券時(shí)取1，否則取0；COM為管理者股權(quán)和期權(quán)占總薪酬的比例，計(jì)算方法見(jiàn)研究設(shè)計(jì)部分；ROA為總資產(chǎn)收益率：GROWTH為公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，等于期初權(quán)益的市值與賬面價(jià)值之比；AF為分析師追蹤人數(shù)的對(duì)數(shù)值。對(duì)上述的兩階段回歸模型進(jìn)行回歸后，結(jié)果基本一致，未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

五、結(jié)論

筆者以滬深股市2001-2013年期間A股上市公司為樣本，通過(guò)構(gòu)建反映中國(guó)資本市場(chǎng)投資者情緒的綜合指數(shù)，實(shí)證檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)公司盈余管理行為的影響，并考察在投資者情緒高漲或低迷期應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理之間的權(quán)衡，得到了如下的研究結(jié)論：投資者情緒對(duì)公司盈余管理行為具有顯著影響，而且管理者會(huì)策略性地權(quán)衡應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理的使用。在投資者情緒高漲期，公司管理者利用應(yīng)計(jì)盈余管理調(diào)增盈余，但隨著投資者情緒高漲期的不斷延長(zhǎng)，管理者利用會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)調(diào)增盈余的行為減弱，而利用真實(shí)盈余管理調(diào)增盈余的行為增強(qiáng)。在投資者情緒低迷期，初期，管理者不會(huì)利用盈余管理向上操縱盈余，但隨著投資者情緒低迷期的不斷延長(zhǎng)，管理者同時(shí)運(yùn)用應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理調(diào)增盈余。

筆者的研究結(jié)論有助于深化對(duì)盈余管理的市場(chǎng)時(shí)機(jī)以及在投資者情緒高漲期或低迷期應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理之間權(quán)衡的理解，對(duì)于完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、強(qiáng)化公司治理和審計(jì)監(jiān)督，具有一定的參考意義。

（責(zé)任編輯：于振榮）