杜湘紅　伍奕玲

摘要：從碳信息披露角度出發(fā)，針對(duì)我國(guó)上市公司碳信息披露情況，構(gòu)建碳信息披露評(píng)價(jià)體系，考察了碳信息披露、投資者決策與企業(yè)價(jià)值三者問的內(nèi)在關(guān)系，并以上證碳效率指數(shù)股為研究樣本，利用聯(lián)立結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制了其他變量后，碳信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值存在顯著的正向驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，且這一驅(qū)動(dòng)效應(yīng)是通過投資者決策這一中介變量部分傳導(dǎo)的，即碳信息披露一部分直接對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向驅(qū)動(dòng)作用，另一部分是通過先作用于投資者決策，然后再對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向驅(qū)動(dòng)作用。

關(guān)鍵詞：碳信息披露；投資者決策；企業(yè)價(jià)值；中介效應(yīng)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.09.25

中圖分類號(hào)：F272

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-8409（2016）09-0112-05

氣候問題早已成為全球問題，溫室效應(yīng)引起的氣候變暖也使得人們?cè)絹碓疥P(guān)注碳排放。我國(guó)一直非常重視碳減排的問題，2008年起，我國(guó)在北京、上海等7個(gè)城市相繼建立碳交易平臺(tái)，并計(jì)劃在2017年啟動(dòng)全國(guó)碳交易市場(chǎng)?！笆濉币?guī)劃明確指出要推動(dòng)低碳循環(huán)發(fā)展，建設(shè)清潔低碳、安全高效的現(xiàn)代能源體系，實(shí)施近零碳排放區(qū)示范工程。2015年11月，習(xí)近平主席在巴黎氣候大會(huì)上提出中國(guó)將于2030年左右使二氧化碳排放達(dá)到峰值；2030年單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比2005年下降60%～65%。企業(yè)作為碳排放的主體，碳信息披露水平也逐漸成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。碳信息披露不僅是發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)的基本要求，也是企業(yè)在目前氣候形勢(shì)嚴(yán)峻的情況下必須履行的社會(huì)責(zé)任。本文在國(guó)家低碳戰(zhàn)略與企業(yè)碳信息披露備受關(guān)注的雙重背景下，就碳信息披露、投資者決策與企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系展開理論與實(shí)證研究，并重點(diǎn)就投資者決策在碳信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中所起到的中介作用進(jìn)行檢驗(yàn)，不僅分析了碳信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，而且還深入研究了碳信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)機(jī)理與作用路徑。

1.文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2003年英國(guó)首次提出“低碳經(jīng)濟(jì)”的概念，由此開始，國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者開始關(guān)注“碳”的概念并對(duì)其進(jìn)行研究。由全球大型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)起設(shè)立的非盈利性組織—碳信息披露項(xiàng)目（CDP），于2003年開始對(duì)全球多家大型企業(yè)進(jìn)行碳信息披露的問卷調(diào)查，并且從2008年起每年向我國(guó)市值最大的100家企業(yè)發(fā)起問卷調(diào)查，參與回復(fù)的企業(yè)由2008年的14家逐漸增加到2014年的45家，說明企業(yè)對(duì)碳信息披露的意識(shí)也在逐漸加強(qiáng)。

1.1碳信息披露與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)的信息披露會(huì)影響公司管理層、投資者、政府決策，從而產(chǎn)生一系列的經(jīng)濟(jì)后果。何玉等學(xué)者指出公司選擇披露碳信息可以減輕合法性壓力，降低資本成本。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，信息披露質(zhì)量的提高會(huì)減少企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，最終提升企業(yè)自身的價(jià)值。Schiager和Haukvik的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)碳信息披露水平與托賓Q值正相關(guān)，而托賓Q值是衡量企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)。Matsumura等學(xué)者認(rèn)為，披露了碳排放信息的企業(yè)的平均公司價(jià)值比沒有披露碳排放信息的企業(yè)要高。張巧良等也指出，企業(yè)碳信息披露與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，但不顯著。而高碳排放企業(yè)的碳信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。王仲兵和靳曉超的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司碳信息披露水平與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)且基本顯著，但仍有待提高。鑒于此，本文提出研究假設(shè)1。

H1：企業(yè)碳信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值存在正向驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。

1.2碳信息披露與投資者決策

信息披露的最高質(zhì)量是決策有用性，企業(yè)的信息披露程度會(huì)影響投資者的信心，從而影響投資者進(jìn)行決策行為。由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，分散的投資者無法直接獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)的所有信息，必須以企業(yè)管理層披露的財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)信息作為決策行為的依據(jù)。碳信息作為企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息，可以幫助投資者了解企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行情況，從而作出更準(zhǔn)確的價(jià)值判斷。黃瑁和朱攀的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與投資者長(zhǎng)期業(yè)績(jī)預(yù)期、投資可能性和投資額正相關(guān)。Griffin等學(xué)者的研究表明，投資者在進(jìn)行決策時(shí)確實(shí)會(huì)考慮企業(yè)所披露的氣候變化信息，且投資者的價(jià)值判斷會(huì)受到公司溫室效應(yīng)氣體（GHG）排放信息的影響。那么，碳信息披露對(duì)投資者的影響是否會(huì)影響投資者決策行為，并因此最終影響企業(yè)自身的價(jià)值？Nishitani和Kokubu指出，在企業(yè)利益相關(guān)者（如投資者）將GHG減排視為企業(yè)的一種無形資產(chǎn)的前提下，企業(yè)的GHG減排將會(huì)增加公司價(jià)值。由此可見，投資者為降低投資的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)選擇投資信息披露質(zhì)量較好，信息透明度較高的公司?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)碳信息披露會(huì)影響投資者的決策行為，投資者更傾向于投資碳信息披露質(zhì)量好的企業(yè)。

1.3投資者決策的中介傳導(dǎo)作用

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不僅僅是追求企業(yè)利潤(rùn)，而且要照顧到利益相關(guān)者的利益。投資者既是利益相關(guān)者的重要主體，又是連接公司與資本市場(chǎng)的重要橋梁。投資者通過公司年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告等碳信息載體來了解公司的碳信息披露情況，減少了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，降低了投資者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與信息決策成本，從而影響股票交易量，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。由此可見，投資者決策是企業(yè)碳信息披露影響企業(yè)價(jià)值的途徑之一，投資者決策在碳信息披露與企業(yè)價(jià)值二者關(guān)系中起到中介作用?；谝陨蠙C(jī)理，本文提出假設(shè)3，并借鑒溫忠麟的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序?qū)ν顿Y者決策的中介作用進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

H3：投資者決策在碳信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中起到中介傳導(dǎo)作用。

2.研究設(shè)計(jì)

2.1碳信息披露指數(shù)（CDI）的構(gòu)建

由于目前缺乏對(duì)碳信息披露的統(tǒng)一規(guī)范，學(xué)者們紛紛對(duì)碳信息披露的框架與體系的構(gòu)建進(jìn)行了研究，目前已有的具有一定權(quán)威性的是CDP項(xiàng)目的評(píng)價(jià)框架。本文借鑒CDP項(xiàng)目的評(píng)價(jià)框架，結(jié)合我國(guó)上市公司碳信息披露的特點(diǎn)，采用“內(nèi)容分析法”，從顯著性、完全性與可靠性三個(gè)質(zhì)量特征人手，構(gòu)建6個(gè)一級(jí)指標(biāo)與19個(gè)二級(jí)指標(biāo)，并賦予每個(gè)二級(jí)指標(biāo)相同的權(quán)重與相應(yīng)的分值（具體賦值情況如表1所示），由此構(gòu)成碳信息披露評(píng)分體系。參照該評(píng)分體系，對(duì)我國(guó)上市公司的獨(dú)立報(bào)告（如年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、環(huán)境報(bào)告）、公司網(wǎng)站進(jìn)行搜集與查閱，對(duì)企業(yè)所披露的碳信息進(jìn)行手工打分得到碳信息披露質(zhì)量。評(píng)分過程采用雙人獨(dú)立評(píng)分，兩名評(píng)分者在試評(píng)階段一致性達(dá)90%以上后正式評(píng)分，兩人評(píng)分差異交由第三人協(xié)調(diào)，并對(duì)評(píng)分結(jié)果進(jìn)行信度檢驗(yàn)，最后對(duì)每個(gè)項(xiàng)目得分進(jìn)行加總，得到碳信息披露質(zhì)量。

2.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

上海證券交易所2015年10月新發(fā)布了上證碳效率指數(shù)，該指數(shù)聚焦于上市公司的碳排放和碳效率。因此，本文以上證碳效率指數(shù)股為研究樣本，上證碳效率指數(shù)股共160家上市公司，剔除以下樣本公司：（1）金融行業(yè)33家公司；（2）企業(yè)價(jià)值變量數(shù)據(jù)缺失的2家公司，最終得到125家樣本公司。由于信息披露的時(shí)滯性，選取樣本公司2014年數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。本文數(shù)據(jù)來源于以下途徑：（1）獨(dú)立報(bào)告來源于上海證券交易所官網(wǎng)；（2）碳信息披露質(zhì)量得分通過手工整理獲得；（3）其他數(shù)據(jù)均取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫、銳思金融數(shù)據(jù)庫。

2.3變量選取

本文的被解釋變量為企業(yè)價(jià)值和投資者決策。企業(yè)價(jià)值采用TOBIN'Q值進(jìn)行度量，計(jì)算公式為：（股票市值+凈債務(wù)）/有形資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)值。借鑒唐國(guó)平的研究，采用股票年換手率作為投資者決策的替代變量。解釋變量為碳信息披露質(zhì)量，通過構(gòu)建碳信息披露評(píng)價(jià)體系進(jìn)行手工打分獲得。此外，本文選取公司規(guī)模SIZE、盈利能力ROE、負(fù)債水平LEV、公司成長(zhǎng)性GROW、地區(qū)差異ARE—A、行業(yè)性質(zhì)IND作為控制變量。各變量的具體定義見表2。

3.2相關(guān)性分析

如表4所示，碳信息披露與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)系數(shù)為0.235，并在1%水平上顯著，說明碳信息披露質(zhì)量的提高能增加企業(yè)價(jià)值，假設(shè)1得到驗(yàn)證。此外，碳信息披露與投資者決策的相關(guān)系數(shù)為0.234，并在1%水平上顯著，說明投資者更傾向于投資碳信息披露質(zhì)量較高的公司，與假設(shè)2相吻合。企業(yè)價(jià)值與公司規(guī)模和投資者決策均顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期相反，這可能是由于本文所選取的樣本量不夠大所引起，有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。盈利能力與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，說明盈利能力越強(qiáng)的公司企業(yè)價(jià)值越大。另外，負(fù)債水平與公司規(guī)模和投資者決策均顯著負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債水平越高，企業(yè)價(jià)值越低，投資者越不愿意投資。地區(qū)差異與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，與投資者決策微弱正相關(guān)，這可能是因?yàn)槲覈?guó)目前暫未全面啟動(dòng)碳交易市場(chǎng)，僅七個(gè)省市處于試點(diǎn)階段，未能引起投資者的足夠重視。另外，各相關(guān)系數(shù)均小于共線零界值0.8，各變量問不存在多重共線性問題。

3.3多元回歸結(jié)果分析

本文將三個(gè)模型的回歸結(jié)果進(jìn)行匯總，其匯總結(jié)果如表5和表6所示。從表5可以看出，模型（1）和模型（3）的調(diào)整后R²分別為0.580和0.604，擬合較好。模型（2）的調(diào)整后R²為0.121，擬合度偏低，但可以接受。表6中模型（1）的回歸結(jié)果表明，碳信息披露指數(shù)的回歸系數(shù)為0.002，在1%水平上顯著，說明碳信息披露質(zhì)量的提高能夠提高企業(yè)價(jià)值，支持研究假設(shè)1。模型（2）的回歸結(jié)果表明，碳信息披露質(zhì)量與投資者決策顯著正相關(guān)，說明投資者更傾向于投資碳信息披露質(zhì)量好的企業(yè)，與假設(shè)2相吻合。但公司規(guī)模與投資者決策顯著負(fù)相關(guān)，這有可能是規(guī)模較大的公司為維護(hù)企業(yè)形象，會(huì)選擇性地披露對(duì)企業(yè)有利的信息，從而導(dǎo)致投資者的逆向選擇。此外，相比于非碳交易省市，投資者更傾向于投資碳交易省市的公司，且愿意投資非重污染行業(yè)的公司。模型（3）回歸結(jié)果表明投資者決策與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，說明投資者決策能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。加入投資者決策變量后，碳信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值仍在5%水平下顯著正相關(guān)。

由表6的匯總結(jié)果可知，模型（1）中自變量碳信息披露的sig值為0.000，說明回歸系數(shù)在1%水平上顯著，模型（2）中自變量的回歸系數(shù)也顯著，模型（3）中，在投資者決策的回歸系數(shù)顯著的情況下，自變量的回歸系數(shù)仍然顯著。根據(jù)溫忠麟的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，說明投資者決策在碳信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中起到中介的作用，且投資者決策是一個(gè)部分中介變量。至此，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

4.研究結(jié)論與啟示

隨著氣候問題愈演愈烈，霧霾、溫室效應(yīng)愈發(fā)嚴(yán)重，碳減排刻不容緩。本文從碳信息披露的角度探討了碳信息披露、投資者決策與企業(yè)價(jià)值三者間的關(guān)系，對(duì)碳信息披露的價(jià)值相關(guān)性作了一定的嘗試性研究。研究表明，目前我國(guó)上市公司碳信息披露水平仍有待提高，在控制了其他變量后，碳信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值存在顯著的正向驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，碳信息披露質(zhì)量的提高有助于企業(yè)價(jià)值的提升，且這一驅(qū)動(dòng)效應(yīng)是通過投資者決策這一中介變量部分傳導(dǎo)的，即碳信息披露一部分直接對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向驅(qū)動(dòng)作用，另一部分是通過先作用于投資者決策，然后再對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向驅(qū)動(dòng)作用。

得到啟示如下：（1）隨著投資者的環(huán)保意識(shí)日益增強(qiáng)，企業(yè)應(yīng)盡可能多地披露企業(yè)碳信息，使投資者作出更優(yōu)決策，提高市場(chǎng)資源配置效率，而且能一定程度提高企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身與投資者的“雙贏”。（2）在國(guó)家環(huán)保戰(zhàn)略紛紛出臺(tái)的大背景下，政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管力度，出臺(tái)相關(guān)政策，統(tǒng)一與規(guī)范企業(yè)碳信息披露的方式與內(nèi)容，完善綠色會(huì)計(jì)信息披露制度并加強(qiáng)審計(jì)，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與節(jié)能減排的協(xié)調(diào)發(fā)展。