呼建光　肖萌　姜思宇

摘要：本文以2013年到2014年國家相繼推出國有企業(yè)高管薪酬管制政策作為對于金融市場國有上市公司的沖擊事件，分別檢驗各單一事件和混合事件的市場反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，此次國有企業(yè)改革背景下對于國有企業(yè)管理者薪酬的限制并不是對企業(yè)活動的過度干預(yù)，而是有效的管制；并且，無論使用絕對薪酬水平還是超額薪酬水平都發(fā)現(xiàn)國有上市公司的管理者薪酬水平越高，其市場反應(yīng)越大。在獲得市場肯定的同時，國有企業(yè)管理者薪酬制度改革有待于進一步深化。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)改革；高管薪酬；有效管制；過度干預(yù)；Monte-Carlo模擬

文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2017（03）-0108-08

一、引言

近期，關(guān)于國有企業(yè)管理者薪酬過高以及如何對其進行管制的問題一直受到學界和媒體的關(guān)注。在政策層面，2015年9月發(fā)布的《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》中再次提到了完善薪酬分配、加強企業(yè)負責人薪酬信息披露以完善公司治理機制等相關(guān)問題。自十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（下文簡稱《決定》）提出“國有企業(yè)要合理增加市場化選聘比例，合理確定并嚴格規(guī)范國有企業(yè)管理人員薪酬水平、職務(wù)待遇、職務(wù)消費、業(yè)務(wù)消費”以來，針對國有企業(yè)管理者的薪酬制度設(shè)計和薪酬水平的限制的頂層改革方案逐步細化。隨著2014年8月《中央管理企業(yè)主要負責人薪酬制度改革方案》（下文簡稱《改革方案》）的推出，對于如何限制現(xiàn)有國有企業(yè)管理者過高的薪酬以及通過完善其薪酬結(jié)構(gòu)實現(xiàn)有效的激勵已經(jīng)給出了更加具體的政策性指導(dǎo)。此次對于國有企業(yè)管理者薪酬的管制對于新一輪國有企業(yè)改革具有深遠意義。

國有企業(yè)在資本市場按照市場機制運營與治理，其管理者薪酬合約本質(zhì)上應(yīng)是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離情況下股東與管理者利益協(xié)調(diào)過程中最小化代理成本的體現(xiàn)，但是國有企業(yè)還兼顧吸納就業(yè)、履行一定的社會責任等多重經(jīng)營目標。其盈利能力在一定程度上是建立在對國家資源排他性占有的基礎(chǔ)之上，這使得對于其薪酬結(jié)構(gòu)和薪酬水平的管制具有合理性。這種管制可能是對于現(xiàn)有實踐不足的有效修訂，也可能是對于管理者薪酬水平的過度限定，其管制效應(yīng)究竟如何有待于接受市場的檢驗。

二、理論分析和研究假設(shè)的提出

在現(xiàn)代公司制背景下所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離使委托人無法直接觀察到代理人的行動，需通過公司治理機制以減少代理成本。而良好的薪酬合同的設(shè)計正是有效減少代理成本的重要治理機制。從公司治理的角度來看，薪酬委員會在管理者薪酬的制定過程中也發(fā)揮了一定的作用。但是，與其說薪酬委員會的作用是確定管理者的薪酬水平，不如說其確定的是公司薪酬戰(zhàn)略，并保障其實施，其發(fā)揮的作用較為有限。在這一過程中，市場機制對于管理者薪酬水平的確定起到了決定性作用。我國資本市場具有新型加轉(zhuǎn)軌的特征，國有上市公司具有一定的特殊性。從公司目標來看，國有上市公司除了實現(xiàn)股東價值最大化外，往往還擔負著吸收地方就業(yè)、實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略等多重任務(wù)。其實現(xiàn)這些目標的背后是國家的政策性扶持或者是對于國家經(jīng)濟資源的排他性使用。這樣，國有上市公司在資本市場的活動既要按照市場機制進行決策，又受制于國家的管制，這就導(dǎo)致其管理者薪酬在受到市場機制影響外也受到國家政策的管制。在向現(xiàn)代公司制演進的過程中我國上市公司管理人員的薪酬曾經(jīng)一度較低，薪酬結(jié)構(gòu)也較為單一，管制政策的核心問題是如何完善國有上市公司管理者的薪酬結(jié)構(gòu)，在一定程度上使經(jīng)理人的努力得到體現(xiàn)。而隨著現(xiàn)代公司制的不斷完善，國有企業(yè)管理者薪酬似乎走向了另一個極端，即管理者薪酬水平不斷上升，與普通員工收入水平不斷拉大，規(guī)制的核心又轉(zhuǎn)移到了如何控制這一不斷擴大的差距。

從對股東價值的影響來看，管理者可能利用薪酬合約的制定進行租金的抽取（Rent Extraction）。公司管理者可以用權(quán)力（Power）影響他們的薪酬水平的制定，并利用這一權(quán)利抽取租金，而對這一行為的掩飾導(dǎo)致了無效的薪酬設(shè)計，并最終會損害股東的價值。Core et al.發(fā)現(xiàn)在控制了經(jīng)濟決定因素后，治理水平較低的公司其管理者薪酬水平反而越高。國有企業(yè)管理者的薪酬也可能更多地由搭便車帶來的“幸運因素”決定，其領(lǐng)取的薪酬只是“自利”的體現(xiàn)，而實際上其投入到公司經(jīng)營和管理中的時間和精力較為有限。如果投資者認為現(xiàn)行的管理者薪酬設(shè)計機制與公司管理者實際的薪酬水平導(dǎo)致的代理成本較大，對現(xiàn)行管理者薪酬結(jié)構(gòu)和薪酬水平的改革將是有效管制，股東價值將有所增加。

對薪酬水平的限定和薪酬結(jié)構(gòu)的修訂也可能是一種過度的干預(yù)。上市公司在按市場機制運營的情況下其已達成的薪酬合同本身可能是有效的，反映了股東價值最大化的訴求。對現(xiàn)有薪酬結(jié)構(gòu)和薪酬水平的干預(yù)，反而引發(fā)了公司價值的負向波動。我國此次國有企業(yè)薪酬改革除了對企業(yè)負責人的薪酬結(jié)構(gòu)進行重新設(shè)定外，最為重要的是對于其薪酬水平的限制，如在《改革方案中》規(guī)定“績效年薪根據(jù)考核結(jié)果，不超過央企負責人基本年薪的2倍；任期激勵收入的水平，不會超過央企負責人任期內(nèi)年薪總水平的30%”。這種管制是對現(xiàn)有薪酬水平的限定，但是這種限定應(yīng)該釘住怎樣的標準，并無統(tǒng)一的規(guī)定。如果把管理者薪酬水平限定的過低可能無法真正發(fā)揮薪酬差異帶來的源于錦標賽機制的激勵作用，反而成了對于市場機制的過度干預(yù)。根據(jù)以上分析，我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)1a：如果對于國有企業(yè)管理者的限薪管制是有效的，市場對此次薪酬管制具有正向的反應(yīng)。

假設(shè)1b：如果對于國有企業(yè)管理者的限薪管制是無效的，市場對此次薪酬管制具有負向的反應(yīng)。

對于國有上市公司的薪酬管制可能是有效的，也可能是過度的。市場對于高管薪酬水平不同的公司的管制會給予不同的反應(yīng)。Cai和Walkling發(fā)現(xiàn)當美國眾議院通過《股東咨詢性投票法案》（Shareholder Vote 0n Executive Compensation Act，2007）時，管理者薪酬水平越高的公司其市場反應(yīng)越大。當對于現(xiàn)有的薪酬水平和薪酬設(shè)計是有效的管制時，將能夠限制管理者在薪酬設(shè)計過程中的租金抽取行為。現(xiàn)有公司管理者的薪酬水平越高，這種限制的正向效應(yīng)越強。而當重新修訂的薪酬決定機制與薪酬限制是對公司治理實踐的過度干預(yù)時，將導(dǎo)致重新建立的合約無法實現(xiàn)有效的激勵，因此我們提出如下假設(shè)endprint

假設(shè)2a：國有企業(yè)管理者薪酬水平越高，市場對于此次管制政策的正向反應(yīng)越大。

假設(shè)2b：國有企業(yè)管理者薪酬水平越高，市場對于此次管制政策的負向反應(yīng)越大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本的選擇和事件窗的確定

由于高管限薪的政策性文件發(fā)布時間集中在2013年和2014年，因此我們選擇2013-2014年滬深A(yù)股上市公司中的國有上市公司作為樣本。其中國有上市公司的確定方法為根據(jù)最終控制人性質(zhì)將第一大股東分為國有和非國有，并剔除非國有類上市公司。由于要估計事件發(fā)生前的正常報酬率，剔除報酬率異常的ST類公司。由于要計算管理者的絕對薪酬和超額薪酬（excess compensation），剔除管理者薪酬和相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)不可得的公司。為構(gòu)造動量因子，剔除事件發(fā)生月前連續(xù)6個月股票報酬率不可得的公司。這樣，共得到有效觀察樣本2376個。其中，事件1涉及樣本775個，事件2涉及樣本798個，事件3涉及樣本803個。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)來源為國泰安公司開發(fā)的中國股票市場與會計研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）事件和事件窗的確定

作為十八屆三中全會后國有企業(yè)改革的一部分，此次對于國有企業(yè)管理者薪酬管制分步驟有序進行。因此，本文將選取相關(guān)管制事件分別估計其對資本市場的影響。同時為了估計的穩(wěn)健性，我們還將估計所有事件作為一個整體對于資本市場的綜合影響。表1列示了2013年到2014年發(fā)生的對于國有企業(yè)薪酬進行管制的關(guān)鍵事件。事件1意味著此次對于國有企業(yè)管理者薪酬管制的開啟，即在2013年11月12日中共十八屆三中全會通過了《決定》，其重要內(nèi)容之一就是確定了對于國有企業(yè)管理人員薪酬水平、業(yè)務(wù)消費等方面的進一步管制。事件2是2014年8月18日中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第四次會議審議了《改革方案》，其對于國有企業(yè)主要負責人的年薪的基本構(gòu)成以及基本年薪的具體水平都作出了更加具體的規(guī)定，如規(guī)定了央企負責人薪酬由基本年薪、績效年薪、任期激勵收入三部分構(gòu)成，年薪總額將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進行大幅度削減。央企、國有金融企業(yè)主要負責人的薪酬將削減到現(xiàn)有薪酬的30%左右等。事件3是《改革方案》的正式通過。為了盡量減少噪音事件的影響，我們以事件發(fā)生日和發(fā)生日的前后一天作為事件窗，估計相關(guān)事件的平均累積異常報酬率。

（三）市場反應(yīng)的估計

1.正常報酬率的估計

我們使用市場模型估計樣本公司的正常報酬率，為了盡量減少事件日期間相關(guān)消息的影響，使用事件前185天到事件前5天共180天的股票報酬率對每只股票報酬率進行回歸估計股票的正常報酬率。根據(jù)市場模型：

（1）

其中，R_mt為日綜合市場報酬率。

2.異常報酬率和累計異常報酬率的計算

根據(jù)市場模型估計出的樣本公司的正常（預(yù)期）報酬率，我們可以計算其異常報酬率和累計異常報酬率：

AR_it=R_it-E（R_it） （2）

其中，R_it為事件窗內(nèi)相關(guān)公司股票的實際報酬率，E（R_it）為根據(jù)方程（1）估計出的樣本公司的正常報酬率。這樣得到股票的累計異常報酬率CAR，即

（3）

其中，m為事件窗口的天數(shù)，N為涉及的觀測數(shù)

3.管理者薪酬水平的確定

我們將使用管理者的絕對薪酬和超額薪酬作為國有上市公司管理者薪酬水平的代理變量。其中絕對薪酬為公司前三名高管的平均薪酬在事件前兩年的平均數(shù)并取自然對數(shù)，超額薪酬為根據(jù)（4）式以事件發(fā)生前兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)估計的經(jīng)公司治理結(jié)構(gòu)和公司特征調(diào)整后的超額薪酬，即根據(jù)（4）式得到的殘差項的平均值

（4）

其中，Pay為前三名高管的平均年薪并取自然對數(shù)，Perform為公司凈利潤的自然對數(shù)，LShare為第一大股東持股比例，CEO為董事長是否兼任CEO的啞變量，Dire為獨立董事占董事會總?cè)藬?shù)的比值，Size和Lev為公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、公司杠桿（資產(chǎn)負債率），此外加入行業(yè)和年度控制變量。

4.回歸模型的設(shè)定

在估計出相關(guān)事件的市場反應(yīng)MRea后，將根據(jù)方程（5）和方程（6）來估計不同薪酬水平公司反應(yīng)的截面差異。相關(guān)變量的具體含義和計算方法如表2所示。其中，Pay為公司管理者的絕對薪酬；Abpay，為根據(jù)（4）式得到的公司管理者的超額薪酬；Lshare為第一大股東持股比例；Lev和Size分別為公司杠桿，公司規(guī)模；BM為賬面市值比，Mom為經(jīng)市場調(diào)整的過去六個月的市場報酬率。

5.Monte-Cado模擬分析

在進行回歸分析時我們的假定是在沒有管制政策發(fā)布時，市場反應(yīng)與相關(guān)治理變量的回歸系數(shù)為0，而由此得到的結(jié)論這可能是錯誤設(shè)定或者忽略其他變量的結(jié)果。因此，我們假定在非事件日市場反應(yīng)仍與管理者薪酬等變量具有相關(guān)性。參考Gomp-erset al.、Larckeret al.以及Hitz和Mtiller等相關(guān)研究，我們在事件日所在年度（2013-2014年）隨機抽取交易日作為非事件日（隨機抽取1000次），然后估計非事件日市場反應(yīng)與相關(guān)變量的平均回歸系數(shù)，并與由事件日市場反應(yīng)和相關(guān)變量進行回歸分析得到的回歸系數(shù)進行比較。

四、實證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析

表3是混合事件檢驗中相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。其中，市場反應(yīng)的平均值是0.0037，中位數(shù)是0.0015。管理者絕對薪酬的平均值是4.7287，中位數(shù)是4.7264，標準差為0.2242。在控制了公司績效、公司董事會特征、公司規(guī)模、公司杠桿等因素后的超額薪酬的平均值是0.0008，中位數(shù)時0.0030。第一大股東持股比例的平均值是39.93，但是其最小值和最大值相差較多。endprint

（二）回歸分析結(jié)果

表4給出了使用市場模型估計的投資者對發(fā)布的國有企業(yè)管理者薪酬管制政策的市場反應(yīng)與不同管理者薪酬水平公司反應(yīng)的差異。首先，從單一事件的信息含量來看，市場對于國有企業(yè)管制政策的發(fā)布具有正向的反應(yīng)。當《決定》通過時，平均累計異常報酬率是0.0026，并且在5%水平上顯著。當《改革方案》進入審議階段時，國有上市公司的平均累計異常報酬率是0.0060，并且在1%水平上顯著；而當《改革方案》通過時，市場反應(yīng)有所減小，平均累積異常報酬率是0.0025，并且在5%水平上顯著。使用混合事件的檢驗也表明市場對此次國有企業(yè)管理者的薪酬管制具有正向的反應(yīng)，相關(guān)公司的平均累計異常報酬率為O.0037，總體反應(yīng)介于事件2和事件3之間，t值為5.05，并且在1%水平上顯著。模型1-模型6是檢驗不同薪酬水平公司對于單一事件反應(yīng)的差異。模型1和模型2的估計結(jié)果表明管理者絕對薪酬和管理者超額薪酬的估計系數(shù)雖然都為正，分別為0.0105和0.0079，但是t值較小，分別為1.52和0.85。在模型3和模型4中，管理者薪酬和管理者超額薪酬的估計系數(shù)分別為0.0140和0.0163，t值分別為1.86和1.97，并且分別在10%和5%水平上顯著。這表明在中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第四次會議審議《改革方案》日前后的一段時間內(nèi)不同薪酬水平公司的反應(yīng)具有差異。薪酬水平越高的公司，其市場反應(yīng)越大。這意味著對薪酬較高的公司的管制是對管理者行為的有效治理，這將增加公司的價值。模型7和模型8是使用混合事件估計的市場反應(yīng)以及截面差異。得到的管理者絕對薪酬和超額薪酬的估計系數(shù)分別為0.0078和0.0079，t值分別為1.98和1.70，分別在5%和10%水平上顯著，即管理者薪酬水平較高的公司的市場反應(yīng)也更大，也表明了對于國有企業(yè)管理者薪酬管制的正向效應(yīng)。

（三）Monte-Carlo模擬分析結(jié)果

由于只有事件2和混合事件的市場反應(yīng)與管理者薪酬水平具有相關(guān)性，因此我們只針對事件2和混合事件進行了Monte-Cado模擬分析。表5列示了針對事件2使用Monte-carlo方法（使用市場模型估計正常報酬率）進行分析的結(jié)果。我們在管制政策發(fā)布所在年隨機抽取交易日作為非事件日，以市場反應(yīng)與治理變量和控制變量進行回歸得到的平均回歸系數(shù)并與事件日市場反應(yīng)和相關(guān)變量進行回歸得到的回歸系數(shù)進行了比較。從絕對薪酬來看，在事件日得到的回歸系數(shù)為0.0140，在非事件日得到的回歸系數(shù)為-0.0007，二者不僅在絕對值大小上有區(qū)別，符號也截然不同。二者進行比較的t檢驗的p值和Bootstrap p值分別為小于0.01和等于0.07，即分別在1%和10%水平上顯著。絕對薪酬在事件日的回歸系數(shù)和非事件日的平均回歸系數(shù)分別為0.0163和-0.0015，t檢驗的P值和Bootstrapp值分別為小于0.01和等于0.03，即分別在1%和5%水平上顯著。除此以外，公司規(guī)模和動量收益等變量在事件日的回歸系數(shù)也與在非事件日得到的平均回歸系數(shù)具有顯著差異。以上結(jié)果同樣支持薪酬管制政策帶來了積極的正向效應(yīng)。

表6列示了基于混合事件得到的回歸系數(shù)和通過Monte-Carlo模擬方法得到的非事件日的平均回歸系數(shù)。從表6來看，在使用市場模型估計相關(guān)公司的正常報酬率的情況下，管理者絕對薪酬和超額薪酬的回歸系數(shù)分別為0.0078和0.0079，通過模擬方法得到的非事件日的平均回歸系數(shù)分別為-0.0094和-0.0007，并且分別在1%水平上顯著（t檢驗）；即，事件日得到的回歸系數(shù)與非事件日的回歸系數(shù)的平均值具有顯著差異。

五、穩(wěn)健性檢驗

由于公司股票的正常報酬率可能受到估計期限的影響，我們把估計期擴展到窗口前的270天，得到了類似的結(jié)果。此外，我們還使用根據(jù)市場調(diào)整模型估計公司股票的正常報酬率并得到了事件窗內(nèi)的信息含量，同時，使用模型（5）和模型（6）重新進行了估計，其結(jié)果如表7所示。從表7可以看出，無論單一事件還是混合事件的市場反應(yīng)都為正，其平均累計異常報酬率分別為0.0030、0.0110、0.0065和0.0068，t值分別為2.31、7.53、6.35、9.27，分別在5%、1%、1%、1%水平上顯著。模型1-模型6是使用單一事件進行回歸分析的估計結(jié)果，同樣，管理者絕對薪酬和管理者超額薪酬的估計系數(shù)為正，但只有在事件2中二者的系數(shù)在5%水平上顯著。基于混合事件的回歸分析也與使用市場模型的到的結(jié)果較為接近。此外，我們?nèi)允褂檬袌稣{(diào)整模型進行了Monte-Cado分析，分析結(jié)果表明事件日的回歸系數(shù)也與非事件日的回歸系數(shù)具有顯著差異。

六、研究結(jié)論

本輪國企改革的一個重要組成部分是對國有企業(yè)管理者薪酬的管制，這主要體現(xiàn)在對薪酬結(jié)構(gòu)的重新設(shè)定以及對于薪酬水平的限定。那么，這種限定是有效管制還是過度的干預(yù)，這需要由市場反應(yīng)加以檢驗。我們使用2013年到2014年以來發(fā)布的對于國有上市公司薪酬管制的相關(guān)政策作為影響其股東價值的事件，檢驗不同事件的市場反應(yīng)。無論使用單一事件還是使用混合事件，我們都發(fā)現(xiàn)了此次國企改革背景下的薪酬管制具有積極意義，市場都給予了正向的回應(yīng)。并且，對于當前薪酬水平較高的公司，對其管理者薪酬進行管制引致的公司市場價值增加更多。

在《決定》和《改革方案》的指導(dǎo)下，國有上市公司管理者的薪酬改革已經(jīng)開始在部分中央直屬上市公司開始實施，然而，管理者薪酬結(jié)構(gòu)的設(shè)計和薪酬水平的限定作為公司治理的重要組成部分，如何更好地發(fā)揮其激勵作用有待于進一步的探討。如何使國有上市公司的薪酬委員會在管理者薪酬的制定過程中發(fā)揮更加有效的作用，如何使股東對于管理者薪酬的制定具有更有效力的“話語權(quán)”（Say on Pay）都是值得進一步討論和改進的方向。

責任編輯、校對：李斌泉endprint