張細(xì)松，李成圓，葛 冰，王 芳，張 玉

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院，山東濟(jì)南 250014)

“新常態(tài)”下貨幣供應(yīng)、匯率政策對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響

張細(xì)松，李成圓，葛 冰，王 芳，張 玉

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院，山東濟(jì)南 250014)

“新常態(tài)”下，中國(guó)貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型，同時(shí)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下價(jià)格型利率政策與匯率政策始終存在兩難選擇。社會(huì)融資規(guī)模是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的關(guān)鍵檢測(cè)分析指標(biāo)，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融表現(xiàn)，同時(shí)受到數(shù)量型貨幣政策、匯率政策的直接或間接的影響。采用Granger因果關(guān)系、協(xié)整回歸模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等方法實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣供應(yīng)、匯率對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的實(shí)際影響。檢驗(yàn)結(jié)論表明，中國(guó)數(shù)量型貨幣政策基本能夠直接對(duì)社會(huì)融資規(guī)模產(chǎn)生影響，而匯率政策的影響主要是間接的，同時(shí)兩種政策的影響還存在差異。因此，貨幣政策調(diào)控應(yīng)兼顧數(shù)量型與價(jià)格型工具；健全匯率形成機(jī)制；將社會(huì)融資規(guī)模作為宏觀調(diào)控市場(chǎng)化的指標(biāo)。

“新常態(tài)”；社會(huì)融資規(guī)模；貨幣供應(yīng)；人民幣匯率

0 引 言

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”時(shí)期，增長(zhǎng)上的結(jié)構(gòu)性減速[1]成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的長(zhǎng)期特征。與“新常態(tài)”相適應(yīng)，中國(guó)貨幣政策調(diào)控呈現(xiàn)出新取向，同時(shí)中國(guó)匯率政策也面臨兩難選擇。首先，中央銀行貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主逐步轉(zhuǎn)向以?xún)r(jià)格型調(diào)控為主。實(shí)際上，在中國(guó)貨幣政策從以數(shù)量型工具為主轉(zhuǎn)型到以?xún)r(jià)格型工具為主的緩慢過(guò)程之中，面臨著“現(xiàn)有投融資體制的掣肘、已經(jīng)存在結(jié)構(gòu)扭曲的約束以及任期政府行為對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響”等一系列復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題制約[2]。因此，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，中國(guó)數(shù)量型貨幣政策會(huì)繼續(xù)存在并發(fā)揮效用。其次，價(jià)格型與數(shù)量型工具協(xié)調(diào)配合的貨幣政策調(diào)控框架逐步形成并完善。傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架逐漸面臨著諸多的困境。其中最主要的一個(gè)困境就是中央銀行數(shù)量型調(diào)控的效用是不斷降低的，與之相反價(jià)格型調(diào)控的效用不斷凸顯。價(jià)格型貨幣政策很難實(shí)現(xiàn)期望的逆周期調(diào)控作用[3]，價(jià)格型貨幣政策工具依舊需要很好地協(xié)調(diào)配合數(shù)量型工具。最后，中國(guó)利率政策與匯率政策之間的聯(lián)動(dòng)不斷加強(qiáng)，受限于傳統(tǒng)“三元悖論”，利率政策與匯率政策存在兩難選擇[4]。在國(guó)際資本流動(dòng)日益頻繁的情況下，中國(guó)利率政策與匯率政策之間必然會(huì)相互進(jìn)行牽制，利率降低引起匯率貶值，貨幣當(dāng)局權(quán)衡利弊，往往會(huì)選擇維持一個(gè)合適的利率水平。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)在數(shù)量和速度上均會(huì)持續(xù)加大，受限于兩難選擇，中國(guó)利率政策與匯率政策調(diào)控之間的相互牽制必然加大。

2016年3月5日，在第十二屆全國(guó)人大四次會(huì)議上李克強(qiáng)總理第一次在政府工作報(bào)告中提及社會(huì)融資規(guī)模的貨幣政策目標(biāo)。這標(biāo)志著中國(guó)貨幣政策的調(diào)控有了社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)。實(shí)際上，自從在2010年12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議第一次將社會(huì)融資規(guī)模進(jìn)行概念界定之后，歷年的政府工作報(bào)告中都涉及了社會(huì)融資規(guī)模，社會(huì)融資規(guī)模在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中正式成為一項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)。

社會(huì)融資規(guī)模是指在一定期間內(nèi)整個(gè)金融體系總體向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)所提供的資金總量，體現(xiàn)了社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的金融資金支持程度以及經(jīng)濟(jì)與金融之間的緊密關(guān)系。社會(huì)融資規(guī)模作為一種重要的金融變量，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融表現(xiàn)，其穩(wěn)定(增長(zhǎng))對(duì)于一國(guó)金融市場(chǎng)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展至關(guān)重要。社會(huì)融資規(guī)模同時(shí)受到中央銀行貨幣政策調(diào)控和匯率政策調(diào)整的雙重影響。貨幣政策對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響主要體現(xiàn)為存款準(zhǔn)備金政策工具、利率政策工具和公開(kāi)市場(chǎng)操作工具等對(duì)市場(chǎng)信貸融資、債券融資以及股票融資的影響。匯率政策影響社會(huì)融資規(guī)模的過(guò)程主要是通過(guò)貨幣政策(工具)的中間傳遞來(lái)實(shí)施間接影響的，為了克服匯率調(diào)整對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)不利影響，貨幣當(dāng)局往往會(huì)通過(guò)對(duì)利率和基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)整來(lái)抵消。

為了更好地發(fā)揮社會(huì)融資規(guī)模在社會(huì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)中的作用，需要研究貨幣政策、匯率政策對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的實(shí)際影響，同時(shí)還需要密切結(jié)合“新常態(tài)”下影響社會(huì)融資規(guī)模的相應(yīng)宏觀調(diào)控政策的新動(dòng)向。

1 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

1.1 社會(huì)融資規(guī)模的數(shù)量型貨幣政策影響

數(shù)量型貨幣政策主要通過(guò)存款準(zhǔn)備金政策工具和公開(kāi)市場(chǎng)操作工具對(duì)市場(chǎng)信貸融資、債券融資以及股票融資產(chǎn)生影響。在通常情況下，當(dāng)貨幣當(dāng)局提高存款準(zhǔn)備金率時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取的信貸融資、債券融資以及股票融資數(shù)量均會(huì)減少。反之，當(dāng)貨幣當(dāng)局降低存款準(zhǔn)備金率時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取的信貸融資、債券融資以及股票融資數(shù)量均會(huì)增大。當(dāng)貨幣供給緊縮時(shí)，市場(chǎng)信貸融資和股票融資資金數(shù)量減少。反之，當(dāng)貨幣供給擴(kuò)張時(shí)，市場(chǎng)信貸融資和股票融資資金數(shù)量增加。而債券融資則會(huì)依據(jù)公開(kāi)市場(chǎng)操作央行票據(jù)釋放的利率信息引起債券產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)而發(fā)生規(guī)模變化[5]。

Bernanke等[6]實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，緊縮性的貨幣政策將促使社會(huì)信貸規(guī)模降低，從而減少社會(huì)支出。Mark等[7]通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為，實(shí)行貨幣緊縮政策會(huì)導(dǎo)致小微企業(yè)貸款規(guī)模發(fā)生快速下降，并在后來(lái)的兩年內(nèi)促使銷(xiāo)售以及存貨投資的增長(zhǎng)降低。Owoye等[8]研究認(rèn)為，市場(chǎng)的貨幣流動(dòng)性越高，該國(guó)股票市場(chǎng)的投融資規(guī)模也越大。Cecchetti等[9]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格是受到貨幣政策的影響的，中央銀行的貨幣政策是能夠根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格的變化做出調(diào)整從而影響社會(huì)融資規(guī)模的。央行南昌中心支行課題組[10]研究認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模是受到法定存款準(zhǔn)備金率和利率等貨幣政策工具的實(shí)際影響的。尹繼志[5]分析認(rèn)為，數(shù)量型貨幣政策會(huì)通過(guò)存款準(zhǔn)備金政策和公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)信貸、股票和債券融資產(chǎn)生影響。牛潤(rùn)盛[11]利用SVAR檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)于銀行貸款以及股票市場(chǎng)，中國(guó)數(shù)量型貨幣政策的效應(yīng)更大，總體上其時(shí)滯較長(zhǎng)而累積效應(yīng)也更強(qiáng)。龍薇等[12]研究認(rèn)為，中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模是與基礎(chǔ)貨幣和M2呈正向相關(guān)的，基礎(chǔ)性貨幣的治理作用時(shí)滯更長(zhǎng)。牛嵩[13]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)使得委托貸款增加。

1.2 社會(huì)融資規(guī)模的匯率政策影響

匯率政策對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響主要是間接的，即借助于對(duì)貨幣政策工具影響的中間傳遞，即匯率變動(dòng)借道外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生影響。匯率變動(dòng)導(dǎo)致一國(guó)國(guó)際收支發(fā)生變化從而引起外匯儲(chǔ)備發(fā)生變化，表現(xiàn)為一國(guó)基礎(chǔ)貨幣通過(guò)外匯占款渠道投放或者回收。當(dāng)貨幣政策當(dāng)局通過(guò)干預(yù)一國(guó)外匯市場(chǎng)來(lái)調(diào)整匯率水平變化的方向與幅度時(shí)，貨幣政策當(dāng)局進(jìn)行本外幣買(mǎi)賣(mài)的過(guò)程就是近似于借道外匯占款進(jìn)行貨幣投放與回收的過(guò)程[14]，從而引起一國(guó)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的變化。當(dāng)一國(guó)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模因?yàn)閰R率波動(dòng)做出調(diào)整時(shí)，社會(huì)融資規(guī)模也會(huì)相應(yīng)受到影響。

國(guó)外一些學(xué)者[15－18]研究發(fā)現(xiàn)，一國(guó)匯率變化或調(diào)整對(duì)于該國(guó)貨幣政策的影響作用是不能忽視的，特別是對(duì)于小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，因此在進(jìn)行貨幣政策調(diào)控時(shí)應(yīng)該顧及匯率變化或調(diào)整所帶來(lái)的影響。在國(guó)內(nèi)，陳曉莉[14]實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為，人民幣—美元的實(shí)際匯率上升會(huì)導(dǎo)致中國(guó)基礎(chǔ)貨幣量發(fā)生增加。鄧永亮等[19]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率水平的變化幅度不斷加大會(huì)降低中國(guó)貨幣的供應(yīng)規(guī)模。鄧菊秋等[20]研究發(fā)現(xiàn)，美元兌人民幣名義匯率的戰(zhàn)略性貶值比較明顯地影響到中國(guó)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的中央銀行外匯占款，美元發(fā)生貶值使得中國(guó)中央銀行的外匯占款與外匯資產(chǎn)均增加。王勝等[21]認(rèn)為，匯率傳遞會(huì)影響到中國(guó)數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策工具，匯率完全傳遞時(shí)數(shù)量型工具的整體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)要小些，而匯率完全不傳遞時(shí)其效應(yīng)則更好。沈悅等[22]研究認(rèn)為，匯率能夠?qū)ω泿殴?yīng)量的變動(dòng)產(chǎn)生影響，不過(guò)這種影響小于對(duì)利率的影響。

從國(guó)內(nèi)外的研究來(lái)看，社會(huì)融資規(guī)模是受到數(shù)量型貨幣政策的直接影響的，同時(shí)匯率政策也能夠借道數(shù)量型貨幣政策的中間傳遞對(duì)社會(huì)融資規(guī)模產(chǎn)生間接而顯著的影響。這些研究主要側(cè)重于將貨幣政策、匯率政策對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響分別置于不同的框架模型中進(jìn)行分析檢驗(yàn)，而實(shí)際上貨幣政策、匯率政策從來(lái)就是相互聯(lián)系的，而且在“新常態(tài)”下它們之間的相互牽制會(huì)更加強(qiáng)烈。

2 單位根與Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

2.1 參數(shù)、數(shù)據(jù)選取

在實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)數(shù)量型貨幣政策、匯率政策選擇對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響時(shí)，分別選取貨幣供應(yīng)量、人民幣匯率水平、社會(huì)融資總規(guī)模、人民幣貸款作為主要參數(shù)指標(biāo)。貨幣供應(yīng)量分別選取廣義貨幣供應(yīng)量M2、狹義貨幣供應(yīng)量M1和流通中現(xiàn)金M0，人民幣匯率分別選取人民幣兌美元期末匯率My、人民幣兌美元平均匯率Mp、人民幣兌特別提款權(quán)匯率Tb，社會(huì)融資規(guī)模則分別選取社會(huì)融資總規(guī)模Rz、人民幣貸款Rb。

實(shí)證檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)取自于2012年1月份至2016年8月份的月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站的歷年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。為實(shí)證研究的方便，對(duì)以上參數(shù)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理，并分別還是以M2、M1、M0、My、Mp、Tb、Rz、Rb表示。

2.2 單位根檢驗(yàn)

通過(guò)Eviews統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)以上變量的時(shí)間序列進(jìn)行單位根ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示以上變量原系列均存在單位根，即均是不平穩(wěn)的。繼續(xù)對(duì)以上變量的一階差分時(shí)間序列進(jìn)行單位根ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表1。

從表1可以看出，以上變量的一階差分時(shí)間序列均不存在單位根，即都是平穩(wěn)的。因此，可以進(jìn)行下一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

表1 變量一階差分時(shí)間序列單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果

2.3 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為了剔除不具備因果關(guān)系的變量，先對(duì)上述單位根檢驗(yàn)的變量系列進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。建立的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦?

零假設(shè)為H0:σ1＝σ2＝···＝σm＝0，也就是說(shuō)“X不是Y的Granger原因”。若F檢驗(yàn)拒絕了零假設(shè)，則表示X變量的以前值對(duì)Y現(xiàn)值的變化存在解釋能力。因此能夠說(shuō)X是Y的Granger原因。反之，亦然。

在進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)時(shí)，突出本文研究的目標(biāo)，只重點(diǎn)檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量、匯率水平對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的單向影響。考慮到M0、M2之間以及My、Tb之間可能存在的因果相關(guān)性，對(duì)M0＆M2、My＆Tb以及△M(△M＝M2－M0)＆Rb也進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。其檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

從表2可以看出，M0、M2、My、Tb與人民幣貸款Rb均存在單向Granger因果關(guān)系，也就是中國(guó)貨幣供應(yīng)M0和M2、人民幣兌美元期末匯率My和人民幣兌特別提款權(quán)匯率Tb均會(huì)影響中國(guó)人民幣貸款Rb。M2和M0是互為Granger原因，而△M不是Rb的Granger原因，因此在選取人民幣貸款Rb的影響因素時(shí)貨幣供應(yīng)量參數(shù)指標(biāo)取M0即可。同時(shí)，My與Tb之間并不存在Granger因果關(guān)系，因此可以同時(shí)作為Rb的影響因素。

表2 變量時(shí)間系列Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

3 協(xié)整回歸模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解分析

3.1 散點(diǎn)圖描述

運(yùn)用Eviews統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行散點(diǎn)圖描述。為檢驗(yàn)相關(guān)變量之間是否存在明顯的線性關(guān)系，繪制被解釋變量Rb分別與解釋變量M0、My和Tb的散點(diǎn)圖。Rb與M0、My和Tb的散點(diǎn)關(guān)系圖分別如圖1～圖3。

圖1 Rb與M0之間的散點(diǎn)關(guān)系

圖2 Rb與My之間的散點(diǎn)關(guān)系

圖3 Rb與Tb之間的散點(diǎn)關(guān)系

從圖1～圖3可以看出，人民幣貸款Rb與流通中現(xiàn)金M0、人民幣兌美元期末匯率My、人民幣兌特別提款權(quán)匯率Tb的大多數(shù)散點(diǎn)均不在一條直線上，初步認(rèn)定它們之間不存在高度線性關(guān)系。

3.2 協(xié)整回歸模型分析

為了進(jìn)一步描述人民幣貸款Rb與流通中現(xiàn)金M0、人民幣兌美元期末匯率My、人民幣兌特別提款權(quán)匯率Tb之間是否存在協(xié)整關(guān)系，建立如下回歸模型:

其中β1、β2、β3為系數(shù)，u為殘差。

運(yùn)用Eviews統(tǒng)計(jì)軟件估計(jì)后得到:

從結(jié)果可以看出，除了流通中現(xiàn)金M0之外，人民幣兌美元期末匯率My、人民幣兌特別提款權(quán)匯率Tb的回歸系數(shù)的顯著性(t值偏小)均不高，這也說(shuō)明它們之間并不存在高度線性關(guān)系。

由上述回歸模型估計(jì)結(jié)果可得殘差項(xiàng)為:

對(duì)上式的殘差項(xiàng)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(包含常數(shù)項(xiàng)，無(wú)時(shí)間趨勢(shì)，滯后階數(shù)為零)，其檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

表3 殘差項(xiàng)單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解分析

為了分析流通中現(xiàn)金M0、人民幣兌美元期末匯率My、人民幣兌特別提款權(quán)匯率Tb變量變動(dòng)沖擊對(duì)人民幣貸款Rb的動(dòng)態(tài)影響以及各自對(duì)人民幣貸款Rb變動(dòng)動(dòng)態(tài)影響的貢獻(xiàn)度，在建立向量自回歸VAR模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析。

3.3.1 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

進(jìn)行人民幣貸款Rb對(duì)流通中現(xiàn)金M0、人民幣兌美元期末匯率My、人民幣兌特別提款權(quán)匯率Tb標(biāo)準(zhǔn)差新息響應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。其脈沖響應(yīng)如圖4～圖6。

圖4 Rb對(duì)M0標(biāo)準(zhǔn)差新息響應(yīng)

圖5 Rb對(duì)My標(biāo)準(zhǔn)差新息響應(yīng)

圖6 Rb對(duì)Tb標(biāo)準(zhǔn)差新息響應(yīng)

從圖4～圖6可以看出:對(duì)于貨幣供應(yīng)M0標(biāo)準(zhǔn)差新息，Rb的響應(yīng)從零較快上升并達(dá)到正向最大值(第3期)，之后快速回落到負(fù)向最低值(第4期)，然后快速上升到正向較高值(第5期)，緊接著回落到低的負(fù)向值(第7期)，在這之后回升到略高的正向值(第8期)，后期開(kāi)始波動(dòng)并維持在較低的正向值(第15期)；對(duì)于人民幣兌美元期末匯率My標(biāo)準(zhǔn)差新息，Rb的響應(yīng)從零迅速上升到正向最高值(第2期)，然后又迅速下降到負(fù)向最低值(第3期)，之后逐漸回升到負(fù)向較低值(第6期)，在這之后在低正向值(第7期、第10期)與低負(fù)向值之間進(jìn)行徘徊，并維持在低的負(fù)向值(第15期)；對(duì)于人民幣兌特別提款權(quán)匯率Tb標(biāo)準(zhǔn)差新息，Rb的響應(yīng)從零迅速下降到最低的負(fù)向值(第2期)，之后逐漸回升到低的負(fù)向值(第4期)，然后又下降到較低的負(fù)向值(第5期)，在這之后回升到低的負(fù)向值(第6期)，第6期后一直在維持在相對(duì)低的負(fù)向值直到第15期。

3.3.2 方差分解分析

為進(jìn)一步了解流通中現(xiàn)金M0、人民幣兌美元期末匯率My、人民幣兌特別提款權(quán)匯率Tb對(duì)人民幣貸款Rb動(dòng)態(tài)影響的貢獻(xiàn)度大小，對(duì)它們進(jìn)行方差分解分析。其方差分解貢獻(xiàn)度如圖7～圖9。

圖7 M0對(duì)Rb影響的貢獻(xiàn)度

圖8 My對(duì)Rb影響的貢獻(xiàn)度

圖9 Tb對(duì)Rb影響的貢獻(xiàn)度

從圖7～圖9可以看出，對(duì)人民幣貸款Rb動(dòng)態(tài)影響的貢獻(xiàn)度:流通中現(xiàn)金M0從零逐漸上升到最大值3.03%多(第11期)，之后有所下降并維持在3.01%多(第15期)；人民幣兌美元期末匯率My從零迅速上升到13.11%多(第3期)，之后緩慢回落至12.08%多(第15期)；人民幣兌特別提款權(quán)匯率Tb從零逐漸上升，到第15期上升到8.14%多。

從上述實(shí)證檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)基本能夠直接影響到社會(huì)融資規(guī)模(線性相關(guān)系數(shù)較高且較顯著)，雖然這種影響不是太強(qiáng)(貢獻(xiàn)度相對(duì)偏小)，而人民幣匯率與社會(huì)融資規(guī)模之間主要是一種間接影響(線性相關(guān)系數(shù)不顯著)，不過(guò)這種影響總體還比較明顯(貢獻(xiàn)度相對(duì)較大)。

4 結(jié)論及政策建議

4.1 結(jié)論

社會(huì)融資規(guī)模不僅受到貨幣政策工具的直接影響，還主要受到匯率波動(dòng)的間接影響。在中國(guó)進(jìn)入“新常態(tài)”時(shí)期，由于貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型需要經(jīng)歷現(xiàn)實(shí)的困境和漫長(zhǎng)過(guò)程，再加上價(jià)格型利率政策與匯率政策在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下始終面臨兩難選擇，關(guān)注數(shù)量型工具和匯率水平波動(dòng)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響是現(xiàn)實(shí)需要。實(shí)證檢驗(yàn)證明，中國(guó)貨幣供應(yīng)數(shù)量型工具基本能夠直接影響到社會(huì)融資規(guī)模，而人民幣匯率水平同樣能夠主要通過(guò)基礎(chǔ)貨幣數(shù)量型工具等間接影響到社會(huì)融資規(guī)模，當(dāng)然貨幣供應(yīng)、人民幣匯率水平對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的具體影響過(guò)程及程度也存在一些差異。

4.2 政策建議

第一，貨幣政策調(diào)控應(yīng)兼顧數(shù)量型與價(jià)格型工具。在“新常態(tài)”貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型時(shí)期，繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注數(shù)量型工具對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的直接影響。在這一過(guò)程中，還需要兼顧利率等價(jià)格型工具的影響，只有當(dāng)利率完全或基本市場(chǎng)化后數(shù)量型工具的作用才逐漸淡出。

第二，健全匯率形成機(jī)制。在“新常態(tài)”下匯率政策的作用依然不可小覷，匯率的市場(chǎng)化會(huì)使得匯率波動(dòng)成為一種常態(tài)并在一定程度上干擾貨幣政策工具的效應(yīng)。只有不斷健全匯率形成機(jī)制，使中國(guó)市場(chǎng)化匯率的形成和波動(dòng)呈現(xiàn)出相對(duì)長(zhǎng)期的穩(wěn)定狀態(tài)，依據(jù)匯率形成與波動(dòng)穩(wěn)定特征進(jìn)行科學(xué)設(shè)計(jì)的數(shù)量型等貨幣政策才能夠更好地發(fā)揮對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的正向影響作用。

第三，將社會(huì)融資規(guī)模作為宏觀調(diào)控市場(chǎng)化的指標(biāo)。社會(huì)融資規(guī)模體現(xiàn)了融資結(jié)構(gòu)的變化，更加契合中國(guó)金融宏觀調(diào)控的市場(chǎng)化方向，應(yīng)該將其作為宏觀調(diào)控市場(chǎng)化的指標(biāo)。在金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系全面反映以及金融宏觀調(diào)控的指標(biāo)方面，社會(huì)融資規(guī)模是“新常態(tài)”下的有益探索與創(chuàng)新。社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)更好地結(jié)合了貨幣政策調(diào)控的數(shù)量型與價(jià)格型規(guī)則，并具備貨幣政策可測(cè)性、可控型和相關(guān)性的中介目標(biāo)特性，將有利于利率市場(chǎng)化等價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型。

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Impact of Money Supply and Exchange Rate Policy on Social Financing Scale under"New Normal"

ZHANG Xisong，LI Chengyuan，GE Bing，WANG Fang，ZHANG Yu
(School of Public Management，Shandong University of Finance and Economics，Jinan250014，China)

Under the"new normal"，China monetary policy regulation is shifting from quantitative type to price－oriented type，and meanwhile price－type interest rate policy and exchange－rate policy have always been a dilemma under the open economy.The scale of social financing is both a key testing and analysis index in macroeconomic regulation and control and a financial performance of economic development，so it is simultaneously influenced directly or indirectly by quantitative monetary policy and exchange rate policy.By adopting Granger causality，cointegration regression model，impulse response function and variance decomposition，this paper empirically tests the actual impact of money supply and exchange rate on the scale of social financing.The testing results show that China's quantitative monetary policy can directly affect the scale of social financing while the impact of exchange rate policy is indirect，and there exist differences in the effects of the two policies.Therefore，it is suggested that the monetary policy adjustment should balance quantitative and price－oriented tools；exchange rate formation mechanism should be perfected；and that social financing scale should be treated as an index of macro－control marketization.

new normal；social financing scale；currency supply；RMB exchange rate

F820.2

A

2095－929X(2017)06－0035－08

2017－07－12

山東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“山東省農(nóng)村養(yǎng)老普惠金融指數(shù)測(cè)度及商業(yè)可持續(xù)性研究”(ZR2015GM016)；金融產(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新中心項(xiàng)目“山東省農(nóng)村普惠金融運(yùn)作及風(fēng)險(xiǎn)控制研究”(14xtyb01、14AWTJ01－7)；泰山學(xué)者建設(shè)工程專(zhuān)項(xiàng)“政府規(guī)制與公共政策”。

張細(xì)松，男，湖北黃岡人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院副教授，研究方向:金融與保險(xiǎn)，Email:aoyou＿2017＠sohu.com；李成圓，男，山東禹城人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院碩士生，研究方向:社?；鹜顿Y；葛冰，男，山東濱州人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院碩士生，研究方向:社?；鹜顿Y；王芳，女，山東東營(yíng)人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院碩士生，研究方向:教育金融；張玉，女，山東淄博人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院碩士生，研究方向:教育金融。

(責(zé)任編輯高 瓊)