王桂花

摘 要：會計信息影響投資者行為和投融資活動，影響社會資源的配置效率。由于信息不對稱和代理沖突，企業(yè)存在非效率投資行為。會計穩(wěn)健性能夠緩解信息不對稱，降低代理沖突，減少企業(yè)盈余管理行為，促進會計信息質量的提高，抑制企業(yè)過度投資與投資不足的非效率投資行為。

關鍵詞：會計穩(wěn)健性；投資效率；信息不對稱；代理成本

中圖分類號：F233；F276.44 文獻標識碼：A 文章編號：1671-9255（2018）02-0023-05

投資一直是經(jīng)濟學和財務學等領域關注的焦點，投資效率更倍受人們關注。現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，由于代理問題和信息不對稱的存在，非效率投資行為不時發(fā)生。Biddle等（2006）發(fā)現(xiàn)高質量的會計信息能夠緩解企業(yè)過度投資或投資不足行為。[1]會計穩(wěn)健性能夠減少企業(yè)的盈余管理行為，促進會計信息質量的提高，抑制企業(yè)過度投資與投資不足的非效率投資行為。

一、會計穩(wěn)健性影響投資效率的理論基礎

會計穩(wěn)健性（Accounting Conservatism）即“確認所有的預期損失而不確認任何預期的收益”（Bliss，1924），是對會計信息的質量要求，隱含著在收入的會計確認和計量上應持謹慎性態(tài)度。目前文獻中大量引用的是Basu（1997）對穩(wěn)健性的解釋：“穩(wěn)健性意味著會計人員在確認好消息的時候對可驗證性的要求更高”。[2]穩(wěn)健性有利于促進債務契約和報酬契約的有效以及公司治理的完善，增強了財務報告信息的決策有用性。

（一）資本結構理論

資本結構理論包括古典資本結構理論和現(xiàn)代資本結構理論， 主要探討企業(yè)如何進行融資方式的抉擇，以獲取杠桿效應和節(jié)稅效應，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

現(xiàn)代資本結構理論起源于1958年Modigliani和Miller（MM）發(fā)表的《資本成本、公司財務和投資理論》等三篇論文。資本結構理論與投資相關的研究側重于融資約束。一旦企業(yè)確定投資項目，融資方式的選擇可以向外部投資者傳遞企業(yè)內部的信息，能夠激勵外部投資者的投資行為。

（二）信息不對稱理論

信息經(jīng)濟學領域研究的其中一項內容就是信息不對稱理論。根據(jù)其理論，在非完美的資本市場下，市場中的主體不可能享有完全信息，交易雙方掌握的信息存在著不對稱性，一方總比另一方擁有信息優(yōu)勢，知悉更多信息的一方為了謀取更多的私利，甚至損害另一方的利益，從而對交易行為造成一定的后果，最終導致資本市場運行效率受到影響。信息不對稱理論基本分類如表1所示。

逆向選擇是簽約前的信息不對稱行為的不利后果，道德風險行為則是簽約后的信息不對稱行為的經(jīng)濟后果，其原因都在于擁有信息優(yōu)勢的一方，出于利己動機利用其占有更多的信息做對自己有利而對對方不利之事。這兩種行為導致的直接后果就是市場資源配置的低效率，因此提升資源配置效率的關鍵在于盡量減少或避免逆向選擇和道德風險行為以及其造成的不利后果。

投資不足的起因在于信息不對稱。由于企業(yè)內部與外部信息不對稱的緣故，導致在融資成本方面，外部融資成本高于內部融資成本。于是，管理者注重企業(yè)內部資金的籌集，相應地降低外部融資，從而導致一些凈現(xiàn)值為正的項目因資金問題而被迫放棄。

（三）代理理論

代理理論最初是由詹森（Jensen）和麥克林（Meekling）于1976年提出的，它重點關注企業(yè)內部結構與企業(yè)中的代理關系，而更為強調企業(yè)的內部結構問題。他們認為代理成本主要包括三部分：委托人的監(jiān)督成本、代理人的保證支出和剩余損失。委托人監(jiān)督成本包括監(jiān)控代理人的成本以及激勵費用等，是為了對代理人的行為進行監(jiān)督或激勵而發(fā)生的成本。代理人的保證支出是代理人為了向委托人證明自己的行為符合委托人的利益而付出的費用。剩余損失則是指代理人的決策與委托人福利最大化的決策之間發(fā)生偏離而導致的損失。

帝國建造、過度多元化、管理層戰(zhàn)壕等代理問題在公司中經(jīng)常發(fā)生，使得資源配置效率低下。企業(yè)管理人員為了提高報酬和聲譽千方百計擴張企業(yè)規(guī)模，不管企業(yè)價值的增加或減少，此為帝國建造。管理者為了降低和分散自己的職業(yè)風險，設法讓公司涉足多行業(yè)，無視企業(yè)價值最大化的評判標準，此為過度多元化。管理層戰(zhàn)壕是指管理層進行企業(yè)擴張，采用與自己技能一致，但不一定能最大程度代表公司利益的方式，導致管理層被更換的概率減小。過度投資起因在于股東與管理層之間的代理沖突。根據(jù)“自由現(xiàn)金流量假說”，如企業(yè)的自由現(xiàn)金流過多而企業(yè)又找不到合適的投資機會時，管理層便具有過度投資的傾向。同時，管理層從事過度投資行為還能實現(xiàn)“公司帝國”戰(zhàn)略，憑借公司規(guī)模的擴張來滿足經(jīng)理人的權力膨脹欲，并且還帶來薪酬的提高。

二、會計穩(wěn)健性影響投資效率分析

（一）資本結構理論影響投資效率分析

融資政策是至關重要的，它導致經(jīng)理層代理成本的減少。經(jīng)理人自由決斷的代理成本包括投資過度成本和投資不足成本兩部分。無論是股票融資還是債券融資均會引起經(jīng)理層的兩種自由決斷代理成本的此增彼減。股票融資導致投資不足成本的降低卻引起過度投資成本的提高，債券融資使投資過度成本的減少卻導致投資不足成本的增加。Stulz（1990）考察了融資政策對經(jīng)理層利用自身信息優(yōu)勢追逐私人利益而進行過度投資行為的約束。研究結果表明，經(jīng)理層非常重視投資，很關注企業(yè)的增長，因為經(jīng)理層可以從投資的增長中獲取利益。經(jīng)理層無法準確向市場傳遞投資機會信號的模型認為，當企業(yè)現(xiàn)金流量豐富時，經(jīng)理人偏好過度投資，當企業(yè)現(xiàn)金流短缺時傾向投資不足。

企業(yè)的現(xiàn)金流分布概率和投資機會決定了債務和股本的比率。股東期望在現(xiàn)金流量為負和投資機會較少時采用債券融資方式，以降低經(jīng)理層的控制權；相反，在企業(yè)的現(xiàn)金流量為正、投資機會較好時股東希望經(jīng)理層籌集較多的資金，以減少凈現(xiàn)值為正卻沒有利用的投資機會的概率。企業(yè)的現(xiàn)金流量波動程度與企業(yè)的非效率投資成正比。

（二）信息不對稱理論影響投資效率分析

債務融資因為信息不對稱出現(xiàn)道德風險問題，影響投資效率。債務融資時，股東與債權人之間存在利益沖突，引發(fā)債權人的逆向選擇。債權人處于企業(yè)外部，無法對企業(yè)內部的生產(chǎn)經(jīng)營狀況、財務狀況等信息進行全面、深入地了解，從而處于信息劣勢，于是債權人對預期的資產(chǎn)替代實現(xiàn)折現(xiàn)，導致利率上升、信貸配給或者在投資、融資上施加約束條件，最終影響企業(yè)投資項目因資金成本增加而出現(xiàn)投資不足的行為。

會計穩(wěn)健性降低了管理者的盈余管理程度，對管理者的行為及時預警，導致管理層次優(yōu)決策行為（如盲目地規(guī)模擴張）的滯后發(fā)生。穩(wěn)健性的會計信息的不對稱確認，及時地確認損失，抑制了管理層投資凈現(xiàn)值為負的項目，減少了其短視化的不當投資行為。穩(wěn)健性的經(jīng)濟后果是降低了投資不利項目的概率，導致了投資為正的凈現(xiàn)值項目，抑制了企業(yè)的過度投資行為。Ahmed等（2002）考察穩(wěn)健性對債務成本的影響時發(fā)現(xiàn)，當股東和債權人在利益分配如股東的剩余索取權問題上矛盾尖銳化時，管理層的會計政策選擇傾向于更穩(wěn)健，其后果是代理沖突得到緩解，債務成本得以降低。[3]

穩(wěn)健性可以降低企業(yè)內部的管理層與企業(yè)外部債權人的信息不對稱。因為契約的不完全性，基于利己動機，管理層可能會對會計數(shù)據(jù)進行操縱，如將“壞消息”的發(fā)布延后。為了抵消壞消息的不利影響，管理層在任職后期會投資高風險高收益的項目，從而對債權人的資金安全性構成威脅。而穩(wěn)健性的壞消息的及時確認，債權人能及時識別損失，估算資金的安全系數(shù)。穩(wěn)健性通過事實上減輕信息不對稱，降低了債權人潛在的資金投放風險。鑒于此種情況，債權人會索取較低的風險溢價。穩(wěn)健性發(fā)揮這種信息傳遞作用，降低了企業(yè)的債務成本。當企業(yè)處于信息環(huán)境較差、信息不對稱程度嚴重的環(huán)境中，穩(wěn)健性的信息傳遞功能將得到強化。綜合來看，穩(wěn)健性能夠在信息不對稱條件下發(fā)揮作用，降低了債務成本。穩(wěn)健性程度越高，債務成本越低，穩(wěn)健性與債務成本負相關。

（三）代理理論影響投資效率分析

1.股東和債權人代理沖突對企業(yè)投資效率影響的理論分析

企業(yè)在債務市場上融資會與債權人簽訂契約，按照一定的用途使用其資金并約定到期還本付息。然而，企業(yè)實際資金的運行并不一定遵照其協(xié)議。Fama和Miller（1972）第一次研究了股東與債權人之間投資時的偏好差異。由于在投資項目上股東與債權人風險偏好的差異，債權人偏好投資風險小、收益比較穩(wěn)定的投資項目。與此相反，股東則偏愛風險較大收益波動大的項目。項目風險偏好的分歧引發(fā)了投資決策上的沖突，從而導致企業(yè)的非效率投資。

Jensen和Meckling（1976）以股東與債權人之間的利益沖突為出發(fā)點，研究了“資產(chǎn)替代”（assets substitute）行為與過度投資。高負債比例公司的股東，具有更強烈的動機投資高收益、高風險的項目。股東收獲項目成功的多數(shù)收益，而債權人則負擔項目失敗的多數(shù)成本。股東發(fā)行“低風險”債務后去投資高風險領域，財富也因此從債權人轉移到股東，從而出現(xiàn)過度投資意愿。

Myers（1977）認為，“資產(chǎn)替代”既可能導致企業(yè)過度投資，還可能導致不足投資?？赡艹霈F(xiàn)不足投資的原因是，負債率高導致債務的市場價值顯然低于名義價值，僅當投資項目為正的凈現(xiàn)值并且其市場價值大于名義價值時，股東才能獲得收益。那么，當債務價值僅提高到相應的名義價值時，股東沒有什么收益，因而沒有投資的動機。

Lyandres和 Zhdanov（2003）對負債期限結構動態(tài)模型進行了改進。其模型預測：預測投資和負債期限存在負相關，此預測與Myers（1984）的研究相符合。[4]與Myers（1984）相異之處在于，其預測企業(yè)短期負債與投資成正相關關系。根據(jù)他們的觀點，置身于動態(tài)環(huán)境，對項目的盈利進行考察時要考慮等待期權（option to wait）。假使企業(yè)的財務杠桿為正，會面臨破產(chǎn)的威脅。公司一旦破產(chǎn)，債權人得到控制權，股東不能行使預期增長機會的期權。股東因等待期權的價值的降低而加速了投資的步伐。另外，增長期權的行使使得現(xiàn)金流增加，企業(yè)破產(chǎn)機會下降，表明公司預期期權價值的提升。這兩方面投資不足的反作用因素引發(fā)公司的過度投資行為，而代理沖突扭曲投資的程度決定于企業(yè)的投資不足與過度投資的力量對比。

2.股東和經(jīng)理人的代理沖突對企業(yè)投資行為影響的理論分析

股東與經(jīng)理人之間的契約是公司眾多契約中重要的一種。股東出于對目前資產(chǎn)保值增值的需要，授予經(jīng)理人公司日常運營的經(jīng)營管理權，但因為信息不對稱以及契約的不完全性，經(jīng)理人并不是完全按照股東的期望去工作。經(jīng)理人出于自身利益（薪酬、聲譽和在職消費等）考慮，其努力程度達不到股東期望的最優(yōu)水平（Holmstrom，1979），其行為甚至損害股東的利益。

Jensen（1986、1993）考察了經(jīng)理人的“帝國建造”行為。經(jīng)理人利用與股東的契約不完備弊端，試圖擴張企業(yè)規(guī)模從而攫取更多的利益。Conyon和Murphy（2000）研究了經(jīng)理人進行規(guī)模擴張而引發(fā)公司過度投資行為。他們發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人心懷“帝國建造”的夢想，因為經(jīng)理獲得的收益與企業(yè)的規(guī)模成正比。而不完備的股東與經(jīng)理人之間的契約使得處于公司外部的股東不能對經(jīng)理人形成有效的監(jiān)督，當公司的自由現(xiàn)金流充裕時，經(jīng)理運用擁有的資源控制權去投資自己能獲得最大利益的凈現(xiàn)值為負的項目，從而能控制更多的資產(chǎn)。

Morck et al（1988）、shleifer和vishny（1989）考察了經(jīng)理人的“管理層壕溝防御”行為。經(jīng)理人為了最優(yōu)化匹配其管理能力，對公司的業(yè)務進行變更，以便提高其本身的專用性人力資本價值，增加與公司董事會薪酬談判的資本，達到自身效用的最大化。當經(jīng)理人構筑壕溝防御時，偏愛負的凈現(xiàn)值投資項目。

相關的文獻研究了經(jīng)理人基于聲譽和職業(yè)的考慮，利用契約機制的不完備性，采取措施提高企業(yè)的短期效益，不是注重企業(yè)的長期利益。經(jīng)理人為了增加財務報告的盈利水平而采取的措施如縮減維護費用、減少客戶關系和員工培訓等方面的支出等。根據(jù)Lundstrum（2002）的觀點，具有“管理層壕溝防御”行為的經(jīng)理人進行投資項目的抉擇時，注重的是項目的短期回報而不是公司的長期價值。Bertrand（2002）等探討了經(jīng)理人的平靜生活與公司非效率投資行為的關系。

三、研究結論

會計信息與企業(yè)的投資效率之間存在著緊密的聯(lián)系，高質量會計信息的披露可以影響投資效率。提升企業(yè)的效率，就要對引起企業(yè)非效率投資的原因進行治理。因此，緩解資本市場上的信息不對稱和完善公司的治理機制對于提升企業(yè)的投資效率來說至關重要。

企業(yè)的非效率投資行為阻礙了社會經(jīng)濟的發(fā)展。企業(yè)的非效率投資行為（投資不足和投資過度）的存在可能源自代理問題，也可能源自因信息不對稱而產(chǎn)生的融資約束。會計穩(wěn)健性可以降低契約方之間的信息不對稱和代理問題，從而實現(xiàn)資本的有效投資。

首先，會計穩(wěn)健性能夠緩解企業(yè)內部與外部之間的信息不對稱。會計穩(wěn)健性作為一項治理機制，可以降低企業(yè)潛在的訴訟成本、契約成本以及政治成本，協(xié)調企業(yè)各契約方之間的利益沖突，緩解契約各方的信息不對稱程度，減少信息不對稱下各契約方的道德風險和機會主義行為，導致企業(yè)投資效率的提升。Mcnichols（麥克尼科爾斯）和Stubben（斯塔布斯）認為，企業(yè)的盈余管理行為會“掩蓋”公司的真實財務狀況，投資者便無法估計或預測未來的盈余增長情況，但是實施會計穩(wěn)健性的企業(yè)能夠降低事前的信息不對稱，從而提升企業(yè)的投資效率。Watts（2003）通過實證檢驗來考察會計穩(wěn)健性，他們發(fā)現(xiàn)公司財務報告的穩(wěn)健性的需求來自于股東和管理層之間的信息不對稱，管理層擁有更多的內幕信息，會計穩(wěn)健性使得管理層操縱會計數(shù)據(jù)的動機和行為減少，而且還降低了因信息不對稱而帶來的損失。[5]

現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，在很大程度上，上市公司的財務報告以及信息披露行為受到管制，而強制的披露和報告會抑制信息不對稱。會計穩(wěn)健性作為對信息披露的一種管制，降低了信息不對稱。[6]市場參與者是有限理性的，加之合同與信息的不完全性，使得對財務報告的管制成為協(xié)調解決問題的一種方式。交易和合同中運用“粗糙”的標準化財務報告和帶有管制的披露，能夠一定程度上抑制資產(chǎn)泡沫，有利于穩(wěn)定金融市場。對會計信息和財務報告的強制性披露一定程度上限制了信息不對稱，公司被迫報告當期主要的基礎性變量數(shù)據(jù)（現(xiàn)金流量、利潤、凈資產(chǎn)、業(yè)主權益等），而不是提供未來成功的預測。

其次，會計穩(wěn)健性能夠促使代理成本降低。會計穩(wěn)健性能夠降低企業(yè)代理成本，減少代理沖突。公司實施穩(wěn)健的會計政策使得經(jīng)理層的違約成本加大，在經(jīng)理人市場上聲譽受到損害，薪酬減少、增大了經(jīng)理人被董事會解雇的概率，從而導致經(jīng)理層從事機會主義行為的成本提高，股東和高級管理層的代理沖突弱化。并且，因穩(wěn)健性要求對損失的及時確認，一旦發(fā)生虧損，投資者能及時知悉，能夠及時抑制管理層的過度投資行為，從而提高企業(yè)的投資效率。

參考文獻：

[1]Biddle G，Hilary G. Accounting Quality and Firm-Level Capital Investment [J].The Accounting Review，2006，81（05）：963-982.

[2]Basu S.The conservatism principle and the asymmetric timeliness of earnings[J].Journal of Accounting and Economics，1997，24（01）： 3-37.

[3]Ahmed A S， Billings B K， Morton R M， Stanford Harris M.The Role of Accounting Conservatism in Mitigating Bond holder-Shareholder Conflicts over Dividend Policy and in Reducing Debt Costs[J].The Accounting Review， 2002，77（04）：867-890.

[4]Myers S C，Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information Investor Do Not Have [J].Journal of Financial Economics， 1984 （13）：187-221.

[5]Watts R.Conservatism in accounting part I： explanations and implications[J].Accounting Horizons，2003，17： 207-221.

[6]韓靜，陳志紅，楊曉星.高管團隊背景特征視角下的會計穩(wěn)健性與投資效率關系研究[J].會計研究，2014（12）：25-31.

（責任編輯 夏菊子）

Study on the Influence of Accounting Information on Investment Efficiency in the Perspective of Accounting Conservation

WANG Gui-hua1，2

（1. School of Accounting， Nanjing University of Finance and Economics， Nanjing 210046， China； 2. School of Accounting， Tongling University， Tongling 244000， China）

Abstract：Accounting information will influence investors behaviors and the investment as well as financing activities， andit will also influence the allocation efficiency of social resources. Due to information asymmetry and agency conflicts， there exist no-efficient investment behavior in enterprises. Accounting conservation can help lessen information asymmetry and agency conflicts， reduce enterprises earning management behavior， enhance accounting information quality， and inhibit enterprises non-efficient investment including over-investment and under-investment.

Key Words： accounting conservation； investment efficiency； information asymmetry； agency cost