李路 張存彥 王建忠 常海晴

【摘要】2006年股權(quán)分置改革之后，定向增發(fā)得到了迅猛發(fā)展，但同時(shí)也出現(xiàn)了一些問(wèn)題。大多數(shù)學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究表明，定向增發(fā)中存在大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移行為，嚴(yán)重侵害了中小股東的利益，本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理總結(jié)，發(fā)現(xiàn)上市公司大股東會(huì)通過(guò)盈余管理、資產(chǎn)注入、時(shí)機(jī)選擇及現(xiàn)金分紅等方式進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā) 大股東 財(cái)富轉(zhuǎn)移

自2006年股權(quán)分置改革以來(lái)，隨著《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》一系列法律法規(guī)的制定，使定向增發(fā)這種股權(quán)再融資方式逐漸進(jìn)入到我國(guó)資本市場(chǎng)。由于其發(fā)行門(mén)檻低，發(fā)行費(fèi)用少，發(fā)行程序簡(jiǎn)便等優(yōu)點(diǎn)，日益受到上市公司和機(jī)構(gòu)投資者的青睞，與此同時(shí)，其存在的問(wèn)題也日益突出，引起了理論界和學(xué)術(shù)界的關(guān)注。在定向增發(fā)過(guò)程中，大股東作為理性經(jīng)濟(jì)人，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化為目標(biāo)，存在侵占中小股東利益進(jìn)行財(cái)富向自身輸送的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，許多學(xué)者以此為出發(fā)點(diǎn)，探究大股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移行為，研究?jī)?nèi)容主要從盈余管理、資產(chǎn)注入方式、時(shí)機(jī)選擇、現(xiàn)金或股利分紅等角度展開(kāi)。

一、盈余管理

企業(yè)的大股東可以通過(guò)定向增發(fā)前后盈余管理粉飾業(yè)績(jī)或影響股價(jià)，達(dá)到財(cái)富轉(zhuǎn)移的目的。章衛(wèi)東（2010）[1]通過(guò)研究證明了大股東在定向增發(fā)過(guò)程中存在盈余管理的動(dòng)機(jī)，并發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東及其相關(guān)投資者參與時(shí)會(huì)進(jìn)行定向增發(fā)前的負(fù)向盈余管理，降低發(fā)行價(jià)格，而當(dāng)外部機(jī)構(gòu)投資者參與時(shí)實(shí)行正向的盈余管理從而抬高發(fā)行價(jià)格，而且控股股東持股比例越高盈余管理程度就越強(qiáng)。并指出盈余管理程度越強(qiáng)，增發(fā)后的股價(jià)表現(xiàn)越差，說(shuō)明大股東通過(guò)對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵害而達(dá)到財(cái)富向自身輸送的目的。畢金玲等（2016）[2]研究盈余管理與增發(fā)對(duì)象的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在定向增發(fā)前上市公司存在盈余操控行為，當(dāng)發(fā)行對(duì)象是控股股東時(shí)會(huì)在定向增發(fā)前一年進(jìn)行負(fù)向盈余管理以調(diào)低利潤(rùn)，使發(fā)行價(jià)格降低，提高折價(jià)水平，這樣就能夠以較少的資金得到較多的股份，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)富的轉(zhuǎn)移。宋鑫等（2017）[3]通過(guò)分析盈余管理和折價(jià)率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理取代了應(yīng)計(jì)盈余管理成為大股東在定向增發(fā)中進(jìn)行利潤(rùn)操縱的主要手段。

二、資產(chǎn)注入方式

國(guó)外定向增發(fā)主要以融資為目的，并大多數(shù)以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，所以關(guān)于資產(chǎn)注入的研究文獻(xiàn)較少。我國(guó)定向增發(fā)股份可選用現(xiàn)金和資產(chǎn)等多種方式進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，但用非現(xiàn)金方式進(jìn)行認(rèn)購(gòu)也給大股東進(jìn)行利益輸送提供了機(jī)會(huì)，如大股東通過(guò)注入劣質(zhì)資產(chǎn)、虛增資產(chǎn)價(jià)值的方式進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移。顏淑姬（2012）[4]以2006-2009年大股東以資產(chǎn)對(duì)定向增發(fā)的股份進(jìn)行認(rèn)購(gòu)的A股上市公司為樣本，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大股東注入資產(chǎn)的評(píng)估增值率顯著高于行業(yè)平均水平，存在資產(chǎn)高估現(xiàn)象，而且無(wú)論是單指標(biāo)分析還是綜合績(jī)效指標(biāo)分析都表明，定向增發(fā)后公司的業(yè)績(jī)短期內(nèi)會(huì)有所提升但從中長(zhǎng)期來(lái)看卻呈顯著下降趨勢(shì)，一定程度上說(shuō)明大股東注入的并非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。說(shuō)明了大股東的資產(chǎn)注入行為并不是對(duì)公司的支持，而是借助非資產(chǎn)價(jià)值不確定的特點(diǎn)以更加隱蔽的方式掏空上市公司。章衛(wèi)東（2012）[5]提出定向增發(fā)注入資產(chǎn)的質(zhì)量難以判斷，加大了注入資產(chǎn)的監(jiān)管難度，因此可能存在大股東注入劣質(zhì)資產(chǎn)或虛增注入資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，并建議監(jiān)管部門(mén)重視定向增發(fā)中注入資產(chǎn)的質(zhì)量，保護(hù)中小投資者的利益。鄧路和廖明情（2013）[6]從投資者異質(zhì)信念的獨(dú)特視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念越大，大股東利用資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，說(shuō)明在這種情況下可能有隧道效應(yīng)。

三、時(shí)機(jī)選擇

大股東可能選擇在對(duì)自己有利的時(shí)機(jī)進(jìn)行定向增發(fā)，如控股股東通過(guò)股份的減持實(shí)現(xiàn)套利行為，具體情況如二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)減持后低價(jià)參與定向增發(fā)，或低價(jià)參與定向增發(fā)后再高價(jià)減持。還可能通過(guò)選擇在股價(jià)低谷時(shí)刻意停牌、定向增發(fā)前打壓股價(jià)等使增發(fā)價(jià)格降低從而進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移。鄧?guó)Q茂（2016）[7]首次提出這種全新的套利模式，其將減持時(shí)機(jī)分為三類(lèi)，分別為定向增發(fā)預(yù)案公告日前減持、預(yù)案公告日到增發(fā)公告日之間、增發(fā)公告日后至增發(fā)股份解禁前，發(fā)現(xiàn)在增發(fā)公告日后到定增股份解禁前減持大股東具有最高的套利收益。這種套利模式規(guī)避了禁售期的限制，具有一定的隱蔽性。王力（2017）[8]證明了減持套利的收益是大股東進(jìn)行定向增發(fā)的主要?jiǎng)訖C(jī)，其擇時(shí)能力來(lái)源于大股東對(duì)上市公司的控制力和影響力，而且大股東減持行為會(huì)侵害中小股東的利益。大股東除了操縱減持時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)套利行為外，吳育輝等（2013）[9]指出大股東還可能通過(guò)操控停牌時(shí)間實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移目的。其用大樣本進(jìn)行了更加全面系統(tǒng)的分析，得出如下結(jié)論：一是公司在股價(jià)高時(shí)傾向于向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行定向增發(fā)使大股東能從中獲利，在股價(jià)低時(shí)傾向于向大股東增發(fā)從而使大股東節(jié)約成本；二是若控股股東對(duì)自身進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)更傾向于主動(dòng)選擇申請(qǐng)臨時(shí)停牌，并且具有更高的停牌概率和更長(zhǎng)的停牌時(shí)間。即控股股東通過(guò)時(shí)機(jī)選擇和操縱停牌時(shí)間來(lái)鎖定較低的發(fā)行價(jià)格，節(jié)約了購(gòu)買(mǎi)成本，通過(guò)侵害中小股東利益實(shí)現(xiàn)了掏空行為。

四、現(xiàn)金或股利分紅

上市公司定向增發(fā)后的分紅行為引起了學(xué)者們的思考，既然公司有充足的資金進(jìn)行分紅，為何還會(huì)向大股東進(jìn)行再融資？由此許多學(xué)者質(zhì)疑定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)是否與財(cái)富轉(zhuǎn)移有關(guān)。國(guó)外的私募融資沒(méi)有禁售期的限制且相關(guān)監(jiān)管體制較為完善，現(xiàn)金分紅對(duì)大股東與中小股東的代理問(wèn)題只是起到緩解作用，并不會(huì)出現(xiàn)大股東利益輸送現(xiàn)象，而我國(guó)的這種現(xiàn)象卻較為普遍。趙玉芳等（2011）[10]基于滬深兩市實(shí)施定向增發(fā)的438家上市公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用可比公司法和雙重差分法研究了定向增發(fā)后的現(xiàn)金分紅水平，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)當(dāng)年上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利顯著增加，上市公司利用現(xiàn)金分紅進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象在我國(guó)具有普遍性，并且因我國(guó)缺乏相應(yīng)法規(guī)的約束而具有合法性外衣。李平和李剛（2014）[11]首次將理論分析與實(shí)證研究相結(jié)合，指出與未實(shí)施再融資的公司相比，同期實(shí)施定向增發(fā)的公司在增發(fā)完成后會(huì)分配更多的現(xiàn)金股利。并進(jìn)一步將定向增發(fā)分為僅面向大股東、僅面向外部投資者和大股東與外部投資者同時(shí)參與三種情形，發(fā)現(xiàn)有大股東參與時(shí)現(xiàn)金分紅增加和股利支付率提高的公司占比明顯偏高，證明了大股東將現(xiàn)金分紅作為一種財(cái)富轉(zhuǎn)移的工具。阮永平和讀人（2017）[12]將公司性質(zhì)和增發(fā)對(duì)象分別與股票股利的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司會(huì)在定向增發(fā)預(yù)案公告前先宣布發(fā)放股票股利這一利好消息導(dǎo)致股價(jià)上漲，然后再通過(guò)預(yù)案的公告致使股價(jià)進(jìn)一步加倍上漲，大股東趁此時(shí)機(jī)大量減持存量股票，套現(xiàn)圈錢(qián)，達(dá)到財(cái)富轉(zhuǎn)移目的。

五、其他方面

彭韶兵等（2018）[13]從宏觀角度分析，基于政府補(bǔ)貼視角，揭示了定向增發(fā)的定價(jià)機(jī)制作用于折價(jià)率的經(jīng)濟(jì)邏輯，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼能夠引起定向增發(fā)的高折價(jià)，以此做為大股東利益輸送的間接手段，并且財(cái)富轉(zhuǎn)移程度因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和定增對(duì)象的不同而有所差異。羅琦等（2017）[14]從媒體情緒角度檢驗(yàn)對(duì)大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移的影響，用情感傾向、集中程度和報(bào)道數(shù)量三個(gè)維度衡量媒體情緒，發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東持股比例大于認(rèn)購(gòu)比例時(shí)會(huì)選擇媒體情緒較為樂(lè)觀的情況下進(jìn)行定向增發(fā)，相反，當(dāng)大股東認(rèn)購(gòu)比例大于原持股比利時(shí)更傾向于在媒體情緒較為悲觀時(shí)進(jìn)行增發(fā)，媒體情緒越偏離中性程度，大股東獲得的財(cái)富轉(zhuǎn)移量越大。周艷（2016）[15]基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與定向增發(fā)折價(jià)的關(guān)系來(lái)考察大股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移行為。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為重要的公司外部治理機(jī)制可以緩解信息不對(duì)稱(chēng)和代理沖突，研究發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)程度越高，折價(jià)水平越低，在一定程度上抑制了大股東進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移。夏鑫等（2016）[16]認(rèn)為在中國(guó)，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)獲得的資源有相關(guān)性，其通過(guò)將進(jìn)行過(guò)定向增發(fā)的A股上市公司分為國(guó)有性質(zhì)和其他性質(zhì)進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)募集資金數(shù)量成正相關(guān)關(guān)系，可能存在大股東利用關(guān)聯(lián)方對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的行為。

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作者簡(jiǎn)介：李路（1992-），女，漢族，河北唐山人，管理學(xué)碩士，畢業(yè)于河北農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)，研究方向：會(huì)計(jì)與審計(jì)理論。