曾瀑

摘 要：2016年定向增發(fā)融資額已經(jīng)超過IPO成為A股最重要的融資方式。定價型定向增發(fā)參與者主要為上市公司原有股東、被收購公司的換股股東等，具備較長的鎖定期，“內(nèi)部人”優(yōu)勢明顯。通過根據(jù)定向增發(fā)的發(fā)行日對定向增發(fā)個股前后價格時間序列進行分割并對分割后兩組時間序列數(shù)據(jù)進行非參數(shù)方法的檢驗，可判斷定向增發(fā)事件本身并未對股價的波動模式具有長遠影響，從而在一定程度上判斷市場并不存在較強的“內(nèi)部人”效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；符號檢驗；秩和檢驗

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2018）11-0171-02

一、 引言

定向增發(fā)是上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股票的行為，經(jīng)過十余年的發(fā)展，該方式已經(jīng)成為上市公司再融資最重要的手段。

隨著市場的不斷發(fā)展完善，定向增發(fā)發(fā)展十分迅速。根據(jù)同花順iFind的統(tǒng)計（如表1），從2006—2016年11年間，定向增發(fā)年實際募資規(guī)模從912.39億元增長至17211.92億元，年增發(fā)公司數(shù)量從50家增長至803家，占股市募集資金總規(guī)模的比例從38%增長至91%?？梢姸ㄏ蛟霭l(fā)已經(jīng)成為上市公司融資的最主要手段。

參與定向增發(fā)的投資者不能超過10名。定向增發(fā)可根據(jù)公司原有股東或被收購公司換股股東是否參與分為定價型定向增發(fā)與競價型定向增發(fā)。對于公司原有股東或被收購公司換股股東參與的定價型定向增發(fā)，發(fā)行價格在發(fā)行前已經(jīng)確定，且鎖定期一般長于12個月，大多為36個月；競價型定向增發(fā)在預(yù)案中規(guī)定增發(fā)底價，合格的投資者通過競標方式，根據(jù)“價格優(yōu)先、數(shù)量優(yōu)先”的原則進行招投標，進而確定最終參與定向增發(fā)的投資者名單，其鎖定期往往為12個月。不過隨著監(jiān)管的不斷變化，無底價的競標型定向增發(fā)也逐步增多，甚至“市價發(fā)行”“溢價發(fā)行”等發(fā)行結(jié)果也屢見不鮮。

在定向增發(fā)的過程中有董事會預(yù)案公告日、股東大會通過日、發(fā)審委審核通過日、證監(jiān)會核準日、發(fā)行日、解禁日等多個時間節(jié)點。首先董事會提出定向增發(fā)預(yù)案并公告，如果預(yù)案經(jīng)過股東大會通過則上報證監(jiān)會，發(fā)審委、證監(jiān)會在對定向增發(fā)進行審核后，如該項增發(fā)符合政策要求，發(fā)審委會通過該增發(fā)事項，隨后證監(jiān)會下發(fā)核準批文。上市公司應(yīng)在批文規(guī)定的期限內(nèi)完成定向增發(fā)發(fā)行，發(fā)行成功后公司原有股東、被收購公司換股股東或者其他投資者需要持有一定的鎖定期后才可以解禁賣出。因此，在上述時間節(jié)點分割的每一個時間段內(nèi)，市場的主要參與者、被收購公司換股股東以及公司原有股東都會有不同的表現(xiàn)和博弈，從而有可能促使股票價格表現(xiàn)出某些特點。在上述時間節(jié)點中，定向增發(fā)發(fā)行日標志著定向增發(fā)的成功發(fā)行以及資金募集或者換股收購的最終成功，因而具有尤為重要的意義。

定向增發(fā)成功后，由于公司換股收購新的子公司或者募投項目的逐漸進行、投產(chǎn)，公司的基本面甚至主營業(yè)務(wù)與以往相比往往會有一定的變化。此外，由于定向增發(fā)具有“內(nèi)部人”“小范圍”，較高的資金門檻以及涉及公司原有股東、被收購公司換股股東、其他投資者之間的動態(tài)博弈等特征，導(dǎo)致了定向增發(fā)后公司原有的管理格局、股東激勵發(fā)生了一定變化。因此，定向增發(fā)之后公司的股價波動模式可能會發(fā)生一定程度的變化。A股市場也有一定數(shù)量的公募基金、私募基金采用以市場價構(gòu)建定向增發(fā)投資組合的投資策略，以期獲取超額收益。本文采用非參數(shù)的方法檢驗定向增發(fā)發(fā)行后價格時間序列是否發(fā)生了顯著的變化。

二、 研究方法

由于定向增發(fā)個股和指數(shù)并不滿足正態(tài)分布的假設(shè)，無法采用傳統(tǒng)的t檢驗方法，故我們采用符號檢驗、秩和檢驗等方法判斷定向增發(fā)發(fā)行日分割后的兩組價格時間序列是否在統(tǒng)計上存在顯著差異。本文選取2013—2016年定價型定向增發(fā)發(fā)行成功并在2017年12月31日前已經(jīng)解禁的278個個股的價格時間序列并判斷定向增發(fā)成功發(fā)行是否對股價的波動模式具有顯著的影響。

（一）符號檢驗

符號檢驗是一種常見的非參數(shù)檢驗方法，可以用來檢驗?zāi)硞€樣本是否來自一個總體，也可以用來檢驗兩個樣本是否有明顯的差異。

在檢驗一個樣本是否來自某個總體的過程中，首先假設(shè)該總體分布的中位數(shù)M0，檢驗的零假設(shè)H0就是樣本的中值M=M0。首先用樣本觀測值與M0進行比較，大于M0的為正，小于M0的為負。如果M=M0，則正號與負號出現(xiàn)的概率應(yīng)該均為50%。如果樣本容量為n，可以利用二項式分布公式P（ξ=k）=Cknpk（1-p）（n-k）計算觀測值出現(xiàn)的概率。其中，ξ為負號出現(xiàn)的次數(shù)，p為負號出現(xiàn)的概率，即0.5。根據(jù)該公式可以做出在一定顯著性水平α下接受或者拒絕零假設(shè)的決策。

對于兩個樣本是否存在顯著差異的檢驗與上述過程類似。不過要先對兩個樣本的對應(yīng)觀測值分別求差。例如兩個樣本容量均為n的樣本X和Y，零假設(shè)為兩個樣本的中值相等。接下來計算xi-yi（i=1，2，3，…，n），如果xi>yi，則取正號；如果xi

（二）秩和檢驗

符號檢驗中，在顯著性水平α=5%的情況下，上述共計278個數(shù)據(jù)樣本中有11個數(shù)據(jù)樣本沒有通過符號檢驗，占總體的3.96%。通過檢驗意味著，在95%的置信概率下，兩組時間序列的差序列滿足零中值假設(shè)，兩組數(shù)據(jù)不存在顯著差異。從年限來看，2013年至2016年的檢驗總數(shù)分別為112個增發(fā)案例、118個增發(fā)案例、30個增發(fā)案例和18個增發(fā)案例，分別有1個、9個、1個和0個增發(fā)案例未通過檢驗，未通過檢驗的比例為0.89%、7.63%、3.33%和0.00%，未通過檢驗的比例出現(xiàn)了一定程度的波動，但未呈現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。

在秩和檢驗中，在顯著性水平α=5%的情況下，上述共計278個數(shù)據(jù)樣本中有26個數(shù)據(jù)樣本沒有通過秩和檢驗，占總體的9.35%。通過檢驗意味著，在95%的置信概率下，在增發(fā)日前后的兩組時間序列秩和差異較小，兩組數(shù)據(jù)不存在顯著差異。從年限來看，2013年至2016年的檢驗總數(shù)分別為112個增發(fā)案例、118個增發(fā)案例、30個增發(fā)案例和18個增發(fā)案例，分別有7個、7個、10個和2個增發(fā)案例未通過檢驗，未通過的比例為6.25%、5.93%、33.33%和11.11%。未通過比例數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大的波動，尤其是在2015年，無論是未通過比例還是未通過總數(shù)都達到了峰值，分別為33.33%和10個，即便考慮到當年樣本數(shù)較少，較大的絕對數(shù)值依然表明當年情況比較異常。

從總體來看，僅有3.96%和9.35%的個股未能通過符號檢驗和秩和檢驗，可見從統(tǒng)計上來講，大部分定向增發(fā)項目發(fā)行日前后的價格時間序列沒有顯著差異，在一定程度上不能認為定向增發(fā)事件本身造成了個股價格時間序列的分布情況發(fā)生顯著變化。但是未通過檢驗的比例在年度間存在一定波動，尤其是在2015年大牛市轉(zhuǎn)熊的過程中，相當比例的定價型定向增發(fā)項目未能通過秩和檢驗。

四、 結(jié)論

根據(jù)上述研究，我們可以看出定向增發(fā)市場盡管帶有種種“內(nèi)部人”“小范圍”的印記，但定向增發(fā)事件本身未能對增發(fā)個股前后兩個時期價格時間序列的統(tǒng)計特征造成較大的影響，“內(nèi)部人效應(yīng)”有限。定向增發(fā)超額收益更多可能來源于定向增發(fā)發(fā)行機制中的增發(fā)價與市場價之間的折扣，通過以市場價構(gòu)建定向增發(fā)組合的投資策略未必能帶來較明顯的超額收益。

參考文獻：

[1]田文濤，劉雷.定向增發(fā)與其他股權(quán)再融資方式的比較分析[J].東方企業(yè)文化，2010（10）.

[2]孫慧鈞.符號檢驗在經(jīng)濟指數(shù)中運用的探討[J].統(tǒng)計研究，2006，23（6）.