孫婧雯 張曉嵐 張超

摘要：本文以股票流動(dòng)性和企業(yè)并購(gòu)為研究對(duì)象，使用根據(jù)高頻數(shù)據(jù)計(jì)算得到的相對(duì)有效價(jià)差代表股票流動(dòng)性，采用2003—2015年上市公司數(shù)據(jù)，研究股票流動(dòng)性和企業(yè)并購(gòu)行為之間的關(guān)系，并從機(jī)構(gòu)投資者的視角對(duì)二者之間的影響機(jī)制進(jìn)行探討，使用傾向得分匹配（PSM）對(duì)結(jié)論的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）股票流動(dòng)性能夠有效提高企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，對(duì)基金持股比例的提升作用高于保險(xiǎn)資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，且在民營(yíng)企業(yè)中的作用顯著強(qiáng)于國(guó)有企業(yè);（2）機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著提高企業(yè)的并購(gòu)概率，但僅顯著存在于民營(yíng)企業(yè)，且基金持股對(duì)并購(gòu)概率的提升作用顯著強(qiáng)于保險(xiǎn)資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng);股票流動(dòng)性;企業(yè)并購(gòu);機(jī)構(gòu)投資者;傾向得分匹配;股權(quán)分置改革

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2019（02）-0108-14

經(jīng)過(guò)改革開放40年的快速發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的巨大成就，目前經(jīng)濟(jì)總量已躍居世界第二，僅次于美國(guó)。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度正逐漸放緩，未來(lái)增長(zhǎng)能力的可持續(xù)性令人擔(dān)憂。2010年，國(guó)務(wù)院頒布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》，要求各地區(qū)、各有關(guān)部門把促進(jìn)企業(yè)兼并重組作為貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的重要任務(wù);兼并重組企業(yè)要轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和自主創(chuàng)新，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2014年，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》，從金融、財(cái)稅、土地以及職工安置等方面為企業(yè)提供政策優(yōu)惠，鼓勵(lì)企業(yè)積極開展收購(gòu)兼并活動(dòng)。這些意見(jiàn)的執(zhí)行對(duì)于調(diào)整我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了重要的推動(dòng)作用。在國(guó)家相關(guān)政策的鼓勵(lì)和指引下，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)逐年增加。根據(jù)普華永道的數(shù)據(jù)①，并購(gòu)案例數(shù)量從2012年的4116例增加到2016年的11409例，并購(gòu)金額也從2012年的1865億美元猛增到2016年的7701億美元，并購(gòu)案例和并購(gòu)金額在短短4年間分別增加了近2倍和3.13倍，二者雙雙創(chuàng)下歷史新高，發(fā)展非常迅速。

雖然并購(gòu)市場(chǎng)得到了快速的發(fā)展，然而究竟是什么因素影響了企業(yè)的并購(gòu)決策和行為，學(xué)界并未得出一致結(jié)論?，F(xiàn)有研究的重點(diǎn)多集中于并購(gòu)動(dòng)因[1-4]、并購(gòu)的財(cái)務(wù)效果[5-7]以及并購(gòu)的創(chuàng)新作用[8]，鮮有學(xué)者從資本市場(chǎng)的角度研究資本市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)和參與者對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策和行為的影響。股票流動(dòng)性是資本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的重要代表指標(biāo)，其在一定程度上代表了整個(gè)資本市場(chǎng)的活力，能夠?qū)ζ髽I(yè)的創(chuàng)新行為[9-10]、企業(yè)價(jià)值[11]、資本結(jié)構(gòu)[12-13]和投資效率[14]等產(chǎn)生重要影響，但目前鮮有學(xué)者研究股票流動(dòng)性和企業(yè)并購(gòu)之間的關(guān)系以及可能的影響機(jī)制。

基于此，本文以股票流動(dòng)性和企業(yè)并購(gòu)為研究對(duì)象，使用根據(jù)高頻數(shù)據(jù)計(jì)算得到的相對(duì)有效價(jià)差代表股票流動(dòng)性，采用2003—2015年上市公司的數(shù)據(jù)，研究股票流動(dòng)性和企業(yè)并購(gòu)行為之間的關(guān)系，并從異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的角度對(duì)二者之間的影響機(jī)制進(jìn)行探討，同時(shí)使用傾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）對(duì)結(jié)論的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文試圖回答以下問(wèn)題：

（1）股票流動(dòng)性是否會(huì)影響到企業(yè)的并購(gòu)行為？這種影響是積極的還是消極的？[JP2]不同的企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)下，這種影響是否依然存在？

（2）股票流動(dòng)性和企業(yè)并購(gòu)行為之間的作用機(jī)制是什么？

（3）機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)上的重要參與者，在其中扮演了什么角色？[JP]

（4）考慮了股票流動(dòng)性和企業(yè)并購(gòu)之間潛在的內(nèi)生性的情況下，股票流動(dòng)性和企業(yè)并購(gòu)行為之間的關(guān)系是否依然穩(wěn)??？

一、文獻(xiàn)述評(píng)與假說(shuō)提出

關(guān)于股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響的研究由來(lái)已久。一部分研究基于股權(quán)集中的治理結(jié)構(gòu)，認(rèn)為股票流動(dòng)性給內(nèi)部股東提供了退出渠道，通過(guò)降低內(nèi)部股東的退出成本，造成了一種“囚徒困境”，進(jìn)而使得股東在企業(yè)面臨困境時(shí)會(huì)選擇退出而不是進(jìn)行積極治理，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。Bloch等[15-16]的研究認(rèn)為股票流動(dòng)性較高時(shí)，股東之間的“搭便車”行為使其能夠輕易地攫取私人收益。另外一部分研究基于股權(quán)分散的治理結(jié)構(gòu)所得到的結(jié)論則恰恰相反。Kyle等[17]指出股票流動(dòng)性給外部股東提供了低成本成為大股東的渠道。Maug[18]則進(jìn)一步地指出流動(dòng)性的股票市場(chǎng)使低成本地買入額外股票以擁有更多投票權(quán)成為可能，并且正是這種機(jī)制，股票流動(dòng)性才緩解了小股東的“搭便車”行為，使公司治理更加有效率。關(guān)鍵是，該文顛覆性地指出，正是因?yàn)橐酝奈墨I(xiàn)均假設(shè)股東持股規(guī)模（block size）是外生的，所以在股權(quán)集中的治理框架內(nèi)，股票流動(dòng)性的積極作用才是受到質(zhì)疑的。但事實(shí)上，機(jī)構(gòu)股東等大股東的持股規(guī)模是內(nèi)生于股票流動(dòng)性的，正是股票流動(dòng)性才使大股東得以在最初形成。還有一種研究認(rèn)為由于存在錨定效應(yīng)，大股東的退出并非一蹴而就，但股票流動(dòng)性的提高使得股東能夠以可置信的“退出威脅”的形式監(jiān)督管理層的短視行為，即能夠在管理層發(fā)生短視行為或勤勉不足時(shí)以“用腳投票”這種可置信的威脅來(lái)迫使管理層修正其行為，從而發(fā)揮其治理作用[19-21]。

就中國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，均存在“一股獨(dú)大”的普遍現(xiàn)象，上市公司往往存在著單一大股東。但是，隨著資本市場(chǎng)的不斷深入發(fā)展，股權(quán)分置改革的推出，“大小非”的解禁，股票流動(dòng)性的不斷提高，外部機(jī)構(gòu)投資者作為重要的外部股東和資本市場(chǎng)的參與者已經(jīng)深入?yún)⑴c到上市公司的治理活動(dòng)中。但同樣需要注意的是，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在投資理念、投資期界和資金來(lái)源等方面有顯著差異，因此其對(duì)股票流動(dòng)性的偏好程度也截然不同?；鹱鳛橹袊?guó)資本市場(chǎng)上規(guī)模最大、數(shù)量最多的機(jī)構(gòu)投資者，面臨著較大的業(yè)績(jī)考核壓力，因此往往偏好于股票流動(dòng)性較高的股票，一方面便于在遭遇投資失敗時(shí)退出，另一方面也能夠積極影響企業(yè)的決策行為。另外，基金這類機(jī)構(gòu)投資者還存在“羊群效應(yīng)”，即往往多家基金同時(shí)投資于一家公司，對(duì)企業(yè)決策的影響能力顯著高于個(gè)體投資者，進(jìn)而促使基金更希望通過(guò)積極治理來(lái)影響企業(yè)價(jià)值，而不是輕易退出。相對(duì)而言，保險(xiǎn)資管作為長(zhǎng)期資本，起著穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用，業(yè)績(jī)考核的壓力不大，并不十分看重高股票流動(dòng)性。而合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）則代表的是外資，相對(duì)而言是更加成熟的資本市場(chǎng)的參與者，投資風(fēng)格更加偏向于價(jià)值型或者多為戰(zhàn)略投資，因而同樣對(duì)股票流動(dòng)性的偏好較弱。就國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)而言，在相同的股票流動(dòng)性下，機(jī)構(gòu)投資者往往更愿意投資民營(yíng)企業(yè)。這主要是由于一方面民營(yíng)企業(yè)的價(jià)值相對(duì)較小，運(yùn)用同樣的資金，機(jī)構(gòu)投資者能夠獲得更多的股份，能夠更深層次地參與到企業(yè)的治理中;另外一方面民營(yíng)企業(yè)的決策行為更加市場(chǎng)化、效率相對(duì)更高，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)投資能夠更加容易地享受到股價(jià)上升帶來(lái)的投資收益。據(jù)此分析，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)1a：股票流動(dòng)性能夠顯著提高企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例;

假說(shuō)1b：基金對(duì)股票流動(dòng)性的偏好強(qiáng)于保險(xiǎn)資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者;

假說(shuō)1c：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)的股票流動(dòng)性更加敏感。

越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)為，相對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，大型機(jī)構(gòu)投資者是更好的監(jiān)督者，具有共同投資目標(biāo)的機(jī)構(gòu)股東的聯(lián)合在理論上能夠很好地扮演強(qiáng)勢(shì)委托人的角色[22]。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者是既具有較強(qiáng)監(jiān)督能力又具有較強(qiáng)監(jiān)督動(dòng)力的股東，機(jī)構(gòu)大股東的存在能夠有效地緩解經(jīng)理人和控股股東的代理行為[11，23-24]。具體原因如下：一是機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)長(zhǎng)期化。相比于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者通常都持有被投資公司的大量股票。在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的情況下，理論上而言機(jī)構(gòu)投資者可以采取“華爾街準(zhǔn)則”賣掉業(yè)績(jī)不佳的公司股票，但當(dāng)持有的股份不斷增多時(shí)，手中大量的股份并不容易找到合適的買主，除非他們?cè)敢庾约涸馐軗p失，降低股票價(jià)格，但這樣做既不明智也不可行。因?yàn)楫?dāng)一個(gè)公司由于治理問(wèn)題而出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑時(shí)，如果機(jī)構(gòu)投資者都選擇全部拋售該公司的股份，它們相互間將面臨博弈，這種情況類似于“囚徒困境”。如果大家都從自身利益最大化出發(fā)選擇拋售股票策略，事實(shí)上由于操作的同向性，很容易使這支股票遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成股票價(jià)格直線滑落，結(jié)果使得機(jī)構(gòu)投資者都無(wú)法拋掉股票。而且Gilson等[25]還認(rèn)為即使機(jī)構(gòu)投資者拋售了某些公司的股票，新的有利可圖的投資機(jī)會(huì)也不會(huì)很多，因?yàn)橹皺C(jī)構(gòu)投資者就已經(jīng)進(jìn)行了良好的多元化組合投資。此外，許多機(jī)構(gòu)投資者實(shí)行指數(shù)化投資，它們的投資組合涵蓋整個(gè)證券市場(chǎng)，預(yù)期收益率盯住股價(jià)指數(shù)，實(shí)行指數(shù)化投資策略，希望賺取的是市場(chǎng)平均收益率，因此它們不會(huì)僅僅因某家公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)一些問(wèn)題就出售投資組合中的股票[26]。二是機(jī)構(gòu)投資者信息搜集的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和信息不對(duì)稱的緩解。機(jī)構(gòu)投資者在信息的搜集和整理方面具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和比較優(yōu)勢(shì)，能夠獲得關(guān)于企業(yè)價(jià)值的更好信息。相對(duì)于個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)可以以較低的成本搜集同樣的信息，或者說(shuō)對(duì)于同樣的成本支出，機(jī)構(gòu)投資者可搜集更多的信息;機(jī)構(gòu)投資者的從業(yè)人員大都經(jīng)過(guò)專業(yè)訓(xùn)練，知識(shí)相對(duì)全面，對(duì)信息具有較高的解讀和分析能力，機(jī)構(gòu)投資者是老練和成熟的投資者，可以從多個(gè)角度對(duì)公司決策等做出更加全面和趨于真實(shí)的評(píng)價(jià)。王琨等[27]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的功能之一就是他們可以分辨上市公司的好壞，并按照公司真實(shí)價(jià)值確認(rèn)股票價(jià)格，而且像機(jī)構(gòu)投資者這樣的大股東還能夠從管理層處獲取私有信息給其他股東，加速信息在資本市場(chǎng)的擴(kuò)散，提高資本市場(chǎng)的有效性。由于機(jī)構(gòu)投資者在信息的搜集、整理和分析方面具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，因而機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于分散的中小股東。

企業(yè)的成功并購(gòu)?fù)軌驇?lái)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)鏈的延伸、人力資源的獲取和未來(lái)增長(zhǎng)潛力的提升，是有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的決策。機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)的并購(gòu)決策產(chǎn)生顯著影響，原因主要有以下幾點(diǎn)：一是機(jī)構(gòu)投資者有能力識(shí)別并購(gòu)對(duì)象的增長(zhǎng)潛力，降低了企業(yè)高估或低估并購(gòu)對(duì)象的可能性。一方面，機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的信息搜集優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)標(biāo)的，并對(duì)企業(yè)的并購(gòu)決策提出合理化建議;另外一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，更能夠幫助企業(yè)確認(rèn)并購(gòu)標(biāo)的的潛在價(jià)值，避免并購(gòu)后的整合失敗。二是機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力通過(guò)搜尋合適的標(biāo)的，幫助企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。機(jī)構(gòu)投資者的資金是“其他人的錢”，機(jī)構(gòu)投資者必須以委托人的意愿管理財(cái)產(chǎn)，負(fù)有忠誠(chéng)義務(wù)（the duty of loyalty）和勤勉義務(wù)（the duty of care），不存在像國(guó)有股那樣的產(chǎn)權(quán)主體缺位問(wèn)題。如果出資者對(duì)投資業(yè)績(jī)不滿意，則可隨時(shí)以拋售投資份額的形式結(jié)束這種契約關(guān)系。這也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者作為管理人，必須要對(duì)投資人負(fù)責(zé)，有資產(chǎn)增值的義務(wù)。三是機(jī)構(gòu)投資者的集合投資性質(zhì)決定了其監(jiān)督成本可在部分“終極投資者”之間分擔(dān)。這可以避免由于高昂的監(jiān)督成本，單個(gè)“終極投資者”的監(jiān)督收益難以彌補(bǔ)其監(jiān)督成本而放棄監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的情況出現(xiàn)。機(jī)構(gòu)大股東為了自身利益的最大化，會(huì)督促經(jīng)營(yíng)者開展有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的并購(gòu)行為，以企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展為目標(biāo)進(jìn)行投資[28]。比較三類機(jī)構(gòu)投資者，相比于保險(xiǎn)資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者多為財(cái)務(wù)投資者或戰(zhàn)略投資者，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策干預(yù)或建議較少，可以認(rèn)為基金作為最重要、規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策和行為的影響能力顯著高于保險(xiǎn)資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者;同時(shí)，鑒于國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)行為多為監(jiān)管或者行業(yè)整合的需要，較少出于市場(chǎng)目的，機(jī)構(gòu)投資者在其中發(fā)揮的作用可能有限。據(jù)此分析，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)2a：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高企業(yè)的并購(gòu)概率;

假說(shuō)2b：異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響不同，基金對(duì)企業(yè)并購(gòu)概率的促進(jìn)作用顯著強(qiáng)于保險(xiǎn)資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者;

假說(shuō)2c：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)概率的促進(jìn)作用強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇過(guò)程如下：首先，上市公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind金融終端，本文收集所有上市公司2003—2015年的并購(gòu)數(shù)據(jù)作為被解釋變量，鑒于ST、ST、[KG-1mm]ST公司等公司不具有正常運(yùn)營(yíng)的條件，予以剔除;金融類上市公司的財(cái)務(wù)規(guī)則采用不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和工業(yè)企業(yè)及商業(yè)企業(yè)同樣不具有可比性，也予以剔除。其次，按照特定的方法（方法將在后文介紹）所計(jì)算得到每一支股票的年平均相對(duì)有效價(jià)差（RES），高頻交易數(shù)據(jù)（tick toc數(shù)據(jù)

鑒于難以獲得中國(guó)上市公司每筆交易的成交數(shù)據(jù)，故此處tick toc數(shù)據(jù)的獲取方式為每5秒的加權(quán)值，即交易所披露的每筆成交的價(jià)格、買一價(jià)、賣一價(jià)，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算得到。根據(jù)這一數(shù)據(jù)來(lái)源所獲得的原始數(shù)據(jù)在2003年時(shí)大約每年數(shù)據(jù)量為100G左右，隨著股票數(shù)量的增加以及交易量的活躍，數(shù)據(jù)量急速增加，2015年A股的數(shù)據(jù)量在500G左右。[ZW）]）來(lái)自大智慧實(shí)盤數(shù)據(jù)。然后，公司的財(cái)務(wù)變量來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來(lái)自Wind金融終端。最后，本文按照股票代碼和年份指標(biāo)進(jìn)行匹配，并針對(duì)缺失數(shù)據(jù)通過(guò)查詢巨潮資訊網(wǎng)、上交所網(wǎng)站、深交所網(wǎng)站、中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司年報(bào)以及百度和Google進(jìn)行了補(bǔ)充，最終形成了本文的研究樣本。

在本文最終形成的樣本中，2003—2006年每年的上市公司為1300家左右，2007—2010年上市公司數(shù)量逐漸從1409家增長(zhǎng)到1944家，而2010年以后樣本數(shù)量進(jìn)一步從2011年的2240家增加到2015年的2586家。從行業(yè)分布來(lái)看，在我國(guó)上市公司中，制造業(yè)占到了樣本數(shù)量的63.13%。另外，批發(fā)和零售業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的上市公司數(shù)量也基本在5%左右及以上。本文所有樣本公司的行業(yè)分布情況見(jiàn)表1。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

上市公司的并購(gòu)重組行為包括資產(chǎn)收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、吸收合并、要約收購(gòu)、債務(wù)重組等，還包括以公司股權(quán)作為標(biāo)的物的交易行為。因此，本文在前述樣本框內(nèi)，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，選擇用于實(shí)證分析的并購(gòu)樣本：第一，僅包括本文樣本框內(nèi)的上市公司作為收購(gòu)方的股權(quán)收購(gòu)，即本文研究的并購(gòu)為股權(quán)收購(gòu);第二，剔除收購(gòu)比例低于目標(biāo)公司股份5%的收購(gòu)，而對(duì)于持股比例雖超過(guò)5%，但收購(gòu)前收購(gòu)方已直接或間接持有目標(biāo)公司51%股份比例的收購(gòu)，本文也將其剔除;第三，剔除收購(gòu)對(duì)象為金融類公司的并購(gòu)事件;第四，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的并購(gòu)事件;第五，鑒于本文既研究了上市公司的并購(gòu)行為，又研究了上市公司的并購(gòu)次數(shù)，因此使用MA表示企業(yè)是否發(fā)生并購(gòu)，若當(dāng)年上市公司發(fā)起股權(quán)并購(gòu)，則MA=1，否則MA=0;同時(shí)，使用MAnum表示上市公司發(fā)起并購(gòu)的次數(shù)。

2.解釋變量

3.影響機(jī)制變量

根據(jù)本文在文獻(xiàn)綜述與假說(shuō)提出部分對(duì)機(jī)構(gòu)投資者概念的界定以及對(duì)機(jī)構(gòu)投資者積極治理作用的分析，同時(shí)參考相關(guān)研究文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極有效的監(jiān)督作用，并影響上市公司的并購(gòu)決策[31]。因此，本文借鑒Kochhar等[26]的做法，選擇上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響，并使用符號(hào)INS表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和。為了衡量異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的異質(zhì)影響，本文還進(jìn)一步將機(jī)構(gòu)投資者劃分為以下三類：基金（MF，為基金、券商和券商理財(cái)產(chǎn)品三類持股比例之和）、保險(xiǎn)資管（IC，為保險(xiǎn)公司、社?；鸪止杀壤停┮约昂细竦木惩鈾C(jī)構(gòu)投資者（QFII）。

4.控制變量

（1）股票市場(chǎng)特征變量。股票動(dòng)量指標(biāo)（Momentum）能夠控制機(jī)構(gòu)投資者持股比例和企業(yè)動(dòng)量之間的內(nèi)生性，Gutierrez等[32]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高相對(duì)回報(bào)公司股票和橫截面勝出者過(guò)度偏愛(ài)。換手率指標(biāo)（Turnover）反映資本市場(chǎng)對(duì)該公司股票價(jià)格的異質(zhì)信念（heterogeneous belief），并且在賣空機(jī)制的約束下，投機(jī)性交易會(huì)造成股價(jià)高估（投機(jī)性泡沫），體現(xiàn)在公司股票價(jià)格上，會(huì)對(duì)公司的并購(gòu)決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響[33]。

（2）企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模決定了企業(yè)能夠控制的資產(chǎn)規(guī)模，也必然會(huì)對(duì)企業(yè)的并購(gòu)決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，因此在研究企業(yè)的并購(gòu)行為時(shí)必須對(duì)企業(yè)規(guī)模進(jìn)行控制。故借鑒Hansen等[34]的做法，采用公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值衡量企業(yè)規(guī)模，表示為Size。

（3）盈利能力。反映公司的獲利狀況，用公司資產(chǎn)報(bào)酬率表示，記為ROA，同時(shí)使用每股盈利來(lái)反映股東的收益狀況，記為EPS。

（4）償債能力。具體包括企業(yè)的短期償債能力，使用流動(dòng)比率LDR反映公司的利息清償水平，用公司的利息保障倍數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率表示，分別記為L(zhǎng)XBZ和Debt。

（5）營(yíng)運(yùn)能力。主要反映公司的資產(chǎn)利用效率，能夠在一定程度上反映管理層的經(jīng)營(yíng)能力，本文采用公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示，記為FAZZL。

（6）成長(zhǎng)能力。用來(lái)反映公司的成長(zhǎng)性，用市盈率來(lái)衡量企業(yè)的價(jià)格以及市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性的預(yù)期，記為PE，同時(shí)使用公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率表示經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)情況，記為Growth。

（7）企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)。一般而言，國(guó)有企業(yè)的規(guī)模均會(huì)大于民營(yíng)企業(yè)，且具有更多的人才和資金來(lái)進(jìn)行并購(gòu)，且在規(guī)模經(jīng)濟(jì)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和融資等方面均具有比較優(yōu)勢(shì)，但另一方面也存在以下可能性，即國(guó)有企業(yè)的管理機(jī)制使其無(wú)法按照市場(chǎng)化行為進(jìn)行并購(gòu)，反而靈活性弱于民營(yíng)企業(yè)。因此，為了研究股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響在不同性質(zhì)的企業(yè)中的差異，本文根據(jù)企業(yè)實(shí)際控制人的類型將企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)

其中國(guó)有企業(yè)包括中央直屬企業(yè)、部屬企業(yè)、地方政府所屬企業(yè)、高校所屬企業(yè)等，民營(yíng)企業(yè)主要包括實(shí)際控制人為自然人的企業(yè)。[ZW）]，以虛擬變量Nature度量企業(yè)性質(zhì)，取值為1時(shí)，代表國(guó)有企業(yè)，取值為0時(shí)，代表民營(yíng)企業(yè)。

（8）行業(yè)特征變量。不同的行業(yè)具有不同的競(jìng)爭(zhēng)程度、不同的產(chǎn)品模式和不同的技術(shù)升級(jí)換代速度，資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)價(jià)值均具有顯著差異。因此，為了控制行業(yè)差異對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響，本文用行業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率、行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和行業(yè)賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之比（book/market ratio）來(lái)反映企業(yè)的行業(yè)特征，分別記為IndRoa、IndDebt以及IndBM。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

全樣本下本文所選變量的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析見(jiàn)表2。首先，從上市公司的并購(gòu)行為統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，上市公司發(fā)起的并購(gòu)行為并不常見(jiàn)，僅有13.1%的公司年樣本發(fā)起過(guò)并購(gòu)（MA的均值為0.131），而標(biāo)準(zhǔn)差的統(tǒng)計(jì)值為0.337，遠(yuǎn)高于均值;同樣，并購(gòu)次數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也表明過(guò)半以上的上市公司并未主動(dòng)發(fā)起并購(gòu)行為（MAnum的中位數(shù)為0），而MAnum的均值為0.217，最小值為0，最大值為19，表明上市公司的主動(dòng)并購(gòu)行為平均仍不足1次，在外延式的擴(kuò)張方面積極性不強(qiáng)。其次，分析上市公司的股票流動(dòng)性可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的股票流動(dòng)性存在嚴(yán)重的分布不均情況，均值和中位數(shù)之間均存在顯著差異，即均值大于中位數(shù)，說(shuō)明一部分上市公司的股票具有高度流動(dòng)性，而其他的一些上市公司的股票流動(dòng)性則欠佳。然后，分析上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股情況的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例仍整體偏低，其三類機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和的均值為8.58%，中位數(shù)則僅為2.525%，上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的治理作用以及對(duì)上市公司投融資行為的影響作用需要深入研究，排除其他影響因素而探究實(shí)際效果。進(jìn)一步分析三類機(jī)構(gòu)投資者的持股比例情況可以發(fā)現(xiàn)，上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者以基金（MF）持股為主，其持股比例的均值為7.647%，且中位數(shù)為2.02%，表明一半以上的上市公司中均存在基金這類機(jī)構(gòu)投資者的身影;而保險(xiǎn)資管（IC）和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）這兩類機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較少，其持股均值分別為0.714%和0.141%，實(shí)際整體治理作用可能有限，但邊際治理作用仍存在。其他控制變量由于均進(jìn)行了1%的Winsorize處理，異常值的影響在一定程度上被消除。最后，觀察機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)并購(gòu)與否即并購(gòu)次數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，隨著機(jī)構(gòu)持股比例的增加，企業(yè)更加有可能會(huì)進(jìn)行外向并購(gòu)且并購(gòu)次數(shù)更多。觀察異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例和企業(yè)并購(gòu)之間的相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，基金對(duì)企業(yè)并購(gòu)概率的提升作用最強(qiáng)，保險(xiǎn)資管則稍弱，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為則無(wú)實(shí)質(zhì)影響?？刂谱兞颗c企業(yè)并購(gòu)行為之間存在著顯著的關(guān)系：股票的動(dòng)量和換手率等反映市場(chǎng)行為的指標(biāo)與企業(yè)的并購(gòu)行為顯著正相關(guān)，預(yù)示著交易更加活躍的上市公司的管理層可能更傾向于進(jìn)行并購(gòu)。企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、流動(dòng)比例和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)越有可能進(jìn)行并購(gòu);而市盈率和企業(yè)的利息保障倍數(shù)與并購(gòu)沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系;資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)的成長(zhǎng)能力與企業(yè)的并購(gòu)行為正相關(guān)，預(yù)示著資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)可能會(huì)通過(guò)并購(gòu)降低資產(chǎn)負(fù)債率或者自身的高杠桿正是并購(gòu)的結(jié)果，具體關(guān)系需要進(jìn)一步驗(yàn)證;而成長(zhǎng)能力和企業(yè)并購(gòu)之間也存在潛在的反向相關(guān)關(guān)系。雖然相關(guān)性分析在一定程度上驗(yàn)證了本文的邏輯，但仍需要實(shí)證分析來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證。

三、模型設(shè)定與實(shí)證分析

（二）股票流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)并購(gòu)的一般分析

1.股票流動(dòng)性與企業(yè)并購(gòu)

全樣本下股票流動(dòng)性與企業(yè)并購(gòu)的計(jì)量結(jié)果見(jiàn)表3。首先，觀察第（1）列可以發(fā)現(xiàn)：在不區(qū)分企業(yè)性質(zhì)的情況下，股票流動(dòng)性的提高（RES的降低）能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的并購(gòu)可能性，即股票流動(dòng)性促進(jìn)了企業(yè)的股權(quán)并購(gòu)?fù)顿Y行為;而第（2）列考慮了企業(yè)性質(zhì)的差異，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)中，股票流動(dòng)性的提高顯著促進(jìn)了企業(yè)的并購(gòu)行為，國(guó)有企業(yè)中則被一定程度地削弱，但這種積極作用仍然顯著存在（Wald=2.91，P=0.0880）。第（3）列和第（4）列則分企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是民營(yíng)企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)中，股票流動(dòng)性的增加均能夠促進(jìn)企業(yè)的股權(quán)并購(gòu)行為。第（5）-（8）列為Ordered Probit模型下股票流動(dòng)性與企業(yè)并購(gòu)次數(shù)之間關(guān)系的實(shí)證結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)和第（1）-（4）列的結(jié)論相類似，在不考慮企業(yè)性質(zhì)的情況下，股票流動(dòng)性的增加能夠提高企業(yè)的股權(quán)并購(gòu)次數(shù)，而考慮了企業(yè)性質(zhì)后，可以認(rèn)為股票流動(dòng)性的提高仍能夠顯著提高民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)中的股權(quán)并購(gòu)次數(shù)，且這一發(fā)現(xiàn)和分企業(yè)性質(zhì)子樣本回歸的結(jié)果完全一致。綜合而言，股票流動(dòng)性的提高能夠增加企業(yè)并購(gòu)概率，且能夠提高企業(yè)并購(gòu)次數(shù);考慮企業(yè)性質(zhì)的情況下，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中，這一促進(jìn)作用無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

2.股票流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者持股

股票流動(dòng)性與異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股的計(jì)量結(jié)果見(jiàn)表4。觀察第（1）列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)持股比例之間存在正相關(guān)關(guān)系，但并不十分顯著，可能是因?yàn)楣善绷鲃?dòng)性在不同性質(zhì)企業(yè)中的不同作用相互抵消所致。第（2）列的實(shí)證結(jié)論表明，在民營(yíng)企業(yè)中，股票流動(dòng)性和企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)，即股票流動(dòng)性的提高顯著增加了民營(yíng)企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，但交互項(xiàng)的回歸系數(shù)則表明，股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的正向促進(jìn)作用在國(guó)有企業(yè)中被顯著地完全削弱（交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正），以至于整體作用并不存在（Wald=0.74，P=0.3909），驗(yàn)證了假說(shuō)1a和假說(shuō)1c。第（3）-（8）列則進(jìn)一步考慮了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的作用。第（3）列的結(jié)論表明，在不區(qū)分企業(yè)性質(zhì)的情況下，股票流動(dòng)性的增加并不能夠顯著提高企業(yè)中基金的持股比例，但區(qū)分企業(yè)性質(zhì)的第（4）列則表明，民營(yíng)企業(yè)中的股票流動(dòng)性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的促進(jìn)作用顯著存在，但交互項(xiàng)的計(jì)量結(jié)果則表明這種積極作用在國(guó)有企業(yè)中則被顯著削弱（交互項(xiàng)系數(shù)為42.619，且顯著），以至于股票流動(dòng)性對(duì)基金持股比例的積極作用在國(guó)有企業(yè)中并不存在（Wald=0.44，P=0.5073）。進(jìn)一步通過(guò)第（5）列和第（6）列則發(fā)現(xiàn)，在不考慮企業(yè)性質(zhì)的情況下，股票流動(dòng)性會(huì)增加企業(yè)中保險(xiǎn)資管的持股比例，意味著保險(xiǎn)資管對(duì)企業(yè)的股票流動(dòng)性有一定的偏好;而第（6）列的計(jì)量結(jié)果則表明，股票流動(dòng)性能夠顯著提高民營(yíng)企業(yè)中保險(xiǎn)資管的持股比例，但國(guó)有企業(yè)中的這種積極促進(jìn)作用雖被顯著削弱（交互項(xiàng)顯著為正），但整體效果依然存在（Wald=164.58，P=0.0000），意味著保險(xiǎn)資管可能更偏好于民營(yíng)企業(yè)的股票流動(dòng)性。第（7）列和第（8）列則發(fā)現(xiàn)，和保險(xiǎn)資管類似，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者作為成熟的機(jī)構(gòu)投資者，其投資風(fēng)格偏于穩(wěn)健，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的股票流動(dòng)性的偏好程度顯著大于國(guó)有企業(yè)，但其持股比例依然受到國(guó)有企業(yè)股票流動(dòng)性的積極影響。

綜上所述，整體而言，股票流動(dòng)性能夠顯著提高民營(yíng)企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，但對(duì)國(guó)有企業(yè)中的機(jī)構(gòu)持股無(wú)顯著影響;在考慮了機(jī)構(gòu)異質(zhì)性的情況下，股票流動(dòng)性能夠顯著提高民營(yíng)企業(yè)中基金、保險(xiǎn)資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，但僅能夠提高國(guó)有企業(yè)中保險(xiǎn)資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，且在國(guó)有企業(yè)中的作用弱于民營(yíng)企業(yè)，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)民營(yíng)企業(yè)的股票流動(dòng)性更加敏感，這驗(yàn)證了本文的假說(shuō)1a、假說(shuō)1b及假說(shuō)1c。

3.機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購(gòu)

全樣本下異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購(gòu)的計(jì)量結(jié)果見(jiàn)表5。使用面板固定效應(yīng)的Probit模型，即將被解釋變量當(dāng)作0-1變量，如果該樣本企業(yè)發(fā)生了并購(gòu)行為，則被解釋變量為1，否則為0。第（1）列的計(jì)量結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股整體會(huì)提高企業(yè)并購(gòu)的概率，促使企業(yè)進(jìn)行外向并購(gòu);而分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，第（2）列的結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)的促進(jìn)作用在民營(yíng)企業(yè)中十分顯著，而在國(guó)有企業(yè)中則被削弱以至于整體不顯著（Wald=1.42，P=0.2342）。第（1）列和第（2）列表明機(jī)構(gòu)投資者中，部分類型的機(jī)構(gòu)投資者出于追求短期收益的目的，希望通過(guò)外向型的并購(gòu)來(lái)提升上市公司的業(yè)績(jī)，進(jìn)而帶動(dòng)股價(jià)上升;而對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于其并購(gòu)行為多是出于政治目的、行業(yè)發(fā)展或國(guó)家法律法規(guī)的需要等，很難受到機(jī)構(gòu)投資者的影響，因此機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)行為的影響較小。進(jìn)一步的，第（3）列和第（4）列從基金這類機(jī)構(gòu)投資者入手，發(fā)現(xiàn)基金持股顯著提高了民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)概率，但對(duì)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)行為無(wú)實(shí)質(zhì)影響（Wald=0.96，P=0.3261），這一發(fā)現(xiàn)恰恰印證了第（1）列和第（2）列的推斷，即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響僅僅存在于民營(yíng)企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)中則不存在。第（5）-（8）列則分析了保險(xiǎn)資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者這兩類機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，這兩類機(jī)構(gòu)投資者的存在均不會(huì)實(shí)質(zhì)影響企業(yè)的并購(gòu)行為。這一方面表明這兩類機(jī)構(gòu)可能持股比例較低，難以對(duì)企業(yè)的并購(gòu)決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響;另外一方面也有可能是因?yàn)檫@兩類機(jī)構(gòu)投資者多屬于穩(wěn)健型的投資者，不會(huì)過(guò)度追求短期利益而希望通過(guò)并購(gòu)來(lái)提升股價(jià)，進(jìn)而并沒(méi)有干涉企業(yè)的并購(gòu)決策。

進(jìn)一步的，表6使用面板Ordered Probit模型，即不僅考慮企業(yè)是否發(fā)生并購(gòu)行為，還考慮機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為次數(shù)的影響。第（1）列和第（2）列的結(jié)論同樣表明，企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)顯著提高企業(yè)的并購(gòu)次數(shù)，且這種促進(jìn)作用僅存在于民營(yíng)企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)中則被顯著削弱以至于整體不顯著（Wald=0.19，P=0.6593）。第（3）列和第（4）列則驗(yàn)證了基金這類我國(guó)資本市場(chǎng)最主要的機(jī)構(gòu)投資者的作用，發(fā)現(xiàn)其僅對(duì)民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)行為有實(shí)質(zhì)影響，且同樣不會(huì)影響國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)行為。第（5）-（8）列則表明保險(xiǎn)資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者并不會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)行為，驗(yàn)證了表5的結(jié)論。

綜合表5和表6可以認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的存在會(huì)顯著提高企業(yè)并購(gòu)的概率，但這種促進(jìn)作用僅存在于民營(yíng)企業(yè);基金這類機(jī)構(gòu)投資者在民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)行為中發(fā)揮著重要作用，而不會(huì)影響國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)決策;保險(xiǎn)資管及合格的境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為無(wú)實(shí)質(zhì)影響，驗(yàn)證了本文的假說(shuō)2a、假說(shuō)2b和假說(shuō)2c。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性與傾向得分匹配

許多學(xué)者擔(dān)心股票流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)投資者持股比例及企業(yè)的并購(gòu)行為之間可能存在共生性或者說(shuō)是內(nèi)生性問(wèn)題，很難判斷股票流動(dòng)性的提高是否真的會(huì)通過(guò)提高企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)而影響企業(yè)的并購(gòu)決策和行為。也就是說(shuō)，第一，股票流動(dòng)性提高真的會(huì)導(dǎo)致企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升而不是機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高進(jìn)而帶動(dòng)了企業(yè)股票流動(dòng)性的變化嗎？第二，企業(yè)的并購(gòu)行為受到機(jī)構(gòu)投資者的影響，但反過(guò)來(lái)，具有光明前景的并購(gòu)是否會(huì)吸引更多機(jī)構(gòu)投資者呢？這兩個(gè)問(wèn)題的存在均會(huì)導(dǎo)致一個(gè)問(wèn)題：如何判定是股票流動(dòng)性的提升影響了企業(yè)的并購(gòu)決策和行為而不是相反？

針對(duì)這一問(wèn)題，借鑒學(xué)術(shù)界常用的做法，選擇政府在2005年前后為了解決資本市場(chǎng)上“同股不同權(quán)、同股不同利和同股不同酬”的情況以及“大小非”問(wèn)題而推行的股權(quán)分置改革作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的外生沖擊變量來(lái)處理潛在的內(nèi)生性，并進(jìn)行傾向得分匹配（PSM），最終得到4458對(duì)（8916家）樣本點(diǎn)，并進(jìn)行了相應(yīng)的測(cè)試，發(fā)現(xiàn)本文的匹配是有效的受限于篇幅，匹配和測(cè)試過(guò)程均未披露，如有興趣，可向筆者索取。

2.PSM子樣本估計(jì)

在使用PSM方法處理了潛在的內(nèi)生性后，本文還使用匹配后的子樣本進(jìn)行相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)，以驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購(gòu)行為之間關(guān)系的穩(wěn)健性。表7展示了Probit模型下采用PSM樣本驗(yàn)證異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購(gòu)關(guān)系的計(jì)量結(jié)果。從第（1）列和第（2）列的計(jì)量結(jié)果來(lái)看，股票流動(dòng)性提高所帶來(lái)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加顯著提高了企業(yè)的并購(gòu)概率，且對(duì)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)概率的提升作用強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)，以至于對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)概率的影響不顯著（Wald=1.83，P=0.1765）。第（3）列和第（4）列驗(yàn)證了基金對(duì)企業(yè)并購(gòu)概率的影響，發(fā)現(xiàn)其同樣僅能夠提升民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)概率，而對(duì)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)概率無(wú)實(shí)質(zhì)影響（Wald=2.45，P=0.1176），這可能和國(guó)有企業(yè)的背景有關(guān)，其并購(gòu)行為并非完全的市場(chǎng)化行為，[JP2]而摻雜著行政干預(yù)成分。進(jìn)一步觀察第（5）列和第（6）列的計(jì)量結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)資管這類機(jī)構(gòu)投資者不僅能夠顯著提高民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)概率，其同樣能夠提高國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)概率，這可能和我國(guó)資本市場(chǎng)上保險(xiǎn)資管多為政府背景有關(guān)。而第（7）列和第（8）列則表明，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)行為均不存在實(shí)質(zhì)影響。

考慮到并購(gòu)次數(shù)的不同，本文使用Ordered Probit模型驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響，結(jié)果見(jiàn)表8。同樣發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者整體僅能夠顯著提高民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)概率，而對(duì)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)行為無(wú)實(shí)質(zhì)影響;基金對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的積極影響也僅體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)中，在國(guó)有企業(yè)則不顯著;保險(xiǎn)資管能夠同時(shí)顯著提高國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)概率;合格的境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)行為均無(wú)實(shí)質(zhì)影響。

綜合表7和表8的計(jì)量結(jié)果，可以表明：

（1）股票流動(dòng)性的提高能夠顯著影響企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)股票流動(dòng)性的偏好和企業(yè)性質(zhì)有關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者更加偏好于民營(yíng)企業(yè)的股票流動(dòng)性變化，且基金、保險(xiǎn)資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票流動(dòng)性變化的敏感度逐漸降低。

（2）異質(zhì)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響是有差異的，基金能夠提高民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)概率，而對(duì)國(guó)有企業(yè)無(wú)影響;保險(xiǎn)資管能夠同時(shí)提高民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)概率，而合格的境外機(jī)構(gòu)投資者則對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為無(wú)影響。

四、結(jié)論和建議

本文基于機(jī)構(gòu)投資者的視角研究了股票流動(dòng)性和企業(yè)并購(gòu)行為之間的關(guān)系，并基于2003—2015年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，從并購(gòu)與否以及并購(gòu)次數(shù)的維度對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)并購(gòu)行為之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：

（1）股票流動(dòng)性能夠有效提高企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，對(duì)基金持股比例的提升作用顯著高于保險(xiǎn)資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，且在民營(yíng)企業(yè)中的作用顯著強(qiáng)于國(guó)有企業(yè);

（2）機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高企業(yè)的并購(gòu)概率，但僅顯著存在于民營(yíng)企業(yè)，且基金對(duì)并購(gòu)概率的提升作用顯著強(qiáng)于保險(xiǎn)資管和合格的境外機(jī)構(gòu)投資者。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

（1）進(jìn)一步激活資本市場(chǎng)活力，提高企業(yè)的股票流動(dòng)性，積極發(fā)揮資本市場(chǎng)微觀機(jī)制的治理作用。股票流動(dòng)性的提高能夠激活企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，帶來(lái)股東結(jié)構(gòu)的改變和所有權(quán)比例的變化，進(jìn)而影響企業(yè)的治理行為，較高的股票流動(dòng)性有利于完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。

（2）鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，建立良好的監(jiān)管機(jī)制，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期投資。機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)的重要參與者，一方面通過(guò)募集資金投資企業(yè)，解決了企業(yè)的資金問(wèn)題，另外一方面能夠有效參與到企業(yè)的治理進(jìn)程中，有利于完善我國(guó)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。

（3）在不違反國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)的前提下，鼓勵(lì)市場(chǎng)化的并購(gòu)行為。市場(chǎng)化的企業(yè)并購(gòu)行為能夠帶來(lái)企業(yè)規(guī)模和效益的提升，有利于培育出真正具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。避免對(duì)符合規(guī)定的市場(chǎng)化并購(gòu)行為進(jìn)行過(guò)多的行政干預(yù)，發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用，引導(dǎo)資金流向具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。

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