李從剛 李躍然

摘要：在中國A股市場“一股獨大”的特殊背景下，上市公司的頻頻“爆雷”以及數以萬計損失慘重的中小投資者，激發(fā)了對以董事會治理為核心的公司治理機制為何頻頻失效的拷問。文章首先解釋了為什么董事會治理是公司治理機制的核心，并分析了在“一股獨大”背景下的董事會治理遇到了哪些困境，最后提出了應對董事會治理困境的可能出路。文章對于進一步完善公司治理機制、保護中小投資者利益，推動資本市場的健康發(fā)展具有重要借鑒意義。

關鍵詞：一股獨大;大股東掏空;董事會治理;公司治理

一、 引言

近期，A股上市公司康得新（股票代碼002450）“失蹤”的122億存款引起了資本市場的廣泛關注，康得新的實際控制人、康德集團董事長鐘玉因涉嫌挪用資金被采取刑事強制措施，這不禁讓人聯想到了同樣發(fā)生在今年的康美藥業(yè)（股票代碼：600518）300億元資金“失蹤”案。面對中國A股市場的頻頻“爆雷”以及數以萬計的損失慘重的中小投資者，我們不禁要問：在中國A股市場“一股獨大”的特殊背景下，上市公司大股東真的能瞞天過海，肆無忌憚地掏空上市公司、侵害中小股東利益嗎？以董事會治理為核心的公司治理機制為何會頻頻失效？面對董事會治理的種種困境，我們又有何出路？

本文嘗試對上述問題進行深入分析并給出答案。余下內容安排如下：第二節(jié)解釋了為什么董事會治理是公司治理機制的核心，以及董事會治理如何在緩解兩類代理沖突中起著關鍵作用;第三節(jié)分析了在“一股獨大”的背景下董事會治理遇到了哪些困境，特別是在監(jiān)督大股東掏空行為時為何頻頻失效;最后一節(jié)提出了應對董事會治理困境的可能出路，主要包括通過建立完善的獨立董事市場以尋求內部治理的出路，以及通過加強利益相關者監(jiān)督以尋求外部治理的出路。

二、 董事會為何是公司治理的核心？

公司所有權和經營權的分離帶來了兩類代理沖突，第一類代理沖突是指股東（公司所有者）與管理層（公司經營者）之間的代理沖突，第二類代理沖突是指大股東與中小股東之間的代理沖突。第一類代理沖突的重要表現形式為管理防御（Managerial Entrenchment），即管理層利用內部人身份的信息優(yōu)勢和管理層權利致力于自身利益最大化，而非股東利益最大化。第二類代理沖突的主要表現形式為大股東的掏空行為，即大股東通過關聯交易、資金占用等途徑掏空上市公司。

在歐美發(fā)達資本市場，股權結構較為分散。由于存在搭便車等問題，小股東參與公司治理和監(jiān)督管理層的激勵和動機很小，同時又缺少一個可以有效監(jiān)督管理層的大股東。因此在發(fā)達國家，第一類代理沖突更為突出。在以美國等國家為背景的研究里，學者們討論的主要問題也是圍繞如何識別管理層的機會主義行為以及相應的公司治理機制。與發(fā)達國家不同的是，在我國資本市場，上市公司的股權結構較為集中，大股東通過持有絕對多數的股權成為上市公司的實際控制人非常普遍。在這種一股獨大的情境下，大股東有動力也有能力對管理層權力進行監(jiān)督和制約，因此第一類代理沖突得到了有效緩解，但與此同時也加劇了第二類代理沖突和大股東的掏空行為。

代理問題的出現激發(fā)了學術界和實業(yè)界對公司治理機制的重視和研究。通俗的說，公司治理是指通過一系列制度安排來確保出資人（股東）的錢被（管理層或大股東）妥善使用。如果代理問題得不到有效解決，出資人將無法放心出資，則終將不利于資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，因而公司治理的重要性不言而喻。在現有的公司治理結構中，根據分權制衡的思想，包括股東大會、董事會、監(jiān)事會和高級管理層的“一層三會”制度被認為是最重要的公司治理機制。其中，股東大會由全體股東組成，是公司的最高權力機構，負責對公司的重大決策進行投票表決，并選舉產生董事會和監(jiān)事會成員，代表所有股東行使決策和監(jiān)督的權力。董事會是公司的決策機構，由股東大會選舉產生并對股東大會負責，董事會一般由董事長、副董事長、普通董事和外部獨立董事構成，負責對公司的重大事項進行決策。監(jiān)事會是公司的監(jiān)督機構，負責對公司的內部控制、董事高管的經營行為等進行監(jiān)督。管理層是公司的執(zhí)行機構，負責執(zhí)行董事會決議和進行公司日常經營活動。

在“一層三會”的公司治理結構中，董事會處于核心地位。要理解這一點，就必須充分認識到董事會治理在緩解兩類代理沖突中的關鍵作用。一方面，董事會負責公司高級管理層的選聘、業(yè)績評價、薪酬制訂和職位變更，可以通過有效的監(jiān)督和激勵機制，緩解管理層的機會主義行為和第一類代理沖突。例如，董事會下設的提名與薪酬委員會可以通過制訂與業(yè)績掛鉤的薪酬合約以及將職位變更和公司業(yè)績聯系起來，來激勵管理層努力提高公司業(yè)績，使管理層利益和股東利益達到激勵相容。另一方面，獨立董事制度則是保護中小投資者利益、抑制大股東掏空行為，從而緩解第二類代理沖突的關鍵董事會治理機制。獨立董事與普通董事最重要的區(qū)別之處在于其獨立性，普通董事一般是大股東的代言人或公司內部人，與上市公司往往存在著千絲萬縷的關系，因此很難真正發(fā)揮監(jiān)督作用。而獨立董事大多是從外部聘任的行業(yè)專家或知名學者，與上市公司一般沒有直接的業(yè)務往來和經濟聯系，因此能夠站在局外人的視角在董事會上發(fā)表客觀意見，有效發(fā)揮監(jiān)督和咨詢職能。

以上均是從制度設計的初衷和理論上進行分析董事會在公司治理中可能發(fā)揮的重要作用，但在實踐中董事會治理能否有效緩解兩類代理沖突還有待實證檢驗，對此學術界一直保持著濃厚興趣和持續(xù)探索。在早期的研究中，學者主要關注董事會的獨立性（一般用獨立董事人數占比來衡量）對公司治理效果和公司價值的影響，但研究結果一直充滿爭論甚至至今也沒能得出一致的結論。在近期的研究中，學者逐漸關注董事會成員的人口特征、社會網絡特征和人力資本特征等個體背景特征對董事會治理效果和公司價值的影響，也得出了很多有啟發(fā)的結論?？傊?，鑒于董事會治理的重要性和諸多待解之謎，相關研究會一直持續(xù)下去。

三、 “一股獨大”背景下董事會治理的困境

不同于歐美發(fā)達國家較為分散的股權結構，在我國上市公司中一股獨大往往成為常態(tài)。大股東在董事會中的絕對優(yōu)勢地位為董事會治理帶來了種種困境。一方面，一股獨大為大股東控制董事會提供了制度基礎。大股東由于在持股比例上占有絕對多數，因而在股東大會上有較大的投票表決權，甚至是“一票定音”。在這種情形下，由股東大會選舉出來的董事會成員往往反映了大股東的意愿，董事長更是可能直接由大股東或大股東的代言人擔任，這種董事會因而容易變成董事長（大股東）的一言堂。另一方面，獨董選聘容易從任人唯賢到任人唯親，獨立董事不“獨立”不“懂事”。由于我國“關系”文化盛行，獨立董事人選的遴選依據也很有可能從“唯才是舉”到是否與大股東存在某種關系，比如同學關系、老鄉(xiāng)關系等等。在我國尚未形成統(tǒng)一的獨立董事人才市場和缺乏聲譽激勵約束機制的前提下，關系獨董很難獨立客觀的發(fā)表意見，更不可能質疑或反對董事長或大股東的意見，從而很難有效發(fā)揮監(jiān)督作用。這也是我國的獨立董事制度被廣為詬病的一個重要原因。

那么董事會上董事長的絕對權威以及獨立董事的“集體失聲”將會為兩類代理成本帶來什么樣的影響呢？就股東與管理層之間的代理沖突來看，由于大股東對公司控制權的絕對掌控以及對公司經營活動的深入介入，管理層很難背著大股東謀取私利并從事有損公司利益的活動，因此第一類代理成本并不會因此增加，反而可能會有所降低。但從大股東與中小股東之間的利益沖突來看，一股獨大為大股東掏空上市公司提供了諸多便利，從而加劇了第二類代理成本。首先，從股東治理來看，一股獨大意味著缺乏其他能與控股股東相抗衡的其他大股東的制衡，在董事會上的直接表現就是缺少來自其他大股東的代言人和相應的監(jiān)督制衡。因此即使大股東或董事長在董事會上提出了掏空上市公司的議案和決策，也很難聽到其他中小股東的反對意見。其次，控制權與現金流權的分離為大股東的掏空行為提供了足夠的激勵和能力。為了說明這一點，我們以金字塔形股權結構為例，若實際控制人通過多層控制鏈條持有了目標公司50%以上的絕對控制權，但由于具有多層控制鏈條，現金流權將小于控制權?？刂茩嗯c現金流權的分離為實質控制人掏空目標公司提供了能力和激勵。最后，從獨立董事的治理職能來看，獨立董事制度設計的初衷即為了在董事會上發(fā)揮監(jiān)督職能，保護中小股東利益。但在一股獨大的股權結構下，各種關系獨董、花瓶獨董很難真正有效的制約大股東的掏空行為。這一點可以從我國獨立董事發(fā)表意見的類型可以看出，據統(tǒng)計，我國上市公司的獨立董事發(fā)表“否定”意見的情況是少之又少，即使用“罕見”來形容也不過分。因此在這種情況下，獨立董事還是否能夠真正維護中小股東的利益是相當存疑的。綜上所述，在中國上市公司一股獨大的特殊背景下，缺少其他大股東制衡、控制權和現金流權分離和獨立董事不作為均加劇了控股股東掏空上市公司的能力和動機，從而惡化了第二類代理沖突。

從國內外學者的研究結果來看，大股東的掏空行為已經得到了眾多文獻的支持。例如，從銀行業(yè)來看，我國城市商業(yè)銀行在成立發(fā)展之初便由各地方政府、地方國有企業(yè)等組成的一致行動人控股，地方政府為了發(fā)展地方經濟和政治升遷的考量，會傾向于向控股的城市商業(yè)銀行伸出"掠奪之手"進行掏空，如持續(xù)向虧損的國有企業(yè)提供信貸支持而非以利益最大化為經營目標，從而最終損害了城市商業(yè)銀行的業(yè)績和中小投資者的利益。從非金融行業(yè)來看，大股東掏空上市公司的行為也得到了許多證據的支持，例如關聯交易、占用上市公司資金等等。

四、 可能的出路

在一股獨大的背景下，面對中國上市公司董事會治理的種種困境，需要從內部治理和外部治理兩個方面尋求突破，找到可能的出路。

1. 建立完善的獨立董事市場，尋求內部治理出路。“二元化”職能觀認為，獨立董事兼具監(jiān)督職能咨與詢職能。關于獨立董事能否有效發(fā)揮監(jiān)督職能，學者之間存在很大的爭議。例如黃海杰等（2016）和葉康濤等（2011）支持者認為，獨立董事可以在聲譽激勵機制的作用下有效發(fā)揮治理作用，降低代理成本。然而反對者如唐雪松等（2010）則認為，在中國獨立董事人力資本市場尚未真正建立起來的背景下，獨立董事并不具備強烈的職業(yè)聲譽激勵。聲譽機制不僅不能保證獨立董事的獨立性和有效發(fā)揮治理職能，甚至還惡化了上市公司的代理問題。鑒于獨立董事監(jiān)督職能的巨大爭議，學術界開始從獨立董事個體背景特征出發(fā)，研究獨立董事的咨詢職能。例如，魏剛等（2007）發(fā)現銀行背景和政府背景獨董在董事會的占比對企業(yè)的經營績效有著顯著的正向影響，但是否有教育背景對獨立董事治理職能的發(fā)揮并沒有顯著影響。劉春等（2015）發(fā)現并購目標所在地的異地獨董可以憑借其當地的社會網絡，幫助上市公司提升異地并購績效。劉浩等（2012）發(fā)現銀行背景的獨立董事有利于改善上市公司的信貸融資，但監(jiān)督職能并沒有得到有效發(fā)揮。

從已有研究我們可以看出，我國當前獨立董事制度的不健全、聲譽激勵機制的缺失，以及獨董選聘制度帶來的不獨立、不懂事，導致了獨立董事能否有效發(fā)揮監(jiān)督職能、抑制大股東掏空行為和保護中小股東利益，受到了很大質疑。為此，作為不多的能夠抑制大股東掏空行為、保護中小股東利益的內部監(jiān)督制度之一，還需要通過建立完善的獨立董事市場，尋求內部治理出路。一方面，通過建立完善的獨立董事市場（類似于經理人市場），要讓履職認真、監(jiān)督有效的獨立董事因為聲譽的提升，即使因為得罪原上市公司大股東而被解雇后，依然能夠在其他上市公司尋求到更好的職位，可以無“后顧之憂”的進行監(jiān)督。另一方面，讓那些履職懈怠、“縱容”大股東掏空行為的“花瓶”獨董和“關系”獨董因聲譽受損而無法在獨立董事市場立足。這樣在“胡蘿卜加大棒”的激勵約束機制下，獨立董事將會更為有效地發(fā)揮監(jiān)督職能，保護中小股東利益。

2. 加強利益相關者監(jiān)督，尋求外部治理出路。如果把上市公司看作一系列合約的集合，那么共同簽訂這些合約的組織或個體都是上市公司的利益相關者。例如公司的債權人與上市公司簽訂了債務合約，公司的員工與公司簽訂了雇傭合約，債權人和員工就都是公司的利益相關者。利益相關者監(jiān)督有兩大優(yōu)勢，一方面，利益相關者因為利益與上市公司的經營發(fā)展和代理問題息息相關因而有監(jiān)督的動力。另一方面，銀行、機構投資者等重要的利益相關者由于具有信息優(yōu)勢和專業(yè)優(yōu)勢從而有監(jiān)督的能力。下面我們將以保險公司和機構投資者為例，闡述加強利益相關者監(jiān)督、尋求外部治理出路。

首先，保險公司可以通過與上市公司簽訂保險合約建立利益關聯從而成為重要的利益相關者。其中，董事高管責任保險（以下簡稱董責險）就是這樣一個重要的保險。董責險是上市公司購買的一種責任保險，當投保公司的董事高管在正常履職過程中因被指控工作疏忽或行為不當而被追究其個人賠償責任時，由保險公司代為承擔其民事賠償責任的保險。一方面，保險公司由于直接承擔了投保公司治理失敗因而被訴導致損失的風險（如大股東的掏空行為），因此為了控制風險和防止事后股東訴訟導致的大額賠付的發(fā)生，保險公司有強烈動機在事前對投保公司進行積極監(jiān)督，是積極的監(jiān)督者。另一方面，保險公司作為專業(yè)的機構，擁有風險定價的專門能力，可以根據識別出的上市公司的治理風險制定相應的風險溢價，因而又有監(jiān)督的能力，是有效的監(jiān)督者。綜上所述，保險公司可以發(fā)揮積極有效的監(jiān)督職能，抑制大股東的掏空行為，緩解第二類代理成本。

其次，機構投資者也可以在抑制大股東掏空行為方面發(fā)揮積極的治理作用。之所以在一股獨大的股權結構下，控股股東掏空上市公司會愈演愈烈，其中的一個重要原因就在于缺少其他大股東的制約和監(jiān)督，而中小投資者由于搭便車等問題，要么缺少監(jiān)督的動力要么缺少監(jiān)督的能力。而機構投資者的存在可以有效緩解以上問題。在我國資本市場上，機構投資者一般包括基金公司、保險公司、QFII（外國投資者）、社?；?、券商等等，機構投資者正在日益成為我們資本市場的一股重要力量，在上市公司的前十大流通股名單中也能經?？吹綑C構投資者的聲影。在國外的研究中，當機構投資者的持股比例在5%以上時被稱為Blockholder，可以通過用腳投票和用手投票來發(fā)揮治理作用。一方面，用腳投票是指，當持股公司的公司治理惡化、出現經營業(yè)績不佳的情況時，機構投資者可以選擇在二級市場上拋售持股公司的股票選擇離開的一種行為。用腳投票有時不需要真正實際發(fā)生，僅僅是存在這種拋售的威脅就可以給大股東帶來巨大的壓力，從而達到有效抑制掏空行為的效果。另一方面，用手投票是指，機構投資者通過積極干預發(fā)揮監(jiān)督作用，例如當大股東提出的議案是有可能損害中小股東利益的掏空行為時，機構投資者可以投票否決等等。總之，機構投資者可以在制約大股東的掏空行為方面發(fā)揮積極有效的作用。

參考文獻：

[1] 黃海杰，呂長江，丁慧.獨立董事聲譽與盈余質量——會計專業(yè)獨董的視角[J].管理世界，2016，（3）.

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[3] 劉浩，唐松，樓俊.獨立董事：監(jiān)督還是咨詢？——銀行背景獨立董事對企業(yè)信貸融資影響研究[J].管理世界，2012，（1）.

[4] 唐雪松，申慧，杜軍.獨立董事監(jiān)督中的動機——基于獨立意見的經驗證據[J].管理世界，2010，（9）.

[5] 魏剛，肖澤忠，Nick Travlos，鄒宏.獨立董事背景與公司經營績效[J].經濟研究，2007，（3）.

[6] 葉康濤，祝繼高，陸正飛，張然.獨立董事的獨立性：基于董事會投票的證據[J].經濟研究，2011，（1）.

基金項目：中國人民大學2017年度拔尖創(chuàng)新人才培育資助計劃成果。

作者簡介：李從剛（1989-），男，漢族，江蘇省南京市人，中國人民大學國際學院金融學博士生，研究方向為公司治理、公司財務;李躍然（1980-）（通訊作者），男，漢族，天津市人，中國人民大學國際學院金融學博士生，研究方向為金融科技、金融風險管理。

收稿日期：2019-04-06。