鄧玉茹 謝守紅

【摘要】? 投資是經(jīng)濟增長的主要驅動力。我國企業(yè)一直存在著大量的非效率投資行為，如何提高企業(yè)投資效率是一個值得研究的問題。商業(yè)信用作為債務融資的一種重要方式，可以有效地調(diào)節(jié)企業(yè)的投資效率。文章利用我國上市公司數(shù)據(jù)，通過相關分析、多元線性回歸、內(nèi)生性檢驗等方法，研究商業(yè)信用與非效率投資的關系，并探討在不同貨幣政策影響下二者關系是否存在顯著差異。研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用會減緩非效率投資，而且在緊縮的貨幣政策下，這種減緩作用會更加明顯。

【關鍵詞】? 貨幣政策;商業(yè)信用;投資效率

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）13-0026-04

近年來，隨著我國投資結構的轉型，高技術制造業(yè)、高技術服務業(yè)等行業(yè)的投資規(guī)模略有增長，但總的來看，我國整體的投資增速仍持續(xù)下行，2017年8月出現(xiàn)了自2013年以來的最低值（3.8%）。從宏觀上看，我國第二次動力轉型投資始終占據(jù)主要地位（黃泰巖，2014），投資的高速增長是我國經(jīng)濟增長的主要動力，因此投資領域存在的問題不可忽視;從微觀上看，由于我國企業(yè)仍面臨著由過度投資造成的產(chǎn)能過剩、由融資難導致的投資不足等問題，一直存在著大量的非效率投資行為，因此如何解決企業(yè)面臨的投資效率問題顯得尤為重要。

一、文獻綜述

商業(yè)信用作為企業(yè)使用的一種信用形式，因其不需要抵押物擔保和第三方中介機構參與，已成為與證券直接融資、銀行間接融資并列的“第三條融資渠道”。Meltzer（1960）最早研究了商業(yè)信用對貨幣政策信貸渠道有效性的抵消作用。隨著研究的深入，越來越多的學者開始從微觀的角度探尋商業(yè)信用對行為主體的影響，并通過數(shù)據(jù)分析得到一系列結論。

作為短期融資的組成部分，譚偉強（2006）通過實證檢驗2000—2004年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用與企業(yè)規(guī)模、銷售增長等呈正相關，與銀行借款比例等呈負相關，商業(yè)信用已成為企業(yè)主要的融資手段。黃乾富等（2009）認為商業(yè)信用能夠改善融資約束，有效預防過度投資。近幾年來，更多的學者著眼于商業(yè)信用的治理作用和融資功能（周雪峰，2014），對非效率投資問題發(fā)揮著雙向治理作用（劉娥平和關靜怡，2016），以及給投資帶來了積極作用（劉夢楚和曲丹，2017）。

吳翔（2017）通過實證分析我國A股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用對股東和管理者、大股東和小股東的代理成本都具有顯著的抑制作用。代理成本與投資效率呈顯著負相關（羅明琦，2014）。綜上，商業(yè)信用可以通過影響代理成本，從而影響投資效率。

融資約束與R&D投資顯著負相關（劉勝強等，2015），商業(yè)信用的大量存在主要源自企業(yè)面臨銀行信貸配給而做出的次優(yōu)選擇（黃興孿等，2016）。根據(jù)融資比較優(yōu)勢理論，商業(yè)信用的價格低于銀行信貸的價格，Summers和Wilison（1999）通過對英國655家企業(yè)進行分析后發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)企業(yè)把商業(yè)信用作為一種更為便宜的融資來源。孫浦陽等（2014）使用我國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，也驗證了我國企業(yè)能夠利用商業(yè)信用作為融資渠道。綜上，商業(yè)信用通過影響融資渠道，從而影響投資效率。

微觀以宏觀為基礎，因此有學者聯(lián)系不同的宏觀背景，研究微觀主體的行為效率是否有所不同。例如陸正飛和 楊德明（2011）實證研究發(fā)現(xiàn)，當貨幣政策寬松時是買方市場，商業(yè)信用大量存在。也有國外學者通過對歐洲企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策通過調(diào)整資本回報率等影響消費者對宏觀經(jīng)濟基本面的預期和信心，從而影響投資決策（Leoveanu V. M.和Bratu A.，2017）。Yang等（2017）利用我國2003—2013年間13 766家企業(yè)的年度數(shù)據(jù)，研究貨幣政策對企業(yè)投資的影響和對現(xiàn)金持有的緩解效應，發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策會減少企業(yè)投資，而現(xiàn)金持有量可以減輕這種不利影響。

杜建華（2014）通過獲取2004—2010年我國A股制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在緊縮的貨幣政策下，商業(yè)信用替代了部分銀行信用，削弱了宏觀政策的作用。黃興孿等（2016）通過研究商業(yè)信用和投資的關系，發(fā)現(xiàn)投資不足的企業(yè)在貨幣政策緊縮期，商業(yè)信用對投資增長的影響更為顯著。

從國內(nèi)研究現(xiàn)狀可以看出，雖然商業(yè)信用是一種更為“便宜”的融資來源，但由于我國企業(yè)的融資來源還是以傳統(tǒng)的銀行貸款為主，商業(yè)信用比較容易被忽視。早期學者更多地著眼于商業(yè)信用的融資約束作用，減少企業(yè)的過度投資，而隨著研究的慢慢深入，學者們普遍認為商業(yè)信用作為企業(yè)的融資來源發(fā)揮著兩方面作用，一是發(fā)揮治理作用，抑制企業(yè)的過度投資行為;二是發(fā)揮融資功能，緩解企業(yè)的投資不足。而國外研究更多地著眼于貨幣政策對投資效率的影響，研究貨幣政策→信心→投資決策的關系，或著眼于貨幣政策的傳導機制，研究貨幣政策→企業(yè)現(xiàn)金→企業(yè)投資之間的關系。

國內(nèi)外文獻都著重于對兩個變量的研究。與以往文獻相比，本文通過實證研究探討商業(yè)信用和投資效率的關系，并借鑒陸正飛和楊德明（2011）的方法，研究在不同的貨幣政策下商業(yè)信用和投資效率的關系。本文的結論既豐富了對商業(yè)信用的研究，也聯(lián)系了宏微觀經(jīng)濟。

二、理論基礎與假設提出

由于我國資本市場發(fā)育不完善、結構失衡，當今的市場無法做到信息對稱，很多企業(yè)都面臨著融資難、過度投資等問題，最終表現(xiàn)為投資效率低下。一方面，商業(yè)信用與銀行貸款相比，不需要抵押物和擔保，也不需要第三方中介機構，可以緩解融資約束下的投資不足問題。另一方面，雖然企業(yè)存在的代理問題會引發(fā)過度投資，但商業(yè)信用會提高企業(yè)的資金持有水平，使經(jīng)理人不得不擠出用于無效投資的現(xiàn)金，以償還到期信用。由此，本文提出假設：

H1：在其他條件相同的情況下，商業(yè)信用對非效率投資有減緩作用。