齊多加

摘要：股權(quán)質(zhì)押這種融資方式迎來了井噴式的增長，成為目前我國資本市場上一個常見的現(xiàn)象，國內(nèi)外學(xué)者對其相關(guān)研究也在不斷增加。本文通過閱讀學(xué)者們的研究成果，以上市公司和公司股東這兩個角度來梳理股權(quán)質(zhì)押的動因及風(fēng)險的相關(guān)文獻，從上市公司、公司股東、監(jiān)管機構(gòu)三個方面提出了應(yīng)對風(fēng)險的對策及建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;動因風(fēng)險;對策建議

中圖分類號：F830? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）01-0118-02

股權(quán)質(zhì)押即股權(quán)質(zhì)權(quán)，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標的物而設(shè)立的質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押有著融資平臺方便、融資速度快、成本低、限制條件少等特點。隨著股權(quán)質(zhì)押這種融資方式的迅速發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者對其的相關(guān)研究也在不斷增加，但是根據(jù)利益相關(guān)者進行分類梳理的文獻卻較少。本文主要圍繞上市公司和公司股東兩個角度對股權(quán)質(zhì)押的動因及其風(fēng)險的研究成果進行了分類整理與評述，根據(jù)已有的研究成果，從上市公司、公司股東、監(jiān)管機構(gòu)三個方面提出了應(yīng)對風(fēng)險的對策及建議，具有較強的現(xiàn)實意義。

一、股權(quán)質(zhì)押的動因

（一）善意動機

1.上市公司為達到融資目的

艾大力、王斌（2012）認為上市公司股權(quán)質(zhì)押時，尤其是大股東股權(quán)質(zhì)押，表明企業(yè)當時缺乏經(jīng)營資金，從一定程度可以反映出企業(yè)需要更多的資金來支持其發(fā)展，傳遞出企業(yè)正處于良好發(fā)展階段的信號。王亞茹等（2018）認為，上市公司股東股權(quán)質(zhì)押主要是為了解決企業(yè)暫時的資金短缺，幫助企業(yè)拓寬融資渠道。張?zhí)沼?、陳焰華（2014）在分析2007-2012年我國上市公司中584家大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司時發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押融入的資金中，約有18.5%的資金為上市公司補充了營運現(xiàn)金，起到了提升公司績效的作用。

上市公司進行股權(quán)質(zhì)押最初的動機都是出于為上市公司的經(jīng)營發(fā)展籌集資金的目的，在緩解了暫時資金不足的同時，還能傳遞企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的信號，從企業(yè)內(nèi)部發(fā)展和外部評價兩方面來說都起到了正向的作用。

2.大股東維持或增強對上市公司的控制權(quán)

從大股東自身利益的角度考慮，王斌等人（2013）認為，股權(quán)質(zhì)押在拓展企業(yè)融資途徑的同時，控股股東仍能保有對企業(yè)的表決權(quán)與決策權(quán)，并保持其控制地位。龔俊瓊（2015）認為股權(quán)質(zhì)押動機之一是保持或增加控股股東控制權(quán)，如果用股權(quán)質(zhì)押融資所得資金，再繼續(xù)買進本公司的股票，這樣不但不會使股權(quán)被稀釋，還增加了股東的控制權(quán)。

對于控股股東而言，保有對企業(yè)的控制權(quán)至關(guān)重要，股權(quán)質(zhì)押這種融資方式，在不抵押實物資產(chǎn)的情況下，股東將融資所得的資金繼續(xù)購買本公司股票，在避免股權(quán)被稀釋的基礎(chǔ)上，甚至能增加自己的控制權(quán)。

（二）惡意動機

1.大股東侵占上市公司利益

郝項超和梁琪（2009）研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押，會導(dǎo)致激勵作用減弱，其侵占效應(yīng)增強。陳澤藝等（2018）研究表明，大股東的股權(quán)質(zhì)押行為會明顯提高其占用公司資金的可能性，助長大股東利益侵占行為。

鄭國堅、林東杰和林斌（2014）通過回歸分析得出，公司利益被侵占的現(xiàn)象與股權(quán)質(zhì)押的比例和數(shù)量成正向相關(guān)。滕曉梅（2016）等人也在實證中得出了相近的結(jié)論，即控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量與其侵占行為是正相關(guān)的，但與公司價值是負相關(guān)的。

上述學(xué)者通過規(guī)范性研究與實證研究兩方面，驗證了股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司有利益侵占的動機。

2.大股東侵占中小股東利益

何娜娜（2010）研究發(fā)現(xiàn)，大股東在面臨困境時，不會考慮中小股東的也承擔(dān)著風(fēng)險，大股東將股權(quán)質(zhì)押給第三方，將自己的風(fēng)險轉(zhuǎn)移，無形中侵害了中小股東的利益。李旎（2015）通過實證研究表明，當控股股東通過股權(quán)質(zhì)押實現(xiàn)了外部融資時，對中小股東利益侵占行為更明顯。

上述學(xué)者從規(guī)范性研究和實證研究重點研究了大股東股權(quán)質(zhì)押時對小股東的利益侵占，大股東更傾向于為了維護自身利益，忽略中小股東的利益，將股權(quán)質(zhì)押給第三方以降低自身風(fēng)險，從而使中小股東的利益受損。

二、股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險

（一）從上市公司角度

1.股價崩盤風(fēng)險

一些學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)，大股東將自己所持有的股權(quán)質(zhì)押后，股價會由此產(chǎn)生一定的波動，長期來看，股價走勢在也會受到股權(quán)質(zhì)押的影響。

李碧連（2016）運用2009至2013年中國滬深A(yù)股上市公司的股權(quán)質(zhì)押樣本數(shù)據(jù)，得出結(jié)論，大股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)質(zhì)押的比例越大，股價崩盤的風(fēng)險越大。鄭虎根（2018）選擇將2000至2015年滬深兩市A股上市企業(yè)進行多元回歸分析，股權(quán)質(zhì)押會使企業(yè)股價崩盤的可能性大幅增加。同時得出結(jié)論，股權(quán)分置改革背景下的股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響將會減弱;高管持股下的股權(quán)質(zhì)押則會增加股價崩盤風(fēng)險。何斌和劉雯（2019）得出結(jié)論，在經(jīng)濟政策不確定性程度較高的條件下，股權(quán)質(zhì)押明顯加劇股價崩盤風(fēng)險。

對股權(quán)質(zhì)押給上市公司帶來的股價崩盤風(fēng)險，近五年的研究運用不同的實證方法，從不同角度驗證了股權(quán)質(zhì)押確實會增加上市公司股價崩盤的風(fēng)險，同時，在不同的內(nèi)外部條件下，如股權(quán)分置改革、管理層持股、經(jīng)濟政策不確定性等因素的影響下，股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤帶來的影響程度也各有差異。

2.企業(yè)自身風(fēng)險

謝金賢（2001）研究發(fā)現(xiàn)，股東的股權(quán)質(zhì)押行為會引起企業(yè)經(jīng)營的不確定性，而且股權(quán)質(zhì)押行為也會使企業(yè)的資產(chǎn)負債率上升，在某種程度上會影響公司的績效。方杰（2016）認為，股東進行股權(quán)質(zhì)押后，兩權(quán)的分離不斷加大，會以多種方式實現(xiàn)自身利益最大化，進而會降低公司的經(jīng)營效率，引發(fā)了道德風(fēng)險。何威風(fēng)，劉怡君，吳玉宇（2018）認為，股權(quán)質(zhì)押嚴重時會導(dǎo)致上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，影響企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。

從以上研究中能得知，在股東進行股權(quán)質(zhì)押后，雖然融入了流動資金，但也給企業(yè)自身增加了可能影響企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的內(nèi)部與外部風(fēng)險。

（二）從公司股東角度

1.債務(wù)違約風(fēng)險

鄭國堅、林東杰、林斌（2014）認為，如果出質(zhì)人無力償還貸款，出質(zhì)人將會失去對質(zhì)押的股權(quán)的控制權(quán)。吳璦（2018）案例研究可知，對于股權(quán)質(zhì)押數(shù)量較大的上市公司來說，在股價下跌時，很可能因為無力追加質(zhì)押，難以及時償還債務(wù)，而面臨極高的債務(wù)違約風(fēng)險。

2.控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

艾大力、王斌（2012）認為，大股東股權(quán)質(zhì)押后會有大股東失去控制權(quán)的可能。王斌、蔡安輝、馮洋（2013）分析，當大股東發(fā)生資金緊張的情況，當無力償還本金及利息，就會導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。吳璦（2018）研究，當公司股價持續(xù)下跌，出質(zhì)人缺少足夠資金進行追加質(zhì)押，質(zhì)押的股權(quán)會有被強制平倉的可能性，對于高比例質(zhì)押來說，就會導(dǎo)致對公司控制權(quán)的喪失。

根據(jù)文獻整理，對出質(zhì)股權(quán)的股東來說，其風(fēng)險主要來自于因上市公司股價下跌，而股東無力繼續(xù)追加質(zhì)押又無法到期償還本金及利息而帶來的債務(wù)違約風(fēng)險，繼而更嚴重的造成質(zhì)押股權(quán)強行平倉，致使控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。

三、應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的對策建議

（一）從上市公司角度

1.建立健全股權(quán)制衡機制

李成等（2016）研究表明，大規(guī)模董事會反應(yīng)和決策的時間較長，小規(guī)模的董事會能更有效率地傳達董事會的意志。朱之偉（2019）認為，為了保護中小投資者的利益，穩(wěn)定國內(nèi)的資本市場，董事會和監(jiān)事會要充分發(fā)揮監(jiān)管作用。李翔宇（2019）建議進一步完善股東大會以及董事會的決策議程，建立股權(quán)質(zhì)押前的公司內(nèi)部保證金制度等，嚴格規(guī)定質(zhì)押股權(quán)的比例。

2.規(guī)范股權(quán)質(zhì)押信息披露制度

王欣慧（2017）認為可以將股權(quán)質(zhì)押融資信息披露進一步細化，規(guī)定在公告中詳細列明融資的明確目的、真實用途、股權(quán)質(zhì)押融資的具體金額。李翔宇（2019）建議，除了公告形式的披露，增加公司內(nèi)部披露頻率，并將重點內(nèi)容進行詳細披露。

3.提升業(yè)績來降低風(fēng)險

王斌（2013）建議，在質(zhì)押股權(quán)后， 為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，上市公司應(yīng)該采取更加有效的管理來改善公司業(yè)績。謝仁德（2016）認為，對于股權(quán)質(zhì)押期間的股價崩盤風(fēng)險，上市公司應(yīng)該通過努力提高經(jīng)營業(yè)績來積極應(yīng)對風(fēng)險，而不是通過盈余管理和其他信息披露操縱來實現(xiàn)。何威風(fēng)（2018）建議，對股權(quán)質(zhì)押期限長的上市公司來說，需要更突出的業(yè)績來支持公司股價，降低股權(quán)質(zhì)押帶來的各種風(fēng)險。

（二）從公司股東角度

1.成立中小股東聯(lián)合會

股權(quán)質(zhì)押過程中，中小股東的利益在往往被侵占，李翔宇（2019）建議，應(yīng)當由監(jiān)管機構(gòu)或者按照規(guī)定在公司內(nèi)部成立中小股東聯(lián)合會，定期向中小股東匯報股權(quán)質(zhì)押的情況。

2.加強公司內(nèi)部治理

胡旭微、李平娜（2017）大股東應(yīng)通過合理有效的管理控制行為提高企業(yè)的償債能力。大股東的經(jīng)營與財務(wù)行為很大程度上影響著公司的業(yè)績，規(guī)范大股東的經(jīng)營與財務(wù)行為，有利于減少因股權(quán)質(zhì)押帶來的種種風(fēng)險。

（三）從外部監(jiān)管者角度

諸韜（2017）建議完善股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律制度，強化信息披露，明細信息披露的內(nèi)容。朱之偉（2019）認為，應(yīng)該對股權(quán)質(zhì)押的違法違規(guī)行為處以較高的處罰，使上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓體系更加完善。王欣慧（2017）建議監(jiān)管機構(gòu)在股權(quán)質(zhì)押程序后，仍應(yīng)嚴格按照要求進行后續(xù)監(jiān)管，監(jiān)管部門的嚴格管控會使企業(yè)保持對于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的警惕性。

四、文獻評述和啟示

本文主要從上市公司和公司股東兩方面，對股權(quán)質(zhì)押的動因及風(fēng)險研究的文獻進行梳理和總結(jié)歸納，將股權(quán)質(zhì)押的動因歸納為善意籌資及維持控制權(quán)目的和大股東惡意侵占上市公司及中小股東利益;股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致上市公司產(chǎn)生股價崩盤風(fēng)險等，出質(zhì)股權(quán)的股東會有債務(wù)償還風(fēng)險及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，針對以上風(fēng)險，有以下幾點建議和啟示。

（一）完善上市公司股權(quán)制衡機制，加強公司內(nèi)部治理

針對股權(quán)質(zhì)押的過程，進一步完善股東大會以及董事會的決策議程，嚴格審核股東股權(quán)質(zhì)押的條件和比例，加強公司內(nèi)部治理，對于控股股東的經(jīng)營和管理行為進行監(jiān)督和制約。

（二）積極提升上市公司的經(jīng)營業(yè)績來應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險

股價大跌將會導(dǎo)致出質(zhì)股權(quán)的股東面臨債務(wù)償還風(fēng)險，嚴重將會導(dǎo)致控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，所以在股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)，上市公司要積極提升本公司的經(jīng)營業(yè)績，為市場傳遞利好的信息，從而降低股價下跌的風(fēng)險。

（三）監(jiān)管機構(gòu)完善相關(guān)法律法規(guī)、嚴格監(jiān)管

相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)還需進一步完善關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的法律法規(guī)，對于違反者處以較高處罰，對于整個質(zhì)押期限內(nèi)的各個環(huán)節(jié)嚴格把控，監(jiān)督上市公司對股權(quán)質(zhì)押的事項進行及時、詳盡的信息披露。

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