強(qiáng)國令 王夢月

摘要：基于制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，從微觀層面考察“營改增”對(duì)我國公司投資效率和期權(quán)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：“營改增”的減稅效應(yīng)和專業(yè)化分工效應(yīng)使公司的投資效率得到改善，投資不足和投資過度均有不同程度的降低。從企業(yè)人力資本需求角度考慮，發(fā)現(xiàn)“營改增”增強(qiáng)了企業(yè)勞動(dòng)雇傭能力。由于投資活動(dòng)是公司權(quán)益價(jià)值的決定因素，故從實(shí)物期權(quán)角度研究“營改增”在改善投資效率的同時(shí)，是否也對(duì)公司權(quán)益價(jià)值造成了影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)“營改增”可以顯著增加公司增長期權(quán)和清算期權(quán)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：“營改增”;投資效率;期權(quán)價(jià)值

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速由高速轉(zhuǎn)為中高速，社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的環(huán)境和資源約束也日益加劇，需求側(cè)管理無法解決當(dāng)前的供需矛盾，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為重中之重。作為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)主要推動(dòng)力的“營改增”政策，是供給側(cè)改革的重要內(nèi)容。稅收激勵(lì)政策有助于降低企業(yè)成本，提升資源配置效率，從而帶動(dòng)企業(yè)技術(shù)升級(jí)。而作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體的制造業(yè)，恰好是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要領(lǐng)域，當(dāng)前制造業(yè)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，稅收政策成為制造業(yè)企業(yè)競爭的關(guān)鍵因素。“營改增”政策深入推進(jìn)了我國減稅政策的實(shí)施力度，減稅降費(fèi)更是成為積極財(cái)政政策的關(guān)鍵詞。與之相應(yīng)，評(píng)估“營改增”政策的實(shí)施效果也成為學(xué)術(shù)界高度關(guān)注的話題。

“營改增”政策作為國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的稅收政策工具，其目的在于通過引導(dǎo)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化來帶動(dòng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，優(yōu)化資源配置，激發(fā)市場活力。而投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和資源配置的效率由企業(yè)的投資效率反映，由此產(chǎn)生的問題就是“營改增”是否影響到企業(yè)投資效率，減少企業(yè)投資不足和投資過度？隨著“營改增”的逐步深入，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也在不斷調(diào)整，專業(yè)化分工程度也逐漸加深，制造業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，作為活資本的人力資本是否也進(jìn)入企業(yè)的經(jīng)營決策階段？企業(yè)是否也考慮增加雇傭能力？由于投資是公司權(quán)益價(jià)值的決定因素，有效的投資活動(dòng)是公司價(jià)值提升的重要途徑，那么，“營改增”在改善投資效率的同時(shí)，是否影響了公司增長期權(quán)和清算期權(quán)價(jià)值？

現(xiàn)有關(guān)于“營改增”的文獻(xiàn)研究，在宏觀層面主要有財(cái)政收入、收入分配等方面的影響，在微觀層面，則集中分析企業(yè)創(chuàng)新、專業(yè)化分工等方面的影響，但鮮有文獻(xiàn)涉及“營改增”政策對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的影響路徑分析。本文基于我國2010～2017年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)，利用雙重差分傾向得分匹配方法（PSM-DID）研究發(fā)現(xiàn)，“營改增”政策提升了企業(yè)投資效率，降低了企業(yè)投資不足和投資過度，同時(shí)也提高了企業(yè)勞動(dòng)力需求，制造業(yè)企業(yè)的勞動(dòng)雇傭能力增強(qiáng)?；趯?shí)物期權(quán)角度研究發(fā)現(xiàn)，“營改增”增加了制造業(yè)企業(yè)增長期權(quán)價(jià)值和清算期權(quán)價(jià)值。

二、理論分析與研究假說

（一）“營改增”與公司投資效率

基于MM理論的完美市場條件下，資源以均衡價(jià)格被分配，投資支出由投資機(jī)會(huì)決定，公司的投資決策取決于項(xiàng)目凈現(xiàn)值，只要凈現(xiàn)值NPV>0，公司就愿意投資，公司資本投資由公司邊際Q值決定。但現(xiàn)實(shí)世界中的摩擦?xí)?dǎo)致公司實(shí)際投資偏離投資機(jī)會(huì)所決定的水平，如信息不對(duì)稱、代理沖突等因素。近年來，公司所處制度環(huán)境在影響公司投資因素中越來越具有基礎(chǔ)性的作用，一些學(xué)者認(rèn)為公司投資內(nèi)生于其所處的制度環(huán)境安排，制度環(huán)境對(duì)公司經(jīng)營決策具有重要影響。[1-2]隨著改革開放程度的深入，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的宏觀背景下，我國配套措施的實(shí)施使企業(yè)所處的制度環(huán)境發(fā)生了變化，相應(yīng)地中國企業(yè)就會(huì)采取適應(yīng)外部制度環(huán)境的理性投資選擇。[3]

資本逐利動(dòng)機(jī)認(rèn)為，當(dāng)公司面對(duì)的投資機(jī)會(huì)較好時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)抓住這一投資機(jī)會(huì)，擴(kuò)大投資規(guī)模?！盃I改增”政策作為積極的減稅措施，雖針對(duì)服務(wù)業(yè)設(shè)定，但由于我國制造業(yè)企業(yè)存在混業(yè)經(jīng)營，故會(huì)對(duì)制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營和決策產(chǎn)生一定影響。尤其是與上下游服務(wù)業(yè)緊密相連的制造業(yè)企業(yè)中，“營改增”后，上下游企業(yè)間的增值稅抵扣鏈條被打通，制造業(yè)從上游服務(wù)業(yè)購買中間產(chǎn)品，可以抵扣，稅收成本降低，對(duì)制造業(yè)企業(yè)利好。[4]對(duì)于生產(chǎn)型和重資產(chǎn)型的制造業(yè)企業(yè)來說，“營改增”使固定資產(chǎn)投資成本大幅度降低，給企業(yè)帶來較多的利潤，增加了企業(yè)賬面利潤和價(jià)值。[5]而企業(yè)利潤的改善會(huì)緩解“營改增”前企業(yè)投資不足的情況。

吳三忙和李善同研究發(fā)現(xiàn)“營改增”實(shí)施之前，服務(wù)業(yè)產(chǎn)成品并不能在納稅時(shí)扣除進(jìn)項(xiàng)成本，會(huì)產(chǎn)生重復(fù)征稅問題，導(dǎo)致企業(yè)傾向于采取自給自足的一體化模式。[6]企業(yè)投資范圍較多，包括主營業(yè)務(wù)和不必要的輔助性質(zhì)的服務(wù)業(yè)務(wù)。“營改增”后，制造業(yè)企業(yè)為了更好地集中精力發(fā)展主業(yè)，可能會(huì)選擇將服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)分離出去，之后通過外購生產(chǎn)性服務(wù)的方式來滿足生產(chǎn)需要。如果制造業(yè)企業(yè)選擇剝離服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)的主輔分離策略，那么與提供軟件研發(fā)和信息技術(shù)服務(wù)相匹配的投資意愿也會(huì)隨之下降，即由原先的縱向多元化投資轉(zhuǎn)為橫向多元化投資，相應(yīng)地之前的無效率投資—投資過度也會(huì)減少。故提出以下假說：

假說1：“營改增”可以改善公司投資效率，緩解公司投資不足和投資過度。

（二）營改增與企業(yè)勞動(dòng)力需求

辛大楞認(rèn)為企業(yè)在勞動(dòng)力市場上的行為類似于企業(yè)投資行為，均是不可逆的。[7]本文研究“營改增”對(duì)企業(yè)勞動(dòng)雇傭的影響，且隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和知識(shí)經(jīng)濟(jì)的到來，金融市場效率不斷提高，專業(yè)化分工程度逐漸加深，作為生產(chǎn)要素之一的人力資本的重要性開始顯現(xiàn)。在資本生產(chǎn)過程中，物質(zhì)資本呈現(xiàn)較強(qiáng)的邊際報(bào)酬遞減趨勢，而作為“活資本”的人力資本卻表現(xiàn)出較強(qiáng)的邊際報(bào)酬遞增趨勢，不同于物質(zhì)資本的易復(fù)制性，人力資本具有創(chuàng)造性和有效配置資源的市場應(yīng)變能力，在微觀企業(yè)層次分析中業(yè)越來越重要。

“營改增”降低了資本品的價(jià)格，通過改變資本和勞動(dòng)的相對(duì)價(jià)格，對(duì)企業(yè)的勞動(dòng)力需求產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。具體有兩方面的影響：一是替代效應(yīng)，價(jià)格較低的資本品會(huì)替代勞動(dòng)，企業(yè)勞動(dòng)投入減少;二是收入效應(yīng)，資本品價(jià)格降低，企業(yè)購買力增強(qiáng)，考慮到人力資本邊際報(bào)酬遞增的生產(chǎn)力屬性，會(huì)在勞動(dòng)投入上有所增加。袁從帥等基于2007～2013年數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)“營改增”促進(jìn)了人均資本的上升，職工薪酬水平提高，但企業(yè)勞動(dòng)投入量卻不明顯。[8]這可以理解為企業(yè)在勞動(dòng)投入上的變動(dòng)，取決于收入和替代兩種效應(yīng)的綜合比較，與發(fā)達(dá)國家成熟的市場體制相比，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和制度等方面仍在不斷調(diào)整，企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長源呈多元現(xiàn)狀，同時(shí)由于資本品的易復(fù)制性和人力資本培養(yǎng)的高成本性，使得資本替代勞動(dòng)的替代效應(yīng)更強(qiáng)一些，導(dǎo)致企業(yè)更多的偏向資本投資。但是從長期來看，人均資本的上升會(huì)使企業(yè)摒棄替代性強(qiáng)的物質(zhì)資本，而且制度環(huán)境的變化，國家政策的實(shí)施都會(huì)促進(jìn)企業(yè)存在的較大帕累托潛力發(fā)揮至極。結(jié)合假說1，我們可以得出，“營改增”在改善企業(yè)投資效率的同時(shí)，運(yùn)營更加完善，對(duì)人力資本的需求也會(huì)增加，故提出如下假說：

假說2：“營改增”會(huì)提高企業(yè)勞動(dòng)力需求，增加企業(yè)勞動(dòng)雇傭。

（三）營改增與公司期權(quán)價(jià)值

投資活動(dòng)決定公司價(jià)值，而公司期權(quán)價(jià)值是理解公司權(quán)益價(jià)值的重要方面。Ross最先將實(shí)物期權(quán)思想引入企業(yè)價(jià)值領(lǐng)域，他認(rèn)為在企業(yè)現(xiàn)有的投資項(xiàng)目中潛在的投資機(jī)會(huì)是有價(jià)值的，需要考慮風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。[9]Burgstahler & Dichev研究認(rèn)為公司權(quán)益價(jià)值反映在增長期權(quán)和清算期權(quán)這兩種實(shí)物期權(quán)價(jià)值中。[10]在給定凈資產(chǎn)的情況下，公司盈利能力較高時(shí)，凈利潤是權(quán)益價(jià)值的決定因素，此時(shí)公司的增長價(jià)值較大。同理，在給定凈利潤的情況下，公司盈利能力較低時(shí)，凈資產(chǎn)是權(quán)益價(jià)值的決定因素，此時(shí)公司清算價(jià)值較大。Zhang基于資本逐利的思想，認(rèn)為公司面臨的投資機(jī)會(huì)較好時(shí)，會(huì)執(zhí)行增長期權(quán)來擴(kuò)大投資規(guī)模，面臨的投資機(jī)會(huì)不理想時(shí)，會(huì)執(zhí)行清算期權(quán)來縮減投資規(guī)模。[11]

國內(nèi)關(guān)于這一方面的研究相對(duì)國外起步較晚，但經(jīng)過幾年的發(fā)展仍取得了一定的成果，特別是將制度環(huán)境的變化考慮在內(nèi)，如貨幣政策、行業(yè)競爭等。王剛等對(duì)處于財(cái)務(wù)困境的企業(yè)進(jìn)行投資還是清算從實(shí)物期權(quán)的角度進(jìn)行了分析，他認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)清算期權(quán)的機(jī)會(huì)成本高于增長期權(quán)的成本時(shí)，企業(yè)清算的臨界值會(huì)提高。[12]陳信元等研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭影響公司管理層的投資決策，且顯著增加公司的增長期權(quán)和清算期權(quán)價(jià)值。[13]靳慶魯?shù)纫再u空機(jī)制作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)分析其對(duì)公司投資決策和價(jià)值的影響，研究發(fā)現(xiàn)在放松賣空機(jī)制后，可賣空公司的清算期權(quán)價(jià)值提升。[14]

結(jié)合前面假說分析，“營改增”能夠改善公司的投資效率，影響了公司管理層的投資決策，那么這種影響必會(huì)在公司的增長期權(quán)和清算期權(quán)價(jià)值上體現(xiàn)?！盃I改增”打通了上下游企業(yè)間的增值稅抵扣鏈，使企業(yè)剝離了中間投入品等輔助性生產(chǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部的專業(yè)化分工，而對(duì)處于產(chǎn)業(yè)鏈同一環(huán)節(jié)的企業(yè)來說，專業(yè)化分工使這些企業(yè)之間產(chǎn)生競爭效應(yīng)。當(dāng)公司有較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，相比不受“營改增”影響的公司，受“營改增”影響的公司更容易識(shí)別和把握投資機(jī)會(huì)，具有較低的投資風(fēng)險(xiǎn)和較高的投資靈活性，公司更傾向于擴(kuò)大投資規(guī)模，增加公司的增長價(jià)值;當(dāng)公司面臨較差的投資機(jī)會(huì)時(shí)，市場環(huán)境具有較高的信息不對(duì)稱和交易成本，代理沖突加劇，相比不受“營改增”影響的公司，受“營改增”影響的公司預(yù)防性動(dòng)機(jī)強(qiáng)，專業(yè)化分工導(dǎo)致的競爭效應(yīng)使得企業(yè)及時(shí)從投資浪潮中抽出，謹(jǐn)慎投資，縮減投資規(guī)模，增加公司的清算價(jià)值。故提出如下假說：

假說3a：“營改增”會(huì)增加公司增長期權(quán)價(jià)值，即“營改增”后，給定凈資產(chǎn)，盈利能力較好的公司的價(jià)值與凈利潤之間的凸增關(guān)系更明顯。

假說3b：“營改增”會(huì)增加公司清算期權(quán)價(jià)值，即“營改增”后，給定凈利潤，較差盈利能力的公司的價(jià)值與凈資產(chǎn)之間的凸增關(guān)系更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

為避開增值稅轉(zhuǎn)型影響，選擇2010～2017年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，公司總市值數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，刪除財(cái)務(wù)信息異常公司，剔除ST公司，剔除凈利潤為負(fù)值的樣本，為避免極端值的影響，對(duì)所有變量進(jìn)行1%的Winsorize縮尾處理。

（二）模型設(shè)定和變量定義

針對(duì)假說1，借鑒Richardson[15]和辛清泉等[16] 的理論構(gòu)建模型（1）估計(jì)出公司預(yù)期投資水平，其中invest為公司資本投資額，參考Biddle et al. [17]、方軍雄[18]、黎文靖和李耀淘[19]文獻(xiàn)中的做法，將資本投資定義為（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金凈額）/年初總資產(chǎn)。參考李永友和嚴(yán)岑的分類方法，將2010年繳納營業(yè)稅占流轉(zhuǎn)稅比例低于0.1%的上市公司作為實(shí)驗(yàn)組，視為純制造業(yè)企業(yè)，即treated=1，大于0.1%的公司作為對(duì)照組，即treated=0。[20]“營改增”政策是隨時(shí)間分地區(qū)逐步實(shí)行，如果樣本上市公司所在地區(qū)為“營改增”實(shí)施地區(qū)且又是營改增當(dāng)年或以后年份，則t=1，否則為0;VAT為treated和t的交互項(xiàng)，即VAT= treated×t。根據(jù)模型（1）的殘差區(qū)分投資不足和過度投資，如果殘差為負(fù)，則代表投資不足（underINV）;如果殘差為正，則代表投資過度（overINV）。之后構(gòu)建模型（2）來衡量“營改增”對(duì)企業(yè)投資不足和過度投資的影響。如果模型（2）中VAT系數(shù)β3顯著為負(fù)，則說明“營改增”減少了公司投資不足和過度投資，提高了公司投資效率。

本文用傾向得分匹配法即PSM法對(duì)樣本進(jìn)行匹配。以企業(yè)規(guī)模（lnsize）、企業(yè)年齡（lnage）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、總資產(chǎn)收益率（roa）、人均固定資產(chǎn)凈額（lnfixedpp）等作為特征變量進(jìn)行Probit回歸，并將最后的預(yù)測值得分用最近鄰匹配法進(jìn)行一對(duì)一匹配，之后再做雙重差分檢驗(yàn)。

利用員工總數(shù)取對(duì)數(shù)處理來表示公司勞動(dòng)力需求，通過構(gòu)建模型（3）來衡量“營改增”對(duì)公司勞動(dòng)雇傭的影響，模型（3）中VAT系數(shù)β3顯著為正，則說明“營改增”提高了公司勞動(dòng)力需求，增加公司勞動(dòng)雇傭。

“營改增”對(duì)公司增長期權(quán)價(jià)值和算期權(quán)價(jià)值的影響，借鑒Burgstahler & Dichev [22]和靳慶魯?shù)?[26]研究，采用模型（4）檢驗(yàn)假說3a，模型（5）檢驗(yàn)假說3b：

在模型（4）中，DM和DH為啞變量，如果位于中間組，則DM為1，否則為0;如果位于最高組，則DH為1，否則為0;模型（4）中的系數(shù)β10顯著為正，則表明“營改增”會(huì)增加公司的增長期權(quán)價(jià)值。

在模型（5）中，LM和LH為啞變量，如果位于中間組，則LM為1，否則為0;如果位于最高組，則LH為1，否則為0;模型（5）中的系數(shù)β10顯著為正，則表明“營改增”會(huì)增加公司的清算期權(quán)價(jià)值。

主要變量及定義見表1：

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，其中invest均值為0.0552，lnemployee均值為7.7030，與中位數(shù)相差不大;控制變量營業(yè)收入同比增速sagrow均值和中位數(shù)有較大差距，其他公司層面數(shù)據(jù)中位數(shù)和均值相差不大。

（二）“營改增”對(duì)公司投資效率的影響的回歸結(jié)果分析

下面式子是模型（1）的回歸結(jié)果，括號(hào)內(nèi)是t值。表3報(bào)告了假說1的回歸結(jié)果。第（1）列中VAT系數(shù)10%顯著為負(fù)，表明“營改增”減少了公司過度投資，第（2）列中VAT系數(shù)則在1%水平內(nèi)顯著為負(fù)，說明“營改增”減少了公司的投資不足，從而假說1得到驗(yàn)證，“營改增”減少了公司過度投資和投資不足，提高了該公司投資效率。從控制變量可以看出，管理費(fèi)用率會(huì)影響公司非效率投資，管理費(fèi)用率越高，公司的非效率投資就越明顯;企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成立時(shí)間則相反，規(guī)模越大，成立時(shí)間越長，非效率投資的可能性就越低。第（3）列和第（4）列均是匹配后的樣本結(jié)果，從結(jié)果可以看出“營改增”減少了企業(yè)的投資不足和過度投資。

（三）“營改增”對(duì)企業(yè)勞動(dòng)力需求的影響的回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告了假說2的回歸結(jié)果。第（1）列是全樣本結(jié)果，第（2）列是匹配樣本結(jié)果，從（1）（2）列結(jié)果可以看出，VAT系數(shù)均在10%水平內(nèi)顯著為正，說明“營改增”提高了公司的勞動(dòng)需求，增加了勞動(dòng)雇傭，假說2得到驗(yàn)證。

（四）“營改增”對(duì)公司期權(quán)價(jià)值的影響

1.“營改增”對(duì)公司增長期權(quán)價(jià)值的影響

第（1）列報(bào)告了“營改增”對(duì)公司增長期權(quán)價(jià)值的影響，系數(shù)在1%水平內(nèi)顯著為正，說明“營改增”增加了公司增長期權(quán)價(jià)值，假說3a得到驗(yàn)證。第（2）列為匹配樣本的結(jié)果，同第（1）列結(jié)果顯著性一致。

2.“營改增”對(duì)公司清算期權(quán)價(jià)值的影響

表6報(bào)告了“營改增”是否增加了公司清算期權(quán)價(jià)值的相應(yīng)結(jié)果。第（1）列系數(shù)可以看出結(jié)果顯著為正，即“營改增”增加了清算期權(quán)價(jià)值，假說3b得到驗(yàn)證。第（2）列為匹配樣本結(jié)果，可以看出（1）（2）列結(jié)果顯著性一致。

五、穩(wěn)健性分析

為驗(yàn)證本文結(jié)論的可靠性，采用兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

PSM-DID

采用不同于最近鄰匹配的核匹配方法來檢驗(yàn)得出結(jié)論的穩(wěn)健性，匹配依據(jù)同最近鄰匹配方法一致，均為企業(yè)規(guī)模（lnsize）、企業(yè)年齡（lnage）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、總資產(chǎn)收益率（roa）、人均固定資產(chǎn)凈額（lnfixedpp）等公司層面特征變量，根據(jù)結(jié)果來看，交互項(xiàng)系數(shù)和顯著性同上文基本一致，可見本文得出的結(jié)論可靠。

安慰劑檢驗(yàn)

將政策實(shí)施時(shí)間提前，若結(jié)果與實(shí)際政策實(shí)施后的結(jié)果不一致，則說明本文得出的結(jié)果是穩(wěn)健的，同時(shí)考慮到政策實(shí)施的平均效應(yīng)可能對(duì)結(jié)論造成會(huì)干擾，故參考劉金山和徐明的做法，將實(shí)際政策實(shí)施后的樣本去除掉。[33]因?yàn)楸疚倪x擇處理組和對(duì)照組的依據(jù)是2010年樣本企業(yè)，“營改增”試點(diǎn)時(shí)間開始于2012年，故假設(shè)“營改增”政策時(shí)間提前至2011年，同時(shí)將2013年及以后時(shí)間的樣本去掉（保留2012年樣本一是因?yàn)闃颖玖窟^少，二是因?yàn)?012年只有上海試點(diǎn)企業(yè)，對(duì)整體結(jié)果影響可以忽略）。從交互項(xiàng)的系數(shù)以及顯著性可以看出，與上文中的基本結(jié)果不一致，說明本文得出的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論

“營改增”的最大特點(diǎn)是減少重復(fù)征稅，降低企業(yè)稅負(fù)，促進(jìn)企業(yè)有效投資，以供給帶動(dòng)需求，從而優(yōu)化資源配置效率和帶動(dòng)制造業(yè)升級(jí)。為此，本文利用“營改增”政策這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)作為外生事件沖擊，從微觀層面評(píng)估“營改增”政策在企業(yè)方面的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)“營改增”政策有助于緩解制造業(yè)企業(yè)的投資不足和投資過度，提高企業(yè)的投資效率;同時(shí)，對(duì)企業(yè)人力資本的需求也會(huì)增加。另外研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，受“營改增”影響的公司更容易識(shí)別和把握投資機(jī)會(huì)，更傾向于擴(kuò)大投資規(guī)模，增加公司的增長價(jià)值;當(dāng)公司面臨較差的投資機(jī)會(huì)時(shí)，受“營改增”影響的公司由于專業(yè)化分工導(dǎo)致的競爭效應(yīng)會(huì)及時(shí)從投資浪潮中抽出，縮減投資規(guī)模，增加公司的清算價(jià)值。

基于上述結(jié)論，得到的啟示有：首先，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的形勢下，“營改增”政策為企業(yè)營造良好的經(jīng)營環(huán)境，優(yōu)化資本配置效率，能夠釋放企業(yè)活力，積極引導(dǎo)企業(yè)科學(xué)投資，從而提高投資效率，提升企業(yè)價(jià)值。其次，現(xiàn)實(shí)當(dāng)中更多的是暫時(shí)性減稅，在“營改增”基礎(chǔ)上實(shí)施的深化增值稅改革，著眼“放水養(yǎng)魚”，繼續(xù)以減稅為重點(diǎn)，針對(duì)我國制造業(yè)行業(yè)實(shí)施普惠性減稅和結(jié)構(gòu)性減稅，一系列減稅降費(fèi)措施旨在減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，故需進(jìn)一步考慮企業(yè)投資對(duì)稅負(fù)的動(dòng)態(tài)反應(yīng)以及長期變化過程。

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Replacing Business Tax with VAT， Enterprise Investment Efficiency and Company Option Value

Qiang Guoling? Wang Mengyue

（School of Finance， Xinjiang University of Finance and Economics， Urumqi， Xinjiang 830012， China）

Abstract：Real enterprises are keen to obtain investment income from the financial market， and some enterprises even tend to over finance， which has become a unique economic phenomenon under the background of the new normal of economy. This paper studies the development trend of China's macro-economy in the 10 years from 2009 to 2018， as well as the specific data of real enterprise financialization. Taking 3567 effective panel data of Shanghai and Shenzhen stock markets in the same period as the research object， a multiple regression statistical analysis model is established to study the impact of financial investment income of real enterprise on macro-economic fluctuation. The empirical analysis results show that the financial returns of the real enterprise investment are significantly related to the macroeconomic fluctuations. This kind of excessive financial investment behavior increases the instability of the financial market and brings new resistance to the stable development of the macroeconomic.

Key words： replacing business tax with VAT; investment efficiency; option value

責(zé)任編輯：蕭敏娜