孫鄖峰 武麗璇 張 平

(1.新疆大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830002；2.石家莊市軌道交通有限責(zé)任公司，河北 石家莊 050011；3.中國農(nóng)業(yè)銀行新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)分行，新疆 烏魯木齊 830002)

一、引言

企業(yè)治理環(huán)境包括外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理環(huán)境。外部治理環(huán)境包括政策環(huán)境和市場環(huán)境等，內(nèi)部治理環(huán)境是公司的組織機(jī)構(gòu)，包括股東會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理等，是在公司運(yùn)營過程中產(chǎn)生的一種激勵、監(jiān)督與制衡機(jī)制。內(nèi)部治理的有效性會影響外部治理環(huán)境的形成及其有效性。

Cheng等[1]從下級高管的角度出發(fā)研究內(nèi)部治理有效性對企業(yè)真實(shí)盈余管理活動的影響，作者將內(nèi)部治理解釋為關(guān)鍵下級高管在組織中提供制衡并影響企業(yè)決策的過程，將下級高管界定義為除CEO外薪酬排名前四的高管。研究發(fā)現(xiàn)下級高管有抑制真實(shí)盈余管理活動的動機(jī)和能力，并且關(guān)鍵下級高管的決策視野越長，影響力越大，真實(shí)盈余管理水平就相對越低。本文從下級高管的角度切入，研究關(guān)鍵下級高管對企業(yè)創(chuàng)新的影響。具體而言，下級高管是指上市公司年報中披露的除CEO外的其他高級管理人員。下級高管通常比CEO更關(guān)注企業(yè)的長期價值，他們有監(jiān)督和影響CEO決策的動機(jī)和能力[1]。

本文解釋變量的度量指標(biāo)參照Cheng等[1]，使用財報披露當(dāng)年至下級高管退休前的工作年數(shù)來度量下級高管的決策視野，使用下級高管相對CEO的薪酬來度量下級高管對CEO的影響力，使用決策視野和影響力標(biāo)準(zhǔn)化后相加得到的綜合指標(biāo)度量解釋變量下級高管對CEO產(chǎn)生的制衡力。被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新則從創(chuàng)新投入指標(biāo)和創(chuàng)新績效指標(biāo)兩個角度來度量。下級高管制衡和監(jiān)督CEO所產(chǎn)生的內(nèi)部治理效應(yīng)可能會有滯后性，因此本文將被解釋變量提前一期。本文使用我國2008年-2016年間的9517個上市公司年度數(shù)據(jù)對本文的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果與假設(shè)預(yù)期一致。研究發(fā)現(xiàn)下級高管在公司內(nèi)部治理中發(fā)揮著制衡與監(jiān)督CEO的作用，這種制衡提高了內(nèi)部治理的有效性。下級高管的決策視野越寬，相對薪酬越大，其制衡CEO的動機(jī)和能力就越大，企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新績效指標(biāo)也就越高。而且當(dāng)CEO兼任董事長時，下級高管對CEO的制衡力變?nèi)?，CEO機(jī)會主義行為得不到監(jiān)督和抑制，內(nèi)部治理有效性與企業(yè)創(chuàng)新二者間的關(guān)系變?nèi)?；距離CEO變更的時間越長，下級高管制衡CEO加大創(chuàng)新投入和創(chuàng)新績效的動機(jī)越強(qiáng)，內(nèi)部治理對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越大。在穩(wěn)健型檢驗(yàn)中，本文分別改變創(chuàng)新投入指標(biāo)的度量方法和內(nèi)部治理有效性的度量方法，假設(shè)依然成立。

本文主要從下級高管的角度切入，研究關(guān)鍵下級高管對企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文的研究意義主要有兩個：

一是豐富了國內(nèi)外內(nèi)部治理方面的研究。本文立足于這個創(chuàng)新點(diǎn)，繼續(xù)深入研究下級高管在企業(yè)中發(fā)揮的內(nèi)部治理效應(yīng)，提供了增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理有效性的新思路。同時還引入調(diào)節(jié)變量，研究不同情況下下級高管對CEO的制衡與企業(yè)創(chuàng)新二者間的關(guān)系；

二是豐富了國內(nèi)當(dāng)前對企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究。本文從新的角度出發(fā)探索高管團(tuán)隊(duì)的成員是如何影響企業(yè)創(chuàng)新的。關(guān)注下級高管對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文的研究發(fā)現(xiàn)提供了一種增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新力的新思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.理論基礎(chǔ)分析

根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Alchian and Demsetz[2]提出的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論，企業(yè)的實(shí)質(zhì)是團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)。這種團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)方式必須滿足三個條件：一是以團(tuán)隊(duì)的方式進(jìn)行生產(chǎn)；二是投入到團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中的各種資源具有“團(tuán)隊(duì)專用性”；三是團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)的產(chǎn)出是一種經(jīng)濟(jì)租金，作為集體產(chǎn)品，難以精準(zhǔn)地分配給團(tuán)隊(duì)成員。

繼科斯、威廉姆森提出交易成本理論后，Grossman and Hart[3]和Hart and Moore[4]提出了不完全契約理論。他們認(rèn)為由于“契約人”的有限理性、信息的不完全性以及現(xiàn)實(shí)的不確定性，明確界定所有權(quán)力的成本過高，制定完全的契約是不可能的，從而導(dǎo)致契約的不完全。

團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中生產(chǎn)貢獻(xiàn)與個人報酬的難以配比性以及不完全契約為委托代理關(guān)系中CEO的機(jī)會主義行為提供了契機(jī)，使得委托代理關(guān)系中的CEO有機(jī)會通過盈余管理活動，降低企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和投資效率，掏空企業(yè)。鑒于CEO機(jī)會主義行為給企業(yè)帶來的負(fù)面影響，設(shè)計不同的機(jī)制來解決由于團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)、契約條款的不完全性所帶來的問題是必要的，而公司治理結(jié)構(gòu)就是旨在解決這些問題的制度或機(jī)制安排。

本文的基礎(chǔ)理論主要涉及委托代理理論和不完全契約理論。假設(shè)提出過程中主要借鑒Cheng等[1]提出的理論。

2.研究假設(shè)的提出

根據(jù)委托代理理論，Williamson[5]研究發(fā)現(xiàn)，掌握信息更多的經(jīng)理人，會利用自己的信息優(yōu)勢“偷懶”或者通過敲竹杠為自己謀利，不對稱性信息為機(jī)會主義行為提供了溫床，Alchian and Demsetz[2]研究認(rèn)為要規(guī)避團(tuán)隊(duì)成員的機(jī)會主義行為，就必須從制度上將企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)化，形成一種可監(jiān)督的結(jié)構(gòu)。下級高管作為團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)的一員也發(fā)揮著監(jiān)督和制衡CEO的治理作用。

下級高管在企業(yè)組織中發(fā)揮著權(quán)力制衡CEO的作用?，F(xiàn)代企業(yè)中，權(quán)力是利益的基礎(chǔ)，誰擁有的權(quán)力大，誰就有可能謀取更多的收益。[6]博弈論視角下，企業(yè)權(quán)力爭奪表現(xiàn)為團(tuán)隊(duì)成員之間的討價還價。[7]一般地，人們把資產(chǎn)專用性看成是企業(yè)權(quán)力競爭力源泉的決定因素。[8]資產(chǎn)專用性越高，則相應(yīng)的討價還價能力越強(qiáng)。但是作為一個團(tuán)隊(duì)，團(tuán)隊(duì)中的成員相互依賴，CEO需要下級高管提供信息和建議以做出合理的決策，CEO對下級高管的這種依賴性使其討價還價能力減弱，CEO的控制權(quán)收益會受到下級高管行為的影響。

關(guān)鍵下級高管有監(jiān)督CEO的動機(jī)和影響CEO決策的能力，他們會監(jiān)督CEO，抑制CEO的短視行為，增加創(chuàng)新投資。因此內(nèi)部治理更有效，企業(yè)的創(chuàng)新投入和績效也隨之增多?；诖耍疚奶岢龅谝粋€假設(shè)。

H1：下級高管對CEO的制衡與企業(yè)創(chuàng)新成正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)Jensen and Meckling[6]提出的代理理論，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致對經(jīng)營者的控制變?nèi)?，?jīng)營者作為理性人會為了自身利益會發(fā)生機(jī)會主義行為。強(qiáng)化對經(jīng)營者的監(jiān)督和約束可以緩解代理問題、減少經(jīng)理人的機(jī)會主義行為。[2]在公司治理中，董事會是最高決策層，它履行著對總經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督和提供建議的責(zé)任。作為監(jiān)督者，董事會擁有指導(dǎo)企業(yè)行為，聘用、評價甚至解聘高級管理人員的權(quán)力；作為提供建議者，董事會成員可以介入企業(yè)戰(zhàn)略決策的選擇、制定和實(shí)施。而下級高管往往兼任公司的董事或董事長，因此下級高管可以通過董事會職能的發(fā)揮來制衡CEO決策的制定和實(shí)施。Dechow等[9]研究發(fā)現(xiàn)，兼任董事長的CEO不僅可以減弱董事會的監(jiān)督作用，還可以干涉董事會對管理層的任命，削弱下級高管制衡CEO的動機(jī)及其所能產(chǎn)生的制衡力，因此可以合理預(yù)計當(dāng)CEO與董事長兩職合一時，下級高管制衡CEO的動機(jī)和能力變?nèi)?，?nèi)部治理與企業(yè)創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系變?nèi)?。綜上所述，提出第二個假設(shè)。

H2：總經(jīng)理兼任董事長時，下級高管對CEO的制衡與公司創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系變?nèi)酢?/p>

創(chuàng)新研發(fā)作為一種長期投資，需要投入大量資金，投資周期長。根據(jù)Holmstrom and Weiss[10]，這種新的投資需要花費(fèi)管理者很多的時間和經(jīng)歷，承擔(dān)的風(fēng)險也比較大，資金投入后會影響短期業(yè)績，而且管理者的努力可能因?yàn)椴豢捎^測而無法從契約中得到補(bǔ)償。鑒于創(chuàng)新投資的這種特性，CEO變更臨近時，下級高管顧及上任后的短期內(nèi)業(yè)績，并不希望投入大量資金用于創(chuàng)新。[11]反之可合理預(yù)計，如果距離CEO變更還有很長一段時間，那么下級高管可能就會希望加大創(chuàng)新投入，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來業(yè)績的提升，從而提高自身績效，謀得更多利益?？梢灶A(yù)計距離CEO更替的時間越長，下級高管監(jiān)督CEO進(jìn)行創(chuàng)新投資的動機(jī)就越強(qiáng)，內(nèi)部治理有效性與企業(yè)創(chuàng)新間的正相關(guān)關(guān)系就會越強(qiáng)。綜上所述，提出第三個假設(shè)。

H3：距離下一次CEO變更的時間越長，下級高管對CEO的制衡與企業(yè)創(chuàng)新間的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

1.變量的選擇與度量

(1)被解釋變量(INNOVATION)：本文將被解釋變量創(chuàng)新定義為INNOVATION，實(shí)證部分主要從兩個角度來度量INNOVATION。一方面從企業(yè)的創(chuàng)新投入角度度量INNOVATION，以研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例度量企業(yè)的R&D投入密度，記為RD_Int；另一方面從企業(yè)的創(chuàng)新績效角度度量INNOVATION，使用所獲得的實(shí)用新型專利和發(fā)明專利的授權(quán)數(shù)量度量企業(yè)的創(chuàng)新績效，記為Patent。具體而言，Patent的值為發(fā)明專利和實(shí)用新型專利的授權(quán)數(shù)加1取自然對數(shù)。

(2)解釋變量(Int_Governance)：借鑒Cheng等[1]，本文主要從兩個維度來衡量內(nèi)部治理的有效性，即關(guān)鍵下級高管監(jiān)督CEO的動機(jī)和能力這兩個維度。其中，關(guān)鍵下級高管是指企業(yè)年度財務(wù)報告中董事、監(jiān)事、高級管理人員和員工情況中披露的除CEO以外的其他高級管理人員。

首先，本文擬根據(jù)下級高管的決策視野來度量下級高管監(jiān)督CEO的動機(jī)。關(guān)鍵下級高管的決策視野越長，他們與CEO的決策視野差異越大，那么在進(jìn)行長期投資決策時立足企業(yè)長短期利益與CEO產(chǎn)生分歧的可能性就越大，因此下級高管監(jiān)督CEO、抑制CEO短視行為的動機(jī)也就越強(qiáng)烈。另外隨著下級高管年齡的增大，其通過制衡CEO產(chǎn)生的未來可獲得的控制權(quán)收益變小，因此其制衡CEO的動機(jī)也會相應(yīng)減弱。關(guān)鍵下級高官的決策視野表示為Exec_Horizon。

Exec_Horizon=60-關(guān)鍵下級高管的平均年齡

其中60歲是我國現(xiàn)行的男性法定退休年齡。

其次，關(guān)鍵下級高管監(jiān)督CEO的能力使用下級高管在公司中的影響力來衡量。Finkelstein[12]認(rèn)為一個高管的薪酬反映了它在公司的組織地位中所擁有的權(quán)力。企業(yè)治理問題的關(guān)鍵之一是如何分配企業(yè)權(quán)力。在一個企業(yè)中，資源(包括人力資源和非人力資源)才是權(quán)力分配的決定因素。誰擁有的資源量大，誰的權(quán)力競爭力就大。經(jīng)營者間的資源通常表現(xiàn)為其經(jīng)營才能，即企業(yè)家們的決策能力、組織能力、創(chuàng)新能力、把握機(jī)遇能力等。但是管理階層的經(jīng)營才能是個抽象的概念，不易量化也不易察，所以現(xiàn)實(shí)中人們往往以企業(yè)經(jīng)營業(yè)績來衡量企業(yè)家的經(jīng)營才能。[6]高管薪酬與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，所以高管薪酬可以反映出管理者的經(jīng)營才能。因此下級高管的薪酬在一定程度上反映了他們能在公司中做出的貢獻(xiàn)及通過討價還價對CEO產(chǎn)生的影響力。因?yàn)橄录壐吖芘cCEO的權(quán)力都是剩余控制權(quán)，有相似性，因此本文使用二者的薪酬比來消除共性，度量下級高管對CEO的影響力。所以，本文將CEO的影響力度量指標(biāo)定義為

將下級高管的平均年薪除以CEO的年薪是為了使得公司間的下級高管薪酬具有可比性。因?yàn)椴煌镜南录壐吖艿男匠瓴煌虼耸褂眯匠甑南鄬?shù)可以在一定程度上增加數(shù)據(jù)的可比性。

最后，本文將Exec_Horizon和Exec_Pay_Ratio標(biāo)準(zhǔn)化后相加得到公司的內(nèi)部治理有效性Int_Governance這一代理變量。

(3)調(diào)節(jié)變量：根據(jù)假設(shè)H2，在模型中加入調(diào)節(jié)變量Dir_CEO，當(dāng)CEO兼任董事時，則賦值為1，否則為0。根據(jù)假設(shè)H3，在模型中加入調(diào)節(jié)變量Tenure。年報中會披露CEO的任期起止時間，Tenure的取值為報表披露當(dāng)年至CEO在該上市公司任期截止的年數(shù)。

(4)控制變量：關(guān)于影響企業(yè)創(chuàng)新的其他因素，本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，根據(jù)李春濤和宋敏[13]，在模型中加入了一些控制變量。具體地說，公司層面的控制變量(Firm_controls)包括企業(yè)規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)報酬率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、獨(dú)立董事比例(Indep)和董事會規(guī)模(Board)。管理層層面的控制變量(CEO_Controls)是CEO的一些特征，包括CEO決策視野(CEO_Horizon)和CEO平均薪酬(CEO_Comp)，加入這些變量可以將CEO在企業(yè)內(nèi)的決策動機(jī)和權(quán)力控制住。另外模型中的Industry_FE和Year_FE，是為了控制行業(yè)固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)。上述控制變量中，以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)反映企業(yè)規(guī)模，下級高管薪酬水平取平均值。

為了避免異常值對本文的回歸結(jié)果產(chǎn)生干擾，本文對每個連續(xù)變量都進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。本文使用的統(tǒng)計計量軟件為STATA13.0。變量的具體定義見表1。

表1 主要變量定義表

注：根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)劃分，12個行業(yè)具體包括農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)、電力煤氣業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)。

資料來源：本文整理。

2.實(shí)證模型

根據(jù)假設(shè)H1，本文建立以下主要模型：

INNOVATIONi,t+1=α1+α2Int_Governancei,t+α3CEO_Controlsi,t+α4Firm_controls+Industry_FE+Year_FE+εi,t

(1)

如果假設(shè)H1成立，那么α2應(yīng)該顯著為正?？紤]到創(chuàng)新投入指標(biāo)和創(chuàng)新績效指標(biāo)具有時滯性，因此模型中的被解釋變量RD_Inv和Patent分別使用i公司t+1年的研發(fā)投入占營業(yè)收入比和i公司t+1年的專利授權(quán)數(shù)量。對被解釋變量使用提前一期的值進(jìn)行回歸，這在一定程度上就可以緩解內(nèi)生性問題?？紤]到營業(yè)收入容易受到盈余操控的影響，本文在穩(wěn)健性測試中會使用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比RD_Inv_A來進(jìn)行回歸。Int_Governancei,t是由i公司t年度下級高管的決策視野Exec_Horizon和Exec_Pay_Ratio分別標(biāo)準(zhǔn)化后相加得到的。考慮到薪酬比除了可以用來解釋下級高管對CEO的制衡外，還可以解釋成CEO是否強(qiáng)權(quán)，所以穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用下級高管在外擔(dān)任董事的公司數(shù)來度量下級高管對CEO的影響力。

在模型1的基礎(chǔ)上，為了檢驗(yàn)假設(shè)H2和假設(shè)H3，本文分別在模型中加入虛擬變量Dir_CEO和Tenure，以及其各自與內(nèi)部治理有效性Int_Governance的交乘項(xiàng)，控制變量保持不變，具體模型如下。如果假設(shè)H2和假設(shè)H3成立，那么模型(2)中β2的系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)，模型(3)中β2的系數(shù)應(yīng)該顯著為正。

假設(shè)H2模型：

INNOVATIONi,t+1=β1+β2Int_Governancei,t+β3Dir_CEOi,t+β4Int_Governancei,t×Dir_CEOi,t+β5CEO_Controlsi,t+β6Firm_controls+Industry_FE+Year_FE+εi,t

(2)

假設(shè)H3模型：

INNOVATIONi,t+1=β1+β2Int_Governancei,t+β3Tenurei,t+β4Int_Governancei,t×Tenurei,t+β5CEO_Controlsi,t+β6Firm_controls+Industry_FE+Year_FE+εi,t

(3)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2008—2016年中國上市公司的年度數(shù)據(jù)作為初始樣本，模型中所使用的變量的數(shù)據(jù)均主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，還有一些研發(fā)投入、高管薪酬及任期的補(bǔ)充數(shù)據(jù)手工搜集于上市公司的年報。本文在初始樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行了以下剔除：

(1)剔除了金融保險行業(yè)。因?yàn)樗麄兊呢攬蟊容^特殊，不具有可比性；

(2)剔除重要變量數(shù)據(jù)缺失的公司，高管薪酬數(shù)據(jù)及CEO任期的數(shù)據(jù)缺失比較多，有些年報中并沒有披露高管的薪酬和任期。

(3)剔除了CEO在當(dāng)年上任的樣本數(shù)據(jù)，即要求管理者在該年度任職滿期。因?yàn)槿绻鸆EO未任滿一年，那么CEO的薪酬就不是年薪，跟下級高管的薪酬就沒有可比性，導(dǎo)致Exec_Pay_Ratio這個指標(biāo)就會偏高，影響最終的回歸結(jié)果。

經(jīng)過上述剔除，本文以創(chuàng)新投入指標(biāo)度量創(chuàng)新最終得到了9516個上市公司年度數(shù)據(jù)，以創(chuàng)新績效指標(biāo)度量創(chuàng)新最終得到了8463個上市公司年度數(shù)據(jù)。假設(shè)H3的樣本由于高管任期存在很多缺失值，使用創(chuàng)新投入指標(biāo)和創(chuàng)新績效指標(biāo)度量創(chuàng)新的最終樣本量分別為5728和5230。

2.變量描述性統(tǒng)計

本文的研究樣本為2008年—2016年間2249家上市公司的9516個公司年度數(shù)據(jù)。因?yàn)橛行┕局慌读藙?chuàng)新投入指標(biāo)而沒有披露創(chuàng)新績效指標(biāo)，所以創(chuàng)新績效指標(biāo)的公司年度數(shù)據(jù)相對較少，共8463個公司年度數(shù)據(jù)。創(chuàng)新投入(RD_Inv)的均值是0.04，創(chuàng)新績效Patent的均值是2.60(專利數(shù)取對數(shù)后的值)。內(nèi)部治理的中位數(shù)值為0，這說明樣本公司內(nèi)部治理的有效性整體比較低，仍有很大的提升空間。下級高管的決策視野中位數(shù)為14，高于CEO的決策視野12，說明下級高管的決策視野更長，他們相對更關(guān)注企業(yè)的長期價值。其中控制變量的描述性結(jié)果與企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況比較相符，我們就不再一一贅述。

3.實(shí)證分析

(1)下級高管對CEO的制衡與企業(yè)創(chuàng)新

這一部分主要報告假設(shè)H1回歸得出的結(jié)果，回歸結(jié)果見表2。本文首先分開分析下級高管的決策視野Exec_Horizon及其相對CEO的薪酬比Exec_Pay_Ratio(影響CEO決策的動機(jī)和能力)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，然后再分析這兩個指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化相加得到的綜合指標(biāo)Int_Governance對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

表2的(1)、(2)列顯示的是下級高管的決策視野Exec_Horizon及其相對CEO的薪酬比Exec_Pay_Ratio對企業(yè)創(chuàng)新的影響。從表中我們可以看出，回歸結(jié)果與假設(shè)H1的預(yù)期相一致，下級高管的決策視野Exec_Horizon及其相對CEO的薪酬比Exec_Pay_Ratio都顯著地與創(chuàng)新投入指標(biāo)RD_Inv及創(chuàng)新績效指標(biāo)Patent正相關(guān)。控制變量的符號大體跟以往的研究相同，但是企業(yè)規(guī)模Size和ROA與RD_Inv負(fù)相關(guān)，這與之前的研究存在不一致。企業(yè)規(guī)模Size和ROA與RD_Inv負(fù)相關(guān)，可能是因?yàn)槲覈髽I(yè)創(chuàng)新投入相對較小，使用研發(fā)投入/營業(yè)收入來度量研發(fā)投入，規(guī)模大的企業(yè)營業(yè)收入大，營業(yè)收入增速大于創(chuàng)新投入的增速所致。CEO_Comp的回歸結(jié)果顯著為正，說明適當(dāng)?shù)男匠昙羁梢砸种艭EO短視，促進(jìn)CEO增加創(chuàng)新投入和創(chuàng)新績效。表2的(3)、(4)列顯示的是下級高管對CEO制衡所產(chǎn)生的內(nèi)部治理效應(yīng)的綜合指標(biāo)Int_Governance對企業(yè)創(chuàng)新的影響。可以看出Int_Governance與企業(yè)創(chuàng)新投入和企業(yè)創(chuàng)新績效均成顯著的正相關(guān)關(guān)系。

綜上，我們可以看出回歸結(jié)果與假設(shè)H1預(yù)期一致，下級高管對CEO存在制衡作用，增強(qiáng)了內(nèi)部治理的有效性，從而顯著促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新績效。

表2 下級高管對CEO的制衡與企業(yè)創(chuàng)新

注：“*** ”、“** ” 和“*”表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%水平上顯著；括號內(nèi)為t值。

資料來源：本文整理。

(2)CEO兼任董事長的調(diào)節(jié)作用

這一部分主要報告假設(shè)H2的回歸結(jié)果，即CEO兼任董事長時對下級高管制衡CEO所產(chǎn)生的內(nèi)部治理效應(yīng)與企業(yè)創(chuàng)新二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果見表3。從表3中可以看出，Int_Governance的回歸系數(shù)仍顯著為正，Dir_CEO回歸系數(shù)的符號也顯著為正，這與吳淑琨等[14]提出的CEO兼任董事長有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新自由度相一致。但是無論被解釋變量是創(chuàng)新投入RD_Inv，還是創(chuàng)新績效Patent，Int_Governance×Dir_CEO的回歸系數(shù)均在1%的置信水平顯著為負(fù)，這與假設(shè)H2相一致。交乘項(xiàng)回歸系數(shù)的符號為負(fù)，說明當(dāng)CEO兼任董事長時，下級高管制衡CEO的能力變?nèi)?，削弱了?nèi)部治理有效性和企業(yè)創(chuàng)新二者間的關(guān)系。內(nèi)部治理效應(yīng)對企業(yè)創(chuàng)新的影響系數(shù)分別由假設(shè)H1回歸結(jié)果中的0.268和0.050降低為0.243和0.056，說明兩職合一雖然在一定程度上可以提高企業(yè)的創(chuàng)新自由度，但是這種提高作用小于其對內(nèi)部治理有效性的削弱作用，導(dǎo)致綜合而言兩職合一不利于企業(yè)創(chuàng)新。

表3 CEO兼任董事長的調(diào)節(jié)作用

注：“*** ”、“** ” 和“*”表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%水平上顯著；括號內(nèi)為t值；t值的計算基于穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

資料來源：本文整理。

(3)高管任期的調(diào)節(jié)作用

這一部分主要是分析假設(shè)H3的回歸結(jié)果，即分析距離下級高管繼任CEO的時間對下級高管制衡CEO所產(chǎn)生的內(nèi)部治理效應(yīng)與企業(yè)創(chuàng)新二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，具體結(jié)果見表4。從表4中我們可以看出，Int_Governance×Tenure的回歸系數(shù)在10%的置信水平顯著為正，說明距離下級高管繼任CEO的時間越長，下級高管制衡和監(jiān)督CEO加大創(chuàng)新的動機(jī)就越強(qiáng)，增強(qiáng)內(nèi)部治理有效性與企業(yè)創(chuàng)新二者間的關(guān)系。Int_Governance的回歸系數(shù)仍然為正，但是變得不顯著。

表4 高管任期的調(diào)節(jié)作用

注：“*** ”、“** ” 和“*”表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%水平上顯著；括號內(nèi)為t值；t值的計算基于穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

資料來源：本文整理。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)改變研發(fā)投入的度量方法

前文中的研發(fā)投入指標(biāo)使用的是研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重，但是營業(yè)收入容易受到盈余操縱的影響，會對回歸結(jié)果產(chǎn)生干擾，因而還有其他文獻(xiàn)為了避免這種干擾選擇使用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比重作為研發(fā)投入的度量指標(biāo)?？紤]到直接以研發(fā)投入除以以元為單位度量的總資產(chǎn)會使得最終得到的研發(fā)投入指標(biāo)太小，從而導(dǎo)致解釋變量的回歸系數(shù)的值很小，不便于回歸結(jié)果的呈現(xiàn)。因此，本文使用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比重進(jìn)行回歸，此處的總資產(chǎn)以千元為單位。經(jīng)過上述處理后，回歸結(jié)果依然顯著，見表5。從表5中可以看出，在改變了研發(fā)投入的度量方法后，假設(shè)H1、假設(shè)H2和假設(shè)H3的回歸系數(shù)依然顯著且與預(yù)期方向一致。

表5 改變研發(fā)投入的度量方法

注：“*** ”、“** ” 和“*”表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%水平上顯著；括號內(nèi)為t值；t值的計算基于穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

資料來源：本文整理。

(2)改變內(nèi)部治理的度量方法

在前文的研究中，本文使用下級高管相對CEO的薪酬比來度量下級高管制衡CEO的能力。但是，下級高管的相對薪酬越低表明CEO在企 業(yè)權(quán)利越大，那么使用這個度量指標(biāo)可能會導(dǎo)致這個假設(shè)的研究結(jié)果還能用其他理論解釋：CEO權(quán)利越大，其發(fā)生機(jī)會主義行為的機(jī)會就越多， 越容易降低企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新績效。那么相 反的，當(dāng)下級高管的相對薪酬較大時，CEO權(quán)利相對沒有那么大，其發(fā)生機(jī)會主義行為的機(jī)會就 比較少，不容易操縱企業(yè)的創(chuàng)新投資。因此，本部分試圖使用新的度量指標(biāo)來度量下級高管對CEO的影響力：下級高管在外擔(dān)任董事的公司數(shù)。Finkelstein[12]認(rèn)為在其他公司擔(dān)任董事反映了 一個高管權(quán)利的大小，Masulis and Mobbs[15]認(rèn)為在其他公司擔(dān)任董事的高管在企業(yè)內(nèi)部更有影響力，且更有可能成為未來的CEO，那么他們制衡 現(xiàn)任CEO動機(jī)和能力就越大。Cheng等[1]研究發(fā)現(xiàn)下級高管在外擔(dān)任董事的公司數(shù)越大，其對CEO的影響力越大，那么當(dāng)下級高管在外擔(dān)任董事的公司數(shù)越多時，其制衡CEO的能力也就越大。

表6 改變內(nèi)部治理的度量方法

注：“*** ”、“** ” 和“*”表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%水平上顯著；括號內(nèi)為t值；t值的計算基于穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

資料來源：本文整理。

綜上，本文選擇在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用Other_Director這個指標(biāo)作為Exec_Pay_Ratio的替代變量。同時本文又進(jìn)一步將Other_Director和Exec_Horizon這兩個指標(biāo)再按照與前文相同的處理方法進(jìn)行處理，即標(biāo)準(zhǔn)化相加后得到內(nèi)部治理有效性綜合指標(biāo)Int_Governance2。改變內(nèi)部治理度量方法后的回歸結(jié)果見表6，從表6可以看出使用替代變量后，假設(shè)H1、假設(shè)H2和假設(shè)H3依然成立。

五、結(jié)論與政策建議

1.研究結(jié)論

有效的內(nèi)部治理可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。與CEO相比，下級高管通常更為年輕，決策視野更長，更關(guān)注企業(yè)未來的業(yè)績。下級高管更愿意加大創(chuàng)新投入，以提高他們繼任CEO后的企業(yè)績效，從而實(shí)現(xiàn)更高的管理業(yè)績。同時下級高管是企業(yè)經(jīng)營活動的重要參與人，他們有能力影響決策的實(shí)施，而決策實(shí)施所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益直接影響著CEO的經(jīng)營績效，那么CEO在制定投資決策時需要兼顧下級高管的利益。因此，下級高管有監(jiān)督和制衡CEO加大創(chuàng)新投入的動機(jī)和能力。

本文以中國上市公司為樣本，使用2008—2016年間的上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了下級高管是否有影響企業(yè)創(chuàng)新的動機(jī)和能力。研究發(fā)現(xiàn)，下級高管有制衡和監(jiān)督CEO投資行為的動機(jī)和能力，他們通過這種制衡機(jī)制提高了內(nèi)部治理的有效性，增加了企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新績效。本文還發(fā)現(xiàn)，CEO兼任公司董事長會削弱下級高管的制衡力，內(nèi)部治理的有效性與企業(yè)創(chuàng)新二者間的正相關(guān)關(guān)系變?nèi)酰痪嚯x下級高管繼任下屆CEO的時間越長，下級高管通過制衡CEO增加創(chuàng)新投入和創(chuàng)新績效的動機(jī)越強(qiáng)，內(nèi)部治理有效性與企業(yè)創(chuàng)新二者間的正相關(guān)關(guān)系變強(qiáng)。上述發(fā)現(xiàn)在使用了研發(fā)投入的替代度量和內(nèi)部治理有效性的替代度量后依然存在，說明本文的回歸結(jié)果穩(wěn)健。

2.理論創(chuàng)新

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要在于從下級高管對CEO的制衡與監(jiān)督出發(fā)，研究內(nèi)部治理有效性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。一方面豐富了國內(nèi)外內(nèi)部治理方面的研究。深入研究下級高管在企業(yè)中發(fā)揮的內(nèi)部治理效應(yīng)，提供了增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理有效性的新思路。引入調(diào)節(jié)變量，研究不同情況下下級高管對CEO的制衡與企業(yè)創(chuàng)新二者間的關(guān)系，豐富了內(nèi)部治理領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)；另一方面豐富了國內(nèi)當(dāng)前對企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究。從新的角度出發(fā)探索高管團(tuán)隊(duì)的成員是如何影響企業(yè)創(chuàng)新的。本文的研究發(fā)現(xiàn)提供了一種增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新力的新思路。

3.管理啟示

當(dāng)前我國大力實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，從創(chuàng)新指數(shù)來看我國的創(chuàng)新水平還有待進(jìn)一步提高。企業(yè)創(chuàng)新決策不是CEO一個人的決策，下級高管有影響CEO投資決策的動機(jī)和能力，下級高管對CEO的制衡可以提高內(nèi)部治理的有效性，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。因此在政策利好的條件下，建議企業(yè)提高對下級高管群體的關(guān)注，賦予他們更多的權(quán)利，給予他們更多激勵，提高他們制衡CEO的能力，從而提高內(nèi)部治理的有效性，幫助企業(yè)提高創(chuàng)新水平。