劉婷

摘要：近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)并購(gòu)數(shù)量和規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)投資市場(chǎng)中的應(yīng)用越來(lái)越廣泛，對(duì)賭協(xié)議方式的靈活應(yīng)用，給資本市場(chǎng)注入了活力，但是投融資雙方不顧自身實(shí)際情況盲目的簽訂對(duì)賭協(xié)議，造成了現(xiàn)在資本市場(chǎng)中對(duì)賭協(xié)議濫用。所以雖然對(duì)賭協(xié)議解決了部分成長(zhǎng)型企業(yè)融資難的問(wèn)題，但也存在較高的風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)分析對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)行機(jī)制，淺析對(duì)賭過(guò)程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，并提出一些風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議;對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn);防范措施

一、對(duì)賭協(xié)議的概念和運(yùn)行機(jī)制

對(duì)賭協(xié)議最早出現(xiàn)在國(guó)外，它是國(guó)外的一些公司在投資過(guò)程中，為了實(shí)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的一種手段，又被稱為估值調(diào)整協(xié)議。具體是在兩方意見一致的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)以及未來(lái)的業(yè)績(jī)進(jìn)行假設(shè)，提前商量雙方在一定時(shí)間段內(nèi)的股權(quán)比例和管理層安排，包括下一輪融資情況和債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)等事項(xiàng)的具體調(diào)整。其主要形式就是如果企業(yè)在將來(lái)沒有達(dá)到預(yù)估的盈利能力，融資方將具有一定的權(quán)利，這樣能夠補(bǔ)償被低估所缺失的利益。否則投資方會(huì)已享有一定的權(quán)利來(lái)補(bǔ)償高估企業(yè)的損失。雙方的關(guān)系以及補(bǔ)償方式都類似于賭博，所以它本身是一種風(fēng)險(xiǎn)較高激勵(lì)方法。

對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容一般包括三部分：資本進(jìn)入條款、資本調(diào)整條款和資本退出條款。資本進(jìn)入條款是私募股權(quán)基金投資協(xié)議的基礎(chǔ)條款，決定了私募股權(quán)基金進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)的途徑及進(jìn)入后在目標(biāo)企業(yè)中的地位和身份;資本調(diào)整條款是采用浮動(dòng)比例，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而調(diào)整投資方和融資方的股權(quán)比例;對(duì)賭協(xié)議中約定的資本退出條款通常有企業(yè)上市退出、并購(gòu)和股權(quán)回購(gòu)等方式，退出條款可以保證投資方取得一定收益并能實(shí)現(xiàn)資本退出。

目前對(duì)賭標(biāo)的一般有財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、上市時(shí)間和企業(yè)行為、管理層去向等五種形式，其中財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)是對(duì)賭標(biāo)的中最常見的形式。而協(xié)議到了約定執(zhí)行的期限時(shí)，如果融資方無(wú)法達(dá)到對(duì)賭標(biāo)的設(shè)置的相應(yīng)指標(biāo)，則融資方需對(duì)投資方進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償，補(bǔ)償形式通常包括有現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、股份回購(gòu)等形式。除了設(shè)定補(bǔ)償條款，為了保證對(duì)賭協(xié)議的公平透明化進(jìn)行，投資者與融資者之間還會(huì)約定一定的約束或特殊權(quán)利，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同售股權(quán)等。

二、對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）估值風(fēng)險(xiǎn)

估值風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)中存在高估和低估兩種情況，合理估值會(huì)減少并購(gòu)成本，降低委托代理成本。企業(yè)并購(gòu)估值的風(fēng)險(xiǎn)主要有信息不對(duì)稱、估值溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱主要來(lái)自于并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)前期盡職調(diào)查不充分或者目標(biāo)企業(yè)有意隱瞞信息。如果是上市公司可以從年報(bào)數(shù)據(jù)調(diào)查，但是由于國(guó)家缺少有效的信息披露機(jī)制導(dǎo)致非上市公司的信息獲取產(chǎn)生困難，容易產(chǎn)生信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。

（二）業(yè)績(jī)條款設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)

合理的業(yè)績(jī)條款是決定對(duì)賭能否成功的關(guān)鍵因素。企業(yè)通常都采用目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作為“籌碼”對(duì)賭，如果忽略目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情況設(shè)定過(guò)高的業(yè)績(jī)，會(huì)增加目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力，助長(zhǎng)促進(jìn)短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)猛增的不良現(xiàn)象，對(duì)雙方造成利益損失。

（三）并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)支付的方式有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和杠桿支付，其風(fēng)險(xiǎn)主要是現(xiàn)金支付的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)和杠桿支付的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)若只采用現(xiàn)金支付時(shí)首先會(huì)增加企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)對(duì)外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力減弱;其次并購(gòu)交易一旦完成，目標(biāo)企業(yè)對(duì)未來(lái)預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至并購(gòu)企業(yè)。若使用股份支付，雖然減少了現(xiàn)金的流失但是總股本多的增加改變了企業(yè)原有持股比例，稀釋了股東的控制權(quán);還會(huì)給市場(chǎng)傳遞并購(gòu)方股價(jià)高估的信息，造成市場(chǎng)股價(jià)的變動(dòng)。

三、對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策

（一）合理的估值

企業(yè)并購(gòu)估值風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自評(píng)估方式選擇錯(cuò)誤和信息不對(duì)稱，這兩種風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法避免，只能盡量減少風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失。例如文化傳媒行業(yè)屬于“輕資產(chǎn)”不容易評(píng)估，通常采用收益法評(píng)估，但是會(huì)出現(xiàn)高估目標(biāo)企業(yè)發(fā)展?jié)撃艿膯?wèn)題，所以采用合理的估值方法，制定合理的估值定價(jià)模型提高估值準(zhǔn)確性。

（二）合理的業(yè)績(jī)對(duì)賭條款

對(duì)于融資方的企業(yè)管理層來(lái)說(shuō)，全面分析企業(yè)綜合實(shí)力，設(shè)定有把握的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外，還必須對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)， 如行業(yè)情況、競(jìng)爭(zhēng)者情況、核心競(jìng)爭(zhēng)力等有良好的把握，才能在與機(jī)構(gòu)投資者的談判中掌握主動(dòng)。

并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值過(guò)后，若看好目標(biāo)企業(yè)發(fā)展，開始簽訂對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)業(yè)條款。并購(gòu)雙方根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況約定業(yè)績(jī)目標(biāo)、對(duì)賭期限、補(bǔ)償條款等內(nèi)容，全面的條款可以減少企業(yè)發(fā)生糾紛，也可以確保公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，避免短視行為。常見的對(duì)賭失敗案例都是業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)計(jì)過(guò)高導(dǎo)致的，所以全面考慮行業(yè)發(fā)展、企業(yè)狀況，應(yīng)提出雙方對(duì)賭和博弈對(duì)賭減少業(yè)績(jī)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)。雙方對(duì)賭是對(duì)賭失敗時(shí)，目標(biāo)企業(yè)償還并購(gòu)企業(yè)的損失;但成功時(shí)并購(gòu)方也應(yīng)該給予目標(biāo)企業(yè)一定的鼓勵(lì)措施，一方面鼓勵(lì)其取得的優(yōu)秀業(yè)績(jī)，另一方面激勵(lì)企業(yè)更加努力，挖掘潛力。重復(fù)博弈可以緩解目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)的壓力，減少對(duì)賭失敗風(fēng)險(xiǎn)。例如對(duì)賭業(yè)績(jī)可以規(guī)定具體的數(shù)額，但是可以有浮動(dòng)，比如如果達(dá)到90%即可視為合格。這種設(shè)置彈性條款可以有效避免風(fēng)險(xiǎn)。

（三）正確選擇并購(gòu)支付

分析支付方法發(fā)現(xiàn)科學(xué)的支付方法對(duì)企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展具有推動(dòng)作用，若方式選擇不恰當(dāng)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。在并購(gòu)時(shí)應(yīng)該做好盡職調(diào)查，分析目標(biāo)企業(yè)發(fā)展前景，預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展效益;同時(shí)使用混合支付方式，避免資金流斷裂、股東控制權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，所以正確的支付方式會(huì)協(xié)調(diào)企業(yè)后期發(fā)展，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡經(jīng)天.對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)并購(gòu)中的應(yīng)用與風(fēng)險(xiǎn)防范[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2015，36（15）

[2]謝麗.對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)并購(gòu)中的應(yīng)用分析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2013（13）

（蘭州理工大學(xué)技術(shù)工程學(xué)院 甘肅蘭州 730300）