于洪濤

內容提要：基于節(jié)省簽訂合約成本的研究視角，區(qū)分企業(yè)橫向并購和縱向并購，檢驗企業(yè)縱向并購的內在動機對長期并購績效的影響。結果發(fā)現(xiàn)：專用性資產是企業(yè)縱向并購的必要條件，進一步投資則是企業(yè)縱向并購的內在動機;相比于橫向并購，縱向并購有著更好的長期并購績效，且隨著觀測時期的加長而愈加顯著。通過中介效應模型檢驗發(fā)現(xiàn)：進一步投資對縱向并購的長期并購績效具有顯著正向影響。縱向并購在節(jié)省由專用性資產導致的高昂簽訂合約成本的同時，不可避免會產生新的組織成本，而進一步投資帶來的收益抵消新的成本是企業(yè)縱向并購的內在動機，并會帶來好的長期并購績效，但需要在并購一段時間后才能逐漸體現(xiàn)。本文結論的政策含義是強調并購動機與并購績效的相關性，而以降低交易成本為目的的并購更傾向于有更好的長期績效，這也是相關并購政策發(fā)揮作用的重要前提。

關鍵詞：交易成本;中介效應;技術變更;企業(yè)戰(zhàn)略

中圖分類號：F270文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2020）06-0075-10

一、引言

并購可以讓企業(yè)快速擴張規(guī)模，是企業(yè)打開或進入新市場的快速通道。從整體上看，并購對行業(yè)整合以及產業(yè)升級都具有重要影響。據統(tǒng)計我國上市公司2016年并購交易總金額超過2萬億元，年均增長率超過40%，并購活動非常活躍。但企業(yè)選擇并購的因素是什么，企業(yè)并購績效尤其是長期績效又如何，相關研究因理論視角不同而結論差異較大，對企業(yè)同一并購實踐的評價也是褒貶不一。威廉姆森認為企業(yè)并購的根本原因在于節(jié)省交易成本。以往研究根據并購雙方行業(yè)特征、地理位置特征、內部關系特征等對并購類型進行區(qū)分，進而分析并購績效，實際上是檢驗了節(jié)省不同交易成本的并購效果。本文從節(jié)省簽訂合約成本視角出發(fā)，將企業(yè)并購區(qū)分為橫向并購和縱向并購，首先，檢驗專用性資產與縱向并購間的關系，實證結果表明兩者顯著正相關;進而，由于縱向并購意在解決由專用性資產引致的合約問題，而橫向并購則旨在規(guī)模擴張，兩種并購類型節(jié)省了不同的交易成本，長期并購績效也可能因此不同，這是本文實證檢驗的第二個問題。

相關的研究對于橫向并購主要從追求規(guī)模經濟、降低經營風險、管理者過度自信等視角分析其并購原因，且普遍認為橫向并購有損企業(yè)長期績效[1]，而縱向并購主要是為了節(jié)省簽訂合約成本。企業(yè)究竟選擇并購還是簽訂合約，威廉姆森認為關鍵在于企業(yè)的專用性資產[2]。當專用性資產較低時，兩種治理方式的效果相當，當專用性資產較高時，并購更有優(yōu)勢。但當我們翻閱企業(yè)組織模式的相關案例時，發(fā)現(xiàn)在有些案例中，即便存在著較高的專用性資產，企業(yè)仍然選擇簽訂合約。意味著除了專用性資產，企業(yè)的進一步投資可能是企業(yè)并購的另一重要條件。進一步投資是指該項專用性資產在企業(yè)生產中被廣泛使用，并購后企業(yè)會圍繞該項專用性資產進行大規(guī)模投資。其投資有可能是被動的，如技術進步導致的進一步投資，并購成為成本更低的選擇;也可能主動的，如企業(yè)戰(zhàn)略導致的進一步投資。美國Alcoa公司出于降低經營成本、追求規(guī)模經濟的戰(zhàn)略目的，收購了上游的鋁礬土礦山和水電站，投資建設了專用性的開采設備[2]?？傊?，無論是哪一種原因引起的進一步投資，其共同點在于并購后對并購對象有大量的進一步投資。為了驗證縱向并購是否會提升企業(yè)并購后的進一步投資，我們選用自企業(yè)并購后一年期的投資額來衡量進一步投資?？v向并購不可避免會產生新的組織成本，只有在進一步投資的收益超過新的組織成本時并購才是合適的選擇，因此我們預測其會對企業(yè)長期并購績效產生正向影響并在縱向并購和長期并購績效間發(fā)揮中介作用。為此我們設計了以進一步投資為中介變量的中介效應模型進行驗證。為保證結果穩(wěn)健，在穩(wěn)健性檢驗中還將縱向并購進一步細分為前向并購和后向并購，以檢驗進一步投資的影響。

有研究表明，企業(yè)的政治基因對企業(yè)并購有顯著影響[3]。一方面，國企除了承擔經濟性職能外還承擔著社會性職能，其并購行為可能是為了解決諸如就業(yè)、維護社會穩(wěn)定等社會問題;地方政府或出于自身政治晉升考慮，或出于產業(yè)政策的壓力，也可能成為國企并購的背后推手[4]。另一方面，國企的委托—代理問題不同于民企，國企高管往往既是“經濟人”又是“政治人”，并購帶來的規(guī)模擴張有利于增加其在與政府或上級主管部門的討價還價中的話語權[5];國企高管受制于考核指標的壓力，并購是迅速擴大規(guī)模、提升業(yè)績的捷徑[6]。然而我們的研究主要從節(jié)省簽訂合約成本視角出發(fā)，相對而言政治上的因素屬于外部因素，因此為盡可能的降低政治因素的影響，在研究中我們只考察民營企業(yè)。

二、理論及研究問題分析

國內外學者主要的研究是通過區(qū)分不同類型并購來檢驗節(jié)省不同的交易成本，集中于以下幾類。（1）按照被并購方是否位于本地，將并購類型區(qū)分為本地并購和異地并購（或海外并購）。Mclean[7]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)更傾向于到市場環(huán)境更好的地區(qū)進行并購，這有利于降低制度成本并帶來更高的協(xié)同效應。唐建新等[8]研究發(fā)現(xiàn)當被收購企業(yè)所在地區(qū)對投資者有較高的保護時，并購績效越高。肖土盛[9]等則認為異地并購并非一定選取市場程度更高的地區(qū)，而是選擇和自身風格相匹配的地區(qū)，并認為和自身風格匹配的異地并購擁有更高的并購績效。劉春[10]等人的研究則發(fā)現(xiàn)異地獨董對異地并購績效有顯著正向影響，當并購公司有被并購公司所在地的異地獨董時，異地獨董可以減輕雙方的溝通成本從而提高并購績效。（2）按照并購雙方的“親密程度”，將并購類型區(qū)分為親密并購和非親密并購。陳仕華[11]等考察了公司董事的履職網絡，一家公司的董事可能同時兼任多家公司的董事，研究發(fā)現(xiàn)當并購雙方存在共同董事時，雙方溝通成本更小，并購績效越好。（3）按照雙方的融合難度，將并購類型區(qū)分為容易融入和難以融入。當并購方企業(yè)文化較強時，意味著并購雙方有著更高的融合成本，并購績效更低[12]。（4）按照并購雙方是否處于同一行業(yè)，將并購類型區(qū)分為相關并購和多元并購。Jensen和Murphy[13]認為多元并購是管理者尋求自身利益的手段，管理者可以通過擴大經營范圍而獲得更高的薪酬和權力。多元并購雙方處于不相關行業(yè)，更可能存在估值錯誤、協(xié)調困難等情況[11]，溝通成本更高，并購績效更差[1，14]。另外，劉笑萍等[15]則研究了產業(yè)周期對并購行為的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)處于不同產業(yè)周期會影響企業(yè)的并購類型及并購績效。

上述這些研究從不同角度揭示了節(jié)省交易成本對并購績效的影響，豐富了已有研究。而從節(jié)省簽訂合約成本視角出發(fā)的實證研究則相對空白。威廉姆森認為并購的原因并非是技術上的，只有在滿足“第一，擁有一種極為優(yōu)越且獨一無二的技術;第二，這種技術只能匹配一種相當獨特的組織形式”這兩個條件時，經濟組織形式才完全由技術決定。但“這種優(yōu)越的技術極為罕見，能匹配這種技術要求的獨特組織更是幾乎不存在……因此，并購的主要原因在于節(jié)省交易成本”[2]。威廉姆森強調的交易成本是指制度成本，市場、合約、并購是三種不同的制度安排，當市場的制度成本高昂時，企業(yè)會選擇簽訂合約或并購，當簽訂合約成本高昂時，企業(yè)會考慮并購，其中專用性資產對簽訂合約的成本起到關鍵作用。在美國的汽車行業(yè)中，所涉及的零部件改造需要的程序越多，這種零部件的生產就越可能被并購;在對航空業(yè)的研究中同樣發(fā)現(xiàn)，越是復雜且專用的零部件，越有可能被并購[16]。為此我們區(qū)分橫向并購和縱向并購，首先，檢驗專用性資產是否是企業(yè)縱向并購的必要條件;其次，檢驗縱向并購是否有著更好的長期并購績效;最后，并購會產生新的制度成本（如新的組織成本、原有激勵機制失靈造成的損失等），只有并購后的收益足以抵消新的制度成本企業(yè)才會選擇并購，我們認為進一步投資是企業(yè)縱向并購的內在動機，檢驗進一步投資是否在縱向并購與長期并購績效間發(fā)揮了中介作用。

具體地，企業(yè)選擇簽訂合約還是并購，威廉姆森用一張簡單但含義豐富的圖做了說明，如圖1所示。A、B、C為三種合約模式。K代表是否存在專用性資產。S代表保護性條款或安全措施，如為防止提前終止合同而設立的罰金，或者專門設計的治理結構，以解決有關糾紛。當雙方不存在專用性資產，即K=0時，各種技術條件下都可以提供產品，這種情況類似于市場采購，為A類合約。當存在專用性資產時，即K>0，雙方仍可以簽訂無保護措施的合約，S=0，即B類合約。若專用性資產較高，或安全起見，可以通過簽訂有保護性條款的合約，S>0，即C類合約。在克萊因調查費雪通用車身案的論文中，合并之前費雪與通用就是用簽訂合約方式合作的。

簽訂合約可以解決專用性資產問題，那為何要兼并呢？克萊因認為在于解決敲竹杠的問題。后來科斯重新調查了該案件，認為敲竹杠并不是關鍵問題。技術進步導致木質車身被金屬車身替代，新的車身生產設備具有極高的生產專用性，此時通過簽訂合約來解決誰來建造新生產設備成本極高，即S過大，兼并成為成本更小的選擇?？巳R因后來在對費雪通用車身的再考察中，說道：“縱向并購消除了對一個基本契約的需求，并且形成了更靈活的指揮生產的能力”。2017年美的集團收購德國庫卡公司就是基于同樣的訴求，正值美的在生產設備上推行生產自動化，需要庫卡公司在工業(yè)機器人領域的專用性技術，并購是更有效率的選擇。

基于此，提出如下假設：

假設1：相比于橫向并購，縱向并購的專用性資產更多。

但是并購產生了新的制度成本（如員工的安置問題、并購雙方因關系轉變導致激勵機制失靈造成的損失等），只有并購后的收益超過新的制度成本并購才是合適的。在通用費雪車身案中，車身是汽車不可或缺的部件，且技術進步導致對金屬車身大量需求，結果就是并購后圍繞著車身這一專用性生產設備，企業(yè)進行了大量的進一步投資。在美的收購庫卡公司案中，同樣是技術進步導致生產線對工業(yè)機器人大量需求。收購庫卡公司后，僅以美的空調事業(yè)部為例，就裁員2萬多人，反映了并購后對工業(yè)機器人的大量裝配。由于這種進一步投資在并購時就被預先設定了，其收益理應超過并購產生的制度成本，因此反過來看，進一步投資就是企業(yè)并購的內在動機。除了技術進步，企業(yè)戰(zhàn)略也可以導致進一步投資。如美國Alcoa公司出于搶占市場并控制競爭對手的戰(zhàn)略目的，收購了上游的鋁礬土礦山和水電站，投資建設了專用性的開采設備[16]。

進一步投資如何影響治理結構，對于一件產品究竟是購買（包括簽約的情況）還是自產（進行并購），我們通過對威廉姆森的一個模型稍作修改來進一步說明，如圖2所示。從成本角度看，市場機制通過買賣雙方的溝通協(xié)調而進行交易，但隨著專用性資產的提高，溝通協(xié)調的成本會逐漸升高，甚至到達雙方互不適應的程度。內部組織的成本主要在于官僚主義成本，假定K為專用性資產的程度，且買賣雙方都會進行嚴格的成本控制，令β（k）代表組織自身的官僚主義成本，M（k）為相應市場交易的成本，則有β（0）>M（0），意味著市場機制更有效率。令曲線ΔG=β（k）-M（k），ΔG與橫軸相交于K1點，意味著當專用性資產較低時，適合市場購買;當專用性資產較高時，適合企業(yè)自產（并購）。除了治理成本，生產還會考慮規(guī)模經濟與范圍經濟的問題，生產成本不可忽略。假設企業(yè)自己生產某種產品的成本為C1，從市場上購買該產品的成本為C2，則令ΔC=C1-C2。ΔC同樣為專用性程度K的函數(shù)，當專用性程度較低時，由市場來通盤生產效率會較高，自己生產的成本就會過高，此時ΔC較大。當專用性資產K逐漸升高時，市場通盤生產的效率會逐漸降低。當K到達一定程度時，市場的通盤處理不再擁有效率，很難獲得規(guī)模經濟和范圍經濟，ΔC逐漸趨于零。此時，企業(yè)自己生產就不會有成本過高的問題。圖2中斜線為治理成本（ΔG）與生產成本（ΔC）之和。綜合兩種成本來看，當專用性程度遠小于K2時，市場更加有利，當專用性資產程度遠大于K2時，自產更為有利。由于ΔC始終大于0，意味著在一般情況下，從生產成本的比較上看，企業(yè)處處不如市場。那么企業(yè)并購就不會是因為生產成本上的考慮，而一定是由于合同遇到了困難，專用性資產水平遠大于K2。上文說到企業(yè)的進一步投資是企業(yè)并購后的表現(xiàn)，反過來看，企業(yè)的進一步投資也是合同遇到困難的原因，也即采取并購的動機。這個時候，大量生產導致更多的生產要素投入，規(guī)模經濟開始出現(xiàn)，企業(yè)自己生產成本過高的問題得到了減輕，從而使得ΔC曲線整體下移，如圖2虛線ΔC所示。在治理成本上，無論是由技術進步導致的還是由戰(zhàn)略選擇導致的進一步投資，簽約合約的費用都會明顯上升，ΔG曲線會轉動為ΔG所示。此時，與之前狀態(tài)相比，企業(yè)自己生產的動機變強。資產專用性是企業(yè)并購的重要條件，而進一步投資是企業(yè)并購的重要動機。橫向并購的原因相對復雜，我們認同多數(shù)研究，認為橫向并購與企業(yè)尋求規(guī)模經濟、范圍經濟以及多元化發(fā)展有關，或者只是由管理者過度自信導致的，橫向并購涉及的專用性資產相對較小，并購更可能發(fā)生在業(yè)績較好的企業(yè)身上。在節(jié)省交易成本問題上，橫向并購有更高的融合成本。以上航、東航橫向并購為例，僅為解決雙方員工在新公司的崗位安置問題，就耗費了高管近10個月的時間，召開了50多次形式各樣的座談會，才最終解決問題[17]。而縱向并購是圍繞專用性資產進行的，買賣雙方處于鏈條的不同位置，并購后仍可以“各自為政”。在美的收購庫卡的案例中，為保證庫卡的獨立性，美的在并購前簽訂了多項隔離防范協(xié)議。

許楠[18]等人的研究發(fā)現(xiàn)在專用性資產程度較高的企業(yè)，獨立董事履職效率較差，這是由于在專用性資產程度較高的企業(yè)，不確定性相對較低。不同的成本節(jié)約無疑會影響企業(yè)的并購績效。另外，進一步投資首先體現(xiàn)在對專用性設備的投入上;其次，技術進步不僅淘汰了原有技術，往往還帶來更廣闊的市場需求，而由戰(zhàn)略要求引起的進一步投資則往往追求規(guī)模經濟，無論哪種都意味著企業(yè)在接下來要擴大生產。專用性資產的本質是異質性，在產品市場上，相比于完全競爭品，異質性就是超出正常利潤的價格。轉到廠商的角度，就是廠商的成本。因此在理論上，廠商只有擴大生產才能減輕成本，也即在后期投入上有著較大的進一步投資。這種投資是圍繞專用性資產，基于企業(yè)并購產生的，有別于盲目投資，更可能給企業(yè)帶來經濟利潤。

綜上分析，提出如下假設：

假設2：相比于橫向并購，縱向并購有著更好的長期并購績效。

假設3：相比于橫向并購，縱向并購有著更高的進一步投資水平，且企業(yè)的進一步投資在縱向并購與長期并購績效間發(fā)揮了中介效應。

三、數(shù)據來源、研究模型及描述性統(tǒng)計

（一）數(shù)據來源

我們以2010-2014年上市民企公司發(fā)動的并購事件為研究樣本構建了平衡面板數(shù)據。平衡面板數(shù)據能更好的鎖定研究對象。選擇民營企業(yè)是因為國有企業(yè)除了經濟性職能外還承擔著社會性職能，這有可能導致國有企業(yè)的兼并行為并非出于節(jié)省交易成本的目的。王硯羽[3]等人的研究表明企業(yè)的政治基因顯著影響企業(yè)的擴張決策，并對并購績效產生負面影響。在時間節(jié)點上，由于2008年金融危機對民營企業(yè)的巨大沖擊極有可能影響企業(yè)的并購行為，我們將2009年作為緩沖，起始年份為2010年。數(shù)據截止至2014年，這是由于一方面研究中的一些主要變量在計算時需要未來期的數(shù)據，2015年以后的部分未來期數(shù)據暫時不可得，二是鑒于證監(jiān)會于2014年發(fā)布了《上市公司重大重組管理辦法》，為減輕政策事件的影響[19]，鑒于相關文件于年末發(fā)布，對當年并購行為影響較輕，因此數(shù)據截止至2014年。

并購及公司治理數(shù)據收集自國泰安數(shù)據庫，做如下處理：（1）剔除金融類企業(yè)。（2）我們站在合并方的研究視角進行研究，剔除賣方企業(yè)。（3）剔除并購金額小于100萬元人民幣的企業(yè)。（4）如果一家企業(yè)在一年內進行了多次并購，則只保留規(guī)模最大的一次，以減少多起并購事件間的影響。（5）剔除并購數(shù)據缺失的企業(yè)以及ST企業(yè)。

本文中的并購是指公司通過資產收購獲得對方控制權或直接吸收合并的擴張行為。橫向并購是指，收購方與被收購方為同一行業(yè)（擴張）或為完全不相關行業(yè)（多元化）的并購?？v向并購是指，收購方與被收購方處于同一產業(yè)鏈條上的上下游關系的并購。認定并購類型時，具體操作如下：首先，根據公司并購數(shù)據庫中的“交易概述”中關于并購目的的描述，出現(xiàn)如“拓展業(yè)務”、“多元化發(fā)展”等有橫向并購含義詞語的則將其定義為橫向并購。如金科股份在2013年的并購交易概述中強調，“為了拓展西安地區(qū)的房地產開發(fā)業(yè)務……”，將其定義為橫向并購。出現(xiàn)如“完善產業(yè)鏈”、“上、下游布局”等有縱向并購含義詞語的則將其定義為縱向并購。如國際實業(yè)在2011年的并購交易概述中強調，“為加強公司成品油銷售終端布局，完善石油化工產業(yè)鏈……”，將其定義為縱向并購。其次，對于在交易概述中沒有說明處于何種目的并購的，上市公司通過WIND數(shù)據庫查詢其所屬行業(yè)及主營業(yè)務，非上市公司主要通過天眼通等軟件查詢其所屬行業(yè)及主營業(yè)務，如果并購雙方處于同一行業(yè)或完全不相干的行業(yè)，則將其定義為橫向并購;如果并購雙方處于同一產業(yè)鏈條，上游或下游，則將其定義為縱向并購。在此過程中還對數(shù)據進行如下處理：（1）剔除土地拍賣、辦公樓盤轉讓等并購行為。這是由于土地轉讓并非是生產性活動，不屬于本文要研究的橫向或縱向并購行為;（2）剔除由債務糾紛導致的并購行為;（3）剔除并購后并購方持股比例不足30%的樣本，這是由于過低的持股比例不容易形成對被并購方的相對控股;（4）剔除在并購“交易概述”中語焉不詳且無法核實究竟為何種并購的并購行為。最終共獲得328個并購樣本，其中縱向并購129例，橫向并購199例。圖3描述了分年度統(tǒng)計的具體并購情況。

（二）模型設計與變量定義

1.橫向并購與縱向并購特征。為了檢驗假設1，由于被解釋變量為0，1形式的虛擬變量，遂采用logit回歸并建立如下logit模型：

Mergertypei，t=α0+β1Specifici，t+β2Controlsii，t+εi，t

其中，被解釋變量Mergertype為并購類型的虛擬變量，當并購類型為縱向并購時取1，當并購類型為橫向并購時取0。在模型1中，解釋變量Specific代表專用性資產。借鑒李青原等[20]的研究，采用固定資產與總資產之比來衡量專用性資產，比率越高代表專用性資產越高。我們主要關注β1的情況，認為專用性資產越高公司越傾向于進行縱向并購，預測β1顯著為正。

Controls為控制變量，主要選取三個維度的指標。（1）公司治理結構。根據陳仕華等[11]的研究，管理層能力、董事會連結等對公司并購有顯著影響。我們選取如下公司治理指標：一是高管權力結構DUAL，當總經理兼任董事長時取1，否則取0。二是董事會規(guī)模Dirsize，指董事會人數(shù)。三是獨董比例Indepen，指獨立董事與董事會人數(shù)之比。（2）公司高管激勵。根據李燕萍、孫紅等人的研究，高管報酬激勵契約完備與否顯著影響公司的并購傾向。我們選取如下高管激勵指標：一是高管報酬Lnwage，指前三名高管總薪酬的自然對數(shù)。二是第一大股東持股比例Firstshare。（3）公司財務指標，根據李善民等[8]的研究，公司經營績效顯著影響公司的并購類型，我們選取如下公司財務指標：一是公司規(guī)模Lnsize，指公司總資產的自然對數(shù)。二是財務杠桿Lev，指公司總負債與總資產之比。三是公司成長性Growth，指主營業(yè)務增長率。除此之外在回歸中還控制了年GDP增速以及公司所在地的市場化程度（Index）等外部因素。

2.并購類型與長期并購績效。為檢驗假設2，我們設立如下基準模型2：

Bhari，t=α0+α1Mergertypei，t+α2Controlsi，t+εi，t

其中，被解釋變量Bhar為在相關研究中普遍使用的以股票回報衡量的公司長期績效，在穩(wěn)健性檢驗中我們還使用了公司ROA的變動值作為替代變量。Bhar的測算主要借鑒李善民等[14]的做法，計算公司并購后觀測時間段的超額收益，計算公式如下：

Bhari，t=∏1+Rit-∏1+Rpt

其中，觀測期T=0-36，我們主要選取1年、2年、3年為長期并購績效的觀測期，并購后1年t=12，2年t=24，3年t=36。Ri，t為公司并購后t時間的收益率，Rp，t為相應組合的等權月收益率。Rp，t的算法如下：首先分年度根據公司當年年中的流通市值將其從小到大分為5組，然后再根據上年年底的公司權益賬面-市值比再次將上述5組從小到大排列分為5組，最后，對任意年份的25組公司，分別計算各組的等權月收益率，即為Rp，t。

其余變量定義和模型1一致，這里不再贅述。我們主要關注α1的情況，預測α1顯著為正。另外，由于樣本為混合截面數(shù)據，為盡可能減少異方差問題的影響，文中采用GLS回歸。

3.進一步投資的中介效應模型。我們用企業(yè)并購后一年的投資額衡量進一步投資，具體包括對固定資產、無形資產以及其他長期資產的投資，以進一步分析縱向并購的內在動因及其經濟后果。

專用性資產是企業(yè)縱向并購的必要條件，合約也可以解決專用性資產問題，企業(yè)選擇并購這種方式是因為企業(yè)有進一步投資的需求，這種需求使得簽訂完備合約的成本過高。進一步投資既可以是技術轉變導致的，也可以是企業(yè)戰(zhàn)略要求的。并購前一套專用性生產設備的投入成本往往很高，由賣方投產或由買方投產或由雙方共同分攤都存在很高的協(xié)調成本。因此并購的進一步投資首先就體現(xiàn)在對專用性設備的投入上。技術進步不僅淘汰了原有技術，往往還面臨著更廣闊的市場需求，由戰(zhàn)略要求引起的進一步投資則往往追求規(guī)模經濟，無論哪種都意味著企業(yè)在接下來要擴大生產。專用性資產的本質是異質性，在競爭市場上，相比于完全競爭品，異質性就是超出正常利潤的價格。在成本角度看，就是廠商的成本。因此在理論上，廠商只有擴大生產才能減輕成本，也即有著較大的進一步投資。這種投資有別于盲目投資，更具有目的性，因此我們認為縱向并購的進一步投資更能給企業(yè)帶來經濟利潤。為此我們借鑒Easterly和levine[21]、Ashraf和Galor[22]、林建浩和趙子樂[23]等人的研究，將企業(yè)的進一步投資作為中介變量，檢驗其是否對企業(yè)長期并購績效產生積極影響。設計如下模型3：

ΔFurtheri，t=α0+α1Mergertypei，t+α2Controlsi，t+εi，t

Bhari，t=β0+β1Mergertypei，t+β2Controlsi，t+εi，t

Bhari，t=γ0+γ1Mergertypei，t+λΔFurtheri，t+γ2Controlsi，t+εi，t

其中，ΔFurther為進一步投資，為模型的中介變量。我們采用公司在并購后一年對固定資產、無形資產以及其他長期資產投資額的自然對數(shù)來衡量。由于并購可能發(fā)生在一年中的任何時間，因此我們使用季度數(shù)據統(tǒng)計未來一年期的數(shù)據。如當并購發(fā)生在2011年9月，則進一步投資數(shù)據統(tǒng)計范圍為2011年9月至2012年6月。數(shù)據采集自國泰安數(shù)據庫。

進一步投資起到中介效應，需要同時滿足兩個條件：一是并購類型對進一步投資有顯著正向影響，即α1>0;二是在基準模型的基礎上，加入中介變量進一步投資后，進一步投資對公司績效有顯著正向影響，即λ>0，且在加入中介變量進一步投資后，相比于基準模型，并購類型的影響有所下降，即γ1<β1。在回歸中，我們主要關注這些系數(shù)的情況。其他變量定義與模型1一致，不再贅述。在回歸中同樣控制了年度及行業(yè)固定效應并同樣采用GLS回歸。

（三）描述性統(tǒng)計

圖3描述了全樣本分年度并購情況統(tǒng)計。其中縱向并購共129例，橫向并購共199例。從各個年度來看，無論是橫向并購還是縱向并購，并購事件的數(shù)量分布較為平均，橫向并購普遍多于縱向并購。相對來看，2012年兩者數(shù)量差顯著減小，但之后又基本回歸到之前的程度，數(shù)量變化較為平穩(wěn)。表1匯報了全樣本主要指標的描述性統(tǒng)計情況。以3年期的長期并購績效Bhar為例，最大值為2.294，最小值為-1.369，說明企業(yè)間長期并購績效存在較大差異。市場化程度變量Index均值為0.868，中位數(shù)為1，意味著大多數(shù)并購均發(fā)生在市場化程度較高的地區(qū)。表2匯報了分樣本主要變量的數(shù)據統(tǒng)計情況。首先觀察長期并購績效Bhar情況，1年期的Bhar橫向與縱向并購中位數(shù)相同，但縱向并購的均值更大一些，這可能是由于縱向并購的效率體現(xiàn)需要時間;2年期及3年期的Bhar縱向并購均大于橫向并購。大致上表明縱向并購的長期績效要好于橫向并購。其次觀察進一步投資ΔFurther的情況，縱向并購無論在均值還是中位數(shù)上均大于橫向并購，大致支持了我們提出的縱向并購會提升公司內部信息交流從而提升投資效率的假設。再次從資產專用性變量Specific來看，無論在均值上還是在中位數(shù)上，縱向并購均大于橫向并購。大致支持了我們提出的專用性更強更有可能進行縱向并購的假設。

四、實證結果分析及穩(wěn)健性檢驗

（一）并購類型的影響因素

表3匯報了影響并購類型因素的回歸結果。由于Mergertype為虛擬變量，因此采用logit回歸。從結果看，無論是否加入控制變量，Specific的系數(shù)均顯著為正，意味著專用性資產占比越高的公司越傾向于進行縱向并購，實證結果支持了假設1。另外我們還注意到兩職合一程度DUAL的系數(shù)顯著為負，兩職合一程度通常被用來描述高管的管理層權力，回歸結果意味著高管權力越高公司越傾向進行橫向并購，其原因既可能是高管能力的體現(xiàn)，也可能是高管通過并購擴大自己的利益。lnwage的系數(shù)也顯著為負，即高管激勵顯著影響了公司的并購傾向。

（二）并購類型與長期并購績效

表4匯報了相關結果，為盡可能消除異方差問題的影響，參照李善民[14]等人處理類似問題時的做法，采用GLS回歸。其中被解釋變量Bhar分為1年期、2年期、3年期。我們主要關注Mergertype的系數(shù)情況。在1年期的Bhar中，加入控制變量后Mergertype的系數(shù)為正但不顯著;在2年期中，無論是否加入控制變量，Mergertype的系數(shù)均顯著為正;在3年期中，無論是否加入控制變量，Mergertype系數(shù)均顯著為正。且Mergertype的系數(shù)隨考察期的增長而越來越大，意味著越長期縱向并購的長期并購績效越好。這可能是由于縱向并購整合上下游資源以及投資專用性設備均需要時間，且進一步投資的經濟效益需要時間來逐漸顯現(xiàn)，而橫向并購又往往能帶來短期收益。實證結果支持了假設2。除此之外我們還注意到公司規(guī)模Lnsize的系數(shù)均顯著為負，可能的解釋是規(guī)模越大的公司往往意味著高昂的組織成本。與之相對的，第一大股東比例Firstshare的系數(shù)均顯著為正，第一大股東比例越高往往意味著公司的股權越集中，可能提升了公司內部決策效率，降低了組織成本。

（三）中介效應模型的實證結果

表5匯報了中介效應模型的實證結果。其中基準模型選取3年期的Bhar。中介效應成立需要滿足兩個條件：一是并購類型對進一步投資有顯著正向影響。從中介效應模型的實證結果來看，無論是否加入控制變量，Mergertype的系數(shù)均顯著為正，滿足并購類型對進一步投資有顯著正向影響;二是在基準模型基礎上加入中介變量后，中介變量對公司績效有顯著正向影響，且相比于基準模型，并購類別的影響有所下降，即系數(shù)大小降低。從實證結果來看，無論是否控制控制變量，ΔFurther的系數(shù)均顯著為正，且加入中介變量后，Mergertype的系數(shù)由0.125降為0.101，滿足中介效應成立的第二個條件。這是由于相比于橫向并購，縱向并購首先需要對專用性資產進行投資，其次為了達到規(guī)模經濟，降低專用性資產的使用成本，企業(yè)往往增加要素投入，從而進一步投資得到提升。而這種進一步投資是基于縱向并購引致的，投資不確定性相對較低，容易帶來企業(yè)利潤，即進一步投資在縱向并購與長期并購績效間發(fā)揮了中介效用。實證結果支持了假設3。

（四）穩(wěn)健性檢驗

我們做了如下穩(wěn)健性檢驗，（1）在模型1中，我們將除縱向并購外的并購類型均定義為橫向并購，這就將多元化并購同樣劃入到了橫向并購類型當中。我們根據并購方與被并購方所在行業(yè)及主營業(yè)務情況，將兩者完全無關系的并購定義為多元化并購，共得到22例。剔除掉這22例多元化并購重新回歸模型1。結果見表6“模型1”。與之前回歸相比，并沒有顯著性改變。（2）我們用總資產收益率的變動ΔROA取代Bhar。ΔROA的算法如下：首先計算經行業(yè)調整的公司ROA值，再計算在相應觀測期內的經行業(yè)調整的ROA的均值，最后計算兩個觀測期內ROA均值之差即為ΔROA?；貧w結果如表6“模型2”中1列所示。另外我們還用公司TobinQ的變動值ΔTobinQ作為替代變量，結果均未發(fā)生顯著變化。模型2我們采用了GLS方法回歸，在此我們采用OLS方法重新回歸，回歸結果列在表6“模型2”的第2列中，結果依然穩(wěn)健。（3）為進一步驗證縱向并購對公司投資的影響，我們進一步將縱向并購區(qū)分為前向并購和后向并購，構建指標Direction。前向并購是指公司向銷售領域的并購，后向并購是指公司向原材料領域的并購。當并購為前向并購時Direction取值0，后向并購時取值1。如果縱向并購可以增加公司的投資，結合威廉姆森的觀點，前向并購的后期投資多在于對銷售員的相關指導與培訓，后向并購的后期投資多在于對諸如冶煉等大型專用性設備的投資。僅從直覺來看，后向并購的后期投資要大于前向并購。表6“模型3”中匯報了回歸結果。Direction的系數(shù)顯著為正。驗證了并購類型對投資的影響。

除此之外，我們還做了如下穩(wěn)健性檢驗。（1）在中介效應模型中，我們計算了4年期的Bhar，重新回歸模型3，回歸結果沒有顯著性改變。（2）替換一些控制變量，如將主營業(yè)務收入換成公司當年營業(yè)利潤、將公司規(guī)模換成成立年限等，實證結果均未發(fā)生顯著改變。

五、結論

本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）縱向并購與專用性資產顯著正相關，研究結果支持威廉姆森強調的專用性資產是企業(yè)縱向并購的重要條件，本文提供了實證證據。（2）相比于橫向并購，縱向并購有著更好的長期并購績效，且隨著觀測期的拉長而愈加顯著。隨后通過中介效應模型檢驗發(fā)現(xiàn)，縱向并購有更高的進一步投資，進一步投資顯著正向影響企業(yè)長期并購績效，發(fā)揮了中介效應。結果表明，專用性資產是企業(yè)縱向并購的重要條件，而進一步投資是企業(yè)縱向并購的內在動機，并能夠帶來更好的長期并購績效。這是由于并購將產生新的組織成本，只有并購績效大于新的組織成本并購才是合適的，無論是由技術進步導致的還是由企業(yè)戰(zhàn)略導致的進一步投資，均圍繞著專用性資產擴大了企業(yè)生產，不確定性相對更小，預期并購績效大于組織成本，且隨著觀測期的加長而愈加顯著，為企業(yè)并購提供了新的解釋。

值得強調的是本文無意呼吁企業(yè)應多進行縱向并購，并購類型應根據企業(yè)自身情況自行選擇，而是強調企業(yè)的并購動機與并購績效息息相關。本文研究結果表明以降低交易成本為目的的并購更傾向于擁有好的長期并購績效。縱向并購節(jié)省了簽訂合約成本，除了專用性資產外，進一步投資是縱向并購的內在動機，即企業(yè)的并購應有長遠眼光，并不提倡經營績效良好的企業(yè)盲目進行并購。這為相關并購政策的提出及完善提供了一定的參考，鼓勵或限制企業(yè)并購都可能扭曲企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，從而在整體上扭曲通過并購進行的行業(yè)整合和產業(yè)升級。只有遵循市場規(guī)律，驅動企業(yè)對并購的內在需求，鼓勵以節(jié)省交易成本為目的的并購才是并購政策發(fā)揮作用的重要前提。

參考文獻：

[1]李善民，朱滔.多元化并購能給股東創(chuàng)造價值嗎？—兼論影響多元化并購長期績效的因素[J].管理世界，2006（3）：129-137.

[2]威廉姆森.資本主義經濟制度[M].北京：商務印書館，2003.

[3]王硯羽，謝偉，喬元波等.隱形的手：政治基因對企業(yè)并購控制傾向的影響[J].管理世界，2014（8）：112-114.

[4]ShleiferA.andR.W.Vishny.StockMarketDrivenAcquisitions[J].JournalofFinancialEconomics，2003，70（3）：295-311.

[5]樊綱，楊仲偉，張燕生等.公有制宏觀經濟理論大綱[M].上海：上海人民出版社，1994.

[6]李小燕，陶軍.高管薪酬變化與并購代理動機的實證分析—基于國有與民營上市公司治理結構的比較研究[J].中國軟科學，2011（5）：122-128.

[7]Mclean，R.，T.ZhangandM.Zhao.WhyDoestheLawMatter？InvestorProtectionanditsEffectsonInvestment，F(xiàn)inanceandGrowth[J].TheJournalofFinance，2012，67：313-315.

[8]唐建新，陳冬.地區(qū)投資者保護、企業(yè)性質與異地并購的協(xié)同效應[J].管理世界，2010（8）：102-116.

[9]肖土盛，李丹，袁淳.企業(yè)風格與政府環(huán)境匹配：基于異地并購的證據[J].管理世界，2018（3）：124-138.

[10]劉春，李善民，孫亮.獨立董事具有咨詢功能嗎？—異地獨董在異地并購中功能的經驗研究[J].2015（3）：124-136.

[11]陳仕華，姜廣省，盧昌崇.董事聯(lián)結、目標公司選擇與并購績效—基于并購雙方之間信息不對稱的研究視角[J].管理世界，2013（12）：117-132.

[12]康萍，劉戌玄.“一帶一路”倡議、制度和文化差異與跨國并購企業(yè)創(chuàng)新績效[J].西安財經學院學報，2019（4）：109-115.

[13]Jensen，M.C.andMurphy，K.J.PerpormancePayandTopManagementIncentive[J].JournalofPoliticalEconomy，1990，98：225-264.

[14]李善民，周小春.公司特征、行業(yè)特征和并購戰(zhàn)略類型實證研究[J].管理世界，2007（3）：130-137.

[15]劉笑萍，黃曉霞，郭紅玉.產業(yè)周期、并購類型與并購績效的實證研究[J].金融研究，2009（3）：135-153.

[16]斯科特·馬斯騰.契約和組織案例研究[M].北京：中國人民大學出版社，2005.

[17]唐兵，田留文，曹錦周.企業(yè)并購如何創(chuàng)造價值—基于東航和上航并購重組案例研究[J].管理世界，2012（11）：1-8.

[18]許楠，劉浩，蔡偉成.獨立董事人選、履職效率與津貼決定—資產專用性的視角[J].管理世界，2018（3）：109-123.

[19]陳勝藍，馬慧.賣空壓力與公司并購—來自賣空管制放松的準自然實驗證據[J].管理世界，2017（7）：142-156.

[20]李青原，王永海.資產專用性、資產一體化與公司并購績效的實證研究[J].經濟評論，2007（2）：90-95.

[21]Easterly，W.，andR.Levine.Tropics，Germs，andCrops：HowEndowmentsInfluenceEconomicsDevelopment[J].JournalofMonetaryEconomics，2003，50（1）：3-39.

[22]Ashraf，Q.，andO.Galor.The“OutofAfrica”Hypothesis，HummanGeneticDiversity，andComparativeEconomicDevelopment[J].AmericanEconomicReview，2013，103（1）：1-46.

[23]林建浩，趙子樂.均衡發(fā)展的隱形壁壘：方言、制度與技術擴散[J].經濟研究，2017（9）：182-197.

M&AMotivationandM&APerformance：ATestbasedonthePerspectiveof

SavingTransactionCostandFurtherInvestmentDemand

YUHong-tao

（SchoolofPublicFinanceandAdministration，TianjinUniversityofFinanceandEconomics，

Tianjin300222，China）

Abstract：Basedontheperspectiveofsavingcontractcost，thispaperdistinguisheshorizontalM&AandverticalM&A，andteststheinfluenceofinternalmotivationofverticalM&Aonlong-termM&Aperformance.Theresultsshowthat：specificassetsarethenecessaryconditionsforverticalM&A，andfurtherinvestmentistheintrinsicmotivationofverticalM&A;comparedwithhorizontalM&A，verticalM&Ahasbetterlong-termM&Aperformance，anditbecomesmoresignificantwiththeextensionofobservationperiod.Throughthemediatingeffectmodeltest，wefindthatfurtherinvestmenthasasignificantlypositiveimpactonthelong-termperformanceofverticalM&A.VerticalM&Acannotonlysavethehighcostofsigningcontractscausedbyspecialassets，butalsoproduceneworganizationalcosts.TheincomefromfurtherinvestmentoffsetsthenewcostsistheintrinsicmotivationofverticalM&A，anditwillbringgoodlong-termM&Aperformance，butitwillbegraduallyreflectedafteraperiodoftime.ThepolicyimplicationoftheconclusionofthispaperistoemphasizethecorrelationbetweenM&AmotivationandM&Aperformance，whileM&Aaimingatreducingtransactioncoststendstohavebetterlong-termperformance，whichisalsoanimportantpremisefortherelevantM&Apoliciestoplayarole.

Keywords：transactioncost;intermediaryeffect;technologychange;enterprisestrategy

（責任編輯：李江）