宋建波 張彥松 文彪

【摘要】信息對(duì)資源的有效配置發(fā)揮著重要的作用。為研究滬港通機(jī)制實(shí)行之后內(nèi)地和香港投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，以及兩地投資者之間信息不對(duì)稱的程度對(duì)于企業(yè)A-H股價(jià)差的影響，文章以2014——2018年87個(gè)A-H同時(shí)上市的公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了交叉上市公司會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)盈余對(duì)其A-H股溢價(jià)率的影響；同時(shí)也實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)持股比例作為調(diào)節(jié)變量時(shí)如何影響A-H股溢價(jià)率。文章研究結(jié)論補(bǔ)充了我國(guó)A-H股價(jià)差的影響因素以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果，為促進(jìn)我國(guó)上市公司以及金融市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展提供了決策參考。

【關(guān)鍵詞】會(huì)計(jì)信息質(zhì)量；應(yīng)計(jì)盈余；A-H股溢價(jià)率；機(jī)構(gòu)持股比例；信息不對(duì)稱

【中圖分類號(hào)】F275；F832.51

一、引言

20世紀(jì)70年代以來(lái)，國(guó)際資本市場(chǎng)逐漸形成一個(gè)整體。企業(yè)的融資范圍不僅僅局限于本國(guó)國(guó)內(nèi)，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始嘗試跨國(guó)融資。與此同時(shí)，全球各主要證券交易所也紛紛降低交易成本，簡(jiǎn)化交易程序，提升服務(wù)質(zhì)量，以便吸引更多的上市資源。在上述有利條件下，同一企業(yè)在不同證券市場(chǎng)發(fā)行上市的現(xiàn)象大量出現(xiàn)，人們稱此類活動(dòng)為“交叉上市”（cross listing）。與此同時(shí)，學(xué)術(shù)界關(guān)注到一個(gè)有悖于“一價(jià)定律”（Law of One Price）的奇怪現(xiàn)象：很多交叉上市公司所發(fā)行的“孿生”股票（twin stocks）在不同市場(chǎng)上的交易價(jià)格長(zhǎng)期存在著顯著差異。自20世紀(jì)70年代以來(lái)，學(xué)界圍繞ICAPM模型、市場(chǎng)分割假說(shuō)、信息不對(duì)稱假說(shuō)和行為金融，研究交叉上市股票價(jià)差的形成原因及經(jīng)濟(jì)后果。

在中國(guó)，交叉上市公司的股價(jià)差異與國(guó)外截然相反：相對(duì)于外資股而言，內(nèi)資股往往具有更高的溢價(jià)。這一度被國(guó)際學(xué)者稱為“中國(guó)股市之謎”。Bailey等（1999）研究了11個(gè)內(nèi)資股和外資股的股票價(jià)格數(shù)據(jù)，結(jié)果表明，中國(guó)股市是唯一存在著外資股相對(duì)于內(nèi)資股折價(jià)現(xiàn)象的資本市場(chǎng)。至今為止，國(guó)內(nèi)外學(xué)者尚未對(duì)其原因達(dá)成一致。學(xué)術(shù)界最初的研究興趣集中于“A+B”交叉上市公司，后來(lái)雖然也出現(xiàn)了一些研究A-H股溢價(jià)的文獻(xiàn)，但文獻(xiàn)數(shù)量不多。李大偉等（2004）實(shí)證檢驗(yàn)了信息不對(duì)稱對(duì)于A-H股溢價(jià)率的影響，認(rèn)為信息不對(duì)稱程度與A-H股溢價(jià)率正相關(guān)，不過(guò)研究未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。據(jù)當(dāng)前了解，“信息不對(duì)稱是造成A股相對(duì)于H股溢價(jià)的主要因素之一”并未得到經(jīng)驗(yàn)支持。2014年11月17日滬港通機(jī)制啟動(dòng)，這對(duì)于A-H股市場(chǎng)有著里程碑式的意義。隨著滬港通機(jī)制的啟動(dòng)，兩地投資者之間的信息不對(duì)稱程度有所降低。本文涵蓋了滬港通機(jī)制首次提出后的季度數(shù)據(jù)，探究了交叉上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)其A-H股溢價(jià)率的影響，以彌補(bǔ)相關(guān)研究實(shí)證證據(jù)的缺失。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）交叉上市公司股價(jià)差異的理論研究

1.國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)模型ICAPM

早期研究主要圍繞ICAPM模型展開(kāi)。單因素ICAPM主要聚焦世界資本資產(chǎn)組合收益風(fēng)險(xiǎn)（Merton，1973），是傳統(tǒng)CAPM模型的拓展。在布雷頓森林體系瓦解的背景下，Solnik（1974a，1974b）將匯率風(fēng)險(xiǎn)因素納入模型，發(fā)展出兩因素ICAPM。Bekaert and Harvey（1995）等聚焦同一公司股票在不同市場(chǎng)上的波動(dòng)性差異，并將這種差異歸為國(guó)家差異，以此發(fā)展出三因素ICAPM。

2.市場(chǎng)分割

ICAPM模型基于一個(gè)核心假設(shè)：各國(guó)資本市場(chǎng)是完全開(kāi)放的。然而，發(fā)展程度較低的資本市場(chǎng)難以滿足。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，許多國(guó)家的股票分為內(nèi)資股和外資股，由于市場(chǎng)被分割的原因，相對(duì)于內(nèi)資股而言，外資股往往存在較高溢價(jià)。相關(guān)市場(chǎng)分割模型主要包括三種：中度分割模型（Errunza等，1985）、存在持股比例限制的分割模型（Eun等，1986）和局部分割模型（Hietala，1989）。

3.流動(dòng)性差異

Amihud等（1986）通過(guò)研究做市商買賣報(bào)價(jià)差數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票組合收益率與相對(duì)價(jià)差存在著單調(diào)遞增的凹函數(shù)關(guān)系，即股票市場(chǎng)存在“流動(dòng)性溢價(jià)”。Kadlec等（1994）將上述成果應(yīng)用于交叉上市公司股價(jià)差異的研究，并發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性的增強(qiáng)使樣本內(nèi)股票在10年平均獲得了5%～6%的超額收益。

4.信息不對(duì)稱

Merton（1987）運(yùn)用不完全信息條件下的資本市場(chǎng)均衡模型，發(fā)現(xiàn)投資者傾向于選擇熟悉的股票進(jìn)行投資，于是他推測(cè)信息不對(duì)稱是主要的影響因素。通過(guò)定義不完全信息的影子成本，文章理論上論證了企業(yè)到更加完善的金融市場(chǎng)上交叉上市，可以降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影子成本。在發(fā)展程度較低的國(guó)家中，信息不對(duì)稱更為明顯。

5.行為金融學(xué)解釋

上述理論均基于“理性投資人假定”。以O(shè)osterlinek等（2004）和Scruggs（2006）為代表的行為金融學(xué)派提出了兩個(gè)新的假說(shuō)：“投資者非理性”與“市場(chǎng)非有效”。他們認(rèn)為，噪聲交易者和預(yù)期等因素是導(dǎo)致交叉上市公司股票價(jià)格差異的主要原因。

（二）對(duì)中國(guó)交叉上市公司股價(jià)差異的研究

中國(guó)同樣存在大量交叉上市公司，主要包括“A+B”交叉上市公司和“A+H”交叉上市公司。從數(shù)量上看，早期交叉上市公司以“A+B”為主（如圖 1所示）。因此，學(xué)術(shù)界最初的研究興趣集中于A-B交叉上市公司。隨后，也出現(xiàn)了一些研究A-H股價(jià)格差異的文獻(xiàn)。

1.對(duì)A-B股溢價(jià)的研究

Fernald等（2002）運(yùn)用Gordon（1962）的紅利折現(xiàn)定價(jià)模型來(lái)解釋中國(guó)內(nèi)資股相對(duì)于外資股溢價(jià)的奇特現(xiàn)象；Poon等（1998），Chakravarty等（1998），Gao等（2004）深入研究了A股相對(duì)于B股溢價(jià)的現(xiàn)象之后，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱和流動(dòng)性差異是具有一定解釋力的因素。受到Stulz等（1995）“上市公司歧視定價(jià)模型”的啟發(fā)，Gordon 等（1999）研究認(rèn)為：中國(guó)政府在金融市場(chǎng)上的控制力量是造成中國(guó)內(nèi)資股相對(duì)于外資股溢價(jià)的重要原因。

國(guó)內(nèi)關(guān)于A-B股溢價(jià)的研究相較于國(guó)外學(xué)者起步略晚。秦宛順和王永宏（2000）選取33家A-B交叉上市公司作為研究對(duì)象，截取了其A、B股在1996年6月30日至1999年6月30日的交易日度數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)分割、信息非對(duì)稱、流動(dòng)性差異、投資理念差異等是造成我國(guó)A股相對(duì)于B股溢價(jià)的主要原因。隨著B(niǎo)股向境內(nèi)居民開(kāi)放，A、B股的價(jià)差仍然存在。針對(duì)這一現(xiàn)象，吳文鋒等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，造成兩個(gè)市場(chǎng)存在市場(chǎng)分割的主要因素是投資主體的不同。

2.對(duì)A-H股溢價(jià)的研究

由于早期A-H交叉上市公司數(shù)量相對(duì)較少（如圖 1），因此相較于對(duì)A-B股的研究，對(duì)A-H股價(jià)格差異的研究起步更晚。

基于16家A-H交叉上市公司的月度面板數(shù)據(jù)，韓德宗（2006）深入研究了A-H兩地市場(chǎng)的“軟分割”因素。研究結(jié)果顯示：公司規(guī)模、股份流動(dòng)以及A股流通股股東的補(bǔ)償預(yù)期等因素造成了兩地市場(chǎng)的市場(chǎng)分割。

曲保智（2010）選取59家A-H交叉上市公司作為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)A-H股價(jià)差與QFII和QDII的發(fā)展程度顯著負(fù)相關(guān)，這表明大陸與香港的資本市場(chǎng)的定價(jià)差異會(huì)受到內(nèi)地資本市場(chǎng)上的資本管制的影響。

滬港通機(jī)制于2014年11月17日啟動(dòng)，對(duì)于A-H股市場(chǎng)發(fā)展有著里程碑式意義。以巴曙松等（2014）為代表的學(xué)者指出，滬港通將兩地市場(chǎng)連接在了一起，有利于兩地市場(chǎng)相互競(jìng)爭(zhēng)、相互促進(jìn)，共同發(fā)展成為國(guó)際金融市場(chǎng)上的重要一環(huán)，在促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放上具有重要的戰(zhàn)略意義。然而，部分業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，盡管滬港通一定程度上突破了中國(guó)資本市場(chǎng)的封閉性，但內(nèi)地投資者在投資理念方面的相對(duì)落后狀態(tài)以及A-H股之間的價(jià)差并不一定簡(jiǎn)單地通過(guò)滬港通就能解決（皮海洲，2014）。

關(guān)于滬港通機(jī)制對(duì)A-H股溢價(jià)率的影響，學(xué)術(shù)界涌現(xiàn)出一批實(shí)證文獻(xiàn)。屠年松和吳常娟（2016）建立動(dòng)態(tài)面板模型發(fā)現(xiàn)，滬港通政策降低了A股和H股的市場(chǎng)分割性，降低了A-H股溢價(jià)率。周春平（2016）指出，滬港通改變了A-H股長(zhǎng)期溢價(jià)或者折價(jià)的狀態(tài)，A 股的估值水平總體上升。此外，滬港通活躍程度越高，A-H 股價(jià)差異越小。陸瑤等（2018）也發(fā)現(xiàn)了類似證據(jù)。他們指出，新興資本市場(chǎng)投資者進(jìn)入新開(kāi)放的市場(chǎng)存在相當(dāng)長(zhǎng)的學(xué)習(xí)過(guò)程。

（三）小結(jié)

綜上所述，很多學(xué)者在理論上認(rèn)定信息不對(duì)稱是造成A股相對(duì)于H股溢價(jià)的主要因素之一，但是鮮有文獻(xiàn)基于信息不對(duì)稱的角度，為信息披露質(zhì)量影響A-H股溢價(jià)率提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在滬港通機(jī)制實(shí)行的背景下，雖然兩地投資者之間的信息不對(duì)稱程度有所降低，但是信息不對(duì)稱依舊是中國(guó)資本市場(chǎng)的難題。

現(xiàn)有文獻(xiàn)（Petersen等，2002；Masulis等，2012）指出，文化、語(yǔ)言、信息渠道以及地理位置差異導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)外投資者的信息不對(duì)稱?？墒蔷偷乩砦恢枚?，我們注意到，香港與大陸在文化、語(yǔ)言、地理位置的差異并不太大，然而，A-H股溢價(jià)率與我國(guó)本土企業(yè)溢價(jià)率不盡相同。因此，信息渠道對(duì)A-H股溢價(jià)率扮演著重要的角色。

信息渠道對(duì)溢價(jià)率的影響集中體現(xiàn)為信息的流通性和其質(zhì)量本身。在滬港通機(jī)制啟動(dòng)后，我國(guó)資本市場(chǎng)信息渠道的流通性增加。此時(shí)，影響信息不對(duì)稱的主要原因便落在信息質(zhì)量本身，部分反映在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量上。因此，本文將“信息不對(duì)稱”具化為一個(gè)相關(guān)性與重要性兼顧的層面——企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，以探究交叉上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)其A-H股溢價(jià)率的影響，并嘗試彌補(bǔ)相關(guān)研究實(shí)證檢驗(yàn)的缺失。

三、研究假說(shuō)

Chakravarty等（1998）認(rèn)為，相對(duì)于境內(nèi)投資者，境外投資者在獲取信息方面存在劣勢(shì)，這種劣勢(shì)需要額外的風(fēng)險(xiǎn)收益來(lái)彌補(bǔ)，于是外資股會(huì)相對(duì)于內(nèi)資股折價(jià)。因此，A-H股溢價(jià)率與內(nèi)地投資者和香港投資者之間的信息不對(duì)稱程度正相關(guān)。

作為會(huì)計(jì)信息重要的組成部分，盈余信息的質(zhì)量越高，會(huì)計(jì)盈余就越能準(zhǔn)確反映公司的未來(lái)現(xiàn)金流，投資者也越能相對(duì)準(zhǔn)確地評(píng)估公司價(jià)值。相反，盈余信息的質(zhì)量越低，公司盈余操縱越嚴(yán)重，投資者只好通過(guò)挖掘私有信息獲利。當(dāng)只有通過(guò)挖掘私有信息才能評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，投資者往往對(duì)公司的未來(lái)現(xiàn)金流給予更高的折價(jià)，降低對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期。金智（2010）指出：高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息通過(guò)降低私有信息交易而降低了投資者之間的信息不對(duì)稱程度。因此，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與內(nèi)地投資者和香港投資者之間的信息不對(duì)稱程度負(fù)相關(guān)，進(jìn)而與發(fā)行溢價(jià)負(fù)相關(guān)。

綜上所述，本文提出第一個(gè)假說(shuō)：

H1：在其他條件相同的情況下，交叉上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與其A-H股溢價(jià)率負(fù)相關(guān)。

另外，考慮投資者之間的信息不對(duì)稱程度時(shí)，我們還應(yīng)該考慮到投資者本身的知識(shí)水平與投資能力的差異。機(jī)構(gòu)投資者往往具有更扎實(shí)的財(cái)務(wù)知識(shí)基礎(chǔ)，可以更好地理解企業(yè)對(duì)外披露的會(huì)計(jì)信息，深入挖掘會(huì)計(jì)信息背后影射的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況以及內(nèi)在價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者還具有更加豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，擁有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)控意識(shí)。曾振等（2012）、饒育蕾等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠正向影響會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的定價(jià)能力，緩解應(yīng)計(jì)異象。對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例較高的企業(yè)，由于投資者之間的信息不對(duì)稱程度更低，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)定價(jià)本身已經(jīng)較為合理，因此會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)于其A-H股溢價(jià)率的影響較小。

因此，本文提出第二個(gè)假說(shuō)：

H2：在其他條件相同的情況下，對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例低的企業(yè)，交叉上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與其A-H股溢價(jià)率負(fù)相關(guān)；而對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例高的企業(yè)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)其A-H股溢價(jià)率沒(méi)有顯著影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

2014年11月17日滬港通機(jī)制啟動(dòng)后，我國(guó)資本市場(chǎng)信息渠道流通性增加。此時(shí)，影響信息不對(duì)稱的主要原因便落在信息質(zhì)量本身，其中包括企業(yè)對(duì)外披露的會(huì)計(jì)信息。考慮到企業(yè)每季度發(fā)布一次財(cái)務(wù)報(bào)告（影響到核心解釋變量的計(jì)算周期），本文數(shù)據(jù)的時(shí)間頻率為季頻，即本文選取的樣本時(shí)間截?cái)酁?014年至2018年共計(jì)20個(gè)季度。另外，本文從A-H同時(shí)上市的企業(yè)中剔除了金融行業(yè)的企業(yè)以及ST、*ST企業(yè)，最后共選擇了87支樣本股票（如表1所示）。

根據(jù)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類，我們發(fā)現(xiàn)，樣本股票主要來(lái)自交通運(yùn)輸業(yè)、醫(yī)藥生物業(yè)、公用事業(yè)業(yè)、機(jī)械設(shè)備業(yè)和汽車業(yè)（如圖 2所示）。

本文數(shù)據(jù)為87支樣本股票在2014——2018年連續(xù)20個(gè)季度時(shí)間截點(diǎn)上的季度平均數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自東方財(cái)富Choice金融終端。

（二）核心變量定義

1.A-H股溢價(jià)率

Levi，t為股票i對(duì)應(yīng)的企業(yè)在第t期的資產(chǎn)負(fù)債率。對(duì)于投資者而言，需要考慮企業(yè)的全部資本利潤(rùn)率和借入資金利息率的相對(duì)大小關(guān)系，才能衡量企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高低對(duì)其的利弊。因此β2的符號(hào)不確定。

ROAi，t為股票i對(duì)應(yīng)的企業(yè)在第t期的資產(chǎn)收益率。資產(chǎn)收益率高的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好，企業(yè)的各項(xiàng)制度一般較為完善，投資者之間的信息不對(duì)稱程度較低，于是A-H股價(jià)差越小，因此預(yù)計(jì)β3<0。

A股與H股的流通市值之和（SizeA+H）i，t為股票i對(duì)應(yīng)的企業(yè)在第t期的A股流通市值季度平均值與H股流通市值季度平均值之和。公司的市值越大，公司的規(guī)模越大，各方面制度相對(duì)也更為完善，境外投資者在信息獲取和解讀上的劣勢(shì)越小，于是A-H股的價(jià)差越小，因此預(yù)計(jì)β4<0。

Largest-holdingi，t為股票i在第t期的季度第一大股東持股比例的平均值。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)既反映了公司的權(quán)益分配結(jié)構(gòu)，還反映了公司的治理結(jié)構(gòu)。第一大股東持股比例越高，越容易形成單一力量或者少數(shù)力量操縱整個(gè)上市公司的情形，此時(shí)公司越傾向于單方面最大化大股東的權(quán)益。因此，如果信息披露制度不夠透明和完善，容易造成投資者之間的信息不對(duì)稱，其A-H股價(jià)差則越大，因此預(yù)計(jì)β8>0。

各變量的具體定義和計(jì)算方式如表2所示。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文原始數(shù)據(jù)為87支樣本股票在2014——2018年連續(xù)20個(gè)季度的季度平均數(shù)據(jù)，在剔除了存在數(shù)據(jù)缺失的352條記錄后，共得到1388條記錄。所有連續(xù)變量均在1%分位和99%分位進(jìn)行了縮尾處理。變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。Premiumi，t的平均值和中位數(shù)均顯著大于0，說(shuō)明A股較為普遍地相對(duì)于H股存在溢價(jià)，且溢價(jià)率較高；而最大值為475.425%，最小值為-22.749%，說(shuō)明不同公司之間的A-H股溢價(jià)率差異巨大。另外，Qualityi，t-1的最大值遠(yuǎn)大于最小值，說(shuō)明不同公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量存在巨大差異。ROAi，t的平均值和中位數(shù)均大于0，說(shuō)明87個(gè)樣本公司的經(jīng)營(yíng)狀況平均水平較好。（TurnoverA/TurnoverH）i，t的均值和中位數(shù)均大于1，說(shuō)明樣本股票在A股市場(chǎng)的換手率平均高于在H股市場(chǎng)的換手率。Levi，t、（SizeA+H）i，t和Largest-holdingi，t的最大值與最小值均有較大差異，說(shuō)明樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債情況、規(guī)模以及股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著較大差異。

（二）主回歸以及分組回歸結(jié)果與分析

1.主回歸

表4報(bào)告了本文主回歸的結(jié)果。

綜上所述，主回歸的結(jié)果支持了本文的假說(shuō)一。

2.分組回歸

本文根據(jù)機(jī)構(gòu)持股比例的大小將樣本均分成兩組，高機(jī)構(gòu)持股比例組和低機(jī)構(gòu)持股比例組，用以驗(yàn)證本文的假說(shuō)二。

表5報(bào)告了本文分組回歸的結(jié)果。

低機(jī)構(gòu)持股比例組的Qualityi，t-1在5%的水平上顯著，而高機(jī)構(gòu)持股比例組的Qualityi，t-1不顯著，t值僅為0.01。至于控制變量的顯著性以及符號(hào)，高機(jī)構(gòu)持股比例組與低機(jī)構(gòu)持股比例組基本一致，且與全樣本的主回歸結(jié)果基本一致。因此，對(duì)于低機(jī)構(gòu)持股比例的企業(yè)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與其A-H股溢價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)；而對(duì)于高機(jī)構(gòu)持股比例的企業(yè)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)其A-H股溢價(jià)率不存在顯著影響。

綜上所述，分組回歸的結(jié)果支持了本文的假說(shuō)二。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文僅選取歸屬制造業(yè)的企業(yè)為樣本進(jìn)行分析，即從原樣本中排除了交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、采掘、建筑裝飾、建筑材料、通信、房地產(chǎn)、傳媒、商業(yè)貿(mào)易等非制造業(yè)企業(yè)，分別進(jìn)行全樣本主回歸和高低機(jī)構(gòu)持股比例分組回歸，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

全樣本回歸中Qualityi，t-1在5%的水平上顯著，低機(jī)構(gòu)持股組回歸中Qualityi，t-1在1%的水平上顯著，而高機(jī)構(gòu)持股比例組回歸中Qualityi，t-1不顯著，t值僅為-0.16。這說(shuō)明對(duì)于制造業(yè)企業(yè)，本文的假說(shuō)一和假說(shuō)二仍然成立。

因此，本文的結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

七、研究結(jié)論

本文基于87家A-H交叉上市公司2014——2018年20個(gè)季度的1388條數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了交叉上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)其A-H股溢價(jià)率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在其他條件相同的情況下，交叉上市企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，其A-H股溢價(jià)率越低。這是因?yàn)槠髽I(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，境內(nèi)外投資者之間的信息不對(duì)稱程度就越低，根據(jù)信息不對(duì)稱假說(shuō)，A-H股溢價(jià)率就會(huì)越低。另外，本文也實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)持股比例作為調(diào)節(jié)變量，如何影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與A-H股溢價(jià)率之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：在其他條件相同的情況下，對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例低的企業(yè)，交叉上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與其A-H股溢價(jià)率負(fù)相關(guān)；而對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例高的企業(yè)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)其A-H股溢價(jià)率沒(méi)有顯著影響。本文的結(jié)論對(duì)于歸屬制造業(yè)的企業(yè)依然穩(wěn)健。

當(dāng)下我國(guó)金融市場(chǎng)正處于蓬勃發(fā)展時(shí)期，金融業(yè)開(kāi)放穩(wěn)步擴(kuò)大。隨著滬港通機(jī)制的啟動(dòng)，兩地股票市場(chǎng)逐漸連接在一起，投資自由化水平進(jìn)一步提升。然而，降低兩地投資者之間的信息不對(duì)稱，增強(qiáng)市場(chǎng)理性的力量，任重而道遠(yuǎn)。除了發(fā)揮宏觀政策的作用，有關(guān)部門和機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加大對(duì)企業(yè)信息披露的監(jiān)管力度；企業(yè)應(yīng)當(dāng)提升對(duì)商業(yè)倫理重要性的認(rèn)識(shí)，切實(shí)保障會(huì)計(jì)信息的可靠性、相關(guān)性以及可理解性；內(nèi)地投資者應(yīng)當(dāng)形成科學(xué)的投資理念，讀懂企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，不盲目跟風(fēng)，不留存投機(jī)心理。為了推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，國(guó)家應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推動(dòng)信息透明度建設(shè)，鼓勵(lì)社會(huì)各界的監(jiān)督，讓我國(guó)資本市場(chǎng)早日成為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的資本市場(chǎng)。

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