原計(jì)劃于2020年11月5日在上交所科創(chuàng)板和港交所主板“同步上市”的螞蟻集團(tuán)由于外部監(jiān)管環(huán)境的變化暫緩上市。除了監(jiān)管環(huán)境變化將為螞蟻營(yíng)運(yùn)模式進(jìn)而未來(lái)上市估值產(chǎn)生怎樣的影響，螞蟻未來(lái)上市將采用怎樣的控制權(quán)安排同樣引人矚目。從螞蟻在這次上市準(zhǔn)備過(guò)程中公布的招股說(shuō)明書(shū)，我們看到，螞蟻基于有限合伙投資協(xié)議形成的控制鏈條（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“有限合伙構(gòu)架”）最終完成了控制權(quán)安排。

有限合伙投資協(xié)議最早起源于10世紀(jì)左右意大利一種被稱(chēng)為Commenda的契約。一家有限合伙公司由兩類(lèi)合伙人組成。其中，普通合伙人作為執(zhí)行事務(wù)合伙人負(fù)責(zé)投資管理，代行有限合伙公司所持有股票的相應(yīng)股東權(quán)利，對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任；而有限合伙人只享有按照投資協(xié)議的經(jīng)濟(jì)收益權(quán)利，不干預(yù)具體的投資管理和代行的股東權(quán)利，以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。由于對(duì)出資人以有限責(zé)任的方式對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，以及（負(fù)責(zé)投資管理）普通合伙人與（負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)）有限合伙人的專(zhuān)業(yè)化分工帶來(lái)投資效率的提升，再加上有限合伙制企業(yè)不是法人，享受免稅待遇等諸多優(yōu)勢(shì)，有限合伙成為股權(quán)投資基金等十分青睞的組織形式之一。

有限合伙的治理邏輯

以有限合伙構(gòu)架完成公司控制權(quán)安排的公司在我國(guó)A股上市公司中并不多見(jiàn)。雖然由于監(jiān)管環(huán)境的變化暫緩上市，但螞蟻集團(tuán)為上市公司如何利用有限合伙構(gòu)架完成公司控制權(quán)安排，進(jìn)而為公司治理理論和實(shí)務(wù)理解控制權(quán)安排背后的治理邏輯提供了經(jīng)典案例。那么，螞蟻未來(lái)上市采用有限合伙構(gòu)架實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)安排背后體現(xiàn)了怎樣的治理邏輯呢？

通過(guò)設(shè)立有限合伙構(gòu)架，實(shí)控人實(shí)現(xiàn)了對(duì)未來(lái)上市后成為公眾公司的螞蟻集團(tuán)的控制。螞蟻的有限合伙構(gòu)架事實(shí)上可以分為三層。第一層是確立實(shí)控人相對(duì)控股地位，同時(shí)隔離有限合伙協(xié)議中普通合伙人債務(wù)無(wú)限連帶責(zé)任的有限責(zé)任公司杭州云鉑。持有杭州云鉑34%股份的馬云，與分別持有22%的井賢棟、胡曉明和蔣芳同時(shí)簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》。按照杭州云鉑的公司章程，杭州云鉑對(duì)螞蟻行使股東權(quán)利時(shí)，需經(jīng)過(guò)股東所持表決權(quán)的2/3以上批準(zhǔn)。這意味著持股34%的馬云擁有“一票否決權(quán)”，相對(duì)控股杭州云鉑。

第二層是兩級(jí)五家有限合伙公司。在五家有限合伙公司中，馬云相對(duì)控股的杭州云鉑成為執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人，負(fù)責(zé)投資管理，代行螞蟻股東權(quán)利。其上一級(jí)的杭州君潔和杭州君濟(jì)，同時(shí)是下一級(jí)的杭州君瀚和杭州君澳的有限合伙人。

第三層是直接持有螞蟻29.9%的杭州君瀚和持有螞蟻20.7%杭州君澳，通過(guò)合計(jì)持有螞蟻集團(tuán)50.5177%的股份成為螞蟻的控股股東。這樣，在第一層杭州云鉑相對(duì)控股的馬云，通過(guò)使杭州云鉑成為第二層眾多有限合伙公司執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人，穿透控制在第三層的螞蟻的兩家控股股東，最終成為螞蟻集團(tuán)的實(shí)控人（圖 1）。

不同控股構(gòu)架的特征

除了近年來(lái)出現(xiàn)的有限合伙構(gòu)架，實(shí)控人往往借助形成金字塔控股結(jié)構(gòu)鏈條，直接或變相形成“同股不同權(quán)構(gòu)架”來(lái)實(shí)現(xiàn)公司控制。其中，直接形成同股不同權(quán)構(gòu)架的例子是發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的京東。而變相形成“同股不同權(quán)構(gòu)架”的例子，是阿里的合伙人制度（鄭志剛等，2016）。我們將上述三種實(shí)控人用來(lái)實(shí)現(xiàn)公司控制方式的比較總結(jié)在表1中。

圖 1 螞蟻集團(tuán)實(shí)際控制人架構(gòu)

從表征責(zé)任承擔(dān)能力的實(shí)際投入資金比例的現(xiàn)金流權(quán)（收益權(quán)），與借助公司控制方式形成的表征實(shí)控人在重大事項(xiàng)決策影響力的控制權(quán)二者的分離程度來(lái)看，在傳統(tǒng)的金字塔控股結(jié)構(gòu)中，二者的分離程度相對(duì)較弱，主要取決于金字塔控股結(jié)構(gòu)的層級(jí)。在同股不同權(quán)構(gòu)架中，二者的分離程度相對(duì)居中，主要取決于A類(lèi)股票表決權(quán)高于B類(lèi)股票的倍數(shù)。而在有限合伙構(gòu)架中，負(fù)責(zé)執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人，通過(guò)有限合伙投資協(xié)議，往往可以撬動(dòng)比金字塔控股結(jié)構(gòu)和同股不同權(quán)構(gòu)架多得多的有限合伙人投入的資金，可以形成現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)很強(qiáng)程度的分離。

從控制權(quán)配置權(quán)重的傾斜方向來(lái)看，金字塔控股結(jié)構(gòu)指向處于金字塔控股結(jié)構(gòu)塔尖的最終所有者，同股不同權(quán)構(gòu)架指向持有更高投票權(quán)的A類(lèi)股票持有人，而有限合伙構(gòu)架則指向執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人。從實(shí)現(xiàn)形式來(lái)看，金字塔控股結(jié)構(gòu)往往形成龐大的資本系族，產(chǎn)生廣泛的政治經(jīng)濟(jì)社會(huì)影響，實(shí)現(xiàn)形式十分明顯。被稱(chēng)為“不平等投票權(quán)”的同股不同權(quán)構(gòu)架，由于有違資本市場(chǎng)長(zhǎng)期奉行的“同股同權(quán)原則”，實(shí)現(xiàn)形式也相對(duì)明顯。而有限合伙構(gòu)架與前兩種實(shí)現(xiàn)方式相比，至少在形式上需要對(duì)上市公司股份有直接大比例的持有，同時(shí)一些有限合伙構(gòu)架從員工持股計(jì)劃改造而來(lái)，推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的動(dòng)機(jī)往往掩蓋了實(shí)控人加強(qiáng)公司控制的動(dòng)機(jī)，因而在實(shí)現(xiàn)形式上顯得隱蔽。

表1 實(shí)控人用來(lái)實(shí)現(xiàn)公司控制的方式的比較

表2 潛在股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)方式的比較

從總體實(shí)施成本來(lái)看，金字塔控股結(jié)構(gòu)由于要投入資金，形成控股鏈條，總體實(shí)施成本較高。有限合伙構(gòu)架則基于有限合伙投資協(xié)議，操作簡(jiǎn)單便捷，實(shí)施成本低。而同股不同權(quán)構(gòu)架則由于受到對(duì)外部分散股東權(quán)益保護(hù)不足的質(zhì)疑，往往不得不標(biāo)配確?？刂茩?quán)狀態(tài)依存的日落條款等，總體實(shí)施成本介于金字塔控股結(jié)構(gòu)與有限合伙構(gòu)架二者之間。

通過(guò)有限合伙構(gòu)架，螞蟻“內(nèi)嵌”股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)了對(duì)員工的激勵(lì)。在控制權(quán)向負(fù)責(zé)執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人背后的實(shí)控人傾斜的同時(shí)，有限合伙構(gòu)架中的有限合伙人成為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的受益人。受到《合伙企業(yè)法》對(duì)有限合伙企業(yè)由2個(gè)以上50個(gè)以下合伙人設(shè)立的限制，從2012年12月11日設(shè)立杭州君澳以來(lái)，螞蟻每推出一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，就需要設(shè)立新的有限合伙公司以擴(kuò)容。目前，以有限合伙人身份成為股權(quán)激勵(lì)受益人的螞蟻高管共39位。

我們可以簡(jiǎn)單地把員工持股（股權(quán)激勵(lì)）計(jì)劃管理方式概括為以下四種。第一種是聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)資管機(jī)構(gòu)代管的員工持股計(jì)劃；第二種是公司成立管理委員會(huì)自管的員工持股計(jì)劃；第三種是公司成立有限責(zé)任公司自管的員工持股計(jì)劃；第四種是螞蟻未來(lái)上市選擇的有限合伙構(gòu)架（表2）。

從表2看到，第一種聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)資管機(jī)構(gòu)代管的員工持股計(jì)劃，在時(shí)機(jī)選擇上往往是上市后推出，從激勵(lì)動(dòng)機(jī)來(lái)看，比較單純，控制權(quán)加強(qiáng)的意蘊(yùn)并不強(qiáng)烈，因而在性質(zhì)上屬于“市場(chǎng)化”員工持股計(jì)劃，但需要向資管機(jī)構(gòu)支付管理費(fèi)。第二種公司成立管理委員會(huì)自管的員工持股計(jì)劃從激勵(lì)動(dòng)機(jī)而言，并不能排除公司實(shí)控人，希望通過(guò)兼任管委會(huì)負(fù)責(zé)人加強(qiáng)公司控制的可能性，因而激勵(lì)動(dòng)機(jī)相對(duì)復(fù)雜。第三種公司成立有限責(zé)任公司自管的員工持股計(jì)劃與第二種方式類(lèi)似，不能排除實(shí)控人，利用作為有限責(zé)任公司需要設(shè)立的董事會(huì)，通過(guò)實(shí)控人兼任董事長(zhǎng)，加強(qiáng)公司控制的可能性，因而激勵(lì)動(dòng)機(jī)較為復(fù)雜。如果說(shuō)管理委員會(huì)一定程度上具有員工民主管理的色彩，那么，成立有限責(zé)任公司則更多將權(quán)力集中在實(shí)控人具有更大影響力的董事會(huì)。因而，在性質(zhì)上，我們可以把第三種公司成立有限責(zé)任公司自管的員工持股計(jì)劃稱(chēng)為防御型員工持股計(jì)劃。而第三種管理機(jī)構(gòu)作為有限責(zé)任公司需要成立專(zhuān)門(mén)的董事會(huì)，與第二種往往由員工兼任管理委員會(huì)委員相比，實(shí)施直接成本更高。第四種有限合伙構(gòu)架可以成為公司上市發(fā)起人，員工股權(quán)變動(dòng)不涉及工商重新注冊(cè)登記，一方面可以作為實(shí)控人撬動(dòng)資金加強(qiáng)公司控制的實(shí)現(xiàn)方式；另一方面有助于實(shí)現(xiàn)對(duì)員工的股權(quán)激勵(lì)，是兼?zhèn)浼?lì)員工和加強(qiáng)控制功能的復(fù)合體。因而，實(shí)控人加強(qiáng)控制的意蘊(yùn)強(qiáng)烈，激勵(lì)動(dòng)機(jī)則相應(yīng)變得復(fù)雜。

作為兼具股權(quán)激勵(lì)和公司控制功能的有限合伙構(gòu)架，在性質(zhì)上十分類(lèi)似于投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜的“同股不同權(quán)”構(gòu)架，在控制權(quán)向少數(shù)執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人背后的實(shí)控人傾斜的同時(shí)，有限合伙構(gòu)架中的有限合伙人成為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的受益人。因而，螞蟻此次上市采用的有限合伙構(gòu)架，一定程度上可以理解為是阿里合伙人制度變相形成的“同股不同權(quán)構(gòu)架”的“升級(jí)版”。

從阿里到螞蟻金服的治理架構(gòu)升級(jí)

我們可以從以下三個(gè)方面理解從阿里的合伙人制度到螞蟻的有限合伙構(gòu)架的“升級(jí)”過(guò)程。

第一，從阿里“標(biāo)配”股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃“升級(jí)”到螞蟻“內(nèi)嵌”股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

阿里合伙人合計(jì)持股13%，合伙人被要求任期前三年持股總數(shù)不能低于任職日所持股票的60%，三年后則不得低于40%，以對(duì)合伙人轉(zhuǎn)讓股份進(jìn)行限制。作為對(duì)照，對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)捆綁在有限合伙協(xié)議下，由執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人負(fù)責(zé)投資管理，代行股東權(quán)利的同時(shí)，螞蟻的高管作為有限合伙人成為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的受益人。因而，螞蟻以“內(nèi)嵌”股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的方式實(shí)現(xiàn)了阿里“標(biāo)配”股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的“升級(jí)”。

第二，實(shí)際控制權(quán)從阿里的合伙人集體持有，“升級(jí)”到螞蟻有限合伙構(gòu)架下負(fù)責(zé)執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人背后的實(shí)控人。

作為阿里的內(nèi)部管理制度，合伙人制度對(duì)合伙人遴選、管理、退出有著十分詳盡的規(guī)定。阿里設(shè)有以馬云和蔡崇信為核心的合伙人委員會(huì)，負(fù)責(zé)主持合伙人遴選及其年終獎(jiǎng)金分配等事宜。三年任期的合伙人委員會(huì)成員，經(jīng)合伙人投票差額選舉產(chǎn)生。而對(duì)于那些未能履行合伙人的義務(wù)，存在欺詐、嚴(yán)重不當(dāng)行為或重大過(guò)失的合伙人，可以經(jīng)過(guò)半數(shù)出席的合伙人同意，免去其合伙人資格。天貓蔣凡被除名阿里合伙人是新近的例子。與阿里合伙人制度作為內(nèi)部管理制度復(fù)雜詳盡的規(guī)定不同，馬云通過(guò)有限合伙構(gòu)架的穿透，直接實(shí)現(xiàn)對(duì)螞蟻的實(shí)際控制。

螞蟻集團(tuán)的有限合伙構(gòu)架，在一定意義上完成了股東權(quán)利實(shí)現(xiàn)方式新的創(chuàng)新。股東在股東大會(huì)上對(duì)重大事項(xiàng)表決的投票權(quán)，被認(rèn)為是2016年諾獎(jiǎng)得主哈特教授發(fā)展的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論中剩余控制權(quán)的集中體現(xiàn)，由出資比例決定的收益權(quán)，被認(rèn)為是剩余索取權(quán)的體現(xiàn)（Grossman and Hart，1986；Hart and Moore，1990；Hart，1995）。在“同股同權(quán)”構(gòu)架下，股東按照持有股份的多寡，依據(jù)“一股一票原則” 直接在股東大會(huì)上完成投票。在“同股不同權(quán)”構(gòu)架下，由于投票權(quán)的配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜，外部分散股東持有的是被稀釋的“投票權(quán)”。

面對(duì)日漸加深的信息不對(duì)稱(chēng)，把自己不熟悉的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的表決委托給專(zhuān)業(yè)投票機(jī)構(gòu)代理將受到越來(lái)越多股東的歡迎。而螞蟻未來(lái)上市采用的有限合伙構(gòu)架一定程度上成為股東投票權(quán)代理的另類(lèi)實(shí)現(xiàn)。在螞蟻的有限合伙構(gòu)架中，負(fù)責(zé)合伙事務(wù)的普通合伙人負(fù)責(zé)代表有限合伙公司履行所持有股票股東的投票權(quán)，而有限合伙人作為經(jīng)濟(jì)激勵(lì)計(jì)劃的受益者負(fù)責(zé)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在有限合伙構(gòu)架下，原本統(tǒng)一于同一股東的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的股東權(quán)利履行實(shí)現(xiàn)了深度專(zhuān)業(yè)化分工。

表3 從阿里的合伙人制度到螞蟻的LP構(gòu)架

第三，從阿里合伙人制度實(shí)施依賴(lài)主要股東的背書(shū)和諒解“升級(jí)”到依賴(lài)有限合伙構(gòu)架的投資協(xié)議。

阿里合伙人制度變相實(shí)現(xiàn)的“同股不同權(quán)構(gòu)架”很大程度上依賴(lài)于馬云和蔡崇信與軟銀和雅虎達(dá)成的股權(quán)協(xié)議，但是這種股權(quán)協(xié)議具有很大的不確定性。這會(huì)無(wú)形中增加阿里合伙人制度變相實(shí)現(xiàn)的“同股不同權(quán)構(gòu)架”的運(yùn)行成本。作為對(duì)照，馬云對(duì)螞蟻集團(tuán)控制權(quán)安排則顯得簡(jiǎn)潔明快。螞蟻甚至在招股說(shuō)明書(shū)中宣稱(chēng)，“并不存在公司治理的特殊安排”?？梢钥吹剑R云在公司控制權(quán)設(shè)計(jì)的理念上，開(kāi)始從阿里合伙人階段更多依靠?jī)?nèi)部管理制度、合伙伙伴的諒解和企業(yè)文化，轉(zhuǎn)向更多依靠受法律保護(hù)的投資協(xié)議。

潛在問(wèn)題

螞蟻上市推出的有限合伙構(gòu)架存在哪些潛在的問(wèn)題呢？

首先，有限合伙構(gòu)架下，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃受益人的投資者權(quán)益保護(hù)，更多依賴(lài)于有限合伙投資協(xié)議和《合伙企業(yè)法》的救濟(jì)。

受到有限合伙公司的合伙人不能超過(guò)50人的限制，成為有限合伙人的高管以及身后的員工，盡管不具備法律認(rèn)可的股東身份，但他們能夠依據(jù)有限合伙投資協(xié)議，享有類(lèi)似股東分紅權(quán)和股價(jià)升值權(quán)的經(jīng)濟(jì)受益權(quán)。這使得有限合伙構(gòu)架下的作為有限合伙人的高管享有的經(jīng)濟(jì)收益權(quán)一定程度上類(lèi)似于華為的“虛擬股權(quán)”。

其次，與阿里合伙人制度相比，有限合伙構(gòu)架下，螞蟻的控制權(quán)向普通合伙人中的實(shí)控人集中，缺乏來(lái)自身份平等的合伙人之間的制衡，容易出現(xiàn)所謂的“經(jīng)濟(jì)專(zhuān)制”。因此，在螞蟻未來(lái)的公司治理實(shí)踐中，實(shí)控人和他的伙伴們?nèi)绾谓⑵降葘?duì)話(huà)途徑和自動(dòng)糾錯(cuò)機(jī)制是螞蟻有限合伙構(gòu)架面臨的巨大挑戰(zhàn)。

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阿里和螞蟻這兩家公司的控制權(quán)安排特征的比較，如表3所示。

從投票權(quán)配置權(quán)重傾斜的對(duì)象來(lái)看，阿里合伙人制度是向合伙人集體傾斜。而螞蟻的有限合伙構(gòu)架，則向作為執(zhí)行事務(wù)合伙人的普通合伙人背后的實(shí)控人傾斜。從實(shí)施效力來(lái)看，阿里合伙人制度的實(shí)施，依賴(lài)主要股東背書(shū)和諒解以及內(nèi)部管理制度的完善，而螞蟻的有限合伙構(gòu)架則依賴(lài)受法律保護(hù)的有限合伙投資協(xié)議。從是否關(guān)聯(lián)員工持股計(jì)劃來(lái)看，阿里合伙人制度是需要單獨(dú)設(shè)立員工持股計(jì)劃作為配套，而螞蟻的有限合伙構(gòu)架則是內(nèi)嵌員工持股計(jì)劃，有限合伙構(gòu)架中的有限合伙人就是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的受益人。最后，從實(shí)施成本來(lái)看，阿里合伙人制度牽涉面廣，不確定性大，實(shí)施成本高，而螞蟻的有限合伙構(gòu)架則簡(jiǎn)潔明快，單刀直入，游刃有余，實(shí)施成本低。

由于很好地平衡了員工股權(quán)激勵(lì)與實(shí)控人對(duì)公司的控制問(wèn)題，有限合伙構(gòu)架，成為兼具股權(quán)激勵(lì)和公司控制功能的復(fù)合體，近年來(lái)受到越來(lái)越多公司的青睞。從2012年到2019年，我國(guó)上市的非國(guó)有公司中，177家公司實(shí)際控制人（占比7.15%），通過(guò)成為有限合伙企業(yè)的普通合伙人實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制?？梢灶A(yù)見(jiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)，將會(huì)有越來(lái)越多的公司選擇有限合伙構(gòu)架實(shí)現(xiàn)實(shí)控人對(duì)公司的控制。