王 選

（河北金融學(xué)院研究生部，河北 保定 071051）

一、研究背景及目的

2020年1月末正值我國(guó)春節(jié)時(shí)期，新型冠狀病毒（2019-nCoV）在全國(guó)蔓延。受到新冠疫情的影響，證券市場(chǎng)以及期貨市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，投資者們紛紛尋求能夠規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，黃金產(chǎn)品的避險(xiǎn)屬性得到了最大的體現(xiàn)，受到了全球金融市場(chǎng)投資者的熱捧。黃金產(chǎn)品主要有實(shí)物黃金、現(xiàn)貨黃金以及黃金期貨，由于投資者對(duì)黃金現(xiàn)貨的投資需求較大，導(dǎo)致黃金現(xiàn)貨出現(xiàn)流動(dòng)性不足、價(jià)差不斷擴(kuò)大的問(wèn)題。在黃金現(xiàn)貨供不應(yīng)求時(shí)，黃金期貨合約也成為當(dāng)前投資的一個(gè)最佳選擇。

自2008年1月9日上海期貨交易所推出黃金期貨以來(lái)，我國(guó)黃金期貨交易量逐年增加，這依賴于黃金期貨市場(chǎng)的有效性，這也與黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)有著緊密的關(guān)系，進(jìn)而也與黃金類實(shí)體企業(yè)有關(guān)。

基于黃金期貨間接的與黃金類實(shí)體企業(yè)存在互動(dòng)的關(guān)系，本文以黃金采選業(yè)為例，將黃金期貨與黃金采選業(yè)上市公司股價(jià)作為研究對(duì)象，研究黃金期貨價(jià)格與黃金采選業(yè)股票價(jià)格之間的關(guān)系。分析黃金期貨價(jià)格與黃金采選業(yè)公司股價(jià)的關(guān)系，可以幫助投資者更好地規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)資本運(yùn)作，取得較好的投資收益，有利于資本在期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間的流動(dòng)，以促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

在梳理并分析國(guó)內(nèi)外關(guān)于期貨與股票市場(chǎng)之間關(guān)系的相關(guān)研究文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，關(guān)于股指期貨與股票價(jià)格、商品期貨與現(xiàn)貨關(guān)系的研究較多，關(guān)于商品期貨與相關(guān)類公司股票價(jià)格關(guān)系的研究較少。

Haigh（2008）在期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)商品期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性不高。黃飛雪等（2009）運(yùn)用南寧糖業(yè)與鄭州白糖期貨的日結(jié)算價(jià)格研究鄭州白糖期貨對(duì)南寧糖業(yè)股價(jià)的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)兩者存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，同時(shí)發(fā)現(xiàn)在一定程度上，白糖期貨價(jià)格對(duì)白糖類股票有價(jià)格發(fā)現(xiàn)指導(dǎo)功能。吳雷（2010）通過(guò)分析得出我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)以及股票市場(chǎng)是趨于有效的，黃金采選業(yè)上市公司的股價(jià)受黃金期貨、現(xiàn)貨的影響比較明顯。于林（2019）通過(guò)分析螺紋鋼期貨價(jià)格與鋼鐵行業(yè)上、下游企業(yè)股價(jià)收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)螺紋鋼期貨價(jià)格與鋼鐵行業(yè)上游企業(yè)的關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，即上游企業(yè)股價(jià)始終與螺紋鋼期貨價(jià)格保持穩(wěn)定關(guān)系。鄒勝等（2020）運(yùn)用DCC-GARCH模型分析黃金期貨與A股黃金板塊的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)發(fā)現(xiàn)，在不同階段，我國(guó)黃金期貨與A股黃金板塊相關(guān)系數(shù)存在較大差異，但基本在0.2左右。

大多數(shù)關(guān)于商品期貨與相關(guān)類公司股價(jià)關(guān)系的研究都是通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法來(lái)完成的，大多數(shù)研究還是采用兩者收益率進(jìn)行的。基于上述分析，將選取黃金期貨收益率和黃金采選業(yè)股價(jià)收益率序列，運(yùn)用計(jì)量模型對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

三、實(shí)證研究

1.數(shù)據(jù)選取與處理

在黃金采選業(yè)上市公司中選擇了黃金產(chǎn)品在營(yíng)業(yè)收入中占比最大的五家公司作為本文研究對(duì)象，分別有恒邦股份（002237.SZ）、湖南黃金（002155.SZ）、中金黃金（600489.SH）、山東黃金（600547.SH）、紫金礦業(yè)（601899.SH）。

由于期貨交易與股票交易不同，每一個(gè)期貨合約都有一個(gè)明確的到期日，到期后不能進(jìn)行交易，且到期日不同的期貨合約數(shù)據(jù)也會(huì)有所不同。同時(shí)為了保證研究的數(shù)據(jù)是連續(xù)的時(shí)間序列，本文選取了黃金期貨主力合約的日結(jié)算價(jià)作為黃金期貨的價(jià)格IFAu。

選取2016年1月4日至2020年11月30日共計(jì)1195個(gè)交易日的黃金期貨主力合約的日結(jié)算價(jià)與五只黃金采選業(yè)股票的日收盤價(jià)為原始數(shù)據(jù)，每一指標(biāo)各有1195個(gè)數(shù)據(jù)。由于選取的時(shí)間段較長(zhǎng)，股票會(huì)出現(xiàn)停牌的情況，所以將恒邦股份（002237.SZ）、湖南黃金（002155.SZ）、中金黃金（600489.SH）、山東黃金（600547.SH）、紫金礦業(yè)（601899.SH）按照上證50指數(shù)的編制規(guī)則，編制成黃金采選業(yè)股票指數(shù)Index。本文中所涉及的原始數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

由于黃金期貨價(jià)格和黃金采選業(yè)股票價(jià)格指數(shù)的數(shù)量級(jí)較高，本文去黃金期貨價(jià)格、黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率，記為Rf、Rs序列，以下的實(shí)證研究將以Rf、Rs序列為研究對(duì)象，相關(guān)計(jì)算公式為：

其中：i=f，s，分別代表黃金期貨，黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)。

2.描述性分析

對(duì)黃金期貨與黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)的收益率序列進(jìn)行描述性分析，可以得到相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)量，可以看出，黃金期貨和黃金采選業(yè)股票指數(shù)波動(dòng)率的偏度值均大于0，呈現(xiàn)右偏分布狀態(tài)；黃金期貨波動(dòng)率和黃金采選業(yè)股票指數(shù)波動(dòng)率的峰度值均大于3，屬于尖峰分布。通過(guò)以上分析，Rf和Rs序列的分布形態(tài)均屬于右偏的尖峰拖尾分布，同時(shí)由J-B統(tǒng)計(jì)量也可以看出，Rf和Rs序列都不服從正態(tài)分布。相關(guān)描述性分析結(jié)果如表1所示。

表1 黃金期貨與黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)收益率數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)量特征

進(jìn)一步繪制Rs、Rf的波動(dòng)趨勢(shì)圖（見(jiàn)圖1）?？梢园l(fā)現(xiàn)兩者走勢(shì)圖基本一致，直觀表明，黃金期貨與黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性。同時(shí)兩個(gè)序列Rf、Rs均圍繞0值上下波動(dòng)，可以初步判斷兩個(gè)收益率序列是平穩(wěn)的。

圖1 黃金期貨價(jià)格與黃金期貨股價(jià)指數(shù)波動(dòng)趨勢(shì)圖

3.回歸分析

（1）相關(guān)系數(shù)分析

利用相關(guān)系數(shù)衡量黃金期貨價(jià)格與黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)收益率之間的相關(guān)程度，通過(guò)計(jì)算得出相關(guān)系數(shù)，即兩者相關(guān)性很高，且屬于正相關(guān)。

表2 黃金期貨與黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)收益率之間的相關(guān)系數(shù)

（2）回歸分析①單位根檢驗(yàn)

由于大部分變量的原時(shí)間序列是不平穩(wěn)的，如果直接進(jìn)行回歸分析，可能會(huì)出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，因此先檢驗(yàn)Rf和Rs序列是否為平穩(wěn)序列。經(jīng)ADF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Rf和Rs序列的ADF統(tǒng)計(jì)量十分顯著，都小于1%顯著性水平的臨界值，因此原序列不存在單位根，即為平穩(wěn)的時(shí)間序列，可以對(duì)兩者進(jìn)行回歸分析。ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

②回歸分析

通過(guò)ADF檢驗(yàn)可知，Rf和Rs序列均為平穩(wěn)序列，可以對(duì)其進(jìn)行回歸分析。從Rf和Rs的趨勢(shì)圖可以看出，兩者波動(dòng)基本一致，重合度較高。由相關(guān)系數(shù)初步判斷Rs與Rf之間相關(guān)程度較高，兩者存在線性相關(guān)關(guān)系。利用最小二乘法對(duì)Rf、Rs兩個(gè)序列進(jìn)行回歸，得線性回歸方程如式（2）、式（3）：

兩個(gè)回歸方程的擬合度，擬合水平較高，通過(guò)t檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下，回歸系數(shù)顯著。從回歸結(jié)果上看，我國(guó)黃金期貨與黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)之間具有互相促進(jìn)作用，且兩者的變化方向一致，因而兩者存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。對(duì)于黃金期貨而言，黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)對(duì)其的影響系數(shù)為0.1987%，即黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)每增加1%，黃金期貨價(jià)格將增加約0.1987%；對(duì)于黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)而言，黃金期貨價(jià)格對(duì)其的影響系數(shù)為1.5724%，即黃金期貨價(jià)格每增加1%，黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)將增加1.5724%。相對(duì)于黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)對(duì)黃金期貨價(jià)格的影響，黃金期貨對(duì)黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)有顯著的引導(dǎo)作用。

③格蘭杰因果性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)黃金期貨價(jià)格變動(dòng)與黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)變動(dòng)之間的格蘭杰因果關(guān)系，對(duì)Rf和Rs兩個(gè)序列做格蘭杰因果性檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果（見(jiàn)表4）可以看出：在顯著性水平為5%時(shí)，滯后一期至四期時(shí)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的P值均大于0.05，即原假設(shè)被接受，也就是說(shuō)黃金期貨價(jià)格變動(dòng)與黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)變動(dòng)之間不存在顯著的格蘭杰因果關(guān)系；滯后五期時(shí)，黃金期貨價(jià)格變動(dòng)是黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)變動(dòng)的格蘭杰原因，但黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)變動(dòng)不是黃金期貨價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因。這表明，在樣本區(qū)間內(nèi)，5個(gè)交易日前的黃金期貨價(jià)格變動(dòng)是當(dāng)期黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)變動(dòng)的格蘭杰原因，從而可以認(rèn)為，黃金期貨價(jià)格變動(dòng)是黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)波動(dòng)的格蘭杰原因，對(duì)黃金采選業(yè)股票價(jià)格有引導(dǎo)作用。

表4 格蘭杰因果性檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論

為研究黃金期貨與黃金采選業(yè)公司股票價(jià)格之間的關(guān)系，本文在對(duì)黃金期貨價(jià)格與黃金采選業(yè)公司股價(jià)指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)：

1.我國(guó)黃金期貨價(jià)格與黃金類采選公司股價(jià)長(zhǎng)期變化趨勢(shì)基本一致，兩者保持著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

2.在一定程度上，黃金期貨對(duì)黃金采選業(yè)公司股票有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。黃金期貨價(jià)格變動(dòng)是黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)波動(dòng)的格蘭杰原因，黃金期貨價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響黃金采選業(yè)公司的業(yè)績(jī)，進(jìn)而影響黃金采選業(yè)公司股價(jià)的波動(dòng)，說(shuō)明黃金期貨價(jià)格對(duì)黃金采選業(yè)股票價(jià)格有引導(dǎo)作用，黃金期貨對(duì)黃金采選業(yè)公司股票有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

3.黃金期貨與黃金采選業(yè)股票價(jià)格的相互引導(dǎo)作用不顯著，黃金期貨對(duì)黃金采選業(yè)股票價(jià)格有單向引導(dǎo)作用。通過(guò)回歸分析，相對(duì)于黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)對(duì)黃金期貨價(jià)格的影響，黃金期貨對(duì)黃金采選業(yè)股價(jià)指數(shù)有顯著的引導(dǎo)作用。

綜上所述，黃金期貨自2008年上市以來(lái)，經(jīng)過(guò)了十多年的發(fā)展，有著成熟的交易市場(chǎng)、較強(qiáng)的穩(wěn)定性和流動(dòng)性，同時(shí)黃金期貨對(duì)黃金類公司股票價(jià)格具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。黃金期貨價(jià)格的變動(dòng)在一定程度上會(huì)對(duì)黃金類上市公司業(yè)績(jī)的變化有著指示作用，從而使得黃金類上市公司股價(jià)波動(dòng)。這也能夠在投資者投資黃金類公司股票時(shí)，幫助其提前預(yù)測(cè)股價(jià)的變動(dòng)，以更好地進(jìn)行投資選擇。