摘 要：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)籌集資金時(shí)開展的融資決策行為，對公司價(jià)值有顯著影響，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系是目前專家學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)?；诖耍恼聫亩哧P(guān)系的相關(guān)論述入手，總結(jié)學(xué)術(shù)界相關(guān)研究成果，以我國滬市A股上市公司為樣本，開展相關(guān)實(shí)證研究，并提出相關(guān)政策建議，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，提升公司價(jià)值。

關(guān)鍵詞：上市公司;資本結(jié)構(gòu);公司價(jià)值

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，我國上市公司面臨的競爭加劇，對上市公司提出高質(zhì)量發(fā)展要求，需上市公司不斷提升自身價(jià)值。學(xué)術(shù)界對上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值存在關(guān)系有統(tǒng)一認(rèn)知，但考慮到上市公司所處的不同行業(yè)、不同環(huán)境，上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系有所差異，需開展實(shí)證研究，豐富相關(guān)研究理論。

一、上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的相關(guān)論述

關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論研究起源于MM理論，該理論由Modigliani和Miller于1958年提出，開啟了學(xué)術(shù)界關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究熱潮。

1.國外研究

（1） 正相關(guān)關(guān)系

Jensen和Meckling在研究中指出，在企業(yè)運(yùn)行中，資產(chǎn)負(fù)債率的提升會(huì)損害公司高級管理層的利益，加大管理層的約束壓力，促使高級管理層謹(jǐn)慎決策，以確保公司穩(wěn)定盈利，可順利償還債務(wù)，否則公司將存在催還債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加大其失業(yè)率;Campbell R.Harvey和Karl V.Girs以世界知名企業(yè)為研究對象，結(jié)合其發(fā)展歷程，分析公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系，認(rèn)為在一定的范圍內(nèi)，公司債務(wù)的增加，可提升公司價(jià)值，但公司債務(wù)存在一定閾值，公司管理者不可為擴(kuò)張而擴(kuò)張;Vitally Zheka以烏克蘭上市公司為樣本，在研究中選擇資本結(jié)構(gòu)以及各個(gè)公司的績效為研究指標(biāo)，認(rèn)為二者存在正相關(guān)關(guān)系，國有控股可提高上市公司經(jīng)營管理水平;Denis以金磚四國的上市公司為研究對象，抽取700多家上市公司為樣本，結(jié)合其數(shù)據(jù)開展實(shí)證分析，認(rèn)為上市公司的債務(wù)增加與公司股價(jià)提高存在正相關(guān)關(guān)系。

（2） 負(fù)相關(guān)關(guān)系

維瓦塔納唐以1996年泰國公司為樣本，開展回歸分析，分析結(jié)果顯示，公司盈利能力和公司杠桿率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在任何行業(yè)，該關(guān)系均成立;Booth等人以印度、巴基斯坦等發(fā)展中國家的公司為樣本，選擇公司長期數(shù)據(jù)開展實(shí)證分析，分析結(jié)果顯示，發(fā)展中國家大部分公司的負(fù)債水平與盈利指標(biāo)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（3） 非線性關(guān)系

Brennan和Schwartz結(jié)合權(quán)衡理論開展分析，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)受稅收與破產(chǎn)成本影響，二者比例直接影響資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣，公司負(fù)債的增加會(huì)加大稅收扣減，提升公司價(jià)值，同時(shí)會(huì)加大公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高公司破產(chǎn)概率。就此，公司價(jià)值的變化由二者比例決定。為確定具體影響結(jié)果，國外研究學(xué)者開展一系列研究。Masulis和Ronald W指出，在公司資產(chǎn)負(fù)債率為20%-40%時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債率的提升，可加大公司稅收抵扣，提高公司價(jià)值;在低于20%或超過40%時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率對公司價(jià)值的影響相對復(fù)雜，不存在線性關(guān)系。

2.國內(nèi)研究

（1） 線性關(guān)系

線性關(guān)系的結(jié)論達(dá)到諸多學(xué)科認(rèn)可，具體分析集中于以下兩個(gè)方面：

就債務(wù)角度而言，汪輝以A股上市公司1998-2000年的數(shù)據(jù)樣本，在對樣本處理時(shí)，選擇債務(wù)融資與企業(yè)績效作為分析指標(biāo)，對二者關(guān)系開展實(shí)證研究，研究結(jié)果顯示，上市公司的債務(wù)融資率每提高1%，其托賓Q值增長0.25%;蘇冬蔚和曾海艦在關(guān)系分析中，選擇資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效作為分析指標(biāo)，分析二者關(guān)系，評周期是否與企業(yè)績效存在關(guān)系，結(jié)合公司面板數(shù)據(jù)模型，認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)蕭條情況下，公司資本結(jié)構(gòu)與績效間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;張?jiān)挛浜蛣⒈笠詼钍兄圃鞓I(yè)行業(yè)上市公司2012年-2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，開展資本結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證分析，公司績效選擇凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)表示，在多元線性回歸分析中，分析結(jié)果顯示，公司預(yù)收賬款的加大，會(huì)提高公司績效。

就股權(quán)角度而言，研究學(xué)者主要從股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成兩個(gè)方向分析。徐向藝和張力達(dá)以2005年公司橫截面數(shù)據(jù)為樣本，開展上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系實(shí)證分析，分析方法選擇普通最小一乘法做回歸分析，分析結(jié)果顯示，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值存在線性關(guān)系。對于較小國有股占比以及第一法人為第一大股東的公司，如果公司資產(chǎn)負(fù)債率升高，則可提升公司價(jià)值;對于前十大股東的后九名股東而言，其股權(quán)集中度的提高，可提升公司價(jià)值，出現(xiàn)該現(xiàn)象的原因在于后九名股東可約束第一大股東的行為，督促其規(guī)范經(jīng)營管理，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

（2） 非線性關(guān)系

張慧與張茂德以我國300家上市公司為樣本，以樣本上市公司2001年截面數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，開展關(guān)系實(shí)證分析工作，在實(shí)際分析中，以債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效作為分析指標(biāo)，最終得出結(jié)論：流動(dòng)負(fù)債總額與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系，長負(fù)債與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，建議上市公司在債務(wù)融資時(shí)，應(yīng)適當(dāng)提高流動(dòng)負(fù)債比例，使其高于長期負(fù)債。

蔣殿春以上交所1000多家上市公司（非金融類企業(yè)）為樣本，開展多元線性回歸分析，分析上市公司的資本結(jié)構(gòu)融資傾向。分析結(jié)果與優(yōu)序融資理論相悖，認(rèn)為我國上市公司在融資時(shí)，以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，按照內(nèi)部資金→股票→負(fù)債的流程開展長期融資。該結(jié)果與Kunt研究結(jié)果一致，說明企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與國家資本市場發(fā)展?fàn)顩r存在正相關(guān)關(guān)系。

吳淑琨以我國上市公司為樣本，選擇其1997年-2000年的數(shù)據(jù)開展實(shí)證分析，資本結(jié)構(gòu)使用ROA指標(biāo)表示，分析其與公司績效間的關(guān)系。分析結(jié)果顯示，股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績效存在U型關(guān)系，即股權(quán)集中度與內(nèi)部持股比例在一定范圍內(nèi)，使公司績效提升，計(jì)算的流通股比例顯示，U型關(guān)系的極值點(diǎn)為55%。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證分析

1.分析思路

基于上述分析成果，可以發(fā)現(xiàn)，大部分研究學(xué)者開展實(shí)證分析，分析指標(biāo)的選取不同，獲得的結(jié)論也有所差異，表現(xiàn)出一定研究問題，表現(xiàn)為研究結(jié)論不符合MM理論。細(xì)化來說，部分研究結(jié)論不符合公司價(jià)值的實(shí)質(zhì)論述。例如，有研究學(xué)者在選取實(shí)證分析指標(biāo)時(shí)，單純通過公司財(cái)務(wù)績效表示公司價(jià)值，甚至有研究學(xué)者直接使用單一財(cái)務(wù)指標(biāo)，使公司價(jià)值的實(shí)質(zhì)體現(xiàn)存在片面或模糊等問題。就此，在上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證分析中，研究重點(diǎn)在于如何合理制定能夠準(zhǔn)確表示公司價(jià)值的某個(gè)或者多個(gè)指標(biāo)。同時(shí)，即使我國部分學(xué)者認(rèn)為二者存在線性關(guān)系，但考慮到上市公司的實(shí)際狀況，筆者認(rèn)為二者間的關(guān)系相對復(fù)雜，不能單純用線性關(guān)系表示，而是屬于非線性關(guān)系，為準(zhǔn)確驗(yàn)證該結(jié)論，使實(shí)證分析結(jié)果具有說服力，需重新實(shí)施論證?？偟膩碚f，考慮到二者的復(fù)雜關(guān)系，筆者借鑒前人研究成果，以負(fù)債水平作為實(shí)證分析指標(biāo)，用于體現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)，利用其與公司價(jià)值間存在的區(qū)間效應(yīng)，實(shí)施數(shù)據(jù)分析，分析前提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值產(chǎn)生顯著影響，二者存在曲線關(guān)系。

假設(shè)二：在上市公司資本結(jié)構(gòu)處于某一區(qū)間時(shí)，二者存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)三：在上市資本結(jié)構(gòu)超過某一區(qū)間時(shí)，二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.樣本數(shù)據(jù)

為驗(yàn)證上述三項(xiàng)假設(shè)，本文選擇我國滬市A股上市公司為樣本。在實(shí)證研究中，為確保實(shí)證分析的全面性，根據(jù)我國地理區(qū)域劃分，將滬市A股上市公司分為七個(gè)地區(qū)，在每個(gè)地區(qū)中隨機(jī)抽取50家上市公司作為樣本，樣本數(shù)據(jù)來自于上市公司2013年-2017年數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為CCER中國經(jīng)濟(jì)研究中心數(shù)據(jù)庫以及上市公司發(fā)布的年報(bào)。在樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析前，進(jìn)行預(yù)處理，排除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失或ST、金融類、不足考察年限的備選上市公司，并去除樣本數(shù)據(jù)中的異常值。共獲取350家滬市A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析由SPSS22.0軟件實(shí)施。

3.研究變量

（1） 被解釋變量

基于MM理論，公司價(jià)值的本質(zhì)為企業(yè)在未來生產(chǎn)經(jīng)營時(shí)段內(nèi)，獲取的現(xiàn)金流量現(xiàn)值總和。在相關(guān)實(shí)證研究中，研究學(xué)者考慮到我國資本市場尚未成熟，表現(xiàn)出顯著的非完全有效性，選擇多項(xiàng)代理指標(biāo)評估公司價(jià)值，常見的上市公司價(jià)值評估指標(biāo)包括公司績效、公司市場價(jià)值（通常用托賓Q表示）、經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)（通常用EVA表示）等。為保障實(shí)證分析的全面性，提高實(shí)證分析結(jié)果的說服力，本文選擇多個(gè)評估指標(biāo)，表示公司價(jià)值，具體如下：

（2） 總資產(chǎn)收益率（用ROA表示）、凈資產(chǎn)收益率（用ROE表示）、主營業(yè)務(wù)收益率（用MOP表示）、每股收益（用EPS表示）、每股凈資產(chǎn)（用NAPS表示）、每股現(xiàn)金流量（用CF-PS表示）。為確保公司價(jià)值的準(zhǔn)確評估，對變量開展相關(guān)分析，避免變量間存在高度相關(guān)關(guān)系，影響實(shí)證分析結(jié)果。相關(guān)分析重點(diǎn)在于評估各項(xiàng)指標(biāo)間的重疊度，SPSS22.0軟件的計(jì)算結(jié)果顯示，不同變量指標(biāo)間的相關(guān)系數(shù)絕對值超過0.5，且各個(gè)變量均在0.01水平上存在顯著差異。就此，分析本文選擇的各項(xiàng)評估指標(biāo)重疊度偏高，需通過因子分析實(shí)現(xiàn)降維，提高計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性。在因子分析中，于評估指標(biāo)中選擇主要影響因子，以上市公司價(jià)值綜合因子作為因子分析的被解釋變量，分析過程如下：

首先，對各項(xiàng)評估指標(biāo)開展KMO和Bartlett檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，KMO值為0.631，超過統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)0.6，證實(shí)本文設(shè)置的被解釋變量存在較高的重疊度，可用于開展因子分析;Bartlett球形度檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，相伴概率Sig.為0，低于顯著性水平0.05，證實(shí)本文設(shè)置的被解釋變量相關(guān)矩陣為非單位矩陣，滿足因子分析的要求。

其次，確保被解釋變量符合要求后，進(jìn)行公共因子的提取，準(zhǔn)確計(jì)算六項(xiàng)被解釋變量的初始特征值，通過數(shù)值的平方與載入處理，明確其方差的百分比和累積百分比，選擇位列前三的主成分因子實(shí)施分析，計(jì)算的最終累計(jì)貢獻(xiàn)率約76%，證實(shí)其承載大多數(shù)信息，為公共因子。根據(jù)初始特征值，計(jì)算公共因子的載荷，結(jié)合載荷數(shù)值，實(shí)現(xiàn)對應(yīng)矩陣的構(gòu)建，再實(shí)施正交旋轉(zhuǎn)處理，獲得因子載荷矩陣，明確三個(gè)主成分的因子得分系數(shù)矩陣，明確每個(gè)主成分對應(yīng)的得分方程。

最后，將三個(gè)主成分的得分方程與其對應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率相乘，再除以其對應(yīng)的累計(jì)貢獻(xiàn)率，即可獲得公司價(jià)值綜合因子的計(jì)算方程，用于明確公司價(jià)值的表示方式，具體如下：

CV=0.392K1+0.3746K2+0.2334K3

其中，CV是指上市公司價(jià)值綜合因子，K是指主成分。

①解釋變量

在上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系分析中，資本結(jié)構(gòu)為解釋變量，其在學(xué)術(shù)界的定義分為廣義和狹義兩類。就廣義角度而言，資本結(jié)構(gòu)是指上市公司所有資本的來源（如長期資本、流動(dòng)負(fù)債等）及資本來源間的比例;就狹義角度而言，資本結(jié)構(gòu)是指上市公司長期資本的來源（分為長期負(fù)債、權(quán)益資本兩類）及長期資本間的比例。在國外專家學(xué)者相關(guān)研究中，均從狹義角度分析資本結(jié)構(gòu)，國內(nèi)研究學(xué)者指出，基于我國上市公司的特殊性，在其資本來源中，流動(dòng)負(fù)債的比例較高，在資本結(jié)構(gòu)分析時(shí)，應(yīng)考慮該指標(biāo)。就此，本文從廣義角度入手，分析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)，使用資本負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的評估指標(biāo)。

②控制變量

通過上述分析可知，本文開展的實(shí)證分析數(shù)據(jù)來自全國不同地區(qū)，考慮到不同地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面存在的差異，上市公司樣本數(shù)據(jù)存在較大不同，且不同上市公司存在不同企業(yè)特征。就此，為確保統(tǒng)計(jì)分析的準(zhǔn)確性，上市公司規(guī)模（用SIZE表示）以及上市公司成長性（用GROW表示）作為實(shí)證分析的控制變量。

③相關(guān)性分析

在開展實(shí)證分析前，對明確的變量開展相關(guān)性分析，探究其關(guān)聯(lián)性。本文采用Pearson相關(guān)性分析開展研究，分析結(jié)果顯示，每兩個(gè)變量間的相關(guān)性均在0.01或0.05的水平上存在顯著差異。其中，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值綜合因子的相關(guān)系數(shù)為-0.301，二者存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，如上市公司資產(chǎn)負(fù)債率加大，則公司價(jià)值下降，不符合MM理論;上市公司成長性與公司價(jià)值綜合因子的相關(guān)系數(shù)為0.076，上市公司規(guī)模與公司價(jià)值綜合因子的相關(guān)系數(shù)為0.2，說明二者與公司價(jià)值存在顯著正相關(guān)關(guān)系，如上市公司資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大、成長性提升，可獲取更高公司價(jià)值。

④多重共線性診斷

為便于后續(xù)線性回歸分析，需對變量實(shí)施多重共線性診斷，評估變量是否滿足線性回歸分析條件。在多重共線性診斷中，如計(jì)算結(jié)果顯示容差的倒數(shù)VIF值較高，則說明變量間存在高度共線性，不滿足線性回歸分析要求。本文的變量多重共線性診斷結(jié)果顯示，解釋變量與控制變量的容差倒數(shù)VIF值低于2，證實(shí)構(gòu)建的線性回歸方程不會(huì)出現(xiàn)多重共線性現(xiàn)象，分析結(jié)果具備說服力

4.實(shí)證分析

（1） 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在本文實(shí)證分析的樣本數(shù)據(jù)中，上市公司在2013年-2017年的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為53.02%。和前人研究結(jié)果相比，資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，出現(xiàn)該現(xiàn)象的原因在于樣本公司的差異與研究時(shí)間差異。細(xì)化來說，在2013年-2017年期間，樣本上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率范圍為52.1%-53.5%，在2014年出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率上漲現(xiàn)象，漲幅約26%;2015年資產(chǎn)負(fù)債率下降，降幅約43%;2016年資產(chǎn)負(fù)債率下降，降幅約24%;2017年資產(chǎn)負(fù)債率上漲，漲幅約76%?？梢?，在2013年-2017年，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率變化較大，說明資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值間沒有明確關(guān)系，需開展進(jìn)一步分析。

（2） 線性回歸

通過上述分析可知，本文設(shè)計(jì)的變量符合線性回歸要求，可開展相關(guān)分析。就此，構(gòu)建如下線性回歸分析模型：CV=α0+α1×ALR+α2×SIZE+α3×GROW+ε。其中，α0是指常數(shù)項(xiàng);α1是指資產(chǎn)負(fù)債率對應(yīng)的回歸系數(shù);α2是指上市公司規(guī)模對應(yīng)的回歸系數(shù);α3是指上市公司成長性對應(yīng)的回歸系數(shù);ε是指誤差項(xiàng)。結(jié)合上述線性回歸分析模型，分析結(jié)果顯示R2為0.205，證明線性回歸分析模型不適用于上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系分析，二者間的關(guān)系更為復(fù)雜，且Sig.0為0，在0.05顯著水平上兩個(gè)變量存在顯著差異。就此，本文選擇曲線擬合分析方法開展深入分析，明確二者關(guān)系。

（3） 曲線擬合分析

利用SPSS22.0軟件的各項(xiàng)模型，如線性模型、二次多項(xiàng)式、對數(shù)模型等，開展曲線擬合分析，分析結(jié)果顯示，在資產(chǎn)負(fù)債率≤42%時(shí)，公司價(jià)值綜合因子的曲線相對平緩，數(shù)值變化較小，說明公司價(jià)值與上市公司資本結(jié)構(gòu)不存在顯著關(guān)系;在資產(chǎn)負(fù)債率大于42%時(shí)，公司價(jià)值綜合因子曲線呈下降趨勢，說明上市公司資產(chǎn)負(fù)債率加大，公司價(jià)值綜合因子下降，二者存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

5.結(jié)果分析

結(jié)合上述滬市A股上市公司2013年-2017年樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證分析結(jié)果，可總結(jié)如下成果：資產(chǎn)負(fù)債率和公司價(jià)值存在顯著關(guān)系，二者關(guān)系可用曲線表示，曲線出現(xiàn)變化的拐點(diǎn)為42%，符合實(shí)證分析前明確的區(qū)間效應(yīng)關(guān)系，可證實(shí)假設(shè)一。在此基礎(chǔ)上，可以獲取如下結(jié)論：在資產(chǎn)負(fù)債率處于拐點(diǎn)前，即低于42%時(shí)，實(shí)證分析的兩個(gè)變量無顯著關(guān)系，上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響薄弱，證實(shí)本文提出的假設(shè)二不成立;在資產(chǎn)負(fù)債率處于拐點(diǎn)后，即大于42%時(shí)，實(shí)證分析的兩個(gè)指標(biāo)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，可證實(shí)假設(shè)三。

觀察上述描述性分析的數(shù)據(jù)可知，2013年-2017年上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的均值約53%，屬于區(qū)間效應(yīng)范圍內(nèi)，即上市公司資產(chǎn)負(fù)債率增加，降低公司價(jià)值。就此，建議我國上市公司注重自身資產(chǎn)負(fù)債率的控制，盡最大限度減少資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)而提升上市公司價(jià)值。在實(shí)際上，2014年-2017年我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率處于下降趨勢，有助于上市公司價(jià)值的提升。

和國外研究學(xué)者的研究結(jié)果相比，本文實(shí)證分析得出的結(jié)論存在一定差異，主要體現(xiàn)在以下兩方面：（1） 上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和公司價(jià)值存在區(qū)間效應(yīng)，本文計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率拐點(diǎn)為42%，而國外研究學(xué)者計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率拐點(diǎn)為70%;（2） MM理論及國外實(shí)證分析數(shù)據(jù)顯示，在資產(chǎn)負(fù)債率不超過拐點(diǎn)時(shí)，上市公司的公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，而本文實(shí)證分析結(jié)果顯示，二者不存在顯著關(guān)系。分析研究差異的原因如下：

在我國資本市場中，大部分投資者缺乏對公司負(fù)債的正確認(rèn)識，認(rèn)為沒有債務(wù)或者負(fù)債水平較低的公司具有投資價(jià)值，并未認(rèn)識到公司負(fù)債在減少公司稅收、發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用、提高企業(yè)管理水平等方面的功能，難以在資本市場中發(fā)揮其作用，阻礙公司進(jìn)一步發(fā)展，使得我國上市公司與發(fā)達(dá)國家存在差距。在此基礎(chǔ)上，建議我國專家學(xué)者深入研究，加強(qiáng)相關(guān)理論的宣傳，大力發(fā)展信貸市場與債券市場，切實(shí)落實(shí)上述功能，減少收稅，提高收益，加強(qiáng)管理，引導(dǎo)上市公司實(shí)施債務(wù)融資，提高上市公司的價(jià)值，進(jìn)而提升上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值區(qū)間效應(yīng)中的拐點(diǎn)，縮短我國上市公司與發(fā)達(dá)國家的差距。

三、結(jié)論

綜上所述，在上市公司生產(chǎn)經(jīng)營中，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值存在復(fù)雜關(guān)系。上市公司在經(jīng)營管理時(shí)，可結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，開展實(shí)證分析，評估資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值間的關(guān)系，使用資產(chǎn)負(fù)債率表示資本結(jié)構(gòu)，使用公司價(jià)值綜合因子表示公司價(jià)值，明確二者間的關(guān)系，探究資本結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響機(jī)制，科學(xué)調(diào)整企業(yè)經(jīng)營決策，促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展。

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作者簡介：沈立鑄（1986- ），男，云南曲靖人，碩士在讀，高級管理會(huì)計(jì)師、經(jīng)濟(jì)師、審計(jì)師，北京國家會(huì)計(jì)學(xué)院與香港城市大學(xué)智能會(huì)計(jì)與金融科技運(yùn)用碩士首批學(xué)員，主要從事金融審計(jì)相關(guān)領(lǐng)域研究