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中國(guó)式IPO定價(jià):一個(gè)文獻(xiàn)綜述

2022-01-22 08:55:30宋順林
關(guān)鍵詞:承銷(xiāo)商回報(bào)率新股

宋順林

一、引言

IPO定價(jià)是國(guó)外公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的經(jīng)典話(huà)題,迄今已經(jīng)積累了非常豐富的理論和實(shí)證文獻(xiàn)。該主題對(duì)于目前中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展仍然極具現(xiàn)實(shí)意義,原因主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面,新股定價(jià)是注冊(cè)制的關(guān)鍵環(huán)節(jié),IPO定價(jià)的研究可以為提升新股定價(jià)效率提供參考。注冊(cè)制的本質(zhì)是市場(chǎng)化,實(shí)際上是由市場(chǎng)、投資者來(lái)決定發(fā)行(陳見(jiàn)麗,2019[1];曹鳳岐,2020[2])。注冊(cè)制下,投資者的定價(jià)能力變得更為重要。注冊(cè)制必將對(duì)新股定價(jià)提出新的挑戰(zhàn),也對(duì)IPO定價(jià)的研究產(chǎn)生了新的需求。另一方面,IPO抑價(jià)一直是很多重要研究的檢驗(yàn)場(chǎng)景,IPO定價(jià)的研究可以為準(zhǔn)確界定和度量IPO抑價(jià)提供參考。而中國(guó)普遍存在的新股二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)高估增加了IPO抑價(jià)的度量難度(1)介紹IPO定價(jià)相關(guān)的理論和文獻(xiàn)之前,有必要說(shuō)明的是,國(guó)外文獻(xiàn)通常將IPO首日回報(bào)率(IPO initial return)等同于IPO抑價(jià)(IPO underpricing),兩個(gè)概念可交替使用,其前提是新股二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)較為理性。這一前提在中國(guó)并不適用,但大部分研究仍將IPO首日回報(bào)率用于度量IPO抑價(jià),僅少部分研究將IPO首日回報(bào)率劃分為IPO抑價(jià)(一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)低估部分)和IPO溢價(jià)(二級(jí)市場(chǎng)首日定價(jià)高估部分)兩部分。。對(duì)IPO抑價(jià)的準(zhǔn)確界定和度量都需要深化基于中國(guó)制度背景的IPO定價(jià)研究。

鑒于IPO定價(jià)問(wèn)題的重要性,國(guó)外已有多篇研究對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述(2)較具代表性的有兩篇,一是 IPO領(lǐng)域資深學(xué)者Jay Ritter及其合作者2002年對(duì)新股上市動(dòng)機(jī)、定價(jià)和分配研究的綜述,二是IPO領(lǐng)域青年學(xué)者Alexander Ljungqvist 2007年對(duì)IPO抑價(jià)研究的綜述。。但是,中國(guó)新股定價(jià)的制度背景與美國(guó)存在較大差異,這些差異不僅表現(xiàn)在新股定價(jià)的正式制度上,包括定價(jià)管制(王冰輝,2013[3])和新股配售權(quán),而且表現(xiàn)在新股定價(jià)所處的制度環(huán)境(非正式制度)上,包括關(guān)系文化和投機(jī)氛圍。這些差異導(dǎo)致中國(guó)的IPO定價(jià)現(xiàn)象與美國(guó)大相徑庭,本文稱(chēng)之為中國(guó)式IPO定價(jià),考慮中國(guó)特色制度背景的研究則稱(chēng)之為中國(guó)式IPO定價(jià)研究。近幾年來(lái),國(guó)內(nèi)的學(xué)者在IPO定價(jià)領(lǐng)域進(jìn)行了不少探索。但是,在梳理相關(guān)研究時(shí),我們發(fā)現(xiàn)如下幾個(gè)問(wèn)題:第一,現(xiàn)有文獻(xiàn)雖然經(jīng)常借鑒國(guó)外的相關(guān)理論,但由于對(duì)中國(guó)的制度背景考慮不足,對(duì)國(guó)外理論的重要性(解釋力度)認(rèn)識(shí)不夠、對(duì)某些研究問(wèn)題的重視不夠。第二,基于中國(guó)制度背景的IPO定價(jià)研究取得了一些成果,但缺乏對(duì)這些成果的系統(tǒng)梳理。第三,現(xiàn)有文獻(xiàn)經(jīng)常存在對(duì)同一結(jié)果的解釋不一致或研究結(jié)論不一致的情況,主要源于概念界定不清晰、變量度量不準(zhǔn)確和制度背景考慮不充分。

有鑒于此,筆者認(rèn)為,在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制相繼實(shí)施之際,有必要回顧中國(guó)式IPO定價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)。本文系統(tǒng)地梳理了國(guó)外IPO定價(jià)的重要理論,并回顧了我國(guó)IPO定價(jià)的重要文獻(xiàn)。具體而言,本文首先整理了基于美國(guó)市場(chǎng)的IPO定價(jià)相關(guān)理論,并基于與美國(guó)的對(duì)比,梳理了中國(guó)IPO定價(jià)的制度背景,在此基礎(chǔ)上討論了國(guó)外定價(jià)理論在中國(guó)的重要性。其次回顧了中國(guó)IPO定價(jià)領(lǐng)域的新近文獻(xiàn)(3)由于篇幅限制,本文并沒(méi)有試圖整理所有IPO定價(jià)相關(guān)文獻(xiàn),而是主要基于以下兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)選擇文獻(xiàn):(1)主要梳理2010年以后國(guó)內(nèi)外會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)重要期刊的IPO定價(jià)相關(guān)研究;(2)根據(jù)文章的討論需要,重點(diǎn)關(guān)注具有中國(guó)特色的IPO定價(jià)研究。文獻(xiàn)來(lái)源于平時(shí)對(duì)重要期刊相關(guān)論文的關(guān)注和積累,并以Google學(xué)術(shù)和知網(wǎng)的搜索作為補(bǔ)充,最后根據(jù)論文討論的需要進(jìn)行分類(lèi)整理。,主要包括中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與IPO定價(jià)效率的關(guān)系,以及政府管制、社會(huì)關(guān)系、投資者行為與IPO定價(jià)效率的關(guān)系,在文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上,本文還討論了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足和改進(jìn)方向。最后總結(jié)全文并展望了IPO定價(jià)的未來(lái)研究方向。

與國(guó)外以往綜述相比,本文的創(chuàng)新之處是考慮了中國(guó)的制度背景,聚集于中國(guó)特色的IPO定價(jià)相關(guān)研究。本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面:第一,梳理了IPO定價(jià)相關(guān)理論,并基于中國(guó)的制度背景討論了其在中國(guó)的適用性,以促進(jìn)現(xiàn)有研究更好地使用這些理論;第二,整理和回顧了中國(guó)式IPO定價(jià)相關(guān)文獻(xiàn),以便于政策制定者更好地利用這些研究成果;第三,指出了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足和改進(jìn)方向,以使未來(lái)的研究更具準(zhǔn)確性和實(shí)務(wù)相關(guān)性;第四,展望了注冊(cè)制下IPO定價(jià)的研究方向,以為后續(xù)的研究提供啟示。

本文余下部分安排如下:第一部分梳理國(guó)外IPO定價(jià)的相關(guān)理論;第二部分介紹中國(guó)新股定價(jià)的制度背景;第三部分回顧中國(guó)式IPO定價(jià)的新近文獻(xiàn),最后為結(jié)論及展望。

二、國(guó)外新股定價(jià)理論

IPO文獻(xiàn)有三個(gè)經(jīng)典命題:新股短期抑價(jià)、新股長(zhǎng)期表現(xiàn)欠佳和熱銷(xiāo)市場(chǎng)。其中,最受關(guān)注的還是IPO抑價(jià)問(wèn)題。最早關(guān)注IPO抑價(jià)這一現(xiàn)象的先驅(qū)包括Stoll、Curle、Logue、Ibbotson等[4-6]。Ibbotson(1975)[6]針對(duì)IPO抑價(jià)提出了多種可能的解釋?zhuān)S后學(xué)者們建立了很多正式的模型解釋IPO抑價(jià)。由于相關(guān)的理論較多,在使用時(shí)難免出現(xiàn)誤用,尤其是在中國(guó)的制度背景下。為此,我們系統(tǒng)地梳理了解釋IPO抑價(jià)的重要理論(參見(jiàn)表1)。我們認(rèn)為,這些理論按是否假設(shè)參與人理性主要可分為信息不對(duì)稱(chēng)理論和行為金融理論。信息不對(duì)稱(chēng)理論按信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的來(lái)源,又可以進(jìn)一步分為“贏者詛咒”理論、信號(hào)傳遞理論、信息顯示理論和代理理論。行為金融理論,按不完全理性產(chǎn)生的來(lái)源,又可以進(jìn)一步分為前景理論、不完全調(diào)整理論和異質(zhì)信念理論等。后文簡(jiǎn)要介紹這些理論的主要觀點(diǎn)。

表1 IPO抑價(jià)相關(guān)理論

(一)基于完全理性假設(shè)的理論:信息不對(duì)稱(chēng)理論及其他

新股發(fā)行中主要參與方包括發(fā)行人、承銷(xiāo)商和投資者,信息不對(duì)稱(chēng)理論假設(shè)其中的一方比另一方擁有更多的信息,或者一類(lèi)投資者比另一類(lèi)投資者擁有更多的信息。信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的信息摩擦使得均衡狀態(tài)下需要抑價(jià)發(fā)行,并可能導(dǎo)致承銷(xiāo)商故意抑價(jià)發(fā)行新股。

1.投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng):“贏者詛咒”理論。

Rock(1986)[7]的模型假定知情投資者比非知情投資者都更有信息優(yōu)勢(shì)。當(dāng)新股發(fā)行價(jià)較低時(shí),知情投資者踴躍認(rèn)購(gòu),非知情投資者能認(rèn)購(gòu)到的新股較少;而當(dāng)新股發(fā)行價(jià)較高時(shí),知情投資者選擇不參與認(rèn)購(gòu),非知情投資者能認(rèn)購(gòu)到的新股較多,這就是“贏者詛咒”現(xiàn)象。非知情投資者因其信息劣勢(shì)面臨額外風(fēng)險(xiǎn),為了彌補(bǔ)其信息風(fēng)險(xiǎn),發(fā)行人必須給予新股一定的折扣,以吸引他們申購(gòu)新股。Beatty和Ritter(1986)[18]基于Rock(1986)[7]模型同樣的邏輯,論證了新股的價(jià)值不確定性與IPO抑價(jià)正相關(guān)。

2.發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng):信號(hào)傳遞理論。

由于發(fā)行人對(duì)自身經(jīng)營(yíng)狀況及發(fā)展前景等信息更了解,從而比投資者更清楚公司的內(nèi)在價(jià)值,投資者面臨經(jīng)典的“檸檬問(wèn)題”。解決“檸檬問(wèn)題”的一種方式是,發(fā)行人通過(guò)聘請(qǐng)高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商或?qū)徲?jì)師等方式傳遞信號(hào)(Booth和Spindt,1986[8];Cater和Manaster,1990[19];Titman和Trueman,1986[20]),降低公司的價(jià)值不確定或投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)(4)Booth和Smith(1986)[8]和Carter和Manaster(1990)[19]的模型和實(shí)證都得出了類(lèi)似的結(jié)論,但他們的理論分析過(guò)程是有差異的。Booth和Smith(1986)[8]認(rèn)為,發(fā)行人可以聘請(qǐng)高聲譽(yù)承銷(xiāo)商對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行鑒證,保證發(fā)行價(jià)格與公司質(zhì)量對(duì)等,以降低發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng),最終降低IPO抑價(jià)。而Carter和Manaster(1990)[19]認(rèn)為,低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行人(價(jià)值不確定性低)可以通過(guò)聘請(qǐng)高聲譽(yù)承銷(xiāo)商顯示低風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)(公司質(zhì)量鑒證),從而降低投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)(因?yàn)檫@個(gè)信號(hào)是所有投資者都能看見(jiàn)的),最終降低IPO抑價(jià)。。另一種方式是,發(fā)行人上市時(shí)抑價(jià)發(fā)行傳遞高質(zhì)量的信號(hào),上市后通過(guò)再融資等其他方式收回信號(hào)傳遞成本(Welch,1989[21];Allen和Faulhaber,1989[22])。

3.承銷(xiāo)商與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng):信息顯示理論。

該理論假設(shè)投資者(作為一個(gè)整體)比承銷(xiāo)商知道更多股票價(jià)格或需求的信息(Benveniste和Spindt,1989[9])。承銷(xiāo)商可以通過(guò)自主分配權(quán)誘導(dǎo)投資者顯示關(guān)于股票需求的信息。為了誘使投資者說(shuō)真話(huà),承銷(xiāo)商需要一定程度上抑價(jià)發(fā)行,否則投資者說(shuō)真話(huà)就無(wú)利可圖了(激勵(lì)不相容)。

4.發(fā)行人與承銷(xiāo)商之間的信息不對(duì)稱(chēng):代理問(wèn)題。

Baron(1982)[10]認(rèn)為,發(fā)行人與承銷(xiāo)商存在利益沖突,作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的承銷(xiāo)商有動(dòng)機(jī)減少努力程度,并利用其信息優(yōu)勢(shì)抑價(jià)發(fā)行。在信息劣勢(shì)的情況下,發(fā)行人的最優(yōu)策略仍然是授權(quán)承銷(xiāo)商定價(jià)并接受一定程度的抑價(jià)。承銷(xiāo)商的代理問(wèn)題還可能表現(xiàn)為,將高抑價(jià)的新股分配給關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)投資者或關(guān)聯(lián)上市公司高管以獲取傭金業(yè)務(wù)收入或潛在的投行業(yè)務(wù)收入(Loughran和Ritter,2002[13])。

5.其他基于理性的理論。

除了信息不對(duì)稱(chēng)理論之外,其他基于理性的理論還有:第一,價(jià)格穩(wěn)定假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為,由于法律上允許承銷(xiāo)商在新股上市后采取價(jià)格穩(wěn)定措施,導(dǎo)致我們實(shí)際觀察到的新股跌破發(fā)行價(jià)的情況較少,表現(xiàn)為IPO抑價(jià)(Ruud,1993[11])。第二,權(quán)衡假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為,承銷(xiāo)商或發(fā)行人有意降低IPO抑價(jià)是為了規(guī)避潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)(Tinie,1988[12],Hughes和Thakor,1992[23])、節(jié)省營(yíng)銷(xiāo)支出(Habib和Ljungyvist,2001[24])、提高分配新股的自由度以獲得控制權(quán)收益或監(jiān)督收益(Brennan和Franks,1997[25];Stoughton和Zechner,1998[26])、吸引資本市場(chǎng)投資者的關(guān)注和產(chǎn)品市場(chǎng)消費(fèi)者的關(guān)注(Chemmanur,1993[27];Demers和Lewellen,2003[28])等目的。

(二)基于不完全理性假設(shè)的理論:行為金融理論

IPO首日回報(bào)率代表的不一定是一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)(IPO抑價(jià)),也有可能是二級(jí)市場(chǎng)高估(IPO溢價(jià))。例如,Purnanandam和Swaminathan(2004)[29]的研究表明,IPO公司發(fā)行價(jià)平均被高估14%~50%(根據(jù)不同的配對(duì)標(biāo)準(zhǔn))。根據(jù)行為金融理論,發(fā)行人、承銷(xiāo)商和投資者都可能不完全理性。發(fā)行人或承銷(xiāo)商的不完全理性導(dǎo)致他們能夠接受抑價(jià)發(fā)行,而投資者的不完全理性導(dǎo)致新股上市后的短期定價(jià)過(guò)高。

1.發(fā)行人不完全理性:前景理論。

根據(jù)前景理論,同幅度的損失帶來(lái)的負(fù)效用比獲利帶來(lái)的正效用大(Kahneman和Tversky,1979[30])。Loughran和Ritter(2002)[13]認(rèn)為,在IPO的情境下,獲利還是損失取決于發(fā)行人錨定的參照點(diǎn),不完全理性的發(fā)行人的參照點(diǎn)應(yīng)該是初始的發(fā)行價(jià)格區(qū)間的中位數(shù)。發(fā)行人傾向于將首日上漲導(dǎo)致的損失(相對(duì)于發(fā)行價(jià))和收益(相對(duì)于參照點(diǎn))進(jìn)行加總,由于總的收益是正的,發(fā)行人并不會(huì)因IPO抑價(jià)而不滿(mǎn)。

2.承銷(xiāo)商不完全理性:不完全調(diào)整理論。

根據(jù)不完全調(diào)整理論,由于承銷(xiāo)商不完全理性,詢(xún)價(jià)階段的價(jià)格調(diào)整對(duì)新信息(如整體市場(chǎng)的公共信息)反映不充分,導(dǎo)致IPO抑價(jià),并且詢(xún)價(jià)階段的價(jià)格調(diào)整幅度往往與IPO首日回報(bào)率顯著正相關(guān)(Hanley,1993[31];Bradley等,2001[32])。

3.投資者不完全理性:投資者行為理論。

第一,投資者信念差異:投資者情緒或投機(jī)。Miller(1977)[15]較早地利用異質(zhì)信念理論解釋IPO抑價(jià)問(wèn)題。該理論認(rèn)為,投資者對(duì)新股的意見(jiàn)分歧較大,在賣(mài)空限制下,新股的股價(jià)往往更能反映樂(lè)觀投資者的意見(jiàn)或情緒,股價(jià)因此被高估。近期的研究表明,投資者情緒可能是影響二級(jí)市場(chǎng)IPO溢價(jià)的重要因素(Ritter和Welch,2002[33];Dorn,2009[34];Cornelli等,2006[35])。進(jìn)一步地,Ljungqvist等(2006)[36]、Derrie(2005)[37]分別建立模型闡述了投資者情緒對(duì)一級(jí)市場(chǎng)新股定價(jià)的影響機(jī)理。除了投資者情緒外,投資者信念差異還會(huì)通過(guò)作用于投機(jī)行為影響新股定價(jià)。Scheinkman和Xiong(2003)[38]的理論模型可以用來(lái)解釋投資者為何偏好新股投機(jī)。新股的價(jià)值不確定性大,投資者對(duì)新股的意見(jiàn)分歧往往較大,投機(jī)者越有機(jī)會(huì)將新股以更高的價(jià)格賣(mài)給更傻的投資者。第二,投資者偏好差異:博彩偏好。博彩偏好,即投資者偏好具有博彩性質(zhì)的股票,高估那些有較低概率獲得高收益的股票的價(jià)值。Barberis和Huang(2008)[39]利用博彩理論解釋股價(jià)現(xiàn)象。他們的分析暗示,在一個(gè)擁有博彩偏好投資者的市場(chǎng),IPO上市時(shí)股價(jià)可能會(huì)被高估并獲得較低的長(zhǎng)期回報(bào)。原因是,IPO公司通常是新興公司,他們的很大一部分市場(chǎng)定價(jià)來(lái)自未來(lái)高增長(zhǎng)預(yù)期。第三,有限理性:投資者注意力理論。該理論認(rèn)為,投資者注意力是稀缺資源,能夠影響股票的價(jià)格。Da等(2011)[17]利用搜索量指標(biāo)度量投資者的注意力,研究發(fā)現(xiàn),搜索量指標(biāo)可以用來(lái)解釋新股的短期抑價(jià)和長(zhǎng)期表現(xiàn)低迷的現(xiàn)象。

三、中國(guó)新股定價(jià)的制度背景

過(guò)去十年來(lái),美國(guó)式詢(xún)價(jià)制(Book-building)在全球范圍內(nèi)的新股定價(jià)中變得越來(lái)越流行,而拍賣(mài)制逐漸被各國(guó)市場(chǎng)拋棄(Sherman,2005[40])。美國(guó)上市公司的發(fā)行定價(jià)一般流程是:發(fā)行人和承銷(xiāo)商確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間——通過(guò)路演向機(jī)構(gòu)投資者搜集新股需求信息——確定最終發(fā)行價(jià)。在此過(guò)程中,券商有較強(qiáng)的自主定價(jià)權(quán)(5)以微軟(MSFT)為例,承銷(xiāo)商最初確定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間是16~19美元,路演后的價(jià)格被提升到21美元(同時(shí)發(fā)行股份也增加了14.8%),上市首日股價(jià)漲到了27.75美元,首日回報(bào)率達(dá)到了32%。。2004年以后,中國(guó)證監(jiān)會(huì)借鑒美國(guó)等成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),開(kāi)始使用詢(xún)價(jià)制進(jìn)行新股定價(jià)。詢(xún)價(jià)制下,新股定價(jià)的一般流程是初步詢(xún)價(jià)——累積投標(biāo)(中小板和創(chuàng)業(yè)板可以不進(jìn)行)——最終定價(jià)。初步詢(xún)價(jià)階段,承銷(xiāo)商向機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)獲得新股需求信息;最終定價(jià)階段,發(fā)行人和承銷(xiāo)商參照詢(xún)價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格(6)以森馬服飾(002563)為例,初步詢(xún)價(jià)階段,機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)加權(quán)平均值為59.8元,承銷(xiāo)商最終確定的發(fā)行價(jià)為67元(上調(diào)近7元),首日收盤(pán)價(jià)為62.11元,IPO首日回報(bào)率為-7.3%。。在此過(guò)程中,券商的定價(jià)權(quán)相對(duì)有限。雖然中國(guó)式詢(xún)價(jià)制與美國(guó)式詢(xún)價(jià)制看起來(lái)類(lèi)似,但本質(zhì)上仍存在較大差異,這些差異不僅表現(xiàn)在新股定價(jià)的正式制度上,包括定價(jià)管制和新股配售權(quán),而且表現(xiàn)在新股定價(jià)所處的制度環(huán)境(非正式制度)上,包括投機(jī)氛圍和關(guān)系文化。這些差異也會(huì)導(dǎo)致基于美國(guó)的IPO定價(jià)理論的解釋力在中國(guó)有所不同。與此同時(shí),隨著中國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革的推進(jìn),一些理論的重要性也將發(fā)生變化。具體說(shuō)明如下:

第一,與美國(guó)式詢(xún)價(jià)制相比,中國(guó)式詢(xún)價(jià)制對(duì)新股發(fā)行價(jià)有較嚴(yán)格的管制。如圖1所示,中國(guó)自2004年實(shí)施詢(xún)價(jià)制后,新股一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)總體上經(jīng)歷了管制——市場(chǎng)化——管制——市場(chǎng)化和管制并行四個(gè)階段。在詢(xún)價(jià)制實(shí)施之初,雖然證監(jiān)會(huì)在正式的文件中沒(méi)有對(duì)發(fā)行價(jià)格設(shè)定上限,但是在實(shí)際操作中A股主板市場(chǎng)卻很少有公司發(fā)行市盈率超過(guò)30倍的股票,政府對(duì)新股定價(jià)實(shí)施了窗口指導(dǎo)(一種溫和的、勸諭式、非強(qiáng)制性的管制方式)(王冰輝,2013[3])。詢(xún)價(jià)制第一階段改革(2009年6月)淡化了行政指導(dǎo),實(shí)現(xiàn)了真正意義上的新股定價(jià)市場(chǎng)化。但是,由于新股大面積“破發(fā)”(跌破發(fā)行價(jià))和創(chuàng)業(yè)板的“三高”(高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募)問(wèn)題的突出,在市場(chǎng)輿論的壓力下,證監(jiān)會(huì)在詢(xún)價(jià)制第三階段改革(2012年4月)加強(qiáng)了定價(jià)管制。2014年3月后,新股定價(jià)徹底重回管制時(shí)代,監(jiān)管層規(guī)定新股發(fā)行市盈率不能超過(guò)23倍,絕大多數(shù)公司都選擇在23倍的“監(jiān)管紅線(xiàn)”上發(fā)行。自此,中國(guó)的詢(xún)價(jià)制本質(zhì)上是一種固定市盈率定價(jià)。2019年7后,科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相繼實(shí)施注冊(cè)制,新股定價(jià)進(jìn)入市場(chǎng)化與管制并行的時(shí)代。

圖1 詢(xún)價(jià)制時(shí)代重要新股定價(jià)制度變化

此外,近年來(lái),監(jiān)管層開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)新股首日交易價(jià)格的監(jiān)管,尤其是2013年12月開(kāi)始的新股“首日漲停板”制度對(duì)新股上市后的定價(jià)產(chǎn)生了重要影響。該制度規(guī)定新股首日有效申報(bào)價(jià)格不得高于發(fā)行價(jià)格的144%,導(dǎo)致新股首日交易暗淡,新股上市后連續(xù)漲停板(市場(chǎng)稱(chēng)之為連板)。在定價(jià)管制的情況下,詢(xún)價(jià)的重要性大大降低,信息不對(duì)稱(chēng)理論的解釋力度也會(huì)相應(yīng)大大減弱。與此同時(shí),定價(jià)管制理論對(duì)中國(guó)的新股定價(jià)有重要解釋力。但是,隨著注冊(cè)制的推行,新股定價(jià)越來(lái)越市場(chǎng)化,信息不對(duì)稱(chēng)理論對(duì)IPO抑價(jià)的解釋力將再次變得重要。

第二,與美國(guó)式詢(xún)價(jià)制相比,中國(guó)式詢(xún)價(jià)制下承銷(xiāo)商沒(méi)有新股配售權(quán)。根據(jù)Sherman(2005)[40]等的研究,IPO詢(xún)價(jià)制區(qū)別于IPO拍賣(mài)制的核心特征是承銷(xiāo)商擁有新股配售權(quán)力,即承銷(xiāo)投行可以決定新股的分配對(duì)象和分配數(shù)量。但是,根據(jù)監(jiān)管要求,中國(guó)的承銷(xiāo)商并沒(méi)有真正的新股配售權(quán),只能對(duì)有效報(bào)價(jià)者進(jìn)行同比例配售或隨機(jī)抽簽配售。因此,即使是市場(chǎng)化定價(jià)階段(2009—2013年),中國(guó)的詢(xún)價(jià)制本質(zhì)上是一種報(bào)價(jià)高者得之的IPO拍賣(mài)定價(jià)制(邵新建等,2013[41])。由于制度背景不同,一些基于美國(guó)市場(chǎng)的理論不再適用于中國(guó)市場(chǎng)。例如,由于中國(guó)的承銷(xiāo)商沒(méi)有新股配售權(quán),信息顯示理論不再成立、承銷(xiāo)商刻意降低發(fā)行價(jià)的代理問(wèn)題較弱。值得指出的是,科創(chuàng)板注冊(cè)制創(chuàng)新性地推出了券商跟投制度,這使得券商有動(dòng)機(jī)壓低發(fā)行價(jià),發(fā)行人和承銷(xiāo)商之間的代理問(wèn)題將對(duì)新股定價(jià)產(chǎn)生影響。

第三,與美國(guó)市場(chǎng)相比,中國(guó)的新股定價(jià)中,關(guān)系發(fā)揮著不一樣的作用。美國(guó)是契約型社會(huì),承銷(xiāo)商和機(jī)構(gòu)投資者保持長(zhǎng)期關(guān)系主要是為了合作共贏,即承銷(xiāo)商獲得定價(jià)信息、機(jī)構(gòu)投資者獲得優(yōu)先配售機(jī)會(huì)。中國(guó)是關(guān)系型社會(huì),關(guān)系在各種交易中占居重要地位(Wong,2016[42])。新股定價(jià)中,各主要參與方主要是利用關(guān)系獲取短期利益,如承銷(xiāo)商利用與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系獲得高價(jià)發(fā)行機(jī)會(huì)、機(jī)構(gòu)投資者利用與承銷(xiāo)商的關(guān)系獲得新股定價(jià)信息以提高中簽概率。無(wú)論新股定價(jià)制度如何改變,預(yù)計(jì)關(guān)系等非正式制度仍將對(duì)中國(guó)新股定價(jià)現(xiàn)象有較強(qiáng)解釋力。

第四,雖然美國(guó)市場(chǎng)也有“炒新”行為,但中國(guó)市場(chǎng)的新股炒作更為嚴(yán)重。中國(guó)A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不合理,市場(chǎng)交易的參與主體仍然以個(gè)人投資者為主。據(jù)上交所披露,機(jī)構(gòu)投資者交易占上交所比重僅為12%,自然人交易占86%。與投資結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián)的是,A股市場(chǎng)價(jià)值投資并不普遍,投機(jī)氛圍較濃(宋順林等,2015[43])。中國(guó)股票市場(chǎng)歷來(lái)有“炒新”(新股)和“炒小”(小市值)的傳統(tǒng)(韓立巖和伍燕然,2007[44])。很多新股同時(shí)兼?zhèn)洹靶潞托 眱纱筇卣鳎狭藗€(gè)人投資者的炒作需求。個(gè)人投資者的行為對(duì)新股二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)有重要影響,而新股二級(jí)市場(chǎng)的新股定價(jià)一定程度上能夠向一級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)(宋順林和唐斯圓,2016[45])。短時(shí)間內(nèi),中國(guó)資本市場(chǎng)還難以改變以個(gè)人投資者主導(dǎo)的局面,預(yù)計(jì)行為金融理論仍將對(duì)新股定價(jià)有很強(qiáng)的解釋力。

值得指出的是,上述提及的中國(guó)式詢(xún)價(jià)制的四個(gè)特點(diǎn)并不是割裂的。由于投資者不成熟,政府出于“父愛(ài)主義”對(duì)新股定價(jià)進(jìn)行管制,而在政府的庇護(hù)下,市場(chǎng)缺乏對(duì)新股進(jìn)行合理定價(jià)的能力,導(dǎo)致一旦政府放開(kāi)定價(jià)管制,新股定價(jià)就會(huì)出現(xiàn)各種亂象。這一邏輯很大程度上決定了中國(guó)新股定價(jià)制度的演變。此外,由于關(guān)系文化盛行,監(jiān)管層不敢放開(kāi)承銷(xiāo)商新股配售權(quán),這又會(huì)導(dǎo)致我國(guó)的新股定價(jià)并非是完全市場(chǎng)化的方式(宋順林,2019[46])。

四、中國(guó)式IPO定價(jià)文獻(xiàn)綜述

在IPO定價(jià)領(lǐng)域,國(guó)內(nèi)已經(jīng)積累了非常豐富的文獻(xiàn),但缺乏整理。這部分內(nèi)容主要梳理中國(guó)IPO定價(jià)的相關(guān)研究,尤其關(guān)注具有中國(guó)特色的IPO定價(jià)研究。我們將現(xiàn)有文獻(xiàn)劃分為四類(lèi):第一類(lèi)主要借鑒國(guó)外的信息不對(duì)稱(chēng)理論,檢驗(yàn)中國(guó)制度背景下的中介機(jī)構(gòu)對(duì)IPO抑價(jià)(或IPO首日回報(bào)率)的影響;第二類(lèi)主要研究中國(guó)的正式制度(管制)如何影響IPO定價(jià);第三類(lèi)研究非正式制度(關(guān)系)如何影響IPO定價(jià);第四類(lèi)借鑒國(guó)外的行為金融理論,考察中國(guó)制度背景下投資者行為對(duì)IPO溢價(jià)(或IPO首日回報(bào)率)的影響。

(一)信息不對(duì)稱(chēng)理論與新股定價(jià)效率

這部分研究主要借鑒國(guó)外的信息不對(duì)稱(chēng)理論,分析中國(guó)的中介機(jī)構(gòu)在降低信息不對(duì)稱(chēng)和傳遞積極信號(hào)中的作用,早期的研究主要關(guān)注審計(jì)師和承銷(xiāo)商的信號(hào)傳遞作用,最近一些研究則較為關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資的信號(hào)作用和媒體的信息中介作用。

1.審計(jì)師的信號(hào)作用。

根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論,高聲譽(yù)的審計(jì)師能夠向外部投資者傳遞高質(zhì)量發(fā)行公司的信號(hào),從而降低IPO抑價(jià)。但是,我國(guó)的一些研究發(fā)現(xiàn),價(jià)格管制和國(guó)有股權(quán)都會(huì)降低審計(jì)師聲譽(yù)的發(fā)揮(陳俊和陳漢文,2011[47];王成方和劉慧龍,2014[48])。甚至,胡丹和馮巧根(2013)[49]基于詢(xún)價(jià)制度市場(chǎng)化改革后(2009—2011)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),高聲譽(yù)的審計(jì)師反而提高了IPO抑價(jià)。

2.承銷(xiāo)商聲譽(yù)的信號(hào)作用。

根據(jù)承銷(xiāo)商聲譽(yù)的信號(hào)傳遞假說(shuō),高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商能夠向外部投資者傳遞高質(zhì)量發(fā)行公司的信號(hào),從而降低IPO抑價(jià)(Beatty和Ritter,1986[18])。然而,來(lái)自中國(guó)的證據(jù)發(fā)現(xiàn),承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)都沒(méi)有顯著影響,并沒(méi)有支持承銷(xiāo)商的信號(hào)傳遞假說(shuō)(郭泓和趙震宇,2006[50];郭海星等,2011[51])。并且,邵新建等(2013)[41]研究發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)化定價(jià)階段,承銷(xiāo)商聲譽(yù)提高了而不是降低了IPO抑價(jià)。最近,鄭建明等(2018)[52]研究發(fā)現(xiàn),外資參股承銷(xiāo)商所承銷(xiāo)IPO的抑價(jià)率顯著小于境內(nèi)承銷(xiāo)商。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資的信號(hào)作用。

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的信號(hào)假說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)投資能夠傳遞發(fā)行公司質(zhì)量的信號(hào),有助于降低IPO抑價(jià)。中國(guó)一些學(xué)者研究了風(fēng)險(xiǎn)投資的信號(hào)傳遞功能,但是大部分研究沒(méi)有發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資降低IPO抑價(jià)的證據(jù),甚至風(fēng)險(xiǎn)投資提高了IPO抑價(jià)(楊其靜等,2015[53];陳工孟等,2011[54];蔣健等,2011[55])。不過(guò),張學(xué)勇和廖理(張學(xué)勇和廖理,2011[56])研究發(fā)現(xiàn),外資和混合型背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO抑價(jià)率較低。

4.媒體的信息發(fā)現(xiàn)和情緒傳遞功能。

媒體的報(bào)道可能通過(guò)兩個(gè)途徑影響IPO首日回報(bào)率:一是媒體報(bào)道通過(guò)信息傳遞功能降低發(fā)行人和投資者的信息不對(duì)稱(chēng),從而降低IPO抑價(jià);二是媒體報(bào)道通過(guò)影響投資者情緒,影響新股二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格,從而提高IPO抑價(jià)。汪昌云等(2015)[57]、汪昌云和武佳薇(2015)[58]研究發(fā)現(xiàn),媒體報(bào)道或媒體負(fù)面報(bào)道降低了IPO抑價(jià),但是,黃俊和陳信元(2013)[59]、權(quán)小鋒等(2015)[60]的研究發(fā)現(xiàn),媒體報(bào)道顯著提高了短期的IPO抑價(jià),但降低了IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)。熊艷等(2014)[61]研究發(fā)現(xiàn),媒體報(bào)道提高了一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率(降低IPO抑價(jià)),但降低了二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率(首日換手率)。

(二)政府管制與新股定價(jià)效率

定價(jià)管制對(duì)新股定價(jià)有直接的影響。早期的研究均發(fā)現(xiàn),政府的管制措施(主要是價(jià)格管制)提高了IPO首日回報(bào)率、降低了IPO定價(jià)效率(劉煜輝和熊鵬,2005[62];Cheung等2009[63];Tian,2011[64]),而放松定價(jià)管制能夠降低IPO首日回報(bào)率、提高新股發(fā)行效率(劉志遠(yuǎn)等,2011[65];張崢和歐陽(yáng)珊,2012[66];田利輝等,2013[67])。并且,定價(jià)市場(chǎng)化改革后,新股發(fā)行價(jià)與反映公司質(zhì)量的財(cái)務(wù)特征變量的相關(guān)度增強(qiáng)(劉志遠(yuǎn)等,2011[65])。

但是,最近的研究表明,放開(kāi)管制也會(huì)引發(fā)一些新的問(wèn)題。俞紅海等(2013)[68]研究發(fā)現(xiàn),詢(xún)價(jià)制度改革后,由于制度安排不合理,使得參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者之間過(guò)度競(jìng)爭(zhēng),導(dǎo)致IPO定價(jià)過(guò)高,并產(chǎn)生了IPO“三高”問(wèn)題(高發(fā)行市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募)。并且,在承銷(xiāo)商沒(méi)有新股配售權(quán)且承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)費(fèi)與募集資金掛鉤的制度安排下,承銷(xiāo)商有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)提高發(fā)行價(jià),他們可能在最終定價(jià)階段調(diào)高發(fā)行價(jià),導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格顯著高于詢(xún)價(jià)階段的機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)水平,新股定價(jià)過(guò)高(邵新建等,2013[41];宋順林和唐斯圓,2016[45];宋順林,2019[46])。

此外,現(xiàn)有研究還發(fā)現(xiàn),對(duì)發(fā)行定價(jià)的管制還會(huì)導(dǎo)致新股的價(jià)值不確定性得不到有效釋放,助長(zhǎng)了投資者對(duì)新股的投機(jī)行為(宋順林和唐斯圓,2017[69])。尤其是,在發(fā)行定價(jià)管制和首日交易價(jià)格雙重管制的背景下,新股投機(jī)十分嚴(yán)重,表現(xiàn)為首日回報(bào)率超高、上市后短期內(nèi)的換手率和波動(dòng)率都顯著較高(魏志華等,2019[70];宋順林和唐斯圓,2019[71];唐斯圓和宋順林,2020[72])。此外,新股投機(jī)導(dǎo)致的股價(jià)泡沫還會(huì)影響新股解禁時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng),進(jìn)而加劇市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(張勁帆等,2020[73])。

(三)關(guān)系文化與新股定價(jià)效率

中國(guó)是關(guān)系型社會(huì),利益相關(guān)者的關(guān)系對(duì)新股定價(jià)有重要影響,尤其是在市場(chǎng)化定價(jià)的背景下。新股定價(jià)過(guò)程中,不僅承銷(xiāo)商的社會(huì)關(guān)系對(duì)定價(jià)有影響,發(fā)行人的社會(huì)關(guān)系,以及中介機(jī)構(gòu)的社會(huì)關(guān)系,甚至投資者之間的社會(huì)關(guān)系都對(duì)定價(jià)有影響。

1.承銷(xiāo)商的政治聯(lián)系或社會(huì)關(guān)系。

Chen等(2017)[74]研究發(fā)現(xiàn),有政治關(guān)聯(lián)的承銷(xiāo)商能夠提高發(fā)審委的通過(guò)率,但是會(huì)損害公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn),對(duì)短期IPO抑價(jià)無(wú)影響。Rumokoy等(2017)[75]發(fā)現(xiàn),處于網(wǎng)絡(luò)中心的承銷(xiāo)商能吸引更多機(jī)構(gòu)投資者參與,并且傾向于抑價(jià)發(fā)行新股。該結(jié)果說(shuō)明,網(wǎng)絡(luò)中心代表的可能是承銷(xiāo)商聲譽(yù),而非政治聯(lián)系。邵新建等(2018)[76]研究了承銷(xiāo)商和其他承銷(xiāo)商分析之間的關(guān)系如何影響新股定價(jià)。他們發(fā)現(xiàn),與承銷(xiāo)商關(guān)系密切的分析師通過(guò)選擇發(fā)布高估式報(bào)告,能夠有效煽動(dòng)個(gè)體投資者的過(guò)度樂(lè)觀情緒,使情緒泡沫進(jìn)入新股價(jià)格。

2.承銷(xiāo)商和機(jī)構(gòu)投資者之間的社會(huì)關(guān)系。

Luo等(2015)[77]研究發(fā)現(xiàn),與承銷(xiāo)商關(guān)系密切的機(jī)構(gòu)投資者更可能參與詢(xún)價(jià),并且報(bào)價(jià)更為樂(lè)觀,提高了新股定價(jià)水平,表明承銷(xiāo)商可能利用自己的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)提高新股發(fā)行價(jià)。同時(shí),承銷(xiāo)商可以將發(fā)行定價(jià)的敏感信息泄漏給機(jī)構(gòu)投資者,幫助他們重點(diǎn)參與收益率較高的新股發(fā)行項(xiàng)目(孫淑偉等,2015[78])。陳信元等(2016)[79]則從更積極的角度解釋承銷(xiāo)商和機(jī)構(gòu)投資者之間的關(guān)系,認(rèn)為他們的社會(huì)聯(lián)系具有互惠性,促進(jìn)了公司IPO過(guò)程中的信息傳遞,機(jī)構(gòu)投資者得以投資優(yōu)質(zhì)企業(yè),承銷(xiāo)商也因此獲得高額的承銷(xiāo)收入。

3.詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)投資者之間的社會(huì)關(guān)系。

俞紅海等(2013)[68]研究發(fā)現(xiàn),詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)之間過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致發(fā)行價(jià)過(guò)高。而鄭凱等(2017)[80]研究發(fā)現(xiàn),詢(xún)價(jià)對(duì)象整體關(guān)聯(lián)程度越高,IPO定價(jià)越低,表明詢(xún)價(jià)對(duì)象也可能利用自己的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合起來(lái)降低新股發(fā)行價(jià)。

4.發(fā)行人的政治聯(lián)系或社會(huì)關(guān)系。

Francis等(2009)[81]和Li和Zhou(2015)[82]的研究均發(fā)現(xiàn),發(fā)行人的政治聯(lián)系(高管或其投資人的關(guān)系)有助于民營(yíng)企業(yè)提高發(fā)行價(jià)格。但是,Chen等(2015)[83]發(fā)現(xiàn),國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)IPO抑價(jià)更高,尤其是中央控制的企業(yè)。該結(jié)果說(shuō)明,國(guó)有企業(yè)的政治聯(lián)系更可能是政府干預(yù)。而于富生和王成方(2012)[84]研究發(fā)現(xiàn),產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系受定價(jià)管制影響。在定價(jià)管制下,國(guó)有股權(quán)較高的企業(yè)更可能通過(guò)政治聯(lián)系突破定價(jià)管制的限制,以較高的價(jià)格發(fā)行。此外,Sun等(2018)[85]研究了高管與保薦代表人社會(huì)關(guān)系的影響,實(shí)證結(jié)果表明,如果保薦代表人與IPO公司高管存在社會(huì)關(guān)系,那么該公司的抑價(jià)率顯著更低,上市后3年內(nèi)的市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)得更好。高管和承銷(xiāo)商的關(guān)系似乎發(fā)揮了積極的鑒證作用。

5.審計(jì)師的社會(huì)關(guān)系。

陳運(yùn)森等(2014)[86]研究發(fā)現(xiàn),擁有審計(jì)師發(fā)審委社會(huì)關(guān)系與IPO短期抑價(jià)顯著正相關(guān),他們認(rèn)為這是由于發(fā)審委關(guān)系欺騙了二級(jí)市場(chǎng)的投資者,導(dǎo)致新股上市后估值過(guò)高。而Du和Lai(2017)[87]發(fā)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)(審計(jì)師或律師)與發(fā)審委的關(guān)系與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。他們把這一結(jié)果解釋為一級(jí)市場(chǎng)的投資者不認(rèn)可發(fā)審委關(guān)系,認(rèn)為這種關(guān)系是傳遞了公司質(zhì)量的不良信號(hào)。

(四)投資者行為與IPO定價(jià)效率

近年來(lái),很多研究借鑒國(guó)外的行為金融理論解釋中國(guó)超高的IPO溢價(jià),本文按理論最早用于解釋IPO現(xiàn)象的先后順序進(jìn)行介紹。

1.投資者信念差異:投資者情緒或投機(jī)。

首先,一些研究基于意見(jiàn)分歧(Diverge of opinion)理論,從投資者情緒或投機(jī)角度解釋中國(guó)的IPO首日回報(bào)率。Zhu等(2015)[88]、俞紅海等(2015)[89]、宋順林和王彥超(2016)[90]均發(fā)現(xiàn),投資者情緒或投機(jī)對(duì)IPO首日回報(bào)率(或IPO溢價(jià))有顯著影響,并且新股價(jià)值不確定性越大,投資者情緒對(duì)IPO首日回報(bào)率的影響越強(qiáng)。不過(guò),俞紅海等(2015)[89]、宋順林和王彥超(2016)[90]認(rèn)為意見(jiàn)分歧代表的是公司價(jià)值的不確定性,而Zhu等(2015)[88]認(rèn)為意見(jiàn)分歧代表的是公司的信息環(huán)境。其次,宋順林和唐斯圓(2016)[45]利用機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)的獨(dú)特?cái)?shù)據(jù),研究了投資者情緒對(duì)一級(jí)市場(chǎng)新股定價(jià)的影響,研究發(fā)現(xiàn),投資者情緒與IPO溢價(jià)和IPO首日回報(bào)率均顯著正相關(guān),與以往研究一致。但是,投資者情緒越高時(shí),詢(xún)價(jià)階段的機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)越高,投資者情緒與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明投資者情緒不僅能夠影響二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià),也能影響一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)行為。

最后,最近一些研究借助中國(guó)特有的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)研究了詢(xún)價(jià)過(guò)程中機(jī)構(gòu)投資者意見(jiàn)分歧對(duì)新股定價(jià)的影響。李冬昕等(2014)[91]研究發(fā)現(xiàn),中國(guó)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)存在較大差異性,表明機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)過(guò)程中意見(jiàn)分歧較為嚴(yán)重。進(jìn)一步研究表明,詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)差異性越大、意見(jiàn)分歧越嚴(yán)重,一級(jí)市場(chǎng)IPO定價(jià)過(guò)高問(wèn)題就越突出,但是機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)差異性與IPO首日收益呈顯著負(fù)相關(guān),表明投資者意見(jiàn)分歧已通過(guò)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的方式提前反映到IPO定價(jià)中。但是,Cao等(2015)[92]以類(lèi)似的樣本發(fā)現(xiàn)了完全相反的結(jié)論,即機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)階段報(bào)價(jià)的分歧越大,首日回報(bào)率越高。原因可能是意見(jiàn)分歧對(duì)新股上市后的價(jià)格影響更大。

2.投資者偏好差異:博彩偏好。

最近一些研究利用博彩理論解釋中國(guó)的IPO定價(jià)之謎。湯偉和徐立恒(2016)[93]的研究發(fā)現(xiàn),博彩特征每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差,首日漲幅顯著提高5.5%。但從長(zhǎng)期來(lái)看,博彩特征越強(qiáng)的公司,長(zhǎng)期表現(xiàn)更差。Wang等(2018)[94]同時(shí)考慮了投資者的博彩特征(預(yù)期收益右偏分布)和損失規(guī)避(預(yù)期收益左偏分布),研究發(fā)現(xiàn),預(yù)期收益左偏和右偏分布均能影響IPO首日回報(bào)率,甚至左偏分布的影響更大,說(shuō)明損失規(guī)避行為對(duì)IPO定價(jià)有重要影響。

3.有限理性:投資者注意力理論。

最近也有一些研究利用投資者注意力理論解釋中國(guó)的IPO定價(jià)之謎。宋雙杰等(2011)[95]的研究發(fā)現(xiàn),IPO前個(gè)股網(wǎng)絡(luò)搜索量對(duì)于市場(chǎng)熱銷(xiāo)程度、首日超額收益和長(zhǎng)期表現(xiàn)有較好的解釋力和預(yù)測(cè)力,它可以解釋首日超額收益的23%,長(zhǎng)期累積收益率的10%以上。羅琦和伍敬侗(2017)[96]發(fā)現(xiàn),一級(jí)市場(chǎng)的投資者關(guān)注能夠提高發(fā)行價(jià),而二級(jí)市場(chǎng)的投資者關(guān)注能夠提高首日交易價(jià)格。

除了借鑒國(guó)外的行為金融理論研究IPO定價(jià)問(wèn)題外,最近有不少文獻(xiàn)評(píng)估投資者行為在解釋中國(guó)新股定價(jià)現(xiàn)象的重要性。即使在成熟市場(chǎng),新股首日價(jià)格都可能被高估(Purnanandam和Swaminathan,2004[29];Ritter和Welch,2002[33])。在投機(jī)氛圍濃厚、個(gè)人投資者占主導(dǎo)的中國(guó)市場(chǎng),投資者行為的解釋力理應(yīng)更強(qiáng)。較早的研究已經(jīng)意識(shí)到了行為解釋對(duì)中國(guó)IPO首日回報(bào)率的重要性(韓立巖和伍燕然,2007[44];江洪波,2007[97])。最近,一些研究采用隨機(jī)前沿分析法,嘗試評(píng)估中國(guó)的IPO首日回報(bào)率的構(gòu)成到底是由一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)過(guò)低(IPO抑價(jià))還是二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)高所致(IPO溢價(jià))。他們的發(fā)現(xiàn)一致表明,在中國(guó),IPO溢價(jià)占IPO首日回報(bào)率的主要部分(劉煜輝和沈可挺,2011[98];鄒高峰等,2012[99];黃順武等,2017[100])。Song等(2014)[101]則利用可比公司法和分析師預(yù)測(cè)價(jià)格度量?jī)?nèi)在價(jià)值,同樣發(fā)現(xiàn),中國(guó)的IPO首日回報(bào)率中IPO溢價(jià)占主要部分。具體而言,樣本期間,首日回報(bào)率為66%時(shí),IPO抑價(jià)和IPO溢價(jià)各占14%~22%和44%~53%。上述結(jié)果表明,要解釋中國(guó)超高的IPO首日回報(bào)率,更需要從基于不完全理性的投資者行為理論入手。

盡管行為理論對(duì)于解釋中國(guó)的IPO首日回報(bào)率之謎非常重要,但很少有研究探究如何約束投資者的非理性行為。一個(gè)例外是,宋順林和肖土盛(2014)[102]的研究發(fā)現(xiàn),新股上市后的價(jià)格往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于分析師對(duì)新股的預(yù)測(cè)價(jià)格,以分析師預(yù)測(cè)價(jià)格法估計(jì)的IPO溢價(jià)越高,IPO后長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)更差,意味著投資者并沒(méi)有聽(tīng)從分析師的估值建議,沒(méi)有證據(jù)表明分析師的定價(jià)預(yù)測(cè)能夠限制投資者的非理性情緒。

(五)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足

通過(guò)上述文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn),關(guān)于投資者行為和政府管制對(duì)IPO首日回報(bào)率的影響,現(xiàn)有研究的結(jié)論較為一致。相對(duì)而言,關(guān)于承銷(xiāo)商、風(fēng)險(xiǎn)投資和新聞媒體等中介機(jī)構(gòu)在IPO定價(jià)中的作用,大多并未取得一致結(jié)論。關(guān)于社會(huì)關(guān)系在IPO定價(jià)中的作用,部分研究也未取得一致結(jié)論。原因可能是研究中介機(jī)構(gòu)在IPO抑價(jià)中的作用時(shí),需要準(zhǔn)確界定IPO抑價(jià)的概念、精確度量IPO抑價(jià)以及考慮中國(guó)的制度背景,而部分現(xiàn)有研究在這些方面還有不足,具體討論如下。

1.重要概念界定模糊的問(wèn)題。

國(guó)外的文獻(xiàn)通常以IPO首日回報(bào)率度量IPO抑價(jià),并且經(jīng)常在論文中交替使用這兩個(gè)概念,國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)也基本上沿襲了這個(gè)做法。但是,IPO首日回報(bào)率與IPO抑價(jià)兩者在內(nèi)涵上有很大不同。IPO首日回報(bào)率是新股上市首日的收益率,而IPO抑價(jià)顧名思義是指發(fā)行人或承銷(xiāo)商有意抑制發(fā)行價(jià),使新股發(fā)行價(jià)低于新股的內(nèi)在價(jià)值。很顯然,兩者等價(jià)的前提是新股首日的交易價(jià)格等于新股的內(nèi)在價(jià)值。在美國(guó),二級(jí)市場(chǎng)投資者較為理性,將IPO抑價(jià)等同于IPO首日回報(bào)率相對(duì)合理。但是,在中國(guó),新股首日的價(jià)格往往大幅高于公司的內(nèi)在價(jià)值,再將IPO首日回報(bào)率等同于IPO抑價(jià)就不再合理。在中國(guó),IPO首日回報(bào)率可以分解為兩部分,IPO抑價(jià)和IPO溢價(jià),IPO抑價(jià)是指一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格低于公司合理價(jià)格的部分,而IPO溢價(jià)是指二級(jí)市場(chǎng)首日收盤(pán)價(jià)高于公司合理價(jià)格的部分。

由于很多變量同時(shí)影響新股發(fā)行價(jià)和新股上市后的股價(jià),區(qū)分IPO首日回報(bào)率和IPO抑價(jià)的差異將有助于更好地研究和解釋中國(guó)的IPO定價(jià)問(wèn)題。以文獻(xiàn)中的三個(gè)例子說(shuō)明。第一,一些文章發(fā)現(xiàn),信息不對(duì)稱(chēng)與IPO首日回報(bào)率顯著正相關(guān),一種可能是信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致公司抑價(jià)發(fā)行,另一種可能是信息不對(duì)稱(chēng)高意味著更高的價(jià)值不確定,進(jìn)而導(dǎo)致新股上市后的價(jià)格更高。第二,政治聯(lián)系與IPO首日回報(bào)率顯著正相關(guān),一種可能是政治聯(lián)系意味著風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致公司抑價(jià)發(fā)行,另一種可能是有政治聯(lián)系的公司更容易受二級(jí)市場(chǎng)追捧,導(dǎo)致新股上市后股價(jià)更高。第三,研究媒體報(bào)道對(duì)IPO首日回報(bào)率的影響時(shí),媒體報(bào)道影響IPO抑價(jià)和IPO溢價(jià)的邏輯和方向都不同,如果不區(qū)分IPO抑價(jià)或IPO溢價(jià),就難以厘清媒體報(bào)道對(duì)首日回報(bào)率的影響邏輯,也不能正確評(píng)估媒體關(guān)注對(duì)新股發(fā)行價(jià)的影響。

2.關(guān)鍵變量度量不準(zhǔn)的問(wèn)題。

上述討論已經(jīng)說(shuō)明,在中國(guó),IPO抑價(jià)并不能等同于IPO首日回報(bào)率。如何解決IPO抑價(jià)度量不準(zhǔn)的問(wèn)題?根據(jù)本文的梳理,現(xiàn)有文獻(xiàn)有三種解決方案:第一,可比公司法。此方法用已上市的可比公司的市盈率估計(jì)新股的合理價(jià)格,根據(jù)估計(jì)出的合理價(jià)格計(jì)算出IPO抑價(jià)(Purnanandam和Swaminathan,2004[29])。第二,分析師預(yù)測(cè)法。此方法以分析師對(duì)新股的預(yù)測(cè)價(jià)格度量合理價(jià)格計(jì)算IPO抑價(jià)(Song等,2014[101])。第三,隨機(jī)前沿法。此方法利用隨機(jī)前沿方法估計(jì)出最大可能的發(fā)行價(jià),以實(shí)際發(fā)行價(jià)和估計(jì)的最大可能發(fā)行價(jià)差額度量IPO抑價(jià)(劉煜輝和沈可挺,2011[98];鄒高峰等,2012[99];黃順武等,2017[100])。這三種方法各有優(yōu)勢(shì)點(diǎn),可比公司法、隨機(jī)前沿法和分析師預(yù)測(cè)法三種方法的缺點(diǎn)分別是不能找到合適的可比公司、不能確定哪些變量該進(jìn)入模型作為自變量和分析師的利益沖突。Song等(2014)[101]認(rèn)為,分析師預(yù)測(cè)法優(yōu)于可比公司法,因?yàn)榉治鰩煵粌H考慮了可比公司的估值,還參考了個(gè)股的具體信息。他們的研究發(fā)現(xiàn),以分析師預(yù)測(cè)法估計(jì)的IPO溢價(jià)比以可比公司法估計(jì)的IPO溢價(jià)更能預(yù)測(cè)新股上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)。并且,分析師預(yù)測(cè)法較為簡(jiǎn)單,容易執(zhí)行。此外,文獻(xiàn)中也有使用其他方法處理IPO抑價(jià)度量不準(zhǔn)的問(wèn)題:第一,用絕對(duì)估值模型估計(jì)公司的內(nèi)在價(jià)值(郭海星等,2011[51]),進(jìn)而估計(jì)出IPO抑價(jià),其缺點(diǎn)是絕對(duì)估值模型沒(méi)有考慮到當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)形勢(shì)。第二,加入影響IPO溢價(jià)的變量(如投資者情緒)作為控制變量,其缺點(diǎn)是模型可能存在遺漏變量問(wèn)題。第三,用發(fā)行市盈率度量新股發(fā)行價(jià)格的高低(李冬昕等,2014[91]),其缺點(diǎn)是不同公司的發(fā)行市盈率不具可比性。

3.制度背景考慮不足的問(wèn)題。

中國(guó)新股發(fā)行定價(jià)方面的管制較多,且相關(guān)制度變化較頻繁,研究IPO定價(jià)問(wèn)題時(shí)如果對(duì)這些制度考慮不足,可能導(dǎo)致理論分析的邏輯不適用或研究設(shè)計(jì)不準(zhǔn)確。例如,如果發(fā)行價(jià)格受到嚴(yán)格管制,用信息不對(duì)稱(chēng)理論解釋IPO首日回報(bào)率就不合適,且以IPO首日回報(bào)率度量IPO抑價(jià)不準(zhǔn)確。此外,發(fā)行價(jià)格受到管制時(shí),承銷(xiāo)商聲譽(yù)的信號(hào)作用也比較難檢驗(yàn);并且,定價(jià)管制放開(kāi)后新股的發(fā)行價(jià)普遍較高,承銷(xiāo)商聲譽(yù)的主要作用體現(xiàn)在降低新股發(fā)行價(jià),而不是傳遞信號(hào)。最后,定價(jià)管制放開(kāi)后,發(fā)行價(jià)不完全由詢(xún)價(jià)結(jié)果決定,承銷(xiāo)商和發(fā)行人有一定的自主定價(jià)權(quán),發(fā)行人和承銷(xiāo)商可能基于某些動(dòng)機(jī)拔高發(fā)行價(jià)(邵新建等,2013[41];宋順林和唐斯圓,2016[45])。因而,計(jì)算IPO抑價(jià)時(shí)使用投資者的申購(gòu)報(bào)價(jià)優(yōu)于發(fā)行價(jià)。鑒于上述提到的問(wèn)題,在研究IPO定價(jià)相關(guān)問(wèn)題的時(shí)候,無(wú)論是理論分析還是研究設(shè)計(jì),都需要充分考慮與中國(guó)發(fā)行定價(jià)相關(guān)的制度背景。

五、結(jié)論及未來(lái)研究展望

本文評(píng)述了國(guó)外新股定價(jià)理論和中國(guó)新股定價(jià)的新近文獻(xiàn)。主要觀點(diǎn)總結(jié)如下:第一,基于美國(guó)市場(chǎng)的定價(jià)理論考慮中國(guó)新股定價(jià)問(wèn)題時(shí),其重要性排序有所不同。雖然信息不對(duì)稱(chēng)理論對(duì)美國(guó)公司的IPO首日回報(bào)率有最強(qiáng)的解釋力,但在定價(jià)管制成為常態(tài)的中國(guó),該理論的重要性有所減弱。現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),在中國(guó)的制度背景下,定價(jià)管制、關(guān)系文化和投資者行為等理論更能解釋中國(guó)公司的新股定價(jià)現(xiàn)象。值得注意的是,隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn),制度環(huán)境的變化需要重新審視各個(gè)理論的解釋力。第二,現(xiàn)有文獻(xiàn)還存在一些不足和改進(jìn)空間。雖然已有一些文獻(xiàn)指出IPO首日回報(bào)率包含IPO抑價(jià)和IPO溢價(jià)兩部分,并證明IPO溢價(jià)在IPO首日回報(bào)率中占主導(dǎo),但很多文獻(xiàn)通常并不區(qū)分IPO首日回報(bào)率和IPO抑價(jià)兩個(gè)概念,并且仍習(xí)慣以IPO首日回報(bào)率度量IPO抑價(jià),導(dǎo)致研究結(jié)論不可靠或?qū)Y(jié)論的解釋不甚合理。并且,中國(guó)新股發(fā)行定價(jià)方面的管制較多、相關(guān)制度變化較頻繁,一些研究對(duì)這些獨(dú)特制度考慮不足,導(dǎo)致理論分析的邏輯不適用或研究設(shè)計(jì)不準(zhǔn)確。

基于對(duì)現(xiàn)有理論和文獻(xiàn)的梳理和思考,本文最后對(duì)未來(lái)研究作些展望。鑒于注冊(cè)制改革對(duì)于當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展的重要性,我們重點(diǎn)討論與注冊(cè)制相關(guān)的IPO定價(jià)新問(wèn)題、新場(chǎng)景、新數(shù)據(jù)和新視角。具體如下:第一,注冊(cè)制試點(diǎn)出現(xiàn)了很多新股定價(jià)的新問(wèn)題。例如,科創(chuàng)板創(chuàng)新性地推出了跟投制度(券商跟投和員工跟投),這些制度將如何影響新股定價(jià);科創(chuàng)板放松了對(duì)企業(yè)盈利的要求,允許一些未盈利的企業(yè)上市,這些企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不能遵循傳統(tǒng)的估值方式,將如何影響新股的定價(jià)。第二,分步實(shí)施的注冊(cè)制,導(dǎo)致不同板塊間新股定價(jià)制度存在較大差異,為檢驗(yàn)新股定價(jià)問(wèn)題提供了新的場(chǎng)景。例如,一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)市場(chǎng)化改革如何影響新股定價(jià)、二級(jí)市場(chǎng)交易制度改革如何影響投資者“炒新”等問(wèn)題。第三,科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相繼實(shí)施注冊(cè)制提供了很多獨(dú)特的數(shù)據(jù),如機(jī)構(gòu)詢(xún)價(jià)和配售數(shù)據(jù)、新股的融資融券數(shù)據(jù)。這些新的數(shù)據(jù)可以用來(lái)研究券商和機(jī)構(gòu)在新股定價(jià)中的行為以及賣(mài)空對(duì)新股二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的影響。第四,本文主要聚焦于從“IPO定價(jià)的影響因素”的角度評(píng)述相關(guān)理論和文獻(xiàn)。但是,理解IPO定價(jià)的經(jīng)濟(jì)后果也非常重要,目前這方面的研究還比較少,僅少量文獻(xiàn)研究了IPO定價(jià)制度對(duì)企業(yè)其他決策的影響(如上市決策、公司治理和盈余管理)(王冰輝,2013[3];Chen等,2018[103];He等,2019[104])。從新的視角研究IPO定價(jià)問(wèn)題,值得未來(lái)研究關(guān)注。最后,中國(guó)的投資者結(jié)構(gòu)不合理、關(guān)系文化盛行,這些制度背景如何影響市場(chǎng)化定價(jià)下的效率和公平,仍是注冊(cè)制改革后面臨的重要議題。值得指出的是,新股一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)不是割裂存在的,投資者結(jié)構(gòu)不僅影響新股二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià),還會(huì)影響新股一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)。研究新股定價(jià)需要考慮一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng),這方面的研究目前十分稀缺。

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