王 亮

（大連民族大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，遼寧大連 116600）

一、引 言

實際匯率定義為名義匯率乘以兩國物價指數(shù)之比，其本質(zhì)是在同一貨幣尺度下通過比較兩國商品的相對價格水平來凸顯本國商品的國際競爭力。所以從這個意義上講，實際匯率比名義匯率更值得關(guān)注。長期以來，學(xué)術(shù)界對實際匯率進行了廣泛的研究和探討，產(chǎn)生了一大批頗具影響力的研究成果。理論研究方面，主要是在價格粘性和一般均衡等數(shù)理模型框架下考察實際匯率與工資、利率和經(jīng)濟增長等宏觀經(jīng)濟變量間的交互沖擊影響（Crucini等，2014）。實證研究方面，則側(cè)重關(guān)注實際匯率動態(tài)的平穩(wěn)性，因為實際匯率動態(tài)平穩(wěn)性被視為是檢驗購買力平價假說成立與否的重要證據(jù)。早期的關(guān)于實際匯率平穩(wěn)性檢驗的研究工作主要是基于ADF等線性單位檢驗方法展開的，但遺憾的是平穩(wěn)性檢驗結(jié)論并不穩(wěn)健，詳盡的文獻綜述可參見Sarno和Taylor（2003）。

隨后，學(xué)術(shù)界開始嘗試從非線性視角研究實際匯率動態(tài)，代表性成果有：Leon和Najarian（2005）分別使用門限自回歸（Threshold Autoregressions，TAR）模型、光滑遷移回歸 （Smooth Transition Regressions，STR）模型和馬爾科夫轉(zhuǎn)移（Markov-Switching，MS）模型等三種非線性方法研究了實際匯率向均衡水平（購買力平價）的均值回復(fù)特征。結(jié)果顯示：回復(fù)速度、回復(fù)頻率和回復(fù)持續(xù)性都存在明顯的非對稱和非線性行為。

2005年721匯改后，人民幣匯率彈性逐步增強，人民幣實際匯率動態(tài)結(jié)構(gòu)變化更為豐富，有關(guān)人民幣實際匯率動態(tài)的實證研究也不斷涌現(xiàn)。趙留彥等（2013）使用ESTAR模型研究了中國70年間（1867至1936年）實際匯率數(shù)據(jù)，結(jié)論表明：實際匯率的確長期偏離均衡水平，并且實際匯率向均衡水平的均值回復(fù)是非線性的，實際匯率偏離均衡水平的程度與實際匯率向均衡水平回復(fù)的動力成正比。李夢花和聶思玥（2014）使用三區(qū)制 SETAR模型考察了人民幣實際匯率向均衡水平的均值回復(fù)過程，發(fā)現(xiàn)均值回復(fù)軌跡具有明顯的強持續(xù)性、非線性和局部非平穩(wěn)特征。另外，王亮和王海琳（2021）的最新研究成果顯示：人民幣實際匯率向均衡水平的均值回復(fù)過程不僅是非線性的，而且還存在一個“免行動區(qū)間”（介于6.0854和7.2355之間）。

近年來，長記憶模型（Long Memory Model）被引入到在實際匯率動態(tài)研究領(lǐng)域中來。例如：Aloy等（2011）、Triki 和 Maktouf （2015）以及Gil-Alana和Sauci（2018）先后使用長記憶模型對拉丁美洲國家、巴西等新興經(jīng)濟體的實際匯率動態(tài)進行過實證研究。然而需要指出的是，上述研究的美中不足在于只考察了實際匯率的均值（一階矩）長記憶性，而忽略波動性（二階距）長記憶性。因此，本文的邊際貢獻是從均值和波動性兩個維度同時檢驗人民幣實際匯率的雙長記憶性屬性，以便更全面、更深刻地認知人民幣實際匯率的動態(tài)結(jié)構(gòu)和計量特征。論文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分介紹了雙長記憶檢驗方法，第三部分對所用數(shù)據(jù)進行了描述和初步分析，并對實證檢驗結(jié)果進行了深入探討，最后是主要結(jié)論與政策意涵。

二、雙長記憶性檢驗方法

長記憶性是時間序列特有的屬性，在統(tǒng)計學(xué)上表現(xiàn)為序列存在顯著的高階自相關(guān)，且自相關(guān)函數(shù)衰減速率緩慢。通俗地講，長記憶性是指歷史事件會對現(xiàn)在甚至未來產(chǎn)生持續(xù)影響，亦或說未來或現(xiàn)在對歷史事件影響存在一定程度的記憶。Granger和Joyeux (1980)率先提出了檢驗時間序列均值長記憶性的模型。Baillie等 (1996)人發(fā)現(xiàn)，時間序列的波動性也存在長記憶性，提出了模型。后來，Baillie等 (2002)人進一步將模型和模型進行了有機統(tǒng)一，提出了能夠同時描述時間序列均值和波動性長記憶性特征的雙長記憶性模型，即模型。目前，對時間序列進行長記憶檢驗時，基本都是從均值和波動性兩個層面聯(lián)合進行的，所以模型有著極為廣泛的應(yīng)用。

這里，(1) 式為均值長記憶方程，(2) 式為方差長記憶方程。代表均值，為隨機擾動項，表示截止時刻所有信息構(gòu)成的集合，可服從正態(tài)分布、分布或廣義差分分布。，為常數(shù)項，為滯后算子，分別為滯后階的滯后算子多項式，用來描述短記憶特征。所有滯后算子多項式的特征根均落在單位圓外，滿足平穩(wěn)條件和可逆條件，。

三、數(shù)據(jù)描述與估計結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)描述

圖1 人民幣實際匯率軌跡圖

圖2 滯后20階自相關(guān)函數(shù)圖

圖3 人民幣實際匯率波動性序列圖

圖4 波動性序列滯后20階自相關(guān)函數(shù)圖

（二）估計結(jié)果分析

這里使用偽極大似然估計方法(QMLE)估計了人民幣實際匯率的模型。在模型選擇過程中，對均值方程、方差方程中的滯后階數(shù)、是否應(yīng)該含有常數(shù)項以及均值方差中是否應(yīng)該引入波動性解釋變量等情況進行了多次試驗，剔除掉那些迭代結(jié)果不收斂、估計結(jié)果不顯著的模型后，依據(jù)AIC準則、SC準則，最后選定了模型，表1給出了相關(guān)估計結(jié)果。

表1 參數(shù)估計結(jié)果表

表1 參數(shù)估計結(jié)果表

注：方差方程中不含有常數(shù)項，表示對數(shù)似然值。

參數(shù)__參數(shù)估計值________標準差images/BZ_23_1931_2515_1953_2547.png值images/BZ_23_2153_2510_2180_2548.png值images/BZ_23_1330_2574_1356_2599.png6.678 0.727 9.177 0.000images/BZ_23_1329_2622_1357_2664.png0.972 0.016 60.35 0.000images/BZ_23_1321_2677_1365_2721.png0.294 0.118 2.475 0.014images/BZ_23_1324_2743_1361_2772.png----images/BZ_23_1325_2797_1361_2829.png0.247 0.119 2.076 0.039images/BZ_23_1325_2845_1361_2894.png0.816 0.061 13.22 0.000images/BZ_23_1324_2901_1362_2951.png0.627 0.131 4.763 0.000images/BZ_23_1306_2960_1379_3004.png271.191

表1的估計結(jié)果顯示：所有參數(shù)都通過了顯著性檢驗。其中，均值方程的長記憶參數(shù)，方差方程的長記憶參數(shù)，分別在5%和1%的顯著性水平下顯著。這說明人民幣實際匯率均值和波動性均存在顯著的長記憶性特征，但二者的長記憶性質(zhì)存在本質(zhì)區(qū)別，長記憶參數(shù)，說明人民幣實際匯率均值序列是具有有限方差和長記憶性的平穩(wěn)過程；長記憶參數(shù)，說明人民幣實際匯率條件波動性序列是具有無限方差、持久記憶性和均值回復(fù)特征的非平穩(wěn)過程。均值存在長記憶性，則說明人民幣實際變化軌跡具有粘性特征，由此產(chǎn)生的人民幣實際匯率沖擊更具持久性，人民幣實際匯率變動對投資、貿(mào)易和經(jīng)濟增長等宏觀經(jīng)濟變量影響過程將變得更為復(fù)雜、影響效果將變得更難預(yù)測。波動性存在長記憶性，則意味著人民幣實際匯率對外部沖擊的反應(yīng)模式和敏感程度具有高度的依賴性，對政策作用的反應(yīng)過程具有一定的延遲效應(yīng)。另外，時間序列的波動性在某種程度上還代表風(fēng)險，波動性具有長記憶性，也表明人民幣實際匯率風(fēng)險具有長記憶性，這將大大增加外貿(mào)企業(yè)規(guī)避人民幣實際匯率風(fēng)險的難度。

（三）診斷性檢驗

表2 殘差序列Box-Pierce Q檢驗結(jié)果表

圖5 標準化殘差分布圖

圖6 標準化殘差Q-Q圖

四、主要結(jié)論與政策意涵

上述研究結(jié)論具有深刻的政策意涵。雙長記憶特征的存在意味著，人民幣實際匯率動態(tài)具有明顯的粘性特征，其向均衡實際匯率(購買力平價)的均值回復(fù)機制和過程更為復(fù)雜，不僅受當(dāng)期因素影響，而且還與歷史信息相關(guān)。央行在制定人民幣匯率管控政策時，除關(guān)心名義匯率變化外，還應(yīng)關(guān)注實際匯率變化，既要保證名義匯率在合理區(qū)間上的基本穩(wěn)定，又要兼顧實際匯率與購買力平價的背離程度。要充分考慮長記憶性在人民幣實際匯率向均衡實際匯率(購買力平價)均值回復(fù)過程中產(chǎn)生的不利影響，最大限度地提高政策的前瞻性和穩(wěn)健性，盡量多用長期的規(guī)則性政策，靈活使用短期的相關(guān)抉擇性政策，并且要有足夠的耐心等待政策發(fā)揮效力。具體建議如下：

第一，強化人民幣匯率預(yù)期管理。管理好人民幣匯率預(yù)期比干預(yù)人民幣匯率走勢更重要。目前，預(yù)期管理取代常態(tài)化干預(yù)已成為人民幣匯率調(diào)控的新內(nèi)涵，要始終樹立風(fēng)險中性理念，通過引入前瞻性指引工具、暢通人民幣匯率信息發(fā)布渠道、組建人民幣匯率信息采集中心、制定人民幣投資機構(gòu)和金融智庫首席經(jīng)濟學(xué)家例會制度等舉措，進一步強化人民幣匯率預(yù)期管理。

第二，完善人民幣匯率跨周期調(diào)節(jié)政策。在宏觀審慎政策框架內(nèi)繼續(xù)深化人民幣匯率形成機制改革。在穩(wěn)步推進人民幣“雙化”(匯率市場化和幣值國際化)進程中有序?qū)嵤叭ッ涝睉?zhàn)略。一方面，要不斷優(yōu)化“CFETS人民幣指數(shù)”貨幣籃子，適時增加新貨幣，進一步降低美元的權(quán)重；另一方面，要利用好全球“去美元化”這一重要機遇，穩(wěn)步推進人民幣國際化。積極推行數(shù)字人民幣和石油人民幣，努力提升人民幣在RCEP 和“一帶一路”沿線國家經(jīng)貿(mào)往來中的“錨貨幣”地位，切實增強人民幣國際影響力。

第三，靈活使用人民幣匯率逆周期調(diào)節(jié)政策。識別周期形態(tài)是實施逆周期調(diào)節(jié)的前提和基礎(chǔ)。因此，要格外重視人民幣匯率周期，建立人民幣匯率周期監(jiān)測預(yù)警機制，為增強逆周期政策實施的主動性、時機選擇的準確性和工具運用的恰當(dāng)性提供科學(xué)依據(jù)。要豐富人民幣匯率衍生產(chǎn)品儲備，創(chuàng)新人民幣匯率風(fēng)險管理工具，保證管理部門能對短期人民幣匯率異動快速響應(yīng)。