基金項(xiàng)目：云南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“基于三維掃描的云南國(guó)有企業(yè)集團(tuán)出資組建混合所有制公司風(fēng)險(xiǎn)管控研究”（YB2022050）。

摘要：以2016—2022年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司年度觀測(cè)值為研究樣本，將管理者過(guò)度自信作為中介變量，分析政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。研究結(jié)論為：①政治關(guān)聯(lián)不利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造；②在二者關(guān)系中，管理者過(guò)度自信存在顯著的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)有必要采取一定的措施，對(duì)影響管理者過(guò)度自信的認(rèn)知偏差等因素進(jìn)行有效控制，以利于企業(yè)價(jià)值的提升。

關(guān)鍵詞：政治關(guān)聯(lián)；管理者過(guò)度自信；企業(yè)價(jià)值；中介效應(yīng)

0 引言

黨的十八大以來(lái)，我國(guó)要求構(gòu)建新型政商關(guān)系，核心是做到“親”“清”。中央組織部于2013年10月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問(wèn)題的意見(jiàn)》指出，按規(guī)定經(jīng)批準(zhǔn)在企業(yè)兼職（ 任職） 的黨政領(lǐng)導(dǎo)干部，要嚴(yán)格遵紀(jì)守法，廉潔自律，禁止利用職權(quán)和職務(wù)上的便利為企業(yè)或個(gè)人謀取不正當(dāng)利益。這進(jìn)一步強(qiáng)化了新型政商關(guān)系的“親”“清”屬性。在這種背景下，研究政治關(guān)聯(lián)（政商關(guān)系）與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

價(jià)值創(chuàng)造是企業(yè)成立和發(fā)展的終極目標(biāo)。價(jià)值創(chuàng)造作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的重要內(nèi)容，一直以來(lái)受到業(yè)界和學(xué)界的關(guān)注，是一個(gè)長(zhǎng)期話題。影響企業(yè)價(jià)值的因素有很多，但主要體現(xiàn)于四因素理論^[1]。該理論認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值受經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略^[2]、資本結(jié)構(gòu)^[3]、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)^[4]和公司治理結(jié)構(gòu)^[5]等因素的影響。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和“新常態(tài)”雙重背景下，企業(yè)資源獲取的競(jìng)爭(zhēng)性日益凸顯，不同管理者的風(fēng)格與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策乃至長(zhǎng)短期績(jī)效均存在較大的相關(guān)性。而資源獲取的競(jìng)爭(zhēng)性在很大程度上取決于企業(yè)與政府之間的良性關(guān)系，表現(xiàn)為政治關(guān)聯(lián)的“扶持之手”效應(yīng)；管理者的風(fēng)格主要體現(xiàn)于其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度，尤其是管理者過(guò)度自信方面。二者最終都會(huì)給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)深層次影響。因此，近年來(lái)，政治關(guān)聯(lián)和管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理一度成為研究熱點(diǎn)。

雖然政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)價(jià)值的研究尚未形成定論，但主要存在兩種觀點(diǎn)：①“扶持之手”效應(yīng)，即政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向提升作用^[6]；②“掠奪之手”效應(yīng)，即政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的負(fù)向影響^[7]。而管理者過(guò)度自信既可能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生有利影響，又可能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響^[8]。梳理相關(guān)文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，已有研究結(jié)論不一致，主要原因在于樣本的選取、自變量的衡量及控制變量的選擇不一致。

依據(jù)資源依賴(lài)?yán)碚?，政治關(guān)聯(lián)使企業(yè)在相關(guān)資源獲取上具有一定的便利性，從而有利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造；基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，管理者的認(rèn)知偏差和對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的不同風(fēng)格將通過(guò)公司戰(zhàn)略或重大經(jīng)營(yíng)決策的制定而作用于企業(yè)價(jià)值。已有研究均基于單個(gè)因素簡(jiǎn)單地分析政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響，并未深入探討其作用機(jī)理，或者兩個(gè)因素同時(shí)作用于企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)。關(guān)于政治關(guān)聯(lián)是否會(huì)對(duì)管理者的認(rèn)知偏差與風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而損害企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，已有文獻(xiàn)鮮有涉及且并未給出答案。但影響企業(yè)資源獲取的政治關(guān)聯(lián)和對(duì)支配企業(yè)資源起決定性作用的管理者之間存在緊密的聯(lián)系，共同作用于企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造過(guò)程。因此，有必要對(duì)此展開(kāi)深入研究。

本文對(duì)政治關(guān)聯(lián)、管理者過(guò)度自信和企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系進(jìn)行研究，并試圖回答以下問(wèn)題：①政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值之間是否存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；②管理者過(guò)度自信在二者之間是否存在中介效應(yīng)。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)發(fā)展離不開(kāi)核心資源，在盡量降低對(duì)掌控這些核心資源組織的依賴(lài)度的同時(shí)，還需想辦法對(duì)其施加影響，以為自身獲取相關(guān)資源提供便利。而企業(yè)通過(guò)與政府建立密切關(guān)系可以達(dá)到上述目的^[9]。雖然基于企業(yè)層面的政治關(guān)聯(lián)可以獲得“援助之手”效應(yīng)，為自身在融資便利、稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼等方面獲取便利，但也需要承擔(dān)“掠奪之手”的責(zé)任，表現(xiàn)在為政府實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)等目標(biāo)而承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。企業(yè)天生具有逐利性，追求價(jià)值最大化是其最終目標(biāo)，在決定是否要與政府建立密切關(guān)系時(shí)，會(huì)權(quán)衡“援助之手”與“掠奪之手”之間的利害關(guān)系，以確保在這種關(guān)系建立的過(guò)程中最終能獲取凈收益。隨著《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問(wèn)題的意見(jiàn)》的出臺(tái)，“援助之手”效應(yīng)大打折扣，使企業(yè)與政府構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)的成本大幅提升，同時(shí)還會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)很多不確定性，最終損害企業(yè)價(jià)值^[7]。另外，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，會(huì)在一定程度上弱化自身的治理結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致決策效率降低，增加管理成本，壓低資源配置效率，最終有損企業(yè)價(jià)值^[10]。因此，提出假設(shè)1：

H1：政治關(guān)聯(lián)會(huì)顯著降低企業(yè)價(jià)值。

1.2 政治關(guān)聯(lián)與管理者過(guò)度自信

心理學(xué)理論認(rèn)為，人是非理性經(jīng)濟(jì)人，在做相關(guān)決策和選擇時(shí)極易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，習(xí)慣性地認(rèn)為自身能力高于群體的平均水平^[11]。Langer^[12]研究發(fā)現(xiàn)，在日常生活中，人們習(xí)慣高估自己成功的可能性，而低估失敗帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并將這一現(xiàn)象定義為過(guò)度自信。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，企業(yè)高管在日常經(jīng)營(yíng)管理決策中表現(xiàn)出比一般人更為明顯的過(guò)度自信，習(xí)慣性高估收益而低估成本。企業(yè)高管人員作為企業(yè)與政府構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)的橋梁，在利用政治關(guān)聯(lián)背景為企業(yè)獲取更多資源和相關(guān)利益的同時(shí)，會(huì)將這些歸功于自身的能力，而非曾經(jīng)或當(dāng)前在政府部門(mén)任職的平臺(tái)，最終強(qiáng)化其過(guò)度自信的心理^[13]。因此，提出假設(shè)2：

H2：政治關(guān)聯(lián)能夠顯著提高管理者過(guò)度自信的程度。

1.3 政治關(guān)聯(lián)、管理者過(guò)度自信與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)嵌入與政府的社會(huì)關(guān)系，能為自身獲取資源提供便利。在這個(gè)過(guò)程中，基于認(rèn)知偏差問(wèn)題，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)高管會(huì)強(qiáng)化過(guò)度自信的程度?；谫Y源依賴(lài)?yán)碚摚侮P(guān)聯(lián)為企業(yè)提供了融資便利，使企業(yè)更容易獲得政府補(bǔ)助。依據(jù)資源松弛理論，在企業(yè)資源充足的情況下，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)高管更加自信，在日常經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中會(huì)增大企業(yè)的代理成本；而在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，會(huì)選擇一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，以致企業(yè)頻繁出現(xiàn)過(guò)度投資的現(xiàn)象^[14]，導(dǎo)致企業(yè)非效率投資出現(xiàn)的概率增大^[15]。已有研究均表明，企業(yè)代理成本的增高和非效率投資概率的增大最終都會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。因此，提出假設(shè)3：

H3：在政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中，管理者過(guò)度自信表現(xiàn)出中介效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2016—2022年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司年度數(shù)據(jù)為初始研究樣本，并按照規(guī)則剔除以下樣本：①資產(chǎn)負(fù)債率和普通行業(yè)差別較大的金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司；②樣本期間內(nèi)ST、^*ST、PT及退市的上市公司；③樣本期間有殘缺值的上市公司。經(jīng)過(guò)以上處理，得到2 243家公司共計(jì)15 701個(gè)年度觀測(cè)數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量定義

（1）被解釋變量：企業(yè)價(jià)值（TobinQ）。參照代飛^[16]的做法，將TobinQ值作為企業(yè)價(jià)值的替代變量。該數(shù)據(jù)可以直接從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提取。

（2）解釋變量：政治關(guān)聯(lián)（Political）。參照代飛^[16]的做法，以董事長(zhǎng)或總經(jīng)理有無(wú)在政府部門(mén)從事過(guò)相關(guān)工作的經(jīng)歷作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，有相關(guān)經(jīng)歷被認(rèn)定為存在政治關(guān)聯(lián)，否則被視為無(wú)政治關(guān)聯(lián)。

（3）中介變量：管理者過(guò)度自信（Ocon）。參照姜付秀等^[17]的做法，用公司高管前3名薪酬之和占管理層薪酬總額的比例衡量管理者自信程度，并對(duì)所有公司取平均值，以此作為管理者自信程度的正常水平。若某公司上述薪酬比例高于該平均值，被認(rèn)為存在管理者過(guò)度自信，否則被視為不存在管理者過(guò)度自信。

（4）控制變量。參考賀小剛等 ^[18]、宋加山等 ^[19]的研究，將公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（Roa）、股權(quán)集中度（Top）、獨(dú)立董事比例（Dir）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）作為控制變量，同時(shí)對(duì)行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）進(jìn)行控制。由于相關(guān)變量計(jì)算方法較為成熟，故不再贅述。

2.3 模型設(shè)計(jì)

在上述變量定義基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型，分別用以檢驗(yàn)前文提出的研究假設(shè)

TobinQ_i，t=α₁+α₂Political_i，t+α₃Size_i，t+α₄Lev_i，t+α₅Roa_i，t+α₆Top_i，t+α₇Dir_i，t+α₈Dual_i，t+∑Industry_i，t+∑Year_i，t+ε_i，t（1）

Log_i，t（Ocon_i，t）=β₁+β₂Political_i，t+β₃Size_i，t+β₄Lev_i，t+β₅Roa_i，t+β₆Top_i，t+β₇Dir_i，t+β₈Dual_i，t+∑Industry_i，t+∑Year_i，t+ε_i，t（2）

TobinQ_i，t=χ₁+χ₂Political_i，t+χ₃Ocon_i，t+χ₄Size_i，t+χ₅Lev_i，t+χ₆Roa_i，t+χ₇Top_i，t+χ₈Dir_i，t+χ₉Dual_i，t+∑Industry_i，t+∑Year_i，t+ε_i，t（3）

式中，TobinQ_i，t為i企業(yè)第t年的企業(yè)價(jià)值；Political_i，t為i企業(yè)第t年的政治關(guān)聯(lián)；Size_i，t為i企業(yè)第t年的公司規(guī)模；Lev_i，t為i企業(yè)第t年的資產(chǎn)負(fù)債率；Roa_i，t為i企業(yè)第t年的盈利能力；Top_i，t為i企業(yè)第t年的股權(quán)集中度；Dir_i，t為i企業(yè)第t年的獨(dú)立董事比例；Dual_i，t為i企業(yè)第t年董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一；Industry_i，t為行業(yè)虛擬變量；Year_i，t為年度虛擬變量；Ocon_i，t為i企業(yè)第t年的管理者過(guò)度自信情況；α₂～α₈、β₂～β₈、χ₂～χ₉為各變量的系數(shù)；α₁、β₁、χ₁為截距項(xiàng)；ε_i，t為誤差項(xiàng)。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。由表1可知，所選樣本企業(yè)價(jià)值均值為2.365，標(biāo)準(zhǔn)差為1.523，最小值為0.847，最大值為8.856，表明上市公司的價(jià)值跨度較大，比較符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況。這同時(shí)說(shuō)明本文所選樣本具有一定的代表性。政治關(guān)聯(lián)的平均值為0.246，標(biāo)準(zhǔn)差為0.537，說(shuō)明超過(guò)1/5的樣本公司與政府部門(mén)之間存在一定的聯(lián)系。管理者過(guò)度自信的平均值為0.464，說(shuō)明近半樣本公司的管理者存在認(rèn)知水平偏差，嚴(yán)重高估了企業(yè)收益，低估了相關(guān)成本。

3.2 相關(guān)性分析

變量相關(guān)性分析結(jié)果見(jiàn)表2。由表2可知，企業(yè)價(jià)值與政治關(guān)聯(lián)相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，政治關(guān)聯(lián)與管理者過(guò)度自信相關(guān)系數(shù)在10%水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了H1和H2。

3.3 回歸結(jié)果分析

在回歸分析之前，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的縮尾處理，并對(duì)各模型方差膨脹因子進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)不存在多重共線性問(wèn)題。對(duì)式（1）（2）（3）均采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表3。

1.政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值

模型（1）中，政治關(guān)聯(lián)的回歸系數(shù)為-0.024，在5%水平上顯著，表明政治關(guān)聯(lián)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響，H1得到驗(yàn)證。

2.政治關(guān)聯(lián)與管理者過(guò)度自信

模型（2）中，政治關(guān)聯(lián)的回歸系數(shù)為0.376，在10%水平上顯著，表明存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，其管理者更容易過(guò)度自信，H2得以驗(yàn)證。

3.政治關(guān)聯(lián)、管理者過(guò)度自信與企業(yè)價(jià)值

模型（3）中，政治關(guān)聯(lián)的回歸系數(shù)為-0.009，t值為-1.93;管理者過(guò)度自信的回歸系數(shù)為-0.046，t值為-1.73。二者均在10%水平上顯著。

本文參照溫忠麟和葉寶娟^[20]關(guān)于中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法及代飛^[16]的具體做法，按如下步驟檢驗(yàn)管理者過(guò)度自信在政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)價(jià)值中的中介效應(yīng)：第一，模型（1）的系數(shù)α₂（t=-2.21）在5%水平上顯著，直接進(jìn)行下一步檢驗(yàn)；第二，模型（2）的系數(shù)β₂（t=1.84）在10%水平上顯著，模型（3）的系數(shù)χ₃（t=-1.73）在10%水平上顯著，表明間接效應(yīng)顯著，因此可以對(duì)模型（3）系數(shù)χ₂的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)；第三，模型（3）的系數(shù)χ₂（t=-1.93）在10%水平上顯著，證明直接效應(yīng)也顯著；第四，由于β₂χ₃=0.376×（-0.046）=-0.017，χ₂=-0.009，β₂χ₃和χ₂的符號(hào)為同號(hào)，表明管理者過(guò)度自信在政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)價(jià)值中存在部分中介效應(yīng)，且該中介效應(yīng)占總效應(yīng)的70.83%，計(jì)算過(guò)程為β₂χ₃/α₂=（-0.017）/（-0.024）×100%=70.83%。

以上分析表明，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有70.83%是通過(guò)管理者過(guò)度自信間接實(shí)現(xiàn)的，H3得以驗(yàn)證。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述回歸結(jié)果的可靠性，縮小對(duì)政治關(guān)聯(lián)的衡量范圍，將董事長(zhǎng)或總經(jīng)理有無(wú)在政府部門(mén)任職的經(jīng)歷作為衡量政治關(guān)聯(lián)的標(biāo)準(zhǔn)。如果有，取值為1；如果無(wú)，取值為0。在不改變其他變量衡量方法的情況下，對(duì)模型（1）（2）（3）重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4。由表4可知，所有回歸系數(shù)的符號(hào)、大小及顯著性與上述實(shí)證分析結(jié)果基本一致。在政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中，有65.84%是通過(guò)管理者過(guò)度自信間接實(shí)現(xiàn)的。因此，上述回歸模型和實(shí)證分析結(jié)果比較可靠。

4 結(jié)語(yǔ)

本文以我國(guó)2016—2022年滬深A(yù)股上市公司年度觀測(cè)值為研究對(duì)象，以政治關(guān)聯(lián)為解釋變量，以企業(yè)價(jià)值為被解釋變量，以管理者過(guò)度自信為中介變量，分析政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)論如下：

第一，政治關(guān)聯(lián)會(huì)顯著降低企業(yè)價(jià)值。一方面，企業(yè)通過(guò)獲得“援助之手”效應(yīng)，更容易獲取資源，進(jìn)而有利于自身價(jià)值的提高；另一方面，“掠奪之手”效應(yīng)要求企業(yè)承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任。在我國(guó)構(gòu)建新型政商關(guān)系背景下，政府和企業(yè)要謹(jǐn)慎建立關(guān)系，且均要做到“親”“清”。

第二，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，其管理者過(guò)度自信水平更高?！霸帧毙?yīng)無(wú)形中擴(kuò)大了企業(yè)管理者的認(rèn)知偏差，導(dǎo)致其高估自身的能力；同時(shí)在企業(yè)更易獲取資源的情況下，管理者因高估自身能力和企業(yè)收益、低估風(fēng)險(xiǎn)，很可能會(huì)進(jìn)行非理性投資，進(jìn)而增加企業(yè)的代理成本。因此，企業(yè)應(yīng)構(gòu)建相關(guān)內(nèi)部控制機(jī)制，以降低管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的決策失誤風(fēng)險(xiǎn)。

第三，在政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中，管理者過(guò)度自信發(fā)揮顯著的中介效應(yīng)。一方面，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生部分直接影響；另一方面，政治關(guān)聯(lián)可以通過(guò)管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生間接影響，而且這部分影響起主導(dǎo)作用。由于政治關(guān)聯(lián)會(huì)進(jìn)一步提升管理者過(guò)度自信水平，而管理者過(guò)度自信會(huì)抑制企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，因此，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)有必要采取一定的措施對(duì)影響管理者自信水平的因素進(jìn)行有效控制。

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收稿日期：2023-07-27

作者簡(jiǎn)介：

代娟，女，1983年生，本科，會(huì)計(jì)師，主要研究方向：公司財(cái)務(wù)。