摘要：科技創(chuàng)新是培育新質生產力的重要支撐，PE/VC在技術創(chuàng)新和產業(yè)轉型升級實現過程中具有顯著推動作用。PE/VC基金以其靈活性、專業(yè)性和持久性的特點，成為各類科技金融體系中最有效的組織形式，突出體現為PE/VC基金權益投資、投早投小、精耕產業(yè)賽道、激勵相容機制等特性決定了其與科技創(chuàng)新高度匹配，且客觀上PE/VC基金在科創(chuàng)領域的投資比例較高。本文分析了目前PE/VC遇到的最大困難之一就是退出不暢的深層原因，并從充分發(fā)揮資本市場的樞紐功能、活躍并購基金市場、提升S基金市場質效等方面提出相關建議。關鍵詞：科技創(chuàng)新；科創(chuàng)投資；退出渠道

DOI：10.12433/zgkjtz.20241801

一、國家頂層設計重視金融助推科技創(chuàng)新

（一）中央經濟工作會議強調科創(chuàng)培育新質生產力

伴隨著全球經濟格局的深刻變化，科技創(chuàng)新已成為推動經濟高質量發(fā)展的關鍵驅動力。黨的十八大以來，科技創(chuàng)新在國家發(fā)展全局中的地位不斷被強化，不僅是建設現代化經濟體系的重要支撐，也是我國實現跨越式發(fā)展的重要支柱。2023年中央經濟工作會議把“以科技創(chuàng)新引領現代化產業(yè)體系建設”列為2024年經濟工作九項重點任務之首，再次重申了科技創(chuàng)新在現代化經濟體系建設中的核心地位。會議提出以顛覆性技術和前沿技術催生新產業(yè)、新模式、新動能發(fā)展新質生產力，鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權投資。

科技創(chuàng)新對培育新質生產力有四方面重要作用：一是提高生產效率。科技創(chuàng)新可以引入新的生產技術和工藝，使生產過程更高效、更智能化，并降低成本。二是優(yōu)化資源配置。科技創(chuàng)新讓企業(yè)可以更好地進行供應鏈管理、庫存控制和資源調度，實現資源的最優(yōu)分配和利用。三是促進產品和服務創(chuàng)新?？萍紕?chuàng)新可以帶來產品和服務的創(chuàng)新，創(chuàng)造新的市場機會和需求，拓展市場份額。四是推動產業(yè)升級。科技創(chuàng)新可以推動傳統(tǒng)產業(yè)的轉型升級，通過引入新技術、新工藝、新材料，提高產品附加值和競爭力。

（二）“十四五”規(guī)劃鼓勵發(fā)揮VC和PE基金作用

“十四五”規(guī)劃綱要提出，完善金融支持創(chuàng)新體系，暢通科技型企業(yè)國內上市融資渠道，鼓勵發(fā)展天使投資、創(chuàng)業(yè)投資，更好發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資引導基金和私募股權基金作用?！笆奈濉逼陂g，預計政府將在如下領域積極發(fā)揮VC和PE基金的積極作用：一是支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。政府加大對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目的支持力度，包括提供財政補貼、稅收優(yōu)惠和創(chuàng)業(yè)園區(qū)建設等方面的支持，鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得VC和PE基金的投資和支持，促進技術創(chuàng)新和產業(yè)轉型升級。二是拓寬金融渠道。政府鼓勵金融機構拓寬對創(chuàng)新企業(yè)的融資渠道，為創(chuàng)業(yè)者和中小微企業(yè)提供更加便捷、多元的融資方式。這包括支持VC和PE基金的發(fā)展，鼓勵投資機構加大創(chuàng)業(yè)投資和風險投資力度，為創(chuàng)業(yè)項目提供更多投資機會。三是推動投資重點領域。政府將重點推動VC和PE基金在高新技術產業(yè)、生命健康、新能源、新材料、人工智能、數字經濟等戰(zhàn)略性新興產業(yè)領域的投資和支持。通過引導VC和PE基金參與重點領域的投資，加快創(chuàng)新項目的落地和發(fā)展。

二、PE/VC基金是科技金融體系有效的組織形式

總體而言，PE/VC基金在科技金融體系中具有靈活性、專業(yè)性和持久性的特點，通過提供資金、資源和戰(zhàn)略支持，幫助科技企業(yè)實現創(chuàng)新與發(fā)展。一是長期投資視角。PE/VC基金往往具有長期的投資視角，愿意為科技企業(yè)融資并持續(xù)跟進投資項目。PE/VC基金的長期投資視角有助于科技企業(yè)更好地發(fā)展和實現長期戰(zhàn)略目標，不受短期市場波動的影響。二是提供賦能資源。PE/VC基金通常具備豐富的產業(yè)資源和行業(yè)經驗，除提供資金外，還能夠給予科技企業(yè)戰(zhàn)略指導、運營管理、市場營銷等方面的支持?；鸬膶I(yè)團隊可以幫助科技企業(yè)克服發(fā)展中的各種難題，提供業(yè)務拓展、技術創(chuàng)新和市場渠道方面的幫助。三是促進技術創(chuàng)新。PE/VC基金對科技企業(yè)的投資多集中在技術創(chuàng)新領域，對具有創(chuàng)新能力和潛力的科技項目進行資金支持。這種投資模式有助于引領和促進科技創(chuàng)新，推動科技企業(yè)開展研發(fā)工作、推動技術突破并與市場需求對接。四是退出機制促進再投資。PE/VC基金通常有清晰的退出機制，通過上市、收購或其他方式退出投資項目，實現投資回報。成功的退出不僅為基金帶來回報，更重要的是為基金提供了再投資的資金，促進了新一輪的科技投資和產業(yè)發(fā)展。

（一）PE/VC基金的特性決定了其與科技創(chuàng)新高度匹配

1.科創(chuàng)企業(yè)需要權益投資。產業(yè)發(fā)展往往需要更長時間的孵化和發(fā)展，權益投資有助于滿足科創(chuàng)企業(yè)在研發(fā)、市場拓展、技術創(chuàng)新和人才引進等方面的資金需求。相比于傳統(tǒng)的債務融資，權益投資能夠提供更長期、更靈活的資金。科創(chuàng)企業(yè)通常需要較長時間來推進技術研發(fā)、市場驗證和商業(yè)化轉化等過程，PE/VC投資者的長期投資觀念為企業(yè)提供了發(fā)展空間和支持。PE/VC是現代金融體系中極為重要的組成部分，主要開展股權投資，且持有期較長，通過為企業(yè)提供長期的股權資本，對于促進長期資本形成、支持科技創(chuàng)新具有不可替代的作用。

2.PE/VC主要投早投小。PE/VC投資更注重科技創(chuàng)新和潛力，而不僅僅看重企業(yè)現有的資產和財務狀況。PE/VC對擔保資金和抵質押物大多無要求，與科創(chuàng)企業(yè)輕資產的特點匹配。輕資產型企業(yè)通常依靠創(chuàng)新的技術、商業(yè)模式和團隊能力獲得競爭優(yōu)勢，這與PE/VC投資者對潛力和創(chuàng)新的關注相吻合。

3.PE/VC精耕產業(yè)賽道。PE/VC在特定的行業(yè)領域中進行重點投資和深度參與，能夠深入了解特定產業(yè)賽道的商業(yè)模式、技術動態(tài)、市場趨勢等關鍵因素，可以更準確地判斷和評估企業(yè)的成長潛力和投資價值。如清科統(tǒng)計，2023年前三季度半導體及電子設備、IT、生物技術/醫(yī)療健康行業(yè)投資事件共4，104起，占市場總投資案例數的63.0%；涉及投資金額共2，654.60億元，占比52.3%。

4.PE/VC具有與科技創(chuàng)新相適應的激勵約束機制。一是跟投作為激勵與約束平衡的機制亦被大多數頭部PE/VC機構采用，這種跟投增加投資者與企業(yè)的利益一致性，提高合作水平并減少信息不對稱。二是PE/VC通常以股權投資的形式進行，并持有目標公司的股份。這種股權激勵機制使得投資者與創(chuàng)業(yè)團隊利益緊密相連，能夠對創(chuàng)業(yè)者和管理團隊實施長期激勵和約束，促使他們致力于科技創(chuàng)新和企業(yè)價值的提升。三是除了資金支持，PE/VC通常還幫助科技創(chuàng)新企業(yè)更好地實施創(chuàng)新戰(zhàn)略、優(yōu)化組織架構、拓展市場等。四是PE/VC投資者在投資初期承擔較大的風險，特別是對于初創(chuàng)企業(yè)的早期投資。這種風險共擔機制與科技創(chuàng)新的高風險特性相適應。另外，PE/VC在投資合同中往往規(guī)定了退出機制，如股權轉讓、上市或收購等方式。良好的退出約定實際上增加了創(chuàng)業(yè)者和投資者在科技創(chuàng)新中的安全墊激勵。

（二）PE/VC基金在科創(chuàng)領域的投資比例較高

投資科技創(chuàng)新領域已成為近年中國PE/VC行業(yè)的共識，數據顯示2020年以來我國PE/VC基金過半的金額投向了科創(chuàng)領域，2022年我國PE/VC中投入IT、智能制造、生物醫(yī)藥科技、半導體及電子設備的占比超60%；2023年大部分A股首發(fā)上市公司都獲得過PE/VC投資。投資科技創(chuàng)新領域已成為PE/VC行業(yè)共識，投資呈現典型的初創(chuàng)期、中小型、高科技特點，積極支持計算機、半導體、醫(yī)藥生物等重點科技創(chuàng)新領域。中國的PE/VC行業(yè)對科技創(chuàng)新領域的投資持續(xù)增長，這主要得益于以下幾個方面：一是市場機會和增長潛力。隨著中國經濟的轉型升級，市場對科技創(chuàng)新和高新技術產品的需求不斷增長，這些領域的發(fā)展?jié)摿土己没貓?，吸引PE/VC基金追逐風口。二是技術突破和模式創(chuàng)新。科技創(chuàng)新領域涌現了許多具有突破性技術和創(chuàng)新商業(yè)模式的初創(chuàng)企業(yè)。這些企業(yè)通過技術創(chuàng)新和商業(yè)模式的突破，改變了傳統(tǒng)行業(yè)的格局。PE/VC基金投資這些企業(yè)可以分享其成長的回報。三是政策和資金支持。中國在科學研究和人才儲備方面具有優(yōu)勢，加之近年來我國政府制定了一系列支持科技創(chuàng)新的政策，這為PE/VC基金提供了更多的機會和動力，投資于科技創(chuàng)新領域。隨著中國科技創(chuàng)新的不斷推進，這一趨勢有望繼續(xù)加強。

三、目前PE/VC遇到的最大困難之一就是退出不暢

（一） 大量的基金到了退出期

我國私募股權基金行業(yè)當下的共同挑戰(zhàn)是基金年限和科技企業(yè)發(fā)展周期錯配、賬面股權價值及退出回報率較低，尤其在經歷了2015年開始的私募股權市場爆發(fā)式發(fā)展、批量人民幣基金設立的浪潮后，這些基金目前已經到了集中清算的新節(jié)點，使得退出難的問題變得更加突出，面臨較大的堰塞湖困境。

中國私募股權行業(yè)經過三十年的發(fā)展，已經成長為支持實體經濟不可或缺的重要力量。據中基協(xié)統(tǒng)計，截至2024年2月底，我國存續(xù)私募基金管理規(guī)模20.28萬億元（其中私募證券投資基金規(guī)模5.51萬億元，私募股權投資基金規(guī)模11.04萬億元，創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模3.26萬億元），處于退出期的就超過一半。

（二）退出方式的結構占比不平衡，退出存在“堰塞湖”

基金的退出本應有多種途徑，每種退出方式都有其特定的情境適用性和優(yōu)劣勢。IPO往往能為投資者帶來較高的回報；并購（Mamp;A）是次優(yōu)于IPO的退出方式，可以為投資者提供一次性的現金回報，這比起等待IPO或資本市場的其他退出方式來得更立即和確定；債權轉股權（Debt-to-Equity Swap）適用于當基金通過債權投資獲得企業(yè)的債務且企業(yè)無法償還的情況；二手交易（Secondary Sale）具有相對較高的靈活性；管理層收購（MBO）通常是在管理層相信公司被低估或者具有未被充分開發(fā)的潛力時發(fā)生；清算（Liquidation）則主要是投資失敗時的一種無奈選擇。

在退出策略上，我國高度依賴IPO的單一退出路徑。2022年，從退出案例數量占比來看，我國的退出方式與美國存在巨大的差別，國內PE/VC類基金73%的項目退出主要通過IPO實現，并購基金等發(fā)展相對滯后，只占6%；而在相對成熟的美國市場，并購退出占52%，IPO退出只有5%，并購退出占主流，且集中于中后期。美國52%并購方式退出中，約有60%為產業(yè)方并購，40%為并購基金buyout。因此，我國PE/VC行業(yè)退出方式在結構上存在不平衡，這是造成行業(yè)面臨“退出堰塞湖”的重要原因。

四、暢通PE/VC退出渠道的相關思考

（一）充分發(fā)揮資本市場的樞紐功能，推動注冊制走深走實

要發(fā)揮資本市場的樞紐功能，服務科創(chuàng)股權有效推出?；钴S資本市場，一方面要服務居民財富管理，使資本市場成為居民財富保值增值的 “蓄水池”，另一方面也要服務科技創(chuàng)新，更好發(fā)揮資本市場資源配置功能，引導資金精準流入科創(chuàng)領域，澆灌 “科創(chuàng)之花”。

1. 更加重視退出在投資閉環(huán)中的作用

股權投資本質是一個 “投資—管理—退出—再投資” 的循環(huán)過程，對于科創(chuàng)投資機構而言，投得好不如退得好，退得好才能募得好。深刻認識高效的退出機制才能盤活社會資本，促進長期創(chuàng)新資本的形成，提升直接融資比例，切實推動科技創(chuàng)新和實體經濟發(fā)展。

2. 大力完善多層次資本市場

拓寬股權投資和創(chuàng)投基金退出渠道，從創(chuàng)投基金和股權投資基金，到區(qū)域性股權市場，再到新三板和交易所市場，持續(xù)支持中小企業(yè)科技創(chuàng)新的全鏈條服務體系。積極探索涵蓋IPO、并購、份額轉讓、回購、清算、實物分配股票的退出路徑。

3. 加強發(fā)行上市信息披露

中央金融工作會議明確提出，推動股票發(fā)行注冊制走深走實；要聚焦加強信息披露基礎制度和機制建設，大力推動提高上市公司質量，加大對相關違法違規(guī)行為的處罰力度，提高信息披露質量；營造公平競爭的市場環(huán)境。

4. 做好便利政策扶持

政策層面還需要持續(xù)發(fā)力促進科創(chuàng)股權投資的退出渠道建設，對主要從事長期投資、價值投資、重大科技成果轉化的投資基金在投資退出等方面提供便利。同時，提高中介機構服務能力，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供個性化的股權退出服務。

5. 實施差異化的監(jiān)管

對和科技創(chuàng)新最為緊密的創(chuàng)業(yè)投資基金作出區(qū)別于其他私募基金的差異化監(jiān)管安排和自律管理，吸引更多資金 “投小、投早、投科技”，暢通 “科技—產業(yè)—金融” 良性循環(huán)。

（二）大力培育交易活躍的并購市場

并購退出，無論在牛熊市，均可提供相對穩(wěn)定的收益率，尤其在市場環(huán)境較差時，更是可以成為IPO的有效替代。如美國股權退出市場經歷了多次二級市場震蕩已經逐步意識到IPO退出的不確定性，以及并購退出的穩(wěn)定性，形成了IPO、并購相互補位的均衡局面。要采取積極的舉措培育交易更加活躍的并購市場。一是高度重視并購市場，厘清發(fā)展規(guī)律。在市場流動性下降的大背景下，以財務投資人為主導的并購有一定的下滑趨勢，產業(yè)方主導的并購交易比例明顯上升。以外資美元PE/并購基金為主導的投資人活躍度下降，國內本土有政府背景的基金、大型產業(yè)方及上市公司成為并購市場主流。二是通過并購生態(tài)鏈賦能幫助被投企業(yè)尋找買方。賦能幫助初創(chuàng)企業(yè)對接產業(yè)鏈龍頭企業(yè)、鏈主企業(yè)等，支持通過并購方式退出。三是設立專注于投資并購基金的國家級引導基金。自上而下鼓勵并引導人民幣并購基金走向專業(yè)化道路，服務高質量發(fā)展。四是完善股權并購相關政策法律體系。優(yōu)化各類并購投資和借助并購投資實現資本退出的市場環(huán)境。五是做好并購類人才的培訓和儲備。推動職業(yè)經理人市場發(fā)展，培育連續(xù)創(chuàng)業(yè)文化，鼓勵上市公司并購早期項目。

（三）多措并舉提升我國S基金市場質效

2022年S基金進入井噴，從交易標的來看，成立時間集中分布在2015年到2021年間，尤其是以2015年至2017年成立的基金居多，這期間成立的基金也在近幾年逐漸進入退出期及清算期，基金的底層資產較為清晰。

建議在以下領域加大推進力度，采取多種措施來提高我國的S基金市場的質量和效益：

1.進一步擴大S基金交易平臺的試點范圍。在北京、上海等第一批S基金市場經驗的基礎上，進一步做好適合推向全國的規(guī)則、限制、流程等經驗摸索，發(fā)揮市場培育和引導作用，穩(wěn)步擴大全國份額轉讓試點范圍。

2.頭部投資機構要更加重視參與S基金的建設。全球的經驗表明，S基金市場保持相對較高的集中度，頭部效應明顯。2022年，10家規(guī)模最大的基金共募集了298 億美元，超過了全年資金募集量的60%。

3.不斷完善和優(yōu)化S基金市場的相關標準。要綜合考慮投資組合構成、投資階段、項目數量、流動性、未來退出時點、整個資產組合溢價程度等方面制訂行業(yè)標準。

4.提高政府類主體的二手基金份額交易效率。整體看來，2022年政府資金作為賣方的交易金額占比提升至整體的37.25%，而作為買方的交易金額占比提升至整體的51.86%。需要進一步提升政府類資金的決策流程效率和靈活度，允許國資以協(xié)議轉讓方式轉讓份額。

5.建立S基金行業(yè)多元化的生態(tài)圈。從長期來看，國內S基金的發(fā)展將會更加多元，逐步進入優(yōu)勝劣汰的階段，通過資金供給方、交易平臺、中介服務機構的共同參與，各市場參與者從不同方面搭建S基金行業(yè)生態(tài)圈。

6.擴大保險資金參與S基金的支持力度。保險資金的投資特點期限最長，能夠覆蓋S資產運作期限；S資產尾部收益保障程度高，適配穩(wěn)健的投資風格；保險資金投資范圍廣， 能夠有力支持S基金產品的投資需求。同時S資產投資能夠降低盲池風險讓底層資產確定性更大。

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