康燕娜

摘要：本文在比較銀行貸款和債券不同的公司治理作用的基礎上，以2000年-2013年的上市公司為樣本，實證研究了銀行貸款和債券對企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，銀行貸款相比于債券融資，銀行貸款的融資方式的投資效率低于債券，而且銀行貸款融資的公司的投資支出高于債券融資的公司。

關鍵詞：銀行貸款；債券；投資效率

1.引言

銀行貸款受貨幣政策影響大，當貨幣政策調(diào)整時，企業(yè)可得的銀行貸款量受到直接明顯的影響。如果企業(yè)只依靠銀行貸款獲得融資，則投資行為受到很大影響。雖然在不少方面?zhèn)瘍?yōu)于銀行貸款，但是由于我國債券起步比較晚，整個金融市場也不那么成熟，使得債券沒有發(fā)揮它本有的效應。銀行貸款和債券融資能否產(chǎn)生治理效應，提高企業(yè)投資效率呢？既然銀行貸款和債券的成本、對企業(yè)的要求、對企業(yè)的公司治理效應等不同，那么對企業(yè)投資效率的影響也應該不同，但是實際是這樣嗎？如果是，是哪種融資方式更有效呢？

2.提出假設

銀行貸款和債券作為負債融資來源，同樣都受到股東——債權人的委托代理問題，還有內(nèi)部管理者外部債權人之間就現(xiàn)有資產(chǎn)價值和投資項目的盈利能力存在信息不對稱問題。但它們各自有很不同的特點。

首先，企業(yè)債券融資比銀行貸款成本更低，對著名企業(yè)、盈利企業(yè)或大型企業(yè)尤其如此。因為一般這些企業(yè)規(guī)模大、盈利能力強并且多元化經(jīng)營，所以這類企業(yè)的違約風險也較低。企業(yè)債券籌資成本成為企業(yè)債務融資方式選擇的主要解釋變量，大企業(yè)和發(fā)行規(guī)模較大的企業(yè)基于規(guī)模經(jīng)濟的考慮其銀行貸款的比例較低，而小企業(yè)和發(fā)行規(guī)模較小的企業(yè)因為債券市場高昂的發(fā)行成本不得不尋求銀行貸款。

其次，銀行獲取內(nèi)部信息都是通過自身與企業(yè)的“關系”，以緩解信息不對稱進而影響企業(yè)的經(jīng)營和管理決策。而在企業(yè)債券市場，債權人與債務人之間是明晰的契約關系，具有公幵的資本市場，企業(yè)自身需要進行主動的信息披露，同時證監(jiān)會、信用評級機構和廣大投資者都可以給當事人提供詳細且具有權威性的參考信息。

然后，銀行貸款具有很大靈活性，企業(yè)與銀行之間的關系是很模糊。貸款對企業(yè)是一種“軟約束”；而企業(yè)債券存在眾多的債權人，契約條款也相當明確。在企業(yè)因不能履行合同義務而違約時，債券投資者之間很難達成一致意見，債權人更容易向人民法院提出破產(chǎn)申請迫使企業(yè)更快進入清算程序，對企業(yè)形成一種硬約束。

除了后期治理作用外，企業(yè)在選擇融資方式時已對各方面因素進行考慮，而且債券發(fā)行門檻高，對公司要求多。所以我們預期債券對提高公司績效，且效果大于銀行貸款；

基于上述理論分析，得出：相比于債券，銀行貸款的投資效率低。

3.銀行貸款與債券投資效率比較的研究設計

3.1數(shù)據(jù)選取及樣本設計

本文所采用的財務數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，選取2000-2013年數(shù)據(jù)。為了保證結果的客觀性與實效性，本文對樣本進行了篩選。最后得到5618個觀測值，為了削除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量上下1%分位數(shù)分別進行了縮尾處理。

投資-Q敏感度法：該模型運用投資支出對投資機會（TobinsQ）的敏感度衡量公司的投資效率，即敏感度越高，投資效率越高；敏感對越低，投資效率越低。Chenetal.（2011，JCF）是這種方法的代表性文獻。

本文采用投資——Q敏感度法衡量投資效率的計量模型，核心變量為企業(yè)的負債融資來源，是長期銀行貸款還是通過發(fā)行債券，以此來比較銀行貸款和債券的投資效率。本文構建的模型為：

Invit=β0+β1TQi；t–1+β2TQi；t–1×Kind+β3Kind+β4CFOi；t–1+β5Levi；t–1+β6Sizei；t–1+β7Agei；t–1+Firmfixedeffects

因變量Inv是公司在一年里的投資支出，是用公司當年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置這些資產(chǎn)收到的現(xiàn)金，再除以期初總資產(chǎn)。TQ代表投資機會，是普通股市值、優(yōu)先股市值、負債賬面價值的和除以總資產(chǎn)的賬面價值。

3.2變量定義

本文以上市公司數(shù)據(jù)為研究對象，提及的債券的發(fā)行主體為上市公司，所以均為企業(yè)債券或公司債券。本文要研究上期的不同的負債融資方式對當期投資支出的影響，Kind是用來識別企業(yè)上期負債來源為銀行貸款還是債券，通過查看從2000年-2013年的債券發(fā)行情況，最低金額：0.03億元，為中航重機股份有限公司2011年發(fā)行。對于樣本區(qū)間的債券發(fā)行額小于1億元的公司為3家，本文選取1億元作為區(qū)分界線。如果上期期末的應付債券減去上期期初的應付債券>1億元，并且上期長期借款期末初差額<10萬元，就令kind=0，表示公司上期的負債融資方式為發(fā)行債券。

我國銀行貸款的融資規(guī)模遠小于債券，本文選取5百萬作為區(qū)分界線。如果上期期末的長期借款減去上期期初的長期借款>5百萬，并且上期應付債券期末初差額<10萬元，就令kind=1，表示公司上期的負債融資方式為銀行借款。以下為控制變量：

CFO為經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額，一個公司越多的凈經(jīng)營現(xiàn)金流，則公司投資所需要資金的來源越多，是公司內(nèi)源融資的重要組成部分。我們預期CFO對投資支出有正向作用。公司越高的資產(chǎn)負債率Levi則需要支付更多的利息，而且也更難融資，從而限制了投資。所以我們預期Levi與投資支出是負相關關系。因為規(guī)模Size越大的公司可能有更多的融資來源，從而投資也增多，所以規(guī)模Size與投資支出為正相關關系。另一個控制變量上市時間Age，公司上市時間越長，越有可能正處在成熟期或者衰退期，會減少投資，從而與投資支出為負相關關系。本文數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，采用固定效應模型統(tǒng)計回歸。

3.3相關性分析

為使統(tǒng)計結果不因各自變量間的高度相關性而影響統(tǒng)計分析結果，本文以Pearson簡單相關系數(shù)及對每一個相關系數(shù)做顯著性檢驗。得出各變量之間的相關關系。投資支出Inv與投資機會tq顯著正相關；投資支出與kind顯著正相關，即新增負債融資為銀行貸款時，相比于債券融資，投資支出更多。投資支出inv與公司規(guī)模size顯著負相關，這與假設不符。投資支出inv與資產(chǎn)負債率levi顯著負相關。投資支出inv與經(jīng)營凈現(xiàn)金流量顯著正相關，與上市時間顯著負相關。

除2個相關系數(shù)不顯著外，其他相關系數(shù)均在5%的顯著性水平下，且大多是1%的顯著性水平下。各變量之間相關系數(shù)均低于0.273，因而，各變量之間的相關性較低。

3.4回歸結果及分析

本文以第t年的投資支出/年初總資產(chǎn)為因變量，設置代表融資方式的變量kind，若上期新增債務融資為債券時，令kind=0，為銀行貸款時，令kind=1。通過tq和kind的交叉乘數(shù)來比較哪種融資方式的投資支出—Q敏感系數(shù)大。

回歸結果顯示，投資機會tq與融資方式kind的交叉系數(shù)為在1%水平上顯著為負，與假設1相符。Kind=0，代表融資方式為債券，kind=1，代表融資方式為銀行貸款；交叉系數(shù)為負，說明融資方式為銀行貸款的上市公司投資支出—Q敏感性小于債券融資。即相比于相比于債券，銀行貸款的投資效率低。

與kind的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明融資方式為銀行貸款投資支出比對應的投資機會較多，或者說當投資機會較低時，也不會減少投資。這樣的過度投資傾向與銀行貸款的”軟約束”理論相符，銀行貸款的契約設置為不完全契約，再談判成本低。與規(guī)模在1%水平顯著負相關，規(guī)模越大，企業(yè)的投資支出反而越少，這與預期相反。與經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額在5%顯著正相關，Inv與資產(chǎn)負債率在1%水平上顯著負相關。Inv與上市時間在1%水平上顯著負相關，這與上市時間越長公司可能處于成熟期或衰退期的理論相一致。

4.主要研究結論與啟示

通過梳理銀行貸款和債券本身具備的不同點及不同的公司治理效應，研究銀行貸款和債券融資方式對上市公司投資效率影響的比較。利用投資支出—Q敏感性來衡量投資效率。對于全樣本的回歸分析證實：相比于債券融資，銀行貸款的融資方式的投資效率低于債券，而且銀行貸款融資的公司的投資支出高于債券融資的公司。

為了提高企業(yè)的投資效率，應大力展債券市場并完善債券市場，實現(xiàn)資本的高效流動。另一方面，要完善與債券相關的制度，比如債券信用評級。（作者單位：東華大學）