李春玲+朱啟華

摘要：民航上市公司一般市盈率較低，其投資價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)同度有待進(jìn)一步挖掘。本文嘗試從公司治理角度來(lái)分析和判斷民航上市公司的投資價(jià)值，為利益相關(guān)方進(jìn)行決策時(shí)提供新的分析視角。本文以我國(guó)最大的國(guó)有民航上市公司——中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司和最大的民營(yíng)航空上市公司——海南航空股份有限公司為例進(jìn)行分析研究，得出規(guī)范有序的公司治理機(jī)制可以作為判斷公司未來(lái)投資價(jià)值的基礎(chǔ)依據(jù)，是提升公司投資價(jià)值、實(shí)現(xiàn)大股東和中小股東共贏格局的制度保障。

關(guān)鍵詞：民航上市公司 投資價(jià)值 公司治理

一、引言

民用航空業(yè)作為我國(guó)重要的基礎(chǔ)行業(yè)，一直受到國(guó)家政策的扶持和保護(hù)。隨著改革開放和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的迅速增長(zhǎng)，我國(guó)民航業(yè)獲得了快速發(fā)展。尤其自2002年3月民航體制開始改革后，民航企業(yè)在改革的進(jìn)程中不斷完善現(xiàn)代化企業(yè)制度，通過(guò)上市引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者，并利用成熟資本市場(chǎng)的監(jiān)管手段，不斷提高企業(yè)的公司治理水平。民航上市公司一般市盈率較低，其投資價(jià)值和資本市場(chǎng)的認(rèn)知度有待進(jìn)一步的發(fā)掘。同時(shí)，我國(guó)航空運(yùn)輸業(yè)平均每年以高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的速度增長(zhǎng)，在航空運(yùn)輸總量、航線網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)、機(jī)隊(duì)的規(guī)模、機(jī)場(chǎng)和配套設(shè)施建設(shè)方面發(fā)展較快并保持著較高水平。

為了幫助投資者和利益相關(guān)者更準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)民航上市公司的投資價(jià)值，預(yù)測(cè)公司未來(lái)發(fā)展走向，避免投資決策失誤，本文選取具有典型代表性的國(guó)有民航上市公司——中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)航”）和最大的民營(yíng)航空上市公司——海南航空股份有限公司（簡(jiǎn)稱“海航”）作為案例分析樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡程度、股東投資資本屬性、高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率等四個(gè)角度分析民航上市公司的公司治理狀況，并嘗試從公司治理角度來(lái)分析和判斷其未來(lái)的投資價(jià)值，為利益相關(guān)者提供新的視野和思路。

二、公司治理與民航上市公司投資價(jià)值關(guān)系分析

在評(píng)價(jià)分析上市公司投資價(jià)值時(shí)，公司治理情況往往成為被忽略的因素。實(shí)際上治理情況很大程度影響著公司的投資價(jià)值。公司治理是公司運(yùn)作的一種制度構(gòu)架，是指導(dǎo)公司發(fā)展方向的一種基礎(chǔ)安排。良好的公司治理配合相應(yīng)的公司管理，能夠很好地形成企業(yè)的最終效益，所以一個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)水平可以在很大程度上影響其投資價(jià)值，可以作為判斷公司未來(lái)投資價(jià)值的基本性依據(jù)。

（一）民航上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份占有的比例及其相互關(guān)系。本文所指的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要指股權(quán)集中度，即公司前五大股東是誰(shuí)，分別占有多少股份，各個(gè)股東之間是否具有關(guān)聯(lián)關(guān)系，實(shí)際控制人是誰(shuí)?；诖?，股權(quán)結(jié)構(gòu)可分為以下三種類型：一是絕對(duì)控股型，即股權(quán)高度集中，絕對(duì)控股股東一般擁有公司50%以上股份。二是相對(duì)控股型，控股股東持股比例低于50%，一般在10%-50%。三是公司股權(quán)高度分散，沒(méi)有大股東，公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)完全分離，單個(gè)股東的持股比例低于10%。

由表1和表2所示，2013年國(guó)航第一大股東為中國(guó)航空集團(tuán)公司，直接持股比例達(dá)41.48%，所持股份占前五大股東的47.69%，其中中國(guó)航空集團(tuán)公司的股權(quán)性質(zhì)為國(guó)有；2013年海航第一大股東為大新華航空有限公司，直接持股比例為28.18%，所持股份占前五大股東的56.5%。因此，國(guó)航和海航這兩大航空公司屬于上述股權(quán)結(jié)構(gòu)的第二種情形，即擁有較大的相對(duì)控股股東，但控股股東持股比例低于50%。

近年來(lái)，民航業(yè)整體來(lái)說(shuō)表現(xiàn)出了一定的盈利能力，其中海航平均利潤(rùn)率達(dá)3.2%，國(guó)航為1.2%，分居“四大航”前兩位。不管是國(guó)有還是民營(yíng)航企，隨著民航業(yè)的發(fā)展和市場(chǎng)融資能力的增強(qiáng)，第一大股東的持股比例會(huì)逐漸被稀釋，但仍處于大股東的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。海航以不到30%的股權(quán)借助資本市場(chǎng)的杠桿作用，實(shí)現(xiàn)了以較少資本撬動(dòng)巨大產(chǎn)業(yè)資本的投資目的，國(guó)航也以40%左右的股權(quán)帶動(dòng)了公司發(fā)展。

（二）公司股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡是指控制權(quán)由前幾大股東共同分享，通過(guò)內(nèi)部牽制，使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制決策，達(dá)到大股東相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式，這樣既能保留股權(quán)相對(duì)集中的優(yōu)勢(shì)，又能有效抑制大股東對(duì)中小股東利益的侵害。近年來(lái)，股權(quán)制衡作為一種新的治理機(jī)制已經(jīng)引起公司管理者的廣泛關(guān)注。通常，有一定集中度、有相對(duì)控股股東并且有其他大股東存在的制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體上最有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮。股權(quán)制衡確實(shí)能起到限制可能存在的掠奪行為，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的行為受到制衡時(shí)，股東政策和盈利目標(biāo)能夠得到較好的執(zhí)行，進(jìn)而保護(hù)投資者的利益，有利于公司價(jià)值的提高。但一味地追求高的股權(quán)制衡度時(shí)，其他大股東逐漸開始對(duì)大股東行為進(jìn)行干預(yù)，弱式代理狀態(tài)逐漸向半強(qiáng)式狀態(tài)轉(zhuǎn)化，為協(xié)調(diào)大股東之間的矛盾與沖突必須付出代價(jià)，在股東能力一定的前提下，他們?cè)诮?jīng)理人員監(jiān)督方面投入的時(shí)間和精力就會(huì)相對(duì)減少，導(dǎo)致代理成本提高，進(jìn)而引起公司決策效率損失，公司價(jià)值下降。

由此可見(jiàn)，股權(quán)制衡既可能產(chǎn)生積極的經(jīng)濟(jì)后果，也會(huì)在一定程度上導(dǎo)致公司價(jià)值的下降。如何判斷公司的股權(quán)制衡度是否最優(yōu)，是否對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極的提升作用，尤其是對(duì)民航上市公司的投資價(jià)值將產(chǎn)生怎樣的結(jié)果呢？由于股權(quán)制衡的經(jīng)濟(jì)后果最終可以通過(guò)公司業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行量化表示，基本每股收益（EPS）和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）的操縱程度相對(duì)較低；同時(shí)，我國(guó)民航上市公司是由“三大”國(guó)有企業(yè)（中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司、中國(guó)東方航空股份有限公司、中國(guó)南方航空股份有限公司）和最大的民營(yíng)企業(yè)（海航）占市場(chǎng)主要份額，所以本文選取國(guó)航和海航近五年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，通過(guò)與具有代表性的國(guó)有和民營(yíng)民航上市公司的對(duì)比，較全面地分析公司股權(quán)制衡和投資價(jià)值的依存關(guān)系。

由表3可以看出，國(guó)航在2009-2013年第一大股東占總股份比例、第一大股東占前五大股東比例的起伏變化不大，表示股權(quán)集中度相對(duì)穩(wěn)定，其公司價(jià)值的指標(biāo)基本每股收益（2010年顯著增長(zhǎng)）和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（2010年顯著增長(zhǎng)）基本呈直線下降趨勢(shì)，每股收益同比變動(dòng)和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率同比變動(dòng)雖然也在直線下降，但降幅在縮小。而由表4可以看出，海航在2009-2013年第一大股東占總股份比例呈下降趨勢(shì)，其中2012年變化較大，之后趨于穩(wěn)定；第一大股東占前五大股東比例卻呈相對(duì)穩(wěn)定趨勢(shì)，可以說(shuō)海航的股權(quán)制衡度相對(duì)穩(wěn)定。其基本每股收益和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也基本逐年下降（2010年民航業(yè)整體形勢(shì)大好，出現(xiàn)大幅上升），在一定程度上說(shuō)明海航目前的股權(quán)制衡與公司價(jià)值變動(dòng)存在一定的相關(guān)關(guān)系。

（三）股東投資資本屬性。資本是能夠創(chuàng)造、帶來(lái)新增價(jià)值的價(jià)值附著物，按照投資動(dòng)機(jī)可劃分為產(chǎn)業(yè)資本和投機(jī)資本。產(chǎn)業(yè)資本是以貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本等實(shí)業(yè)投資賺取利潤(rùn)的資本，其股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)，是一種實(shí)行利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的投資方式。投機(jī)資本又稱冒險(xiǎn)資本，是一種傾向于向高風(fēng)險(xiǎn)和高收益領(lǐng)域投資的資本，流動(dòng)性極強(qiáng)，它本身沒(méi)有一個(gè)固定不變的領(lǐng)域，逐利性極高，唯利是圖，來(lái)得快、走得也快。產(chǎn)業(yè)資本和投機(jī)資本的主要判斷依據(jù)是投資時(shí)間的長(zhǎng)短，通常情況下投機(jī)資本追求短期利益，投資時(shí)間在三年左右，一般不會(huì)超過(guò)五年；而產(chǎn)業(yè)資本主要是通過(guò)固定資產(chǎn)投資，其投資時(shí)間較長(zhǎng)。不同的投資資本動(dòng)機(jī)決定不同投資者對(duì)上市公司的不同預(yù)期，進(jìn)而會(huì)影響公司的發(fā)展決策。產(chǎn)業(yè)投資者期望通過(guò)加強(qiáng)公司治理獲得公司長(zhǎng)期利益，確保公司可以長(zhǎng)期發(fā)展，投機(jī)資本則更多考慮的是通過(guò)對(duì)公司的包裝以及短期迅猛的發(fā)展獲得利益，很少關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展。民航業(yè)是資本密集型行業(yè)，上市公司通常會(huì)通過(guò)發(fā)行股票等融資手段獲得資本，這樣更容易給短期投機(jī)資本提供投機(jī)的空間。

由表5和表6可以看出2009-2013年五年間國(guó)航和海航前十名股東排名都存在一定程度的變化，但前五大股東的排名基本沒(méi)有變化，尤其是作為國(guó)有企業(yè)的國(guó)航，其持股相對(duì)穩(wěn)定。國(guó)航前四大股東（都屬于產(chǎn)業(yè)資本）一直沒(méi)有變化，堅(jiān)持與企業(yè)共進(jìn)退，只是最后四名基金、證券股東在近三年進(jìn)入和轉(zhuǎn)出，到2013年只剩下一家證券公司。同樣，海航前四大股東（都屬于產(chǎn)業(yè)資本）也基本沒(méi)有變化，尤其是大新華航空有限公司和?？诿捞m國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司一直投資母公司。海航前十大股東到2013年也僅僅只剩一家基金公司。這充分說(shuō)明，不管是國(guó)有還是民營(yíng)民航上市公司其大股東都在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資，比較看好公司未來(lái)發(fā)展前景，從公司治理方面也會(huì)積極進(jìn)行長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。

（四）公司高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率。管理層，是指對(duì)企業(yè)單位經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的執(zhí)行負(fù)有管理責(zé)任的人員或組織。一個(gè)企業(yè)只有當(dāng)其管理者在決策、活動(dòng)和運(yùn)作時(shí)才能決策、活動(dòng)和運(yùn)作——就企業(yè)本身而言，它不是一個(gè)實(shí)際的實(shí)體。管理層主要包括董事、監(jiān)事和其他高級(jí)管理人員。執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事是相對(duì)的，執(zhí)行董事也稱積極董事，指在董事會(huì)內(nèi)部接受委任擔(dān)當(dāng)具體崗位職務(wù)，并就該職務(wù)負(fù)有專業(yè)責(zé)任的董事。執(zhí)行董事是公司的職員，影響著董事會(huì)的決策，因此本文選擇高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊的這一角度進(jìn)行分析。如果公司高級(jí)管理層兼任執(zhí)行董事，在決策和執(zhí)行時(shí)就會(huì)出現(xiàn)重疊。公司管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率較高時(shí)，董事會(huì)在決策時(shí)不易吸收不同意見(jiàn)；而當(dāng)二者重疊率較低時(shí)，又會(huì)造成決策的反復(fù)，降低工作效率。因此，能妥善處理好管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率的公司，能從決策靈活性和戰(zhàn)略穩(wěn)定性這一角度對(duì)公司未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生積極的作用。

由下頁(yè)表7可知，在2009-2013年國(guó)航高級(jí)管理層人員變動(dòng)不大，內(nèi)部執(zhí)行董事也基本沒(méi)有變動(dòng)，即高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，只有2011年為27.28%，其他幾年均為30%以上，其中執(zhí)行董事和副董事長(zhǎng)五年無(wú)變化，這也說(shuō)明國(guó)有企業(yè)人事變動(dòng)較小這一特性。由下頁(yè)表8可知海航五年內(nèi)高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，前兩年為40%，后三年為33.33%，雖然董事長(zhǎng)存在變動(dòng)，但其執(zhí)行董事也依然由海航委派。總之，從國(guó)航和海航的高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率可以看出民航上市公司在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)，其疊加率對(duì)持續(xù)執(zhí)行第一大股東制定的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略具有穩(wěn)定的作用。

三、民航上市公司價(jià)值判斷

通過(guò)上述對(duì)國(guó)航和海航公司治理的相關(guān)分析，可以對(duì)民航上市公司未來(lái)的投資價(jià)值作如下判斷：

第一，國(guó)航股權(quán)相對(duì)集中，第一大股東持股比例達(dá)40%以上，而海航第一大股東以不到30%的持股比例，通過(guò)控制多數(shù)董事會(huì)提名人選從而對(duì)公司形成實(shí)質(zhì)性控制。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者參與公司治理的意識(shí)在不斷提升且取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。民航上市公司通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制保證了公司決策的有效性和科學(xué)性，從而維護(hù)了公司多方面利害相關(guān)者的利益。

第二，國(guó)航的股權(quán)制衡度由于受到其獨(dú)特的國(guó)有性質(zhì)和國(guó)家政策的影響，由較高程度逐漸趨于合理，而海航的股權(quán)制衡度則認(rèn)為已趨于合理狀態(tài)。隨著中小股東和基金等機(jī)構(gòu)投資者的代理人進(jìn)入公司管理層和治理層，可以使公司價(jià)值和股權(quán)制衡不斷地在大股東和中小股東的博弈中趨于平衡，尤其是作為民營(yíng)企業(yè)的海航的發(fā)展?fàn)顩r可以作為佐證。

第三，產(chǎn)業(yè)資本作為國(guó)航和海航的主要投資者，在公司治理中處于相對(duì)控股地位，在公司的董事會(huì)中擁有較高的話語(yǔ)權(quán)和決策權(quán)，投機(jī)資本的股東很難撼動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)。這樣，可以保證公司在發(fā)展戰(zhàn)略的選擇上更多地考慮公司未來(lái)的預(yù)期發(fā)展，而不是像投機(jī)資本一樣只考慮現(xiàn)實(shí)利益，從而更好地保持公司發(fā)展戰(zhàn)略的持續(xù)性和一致性。

第四，國(guó)航和海航的管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)董事會(huì)制定的發(fā)展戰(zhàn)略具有穩(wěn)定作用，同時(shí)為牽制大股東侵害中小股東利益，保證中小股東通過(guò)支持對(duì)自身有利的股東從而維護(hù)自身利益開辟了一條通道，從而保證上市公司的戰(zhàn)略決策能夠高效的執(zhí)行。

綜上所述，我國(guó)航空業(yè)最具代表性的第一大國(guó)有民航上市公司——國(guó)航和最大的民營(yíng)民航上市公司——海航的發(fā)展與中國(guó)航空業(yè)的整體發(fā)展是分不開的，二者可以在一定程度上代表我國(guó)民航上市公司。盡管民航業(yè)是全球利潤(rùn)率較低的行業(yè)之一。一方面，國(guó)家在保障民生的背景下，近幾年持續(xù)出臺(tái)降低流通成本的政策，低成本航空公司發(fā)展迅速，“票價(jià)”可能長(zhǎng)期向下。另一方面，航空煤油的價(jià)格也高于全球平均水平。但從產(chǎn)業(yè)鏈核心價(jià)值的角度來(lái)看，航空器維護(hù)維修、飛行員培訓(xùn)、通航等領(lǐng)域存在長(zhǎng)期投資價(jià)值，本文又通過(guò)對(duì)國(guó)航和海航公司治理狀況對(duì)未來(lái)投資價(jià)值進(jìn)行分析，顯示從公司治理角度來(lái)看我國(guó)民航上市公司一定程度上是具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)國(guó)航和海航案例的分析，說(shuō)明規(guī)范有序的公司治理結(jié)構(gòu)既有助于從制度上保證股東的控制與利益，合理處理企業(yè)各集團(tuán)的利益關(guān)系，又可以避免因高管決策失誤給企業(yè)造成的不利影響，從而成為提升公司價(jià)值、實(shí)現(xiàn)大股東和中小股東共贏格局的一種制度保障。本文從公司治理角度對(duì)民航上市公司投資價(jià)值的探究有別于傳統(tǒng)的借助財(cái)務(wù)指標(biāo)的定量分析，雖然民航業(yè)的投資價(jià)值受多方面因素的影響，但作為公司來(lái)講只有將自身治理做到合理規(guī)范才更有可能從經(jīng)濟(jì)、政策等其他角度來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的價(jià)值。我們通過(guò)分析股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡度等公司治理機(jī)制，對(duì)民航上市公司的未來(lái)投資價(jià)值和發(fā)展?jié)摿ψ龀龆ㄐ缘呐袛?，這也是從另一方面倒逼上市公司不斷完善自身公司治理、協(xié)調(diào)股東利益、從管理挖掘效益的市場(chǎng)推動(dòng)力。

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作者簡(jiǎn)介：

李春玲，中國(guó)民航大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士；研究方向：公司治理、企業(yè)重組與并購(gòu)。

朱啟華，中國(guó)民航大學(xué)研究生。

（三）股東投資資本屬性。資本是能夠創(chuàng)造、帶來(lái)新增價(jià)值的價(jià)值附著物，按照投資動(dòng)機(jī)可劃分為產(chǎn)業(yè)資本和投機(jī)資本。產(chǎn)業(yè)資本是以貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本等實(shí)業(yè)投資賺取利潤(rùn)的資本，其股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)，是一種實(shí)行利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的投資方式。投機(jī)資本又稱冒險(xiǎn)資本，是一種傾向于向高風(fēng)險(xiǎn)和高收益領(lǐng)域投資的資本，流動(dòng)性極強(qiáng)，它本身沒(méi)有一個(gè)固定不變的領(lǐng)域，逐利性極高，唯利是圖，來(lái)得快、走得也快。產(chǎn)業(yè)資本和投機(jī)資本的主要判斷依據(jù)是投資時(shí)間的長(zhǎng)短，通常情況下投機(jī)資本追求短期利益，投資時(shí)間在三年左右，一般不會(huì)超過(guò)五年；而產(chǎn)業(yè)資本主要是通過(guò)固定資產(chǎn)投資，其投資時(shí)間較長(zhǎng)。不同的投資資本動(dòng)機(jī)決定不同投資者對(duì)上市公司的不同預(yù)期，進(jìn)而會(huì)影響公司的發(fā)展決策。產(chǎn)業(yè)投資者期望通過(guò)加強(qiáng)公司治理獲得公司長(zhǎng)期利益，確保公司可以長(zhǎng)期發(fā)展，投機(jī)資本則更多考慮的是通過(guò)對(duì)公司的包裝以及短期迅猛的發(fā)展獲得利益，很少關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展。民航業(yè)是資本密集型行業(yè)，上市公司通常會(huì)通過(guò)發(fā)行股票等融資手段獲得資本，這樣更容易給短期投機(jī)資本提供投機(jī)的空間。

由表5和表6可以看出2009-2013年五年間國(guó)航和海航前十名股東排名都存在一定程度的變化，但前五大股東的排名基本沒(méi)有變化，尤其是作為國(guó)有企業(yè)的國(guó)航，其持股相對(duì)穩(wěn)定。國(guó)航前四大股東（都屬于產(chǎn)業(yè)資本）一直沒(méi)有變化，堅(jiān)持與企業(yè)共進(jìn)退，只是最后四名基金、證券股東在近三年進(jìn)入和轉(zhuǎn)出，到2013年只剩下一家證券公司。同樣，海航前四大股東（都屬于產(chǎn)業(yè)資本）也基本沒(méi)有變化，尤其是大新華航空有限公司和?？诿捞m國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司一直投資母公司。海航前十大股東到2013年也僅僅只剩一家基金公司。這充分說(shuō)明，不管是國(guó)有還是民營(yíng)民航上市公司其大股東都在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資，比較看好公司未來(lái)發(fā)展前景，從公司治理方面也會(huì)積極進(jìn)行長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。

（四）公司高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率。管理層，是指對(duì)企業(yè)單位經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的執(zhí)行負(fù)有管理責(zé)任的人員或組織。一個(gè)企業(yè)只有當(dāng)其管理者在決策、活動(dòng)和運(yùn)作時(shí)才能決策、活動(dòng)和運(yùn)作——就企業(yè)本身而言，它不是一個(gè)實(shí)際的實(shí)體。管理層主要包括董事、監(jiān)事和其他高級(jí)管理人員。執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事是相對(duì)的，執(zhí)行董事也稱積極董事，指在董事會(huì)內(nèi)部接受委任擔(dān)當(dāng)具體崗位職務(wù)，并就該職務(wù)負(fù)有專業(yè)責(zé)任的董事。執(zhí)行董事是公司的職員，影響著董事會(huì)的決策，因此本文選擇高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊的這一角度進(jìn)行分析。如果公司高級(jí)管理層兼任執(zhí)行董事，在決策和執(zhí)行時(shí)就會(huì)出現(xiàn)重疊。公司管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率較高時(shí)，董事會(huì)在決策時(shí)不易吸收不同意見(jiàn)；而當(dāng)二者重疊率較低時(shí)，又會(huì)造成決策的反復(fù)，降低工作效率。因此，能妥善處理好管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率的公司，能從決策靈活性和戰(zhàn)略穩(wěn)定性這一角度對(duì)公司未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生積極的作用。

由下頁(yè)表7可知，在2009-2013年國(guó)航高級(jí)管理層人員變動(dòng)不大，內(nèi)部執(zhí)行董事也基本沒(méi)有變動(dòng)，即高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，只有2011年為27.28%，其他幾年均為30%以上，其中執(zhí)行董事和副董事長(zhǎng)五年無(wú)變化，這也說(shuō)明國(guó)有企業(yè)人事變動(dòng)較小這一特性。由下頁(yè)表8可知海航五年內(nèi)高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，前兩年為40%，后三年為33.33%，雖然董事長(zhǎng)存在變動(dòng)，但其執(zhí)行董事也依然由海航委派?？傊瑥膰?guó)航和海航的高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率可以看出民航上市公司在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)，其疊加率對(duì)持續(xù)執(zhí)行第一大股東制定的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略具有穩(wěn)定的作用。

三、民航上市公司價(jià)值判斷

通過(guò)上述對(duì)國(guó)航和海航公司治理的相關(guān)分析，可以對(duì)民航上市公司未來(lái)的投資價(jià)值作如下判斷：

第一，國(guó)航股權(quán)相對(duì)集中，第一大股東持股比例達(dá)40%以上，而海航第一大股東以不到30%的持股比例，通過(guò)控制多數(shù)董事會(huì)提名人選從而對(duì)公司形成實(shí)質(zhì)性控制。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者參與公司治理的意識(shí)在不斷提升且取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。民航上市公司通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制保證了公司決策的有效性和科學(xué)性，從而維護(hù)了公司多方面利害相關(guān)者的利益。

第二，國(guó)航的股權(quán)制衡度由于受到其獨(dú)特的國(guó)有性質(zhì)和國(guó)家政策的影響，由較高程度逐漸趨于合理，而海航的股權(quán)制衡度則認(rèn)為已趨于合理狀態(tài)。隨著中小股東和基金等機(jī)構(gòu)投資者的代理人進(jìn)入公司管理層和治理層，可以使公司價(jià)值和股權(quán)制衡不斷地在大股東和中小股東的博弈中趨于平衡，尤其是作為民營(yíng)企業(yè)的海航的發(fā)展?fàn)顩r可以作為佐證。

第三，產(chǎn)業(yè)資本作為國(guó)航和海航的主要投資者，在公司治理中處于相對(duì)控股地位，在公司的董事會(huì)中擁有較高的話語(yǔ)權(quán)和決策權(quán)，投機(jī)資本的股東很難撼動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)。這樣，可以保證公司在發(fā)展戰(zhàn)略的選擇上更多地考慮公司未來(lái)的預(yù)期發(fā)展，而不是像投機(jī)資本一樣只考慮現(xiàn)實(shí)利益，從而更好地保持公司發(fā)展戰(zhàn)略的持續(xù)性和一致性。

第四，國(guó)航和海航的管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)董事會(huì)制定的發(fā)展戰(zhàn)略具有穩(wěn)定作用，同時(shí)為牽制大股東侵害中小股東利益，保證中小股東通過(guò)支持對(duì)自身有利的股東從而維護(hù)自身利益開辟了一條通道，從而保證上市公司的戰(zhàn)略決策能夠高效的執(zhí)行。

綜上所述，我國(guó)航空業(yè)最具代表性的第一大國(guó)有民航上市公司——國(guó)航和最大的民營(yíng)民航上市公司——海航的發(fā)展與中國(guó)航空業(yè)的整體發(fā)展是分不開的，二者可以在一定程度上代表我國(guó)民航上市公司。盡管民航業(yè)是全球利潤(rùn)率較低的行業(yè)之一。一方面，國(guó)家在保障民生的背景下，近幾年持續(xù)出臺(tái)降低流通成本的政策，低成本航空公司發(fā)展迅速，“票價(jià)”可能長(zhǎng)期向下。另一方面，航空煤油的價(jià)格也高于全球平均水平。但從產(chǎn)業(yè)鏈核心價(jià)值的角度來(lái)看，航空器維護(hù)維修、飛行員培訓(xùn)、通航等領(lǐng)域存在長(zhǎng)期投資價(jià)值，本文又通過(guò)對(duì)國(guó)航和海航公司治理狀況對(duì)未來(lái)投資價(jià)值進(jìn)行分析，顯示從公司治理角度來(lái)看我國(guó)民航上市公司一定程度上是具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)國(guó)航和海航案例的分析，說(shuō)明規(guī)范有序的公司治理結(jié)構(gòu)既有助于從制度上保證股東的控制與利益，合理處理企業(yè)各集團(tuán)的利益關(guān)系，又可以避免因高管決策失誤給企業(yè)造成的不利影響，從而成為提升公司價(jià)值、實(shí)現(xiàn)大股東和中小股東共贏格局的一種制度保障。本文從公司治理角度對(duì)民航上市公司投資價(jià)值的探究有別于傳統(tǒng)的借助財(cái)務(wù)指標(biāo)的定量分析，雖然民航業(yè)的投資價(jià)值受多方面因素的影響，但作為公司來(lái)講只有將自身治理做到合理規(guī)范才更有可能從經(jīng)濟(jì)、政策等其他角度來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的價(jià)值。我們通過(guò)分析股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡度等公司治理機(jī)制，對(duì)民航上市公司的未來(lái)投資價(jià)值和發(fā)展?jié)摿ψ龀龆ㄐ缘呐袛?，這也是從另一方面倒逼上市公司不斷完善自身公司治理、協(xié)調(diào)股東利益、從管理挖掘效益的市場(chǎng)推動(dòng)力。

參考文獻(xiàn)：

1.朱武祥，宋勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值——對(duì)家電行業(yè)上市公司實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（12）.

2.王永海，王鐵林，李青原.機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極性的分析[J].南開管理評(píng)論，2007，（1）.

3.段長(zhǎng)智，中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司投資價(jià)值分析[D].哈爾濱工程大學(xué)，2009.

4.汪平，孫士霞.自由現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國(guó)上市公司過(guò)度投資問(wèn)題研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2009，（4）.

5.鄧秀英.上市公司價(jià)值投資策略研究[J].商業(yè)時(shí)代，2010，（19）.

6.李維安.公司治理學(xué)（第二版）[M].北京：高等教育出版社，2009.

7.魏曉龍.公司治理：通向航空強(qiáng)國(guó)夢(mèng)的必由之路[N].中國(guó)航空?qǐng)?bào)，2012-4-12.

作者簡(jiǎn)介：

李春玲，中國(guó)民航大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士；研究方向：公司治理、企業(yè)重組與并購(gòu)。

朱啟華，中國(guó)民航大學(xué)研究生。

（三）股東投資資本屬性。資本是能夠創(chuàng)造、帶來(lái)新增價(jià)值的價(jià)值附著物，按照投資動(dòng)機(jī)可劃分為產(chǎn)業(yè)資本和投機(jī)資本。產(chǎn)業(yè)資本是以貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本等實(shí)業(yè)投資賺取利潤(rùn)的資本，其股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)，是一種實(shí)行利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的投資方式。投機(jī)資本又稱冒險(xiǎn)資本，是一種傾向于向高風(fēng)險(xiǎn)和高收益領(lǐng)域投資的資本，流動(dòng)性極強(qiáng)，它本身沒(méi)有一個(gè)固定不變的領(lǐng)域，逐利性極高，唯利是圖，來(lái)得快、走得也快。產(chǎn)業(yè)資本和投機(jī)資本的主要判斷依據(jù)是投資時(shí)間的長(zhǎng)短，通常情況下投機(jī)資本追求短期利益，投資時(shí)間在三年左右，一般不會(huì)超過(guò)五年；而產(chǎn)業(yè)資本主要是通過(guò)固定資產(chǎn)投資，其投資時(shí)間較長(zhǎng)。不同的投資資本動(dòng)機(jī)決定不同投資者對(duì)上市公司的不同預(yù)期，進(jìn)而會(huì)影響公司的發(fā)展決策。產(chǎn)業(yè)投資者期望通過(guò)加強(qiáng)公司治理獲得公司長(zhǎng)期利益，確保公司可以長(zhǎng)期發(fā)展，投機(jī)資本則更多考慮的是通過(guò)對(duì)公司的包裝以及短期迅猛的發(fā)展獲得利益，很少關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展。民航業(yè)是資本密集型行業(yè)，上市公司通常會(huì)通過(guò)發(fā)行股票等融資手段獲得資本，這樣更容易給短期投機(jī)資本提供投機(jī)的空間。

由表5和表6可以看出2009-2013年五年間國(guó)航和海航前十名股東排名都存在一定程度的變化，但前五大股東的排名基本沒(méi)有變化，尤其是作為國(guó)有企業(yè)的國(guó)航，其持股相對(duì)穩(wěn)定。國(guó)航前四大股東（都屬于產(chǎn)業(yè)資本）一直沒(méi)有變化，堅(jiān)持與企業(yè)共進(jìn)退，只是最后四名基金、證券股東在近三年進(jìn)入和轉(zhuǎn)出，到2013年只剩下一家證券公司。同樣，海航前四大股東（都屬于產(chǎn)業(yè)資本）也基本沒(méi)有變化，尤其是大新華航空有限公司和?？诿捞m國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司一直投資母公司。海航前十大股東到2013年也僅僅只剩一家基金公司。這充分說(shuō)明，不管是國(guó)有還是民營(yíng)民航上市公司其大股東都在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資，比較看好公司未來(lái)發(fā)展前景，從公司治理方面也會(huì)積極進(jìn)行長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。

（四）公司高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率。管理層，是指對(duì)企業(yè)單位經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的執(zhí)行負(fù)有管理責(zé)任的人員或組織。一個(gè)企業(yè)只有當(dāng)其管理者在決策、活動(dòng)和運(yùn)作時(shí)才能決策、活動(dòng)和運(yùn)作——就企業(yè)本身而言，它不是一個(gè)實(shí)際的實(shí)體。管理層主要包括董事、監(jiān)事和其他高級(jí)管理人員。執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事是相對(duì)的，執(zhí)行董事也稱積極董事，指在董事會(huì)內(nèi)部接受委任擔(dān)當(dāng)具體崗位職務(wù)，并就該職務(wù)負(fù)有專業(yè)責(zé)任的董事。執(zhí)行董事是公司的職員，影響著董事會(huì)的決策，因此本文選擇高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊的這一角度進(jìn)行分析。如果公司高級(jí)管理層兼任執(zhí)行董事，在決策和執(zhí)行時(shí)就會(huì)出現(xiàn)重疊。公司管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率較高時(shí)，董事會(huì)在決策時(shí)不易吸收不同意見(jiàn)；而當(dāng)二者重疊率較低時(shí)，又會(huì)造成決策的反復(fù)，降低工作效率。因此，能妥善處理好管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率的公司，能從決策靈活性和戰(zhàn)略穩(wěn)定性這一角度對(duì)公司未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生積極的作用。

由下頁(yè)表7可知，在2009-2013年國(guó)航高級(jí)管理層人員變動(dòng)不大，內(nèi)部執(zhí)行董事也基本沒(méi)有變動(dòng)，即高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，只有2011年為27.28%，其他幾年均為30%以上，其中執(zhí)行董事和副董事長(zhǎng)五年無(wú)變化，這也說(shuō)明國(guó)有企業(yè)人事變動(dòng)較小這一特性。由下頁(yè)表8可知海航五年內(nèi)高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，前兩年為40%，后三年為33.33%，雖然董事長(zhǎng)存在變動(dòng)，但其執(zhí)行董事也依然由海航委派?？傊?，從國(guó)航和海航的高級(jí)管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率可以看出民航上市公司在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)，其疊加率對(duì)持續(xù)執(zhí)行第一大股東制定的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略具有穩(wěn)定的作用。

三、民航上市公司價(jià)值判斷

通過(guò)上述對(duì)國(guó)航和海航公司治理的相關(guān)分析，可以對(duì)民航上市公司未來(lái)的投資價(jià)值作如下判斷：

第一，國(guó)航股權(quán)相對(duì)集中，第一大股東持股比例達(dá)40%以上，而海航第一大股東以不到30%的持股比例，通過(guò)控制多數(shù)董事會(huì)提名人選從而對(duì)公司形成實(shí)質(zhì)性控制。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者參與公司治理的意識(shí)在不斷提升且取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。民航上市公司通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制保證了公司決策的有效性和科學(xué)性，從而維護(hù)了公司多方面利害相關(guān)者的利益。

第二，國(guó)航的股權(quán)制衡度由于受到其獨(dú)特的國(guó)有性質(zhì)和國(guó)家政策的影響，由較高程度逐漸趨于合理，而海航的股權(quán)制衡度則認(rèn)為已趨于合理狀態(tài)。隨著中小股東和基金等機(jī)構(gòu)投資者的代理人進(jìn)入公司管理層和治理層，可以使公司價(jià)值和股權(quán)制衡不斷地在大股東和中小股東的博弈中趨于平衡，尤其是作為民營(yíng)企業(yè)的海航的發(fā)展?fàn)顩r可以作為佐證。

第三，產(chǎn)業(yè)資本作為國(guó)航和海航的主要投資者，在公司治理中處于相對(duì)控股地位，在公司的董事會(huì)中擁有較高的話語(yǔ)權(quán)和決策權(quán)，投機(jī)資本的股東很難撼動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)。這樣，可以保證公司在發(fā)展戰(zhàn)略的選擇上更多地考慮公司未來(lái)的預(yù)期發(fā)展，而不是像投機(jī)資本一樣只考慮現(xiàn)實(shí)利益，從而更好地保持公司發(fā)展戰(zhàn)略的持續(xù)性和一致性。

第四，國(guó)航和海航的管理層和內(nèi)部執(zhí)行董事重疊率相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)董事會(huì)制定的發(fā)展戰(zhàn)略具有穩(wěn)定作用，同時(shí)為牽制大股東侵害中小股東利益，保證中小股東通過(guò)支持對(duì)自身有利的股東從而維護(hù)自身利益開辟了一條通道，從而保證上市公司的戰(zhàn)略決策能夠高效的執(zhí)行。

綜上所述，我國(guó)航空業(yè)最具代表性的第一大國(guó)有民航上市公司——國(guó)航和最大的民營(yíng)民航上市公司——海航的發(fā)展與中國(guó)航空業(yè)的整體發(fā)展是分不開的，二者可以在一定程度上代表我國(guó)民航上市公司。盡管民航業(yè)是全球利潤(rùn)率較低的行業(yè)之一。一方面，國(guó)家在保障民生的背景下，近幾年持續(xù)出臺(tái)降低流通成本的政策，低成本航空公司發(fā)展迅速，“票價(jià)”可能長(zhǎng)期向下。另一方面，航空煤油的價(jià)格也高于全球平均水平。但從產(chǎn)業(yè)鏈核心價(jià)值的角度來(lái)看，航空器維護(hù)維修、飛行員培訓(xùn)、通航等領(lǐng)域存在長(zhǎng)期投資價(jià)值，本文又通過(guò)對(duì)國(guó)航和海航公司治理狀況對(duì)未來(lái)投資價(jià)值進(jìn)行分析，顯示從公司治理角度來(lái)看我國(guó)民航上市公司一定程度上是具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)國(guó)航和海航案例的分析，說(shuō)明規(guī)范有序的公司治理結(jié)構(gòu)既有助于從制度上保證股東的控制與利益，合理處理企業(yè)各集團(tuán)的利益關(guān)系，又可以避免因高管決策失誤給企業(yè)造成的不利影響，從而成為提升公司價(jià)值、實(shí)現(xiàn)大股東和中小股東共贏格局的一種制度保障。本文從公司治理角度對(duì)民航上市公司投資價(jià)值的探究有別于傳統(tǒng)的借助財(cái)務(wù)指標(biāo)的定量分析，雖然民航業(yè)的投資價(jià)值受多方面因素的影響，但作為公司來(lái)講只有將自身治理做到合理規(guī)范才更有可能從經(jīng)濟(jì)、政策等其他角度來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的價(jià)值。我們通過(guò)分析股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡度等公司治理機(jī)制，對(duì)民航上市公司的未來(lái)投資價(jià)值和發(fā)展?jié)摿ψ龀龆ㄐ缘呐袛?，這也是從另一方面倒逼上市公司不斷完善自身公司治理、協(xié)調(diào)股東利益、從管理挖掘效益的市場(chǎng)推動(dòng)力。

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作者簡(jiǎn)介：

李春玲，中國(guó)民航大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士；研究方向：公司治理、企業(yè)重組與并購(gòu)。

朱啟華，中國(guó)民航大學(xué)研究生。