姚靠華　唐琳璐　唐家財(cái)

【摘 要】 文章以2009—2011年A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究了機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在不考慮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)非效率投資影響的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性沒(méi)有顯著的相關(guān)性。在考慮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)非效率投資影響的情況下，依據(jù)Richardson（2006）劃分企業(yè)非效率投資的方法將全部樣本劃分為投資過(guò)度樣本組與投資不足樣本組，研究發(fā)現(xiàn)：在投資過(guò)度樣本組，機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性正相關(guān)但不顯著；而在投資不足樣本組，機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著負(fù)相關(guān)。研究結(jié)論說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者并不總是追求更高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求需要考慮企業(yè)非效率投資。

【關(guān)鍵詞】 投資不足； 投資過(guò)度； 機(jī)構(gòu)投資者； 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）10-0069-06

一、引言

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性被認(rèn)為是最基本的會(huì)計(jì)估價(jià)原則，它作為一種機(jī)制制衡管理者和股東之間的利益沖突，進(jìn)而減少管理者與股東之間的信息不對(duì)稱。Ball（2001）和Watts（2003）認(rèn)為權(quán)益投資者對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有很大的需求，因?yàn)樗麄儗?huì)計(jì)穩(wěn)健性視為一種有效的治理機(jī)制。當(dāng)前已有研究論證了權(quán)益投資者會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生需求。Lafond等（2008）研究發(fā)現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)分離程度越高的企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更高，管理者和股東之間高度的信息不對(duì)稱會(huì)使得財(cái)務(wù)報(bào)告更加穩(wěn)健。上述發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致了一個(gè)問(wèn)題，到底是何種類型的權(quán)益投資者需要會(huì)計(jì)穩(wěn)健性？權(quán)益投資者包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者兩大類。個(gè)人投資者一般是持股比例較小且交易原因與信息無(wú)關(guān)的非謹(jǐn)慎型的投資者。然而，相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)上謹(jǐn)慎型的并且是更重要的價(jià)格制定者，所以，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系研究已成為當(dāng)前學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。已有研究論證了機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具有正相關(guān)關(guān)系。例如：夏冬林等（2008）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余穩(wěn)健性顯著正相關(guān)；崔婧等（2013）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著正相關(guān)；Ramalingegowda等（2012）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余穩(wěn)健性顯著正相關(guān)。然而，也有研究得出了不同的結(jié)論，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性負(fù)相關(guān)或者沒(méi)有顯著的相關(guān)性。例如：鄭虎（2012）以2008—2010年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究了機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)除2008年樣本公司可能受到金融危機(jī)的影響使得機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是顯著負(fù)相關(guān)之外，2009年和2010年機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性都是顯著的正相關(guān)關(guān)系；Ahmed等（2013）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股并沒(méi)有顯著負(fù)向調(diào)節(jié)管理者過(guò)度自信對(duì)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)向影響。從以上分析可以看出，國(guó)內(nèi)外研究針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系并沒(méi)有得出一致性的結(jié)論。那么為何國(guó)內(nèi)外研究就機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系沒(méi)有得出一致性的結(jié)論呢？可能存在如下原因：第一，國(guó)內(nèi)外學(xué)者所采用的研究樣本和研究行業(yè)有所不同；第二，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系時(shí)可能沒(méi)有考慮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求需要顧及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)于企業(yè)非效率投資的影響。第一種原因在實(shí)證研究中通常難以避免，第二種原因與所采用的研究方法和研究思路有關(guān)?？梢酝ㄟ^(guò)改進(jìn)研究方法并完善研究思路來(lái)提升研究結(jié)論的科學(xué)性與一致性。在此研究背景下，本文擬考慮企業(yè)非效率投資的情況，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系予以研究，以期能夠?yàn)槔斫鈾C(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系提供新的視角。

二、研究假設(shè)

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是財(cái)務(wù)報(bào)告的一個(gè)重要特征和慣例，它表示在確認(rèn)和計(jì)量收入及資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)保持謹(jǐn)慎。Watts（2003）研究認(rèn)為權(quán)益投資者需要穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策從而降低相應(yīng)的代理成本。權(quán)益投資者包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者兩大類。相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有雄厚的資金實(shí)力，在投資決策運(yùn)作、信息搜集分析、上市公司研究、投資理財(cái)方式等方面具有足夠的專業(yè)技能和管理經(jīng)驗(yàn)。此外，與其他投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者持有的股權(quán)相對(duì)集中，能夠獨(dú)立于公司的管理者，因而他們有更大的動(dòng)機(jī)對(duì)公司實(shí)施監(jiān)督并發(fā)揮積極的治理效應(yīng)。由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以看作是公司治理結(jié)構(gòu)不完善的替代機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低與公司經(jīng)營(yíng)管理層之間的信息不對(duì)稱。因此，如果會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效地傳遞公司治理的信號(hào)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)憑借自身的優(yōu)勢(shì)理解和重視會(huì)計(jì)穩(wěn)健性所傳遞的信息，進(jìn)而增加對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性呈正相關(guān)關(guān)系。

在資本市場(chǎng)不存在缺陷和公司內(nèi)部不存在代理成本的理想世界中，企業(yè)的投資可以達(dá)到使得企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)水平。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，信息不對(duì)稱的存在使得企業(yè)投資不足，而經(jīng)理人與股東之間代理沖突的存在會(huì)引發(fā)企業(yè)投資過(guò)度。投資過(guò)度和投資不足均不利于企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，兩者統(tǒng)稱為非效率投資。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠影響公司的投資行為。楊丹等（2011）從資產(chǎn)減值角度考察會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)公司投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提對(duì)公司的投資過(guò)度行為產(chǎn)生抑制作用；然而，由于及時(shí)確認(rèn)損失也會(huì)使得厭惡風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)理人放棄風(fēng)險(xiǎn)較大卻有可能盈利的項(xiàng)目，因此資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提也會(huì)導(dǎo)致公司的投資不足，這就說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具有一定的兩面性，該原則的運(yùn)用應(yīng)當(dāng)權(quán)衡利弊。對(duì)于擁有資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)必然能夠發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性存在利弊兩面性的特征，這使得機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)發(fā)生非效率投資時(shí)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)具有不同的傾向。當(dāng)企業(yè)投資不足時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性及時(shí)確認(rèn)損失更加劇了企業(yè)的投資不足，而投資不足會(huì)損害到企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。石美娟等（2009）發(fā)現(xiàn)在后股改時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)各種方式促進(jìn)公司價(jià)值的提升。所以，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)發(fā)生投資不足的時(shí)候傾向于企業(yè)使用較少的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性從而增加相應(yīng)的投資以提升企業(yè)價(jià)值；當(dāng)企業(yè)投資過(guò)度時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更加及時(shí)的確認(rèn)損失會(huì)抑制企業(yè)投資過(guò)度。所以，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)發(fā)生投資過(guò)度時(shí)傾向于企業(yè)使用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性從而使得企業(yè)的投資回歸到正常水平。然而，由于過(guò)度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息透明度的下降，使用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的程度是機(jī)構(gòu)投資者比較難以權(quán)衡的問(wèn)題。唐松蓮等（2011）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者傾向投資于信息透明度較高的公司。所以，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)投資過(guò)度時(shí)會(huì)傾向于企業(yè)使用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，但同時(shí)希望會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的使用既可以抑制企業(yè)過(guò)度投資同時(shí)也可以保證上市公司會(huì)計(jì)信息的透明度。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)企業(yè)發(fā)生投資不足時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：當(dāng)企業(yè)發(fā)生投資過(guò)度時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性正相關(guān)但是不顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取A股市場(chǎng)2009—2011年具有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司作為初始樣本，并進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)上述處理后得到有效樣本2 149個(gè)，本文中機(jī)構(gòu)投資者持股比例的數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）非效率投資的劃分

本文借鑒Richardson（2006）的方法來(lái)衡量企業(yè)非效率投資支出。

Newinvti，t = ？茁0 + ？茁1Growthi，t-1 + ？茁2Leveragei，t-1 +

？茁3Returni，t-1+？茁4Cashi，t-1+？茁5Agei，t-1+？茁6Sizei，t-1+？茁7Newinvti，t-1+

？酌∑Year+？啄∑Industry+？著i，t 模型1

其中，Newinvti，t為i公司第t年的新增投資，等于總投資減去維持性投資。總投資為“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”、“購(gòu)買和處置子公司和其他營(yíng)業(yè)單位所支付的現(xiàn)金”、“權(quán)益性投資所支付的現(xiàn)金”、“債權(quán)性投資所支付的現(xiàn)金”之和減去“處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金”、“購(gòu)買和處置子公司和其他營(yíng)業(yè)單位所收到的現(xiàn)金”后，除以年初總資產(chǎn)；維持性投資為“固定資產(chǎn)折舊”、“無(wú)形資產(chǎn)攤銷”、“長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷”、“其他長(zhǎng)期資產(chǎn)攤銷”之和除以年初總資產(chǎn)。Growthi，t-1為公司i第t-1年的投資機(jī)會(huì)，用托賓Q值表示，考慮到我國(guó)股權(quán)分置改革問(wèn)題，托賓Q的計(jì)算公式為“（流通股股份數(shù)*每股市價(jià)+非流通股股數(shù)*每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值”。Leveragei，t-1為i公司t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率，用負(fù)債總額/資產(chǎn)總額表示。Returni，t-1是i公司第t-1期的股票回報(bào)率，用考慮現(xiàn)金紅利的年股票收益率表示。Cashi，t-1為i公司t-1年的現(xiàn)金持有量，用貨幣資金持有量/總資產(chǎn)表示。Agei，t-1表示i公司從開(kāi)始上市到第t-1年的上市時(shí)間。Sizei，t-1為i公司t-1年的資產(chǎn)規(guī)模，用資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)表示。Newinvti，t-1為i公司t-1年的新增投資。Year和Industry分別為年度和行業(yè)虛擬變量。模型回歸過(guò)后得到的擬合值為公司的合理投資，殘差為i公司第t年的非效率投資，如果殘差大于0，則該公司為投資過(guò)度，如果殘差小于0，該公司為投資不足。

表1是預(yù)期投資模型各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從 表1中可以看出，樣本公司每年新投資的均值為年初總資產(chǎn)的0.115520。公司成長(zhǎng)性的均值為2.0711712，說(shuō)明我國(guó)上市公司處于高速發(fā)展的時(shí)期。公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.505331，考慮現(xiàn)金紅利的年股票收益率的均值為0.4006451，貨幣資金持有量的均值為年末總資產(chǎn)的0.1906892，資產(chǎn)規(guī)模的均值為22.454559。

表2是預(yù)期投資模型的回歸結(jié)果。從回歸模型可以看出，模型的擬合優(yōu)度為0.540，并且在1%的水平下顯著，說(shuō)明模型的擬合效果較好。根據(jù)OLS（普通最小二乘回歸）得出的回歸系數(shù)估計(jì)i公司第t期新投資的估計(jì)值，用第t年新投資的實(shí)際值減去第t年新投資的估計(jì)值就會(huì)得到非效率投資即殘差。本文參照楊丹等（2011）的做法，將殘差大于0的企業(yè)認(rèn)定為投資過(guò)度的企業(yè)，將殘差小于0的企業(yè)認(rèn)定為投資不足的企業(yè)。

（三）模型設(shè)定與變量定義

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性最常用的模型是Basu模型。一些研究通過(guò)在Basu模型中添加主要變量，從而檢驗(yàn)這些變量對(duì)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響。具體模型如下：

EPS=ɑ0+ɑ1DR+ɑ2R+ɑ3R*DR+？滋

模型2

在模型2中，EPS表示會(huì)計(jì)盈余，用每股凈利潤(rùn)/年初股票價(jià)格①表示，R是考慮現(xiàn)金紅利的年股票收益率，DR是啞變量，當(dāng)R<0時(shí)，DR=1，R>0時(shí)，DR=0。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，如果市場(chǎng)有效，股票價(jià)格能夠及時(shí)反映所有公開(kāi)的信息，可以用正的股票收益率表示“好消息”，負(fù)的股票收益率表示“壞消息”。根據(jù)模型的含義，ɑ2表示會(huì)計(jì)盈余對(duì)好消息確認(rèn)的及時(shí)性，ɑ2+ɑ3表示會(huì)計(jì)盈余對(duì)壞消息確認(rèn)的及時(shí)性；ɑ3表示與好消息相比，壞消息確認(rèn)的增量反應(yīng)。由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，會(huì)計(jì)盈余對(duì)于壞消息的確認(rèn)要比好消息更加及時(shí)，因此R*DR的系數(shù)ɑ3應(yīng)當(dāng)為正。為了研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，本文在Basu模型中加入JIGOU（機(jī)構(gòu)投資者持股的替代變量）。同時(shí)，根據(jù)Khan等（2009）的研究，影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的主要因素包括公司規(guī)模（SIZE）、賬面市值比（MTB）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），本文將其作為控制變量。具體模型見(jiàn)模型3。JIGOU*DR*R的系數(shù)？茲19是本文所關(guān)注的。如果機(jī)構(gòu)投資者持股提升了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，？茲19應(yīng)當(dāng)大于0；如果機(jī)構(gòu)投資者持股降低了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，？茲19應(yīng)當(dāng)小于0。變量的具體定義見(jiàn)表3。

EPS=？茲0+？茲1DR+？茲2R+？茲3DR*R+

？茲4SIZE + ？茲5SIZE*DR + ？茲6SIZE*R +

？茲7SIZE*DR*R + ？茲8MTB + ？茲9MTB*DR + ？茲10MTB*R +

？茲11MTB*DR*R + ？茲12LEV + ？茲13LEV*DR + ？茲14LEV*R +

？茲15LEV*DR*R + ？茲16JIGOU + ？茲17JIGOU*DR + ？茲18JIGOU*R +

？茲19JIGOU*DR*R+？漬∑Year+？子∑Industry+？著 模型3

四、實(shí)證回歸結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表4中可以看出，會(huì)計(jì)盈余EPS的均值為0.0325482，最小值為-0.3353，最大值為0.30914；考慮現(xiàn)金紅利的年股票收益率R的均值為0.37237120，最小值為-0.686301，最大值為5.648437；資產(chǎn)規(guī)模SIZE的均值為22.66830，最小值為19.114，最大值為30.3703；資產(chǎn)負(fù)債率LEV的均值為0.511566，最小值為0.016519，最大值為0.983850387；賬面市價(jià)比MTB的均值為3.193817，最小值為0.453576797，最大值為32.6049；機(jī)構(gòu)投資者持股比例JIGOU的均值為0.21887390，最小值為0.001947，最大值為0.975016。

（二）回歸結(jié)果

表5是回歸結(jié)果。首先對(duì)基本的Basu模型進(jìn)行回歸。結(jié)果與文獻(xiàn)結(jié)論相一致，股票回報(bào)率R的系數(shù)為0.005，并且在1%的水平下顯著。交互項(xiàng)DR*R的系數(shù)為0.043，并且在1%的水平下顯著。由此可知，與好消息相比，壞消息確認(rèn)的增量反應(yīng)為0.043，表明我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告具有一定的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。進(jìn)一步，本文考察機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，發(fā)現(xiàn)JIGOU*R*DR的系數(shù)為-0.041但不顯著，這說(shuō)明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者整體持股并不能夠顯著提升上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。這與崔婧等（2013）、Ramalingegowda等（2012）的研究結(jié)論是不一致的。出現(xiàn)這種情況的可能原因就是由于在研究機(jī)構(gòu)投資持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系時(shí)沒(méi)有考慮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于非效率投資的關(guān)注問(wèn)題。因此，本文按照Richardson（2006）確定非效率投資的模型將整個(gè)樣本劃分為投資過(guò)度樣本組與投資不足樣本組。然后再用Basu模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5第四列和第五列所示。從表中可知，在投資過(guò)度樣本組，JIGOU*R*DR的系數(shù)為0.040但不顯著。由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性及時(shí)確認(rèn)損失使得企業(yè)能夠及時(shí)停止凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而達(dá)到抑制過(guò)度投資的目的，然而，過(guò)分的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性又會(huì)影響到上市公司會(huì)計(jì)信息透明度。所以，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)投資過(guò)度的情況時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者希望加強(qiáng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性從而抑制投資過(guò)度，但是又不想會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響到會(huì)計(jì)信息的透明度，因此就會(huì)出現(xiàn)JIGOU*R*DR的系數(shù)為0.040但不顯著的情況。在投資不足樣本組，JIGOU*R*DR的系數(shù)為-0.076，并且在5%的水平下顯著，由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠使得厭惡風(fēng)險(xiǎn)的管理者停止風(fēng)險(xiǎn)較大但卻可能盈利的項(xiàng)目從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足，而投資不足又會(huì)影響到企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。石美娟等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)分置改革的后期，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)各種方式提升上市公司價(jià)值。所以，機(jī)構(gòu)投資者希望管理者適當(dāng)放松會(huì)計(jì)穩(wěn)健性使企業(yè)的投資回歸到正常的水平從而使得企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的水平。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2009—2011年A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究了機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在不考慮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)非效率投資影響的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性沒(méi)有顯著的相關(guān)性；在考慮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)非效率投資影響的情況下，依據(jù)Richardson（2006）劃分企業(yè)非效率投資的方法將全部樣本劃分為投資過(guò)度樣本組與投資不足樣本組，發(fā)現(xiàn)在投資過(guò)度樣本組，機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性正相關(guān)但不顯著；而在投資不足樣本組，機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著負(fù)相關(guān)。本文的研究結(jié)論說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者并不總是追求更高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求需要考慮企業(yè)非效率投資。

根據(jù)本文實(shí)證研究的結(jié)論，提出如下政策建議。第一，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具有一定的兩面性，該原則的使用應(yīng)當(dāng)權(quán)衡其利弊。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性既可以抑制相應(yīng)的過(guò)度投資，但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足，需要客觀地看待會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在公司治理中所發(fā)揮的作用。第二，研究機(jī)構(gòu)投資者與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的相關(guān)問(wèn)題時(shí)需要考慮企業(yè)非效率投資。從本文的研究結(jié)論可知，當(dāng)企業(yè)投資不足時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性負(fù)相關(guān)；而當(dāng)企業(yè)投資過(guò)度時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性正相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性以及企業(yè)非效率投資之間進(jìn)行權(quán)衡從而確定最優(yōu)的投資決策以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。所以今后研究機(jī)構(gòu)投資者與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的相關(guān)問(wèn)題時(shí)需要考慮到企業(yè)的投資行為。

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