王艷林

(內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)　會(huì)計(jì)學(xué)院，呼和浩特　010070)

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自由現(xiàn)金流、管理者過度自信與投資效率

王艷林

(內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，呼和浩特010070)

[摘要]與理性管理者相比，過度自信管理者的投資決策標(biāo)準(zhǔn)——NPV存在向上偏差。因以有偏的NPV作為項(xiàng)目取舍標(biāo)準(zhǔn)，不可避免地會(huì)發(fā)生投資過度和投資不足。本文以我國2007-2011年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流充足和自由現(xiàn)金流不足情況下，管理者過度自信對(duì)基于自由現(xiàn)金流盈余的過度投資和基于自由現(xiàn)金流缺口的投資不足會(huì)產(chǎn)生不同的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流充足時(shí)，相對(duì)于非過度自信管理者而言，過度自信管理者基于自由現(xiàn)金流盈余的過度投資更為嚴(yán)重；當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流不足時(shí)，過度自信管理者因其激進(jìn)的負(fù)債策略，在一定程度上緩解了企業(yè)投資不足的程度。

[關(guān)鍵詞]自由現(xiàn)金流；管理者過度自信；投資效率；過度投資；投資不足

一、引言

對(duì)于非效率投資行為，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從兩個(gè)角度提供解釋，一方面，信息不對(duì)稱產(chǎn)生的融資約束是投資不足的誘因(Fazzari 等，1988；Hoshi 等，1991；Almeida，2004)；另一方面，代理問題的存在誘使經(jīng)理人投資過度(Jensen，1986；Stulz，1990；Vogt，1994；Bates，2005)，上述兩種理論對(duì)非效率投資的解釋均立足于管理者是“完全理性經(jīng)濟(jì)人”研究假設(shè)之上。但是現(xiàn)實(shí)的情況是，管理者絕非完全理性經(jīng)濟(jì)人，他們對(duì)于自身能力和外部環(huán)境存在過度自信的認(rèn)知偏誤(Weinstein，1980；Simon 等，2003；Hilary 等，2006)。由于存在過度自信的認(rèn)知偏差，管理者往往會(huì)對(duì)投資收益過高估計(jì)而對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)過低估計(jì)，這樣，就會(huì)引發(fā)投資過度和投資不足的非效率投資行為(Malmendler and Tate，2005；Doukas and Petmezas，2006；Lin 等，2005；Huang et al.，2011)。

近年來，國內(nèi)研究管理者過度自信對(duì)投資效率產(chǎn)生何種影響的相關(guān)文獻(xiàn)日益豐富，如郝穎等(2005)和王霞等(2008)從投資——現(xiàn)金流敏感性的角度證實(shí)管理者過度自信是非效率投資的重要誘導(dǎo)因素；陳其安和肖映紅(2010)、許致維(2013)和李婉麗等(2014)則直接驗(yàn)證了管理者過度自信對(duì)過度投資會(huì)產(chǎn)生正向的激勵(lì)作用。

上述文獻(xiàn)對(duì)于從行為金融的角度探求非投資產(chǎn)生的原因具有重要的理論意義，但也存在以下三個(gè)問題：第一，對(duì)投資不足的重視程度不夠。已有研究或是從投資水平的角度研究了管理者過度自信對(duì)其的影響，或是直接驗(yàn)證管理者過度自信對(duì)過度投資的影響，而管理者過度自信對(duì)投資不足影響的相關(guān)文獻(xiàn)很是少見。相比較而言，我國企業(yè)投資不足程度遠(yuǎn)超過投資過度 (劉星等，2009；花貴如等，2010)，將非效率投資進(jìn)一步分解，分別研究管理者過度自信對(duì)投資過度和投資不足發(fā)揮的不同影響和作用，對(duì)于有針對(duì)性地探究過度投資和投資不足產(chǎn)生的原因及解決辦法十分有益。第二，對(duì)于管理者過度自信影響投資效率的前提條件——自由現(xiàn)金流的余缺程度未加以細(xì)分。自由現(xiàn)金流的余缺情況是管理者過度自信對(duì)投資效率發(fā)揮作用的前提條件，在自由現(xiàn)金流充足和自由現(xiàn)金流不足情況下，投資過度和投資不足會(huì)隨著管理者過度自信產(chǎn)生不同的變化軌跡。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)只證實(shí)了管理者過度自信是導(dǎo)致投資低效率的重要誘因(Malmendier and Tate，2005；王霞，2008；江偉，2010；許致維，2013；李婉麗等，2014)，但對(duì)于管理者過度自信能否在一定的條件下提高投資效率和企業(yè)價(jià)值，相關(guān)研究結(jié)論很是少見。

綜上，本文以我國2007-2011年A股上市公司為研究對(duì)象，區(qū)分企業(yè)自由現(xiàn)金流充足和自由現(xiàn)金流不足兩種情況，實(shí)證檢驗(yàn)管理者過度自信對(duì)基于自由現(xiàn)金流盈余的過度投資和基于自由現(xiàn)金流缺口的投資不足的影響。我們研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流充足時(shí)，過度自信管理者基于自由現(xiàn)金流的過度投資更為嚴(yán)重；當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流不足時(shí)，過度自信管理者因其更為激進(jìn)的負(fù)債融資策略，在一定程度上緩解因自由現(xiàn)金流缺口而存在的投資不足行為。

本文主要的研究貢獻(xiàn)有以下三點(diǎn)：第一，本文細(xì)化了非效率投資變量，將其具體分解為過度投資和投資不足兩組變量，分別研究了管理者過度自信對(duì)過度投資和投資不足的影響，這對(duì)于解釋非效率投資產(chǎn)生原因和優(yōu)化非效率投資路徑都提供了更為具體的數(shù)據(jù)參考；第二，視自由現(xiàn)金流余缺情況為管理者過度自信影響投資效率的前提條件，全面考慮自由現(xiàn)金流量充盈和不足的兩種情形下，管理者過度自信對(duì)基于自由現(xiàn)金流盈余的過度投資和基于自由現(xiàn)金流缺口的投資不足的不同影響，從而使研究結(jié)論更為可靠和更具有說服力；第三，與現(xiàn)在的大量文獻(xiàn)所證明的管理者過度自信是投資低效率的重要誘因(Malmendier and Tate，2005，王霞，2008；江偉，2010；李婉麗等，2014 )的研究結(jié)論不同，本文的研究表明，管理者過度自信并非只能帶來投資非效率，在自由現(xiàn)金流不足的情況下，管理者過度自信緩解了企業(yè)的投資不足的程度，在一定程度上解決了企業(yè)融資約束問題，提高了資源配置效率。

本文其余部分的安排如下：第二部分和第三部分為研究假設(shè)和研究設(shè)計(jì)，第四部分和第五部分為檢驗(yàn)結(jié)果和穩(wěn)健性測(cè)試，最后一部分是研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

圖1　管理者過度自信影響投資效率的作用機(jī)理

圖1為管理者過度自信影響投資效率的作用機(jī)理。從圖1我們可以看到，與理性管理者不同，過度自信管理者在估計(jì)投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流時(shí)，往往會(huì)高估收入、低估成本，從而高估了未來現(xiàn)金流；對(duì)于自身經(jīng)營管理能力的過高估計(jì)和對(duì)于企業(yè)未來發(fā)展的過分樂觀使過度自信管理者認(rèn)為未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，從而選擇較低的折現(xiàn)率。高估未來現(xiàn)金流和低估折現(xiàn)率，都會(huì)導(dǎo)致過度自信管理者投資決策標(biāo)準(zhǔn)——NPV發(fā)生向上偏差，表現(xiàn)為更為強(qiáng)烈的投資擴(kuò)張沖動(dòng)。但是，其投資擴(kuò)張意愿能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上依賴于企業(yè)自由現(xiàn)金流的余缺程度。當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流充足時(shí)，過度自信管理者就可以實(shí)現(xiàn)其投資擴(kuò)張?jiān)竿?，致使一些NPV為負(fù)的項(xiàng)目得以實(shí)施，產(chǎn)生過度投資；當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流不足時(shí)，過度自信管理者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值被低估而不愿意發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)證券對(duì)外融資，致使一些NPV為正的項(xiàng)目被擱置，從而導(dǎo)致投資不足；另外一種情況是，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流不足但是卻有著強(qiáng)大融資能力和融資渠道時(shí)，過度自信的管理者也可以借用外源資本實(shí)現(xiàn)其投資擴(kuò)張?jiān)竿憩F(xiàn)出高于理性投資者的投資水平，從而在一定程度上緩解投資不足。由此可見，管理者過度自信對(duì)企業(yè)投資效率發(fā)揮什么作用與企業(yè)自由現(xiàn)金流余缺程度密切相關(guān)；自由現(xiàn)金流量本身及自由現(xiàn)金流量與融資條件的適時(shí)契合成為了管理者過度自信影響投資效率行為的調(diào)制變量，這種調(diào)制效應(yīng)可能是一種制約效應(yīng)，也可能是一種放大效應(yīng)。

(一)自由現(xiàn)金流充足、管理者過度自信與過度投資

高估收益低估風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知偏差使過度自信管理者投資決策標(biāo)準(zhǔn)——NPV 發(fā)生向上偏差，在企業(yè)具備投資所需的現(xiàn)金流時(shí)，會(huì)使一些NPV為負(fù)項(xiàng)目得以實(shí)施，這樣不可避免地發(fā)生投資過度(Heaton，2002)。Malmendier and Tate(2005)以兩期決策模型、Gervais et al.(2003)以動(dòng)態(tài)投資決策模型和Gervais et al.(2008)實(shí)物期權(quán)模型研究了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型管理者和過度自信管理者在對(duì)項(xiàng)目投資方面的不同反應(yīng)，研究結(jié)論與 Heaton(2002)相一致。

以恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)度量管理者過度自信，學(xué)者們還運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)研究的方法驗(yàn)證，從投資——現(xiàn)金流敏感性的角度證實(shí)了二者之間的正相關(guān)關(guān)系。Malmendier and Tate(2005a)以CEO放棄行使到期期權(quán)或在股價(jià)高漲時(shí)仍不行使期權(quán)作為管理者過度自信的度量指標(biāo)，證實(shí)投資——現(xiàn)金流敏感性是管理者過度自信的增函數(shù)。Lin等(2005)、Ben等(2007)和Huang等(2010)以CEO 盈利預(yù)測(cè)偏差度量管理者過度自信，他們的研究也表明，過度自信的管理者在有充足現(xiàn)金流提供保障的條件下，投資規(guī)模更大，甚至?xí)顿Y于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。國內(nèi)關(guān)于管理者過度自信與企業(yè)投資效率的研究以經(jīng)驗(yàn)研究為主，研究線路大致可分為以下兩條：第一，借鑒國外研究文獻(xiàn)，從投資——現(xiàn)金流敏感性角度檢驗(yàn)二者之間的關(guān)系，如郝穎等(2005)以CEO持股比例的變化情況度量管理者過度自信，他研究發(fā)現(xiàn)，與適度自信組CEO相比，過度自信組CEO的投資規(guī)模與投資——現(xiàn)金流敏感性明顯高于前者。王霞等(2008)和江偉(2010)則分別以CEO 盈利預(yù)測(cè)偏差和管理者背景特征作為過度自信度量指標(biāo)，得出與郝穎等(2005)相一致的結(jié)論。第二，通過計(jì)量模型度量過度投資并將其作為因變量，直接檢驗(yàn)過度投資與管理者過度自信關(guān)系。陳其安和肖映紅(2010)研究發(fā)現(xiàn)，管理者的過度自信水平超過一定水平后，公司會(huì)產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象，沈克慧(2013)的實(shí)證結(jié)果也表明，管理者過度自信引發(fā)過度投資這一現(xiàn)象在我國上市公司是存在的，且這一投資異象在家族上市公司表現(xiàn)更為強(qiáng)烈(梅世強(qiáng)和位豪強(qiáng)，2013)，許致維(2013)和李婉麗等(2014)的研究也表明，管理者過度自信會(huì)正向影響過度投資行為，在企業(yè)自由現(xiàn)金流量充足的情況下這種正向影響系數(shù)會(huì)更大，過度投資行為更為嚴(yán)重。基于上述分析，我們提出如下假設(shè)：

H1：當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流充足時(shí)，相對(duì)于非過度自信管理者而言，過度自信管理者基于自由現(xiàn)金流盈余的過度投資水平更高。

(二)自由現(xiàn)金流不足、管理者過度自信與投資不足

當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流不足時(shí)，管理者過度自信即會(huì)影響企業(yè)的投資行為，也會(huì)影響企業(yè)的融資策略，而短期的融資策略也會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生一定的影響。

一方面，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流不足時(shí)，受制于有限資本的約束，過度自信管理者往往認(rèn)為市場低估企業(yè)的價(jià)值，所以他們一般不會(huì)采取發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)證券的方式獲得外部資本，這就使得管理者被迫放棄收益可觀的投資項(xiàng)目，即使項(xiàng)目NPV>0，從而造成投資不足的局面(Heaton，2002)。

另一方面，如果企業(yè)有良好的融資渠道，過度自信管理者也會(huì)采取積極的融資策略。過度自信管理者往往會(huì)高估息稅前利潤，而低估經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)選擇比理性管理者更高的負(fù)債水平和更加頻繁地舉債(Hackbarth，2002)。還有一些學(xué)者的研究也證實(shí)，過度自信管理者的負(fù)債水平更高(Fairehild，2006)，且更傾向于短期債務(wù)融資(Landier等，2009)。余明桂等(2006)將資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量，他的研究結(jié)果表明，管理者過度自信與負(fù)債比率正相關(guān)，這說明管理者自信的態(tài)度在一定程度上左右了負(fù)債方式和負(fù)債存量。

在企業(yè)自由現(xiàn)金流短缺的情況下，管理者過度自信產(chǎn)生的激進(jìn)負(fù)債融資策略能在一定程度上緩解企業(yè)的投資不足。管理者過度自信可以作為解決代理問題的替換機(jī)制，在一定程度上對(duì)沖了由信息不對(duì)稱引發(fā)的融資約束產(chǎn)生的負(fù)面的投資不足行為(Paredes，2004；Hackbarth，2008)； Baker and Wurgler(2012)認(rèn)為，管理者過度自信提高了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，與理性管理者相比，過度自信的投資者往往會(huì)選擇更高的財(cái)務(wù)杠桿水平并更早地做出相關(guān)投資決策，這種決策行為緩解了企業(yè)的投資不足，在這兩種作用的共同影響下，前者帶來的收益超過了后者的成本。因此，管理者過度自信可以減少代理成本，從而改進(jìn)投資者的福利。葉蓓(2008)將道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇因素考慮加入管理者過度自信影響投資決策的模型之中，她認(rèn)為在信息不對(duì)稱情況下，管理者過度自信強(qiáng)化了企業(yè)融資約束程度，增加非效率投資的概率；在道德風(fēng)險(xiǎn)的影響下，管理者過度自信一方面會(huì)提高企業(yè)投資——現(xiàn)金流敏感性，另一方面又會(huì)促使管理者更加努力地工作，從而在一定程度上降低了代理成本和非效率投資行為。管理者過度自信一方面因?qū)ν顿Y項(xiàng)目的樂觀估計(jì)糾正投資不足行為，另一方面對(duì)自身能力的過高估計(jì)促使其更加努力地工作，從而緩解了代理沖突和非效率投資水平。

綜上研究，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流不足時(shí)，如果過度自信管理者認(rèn)為資本市場融資條件比較有利，不再重點(diǎn)關(guān)注債務(wù)的成本與收益比時(shí)(Jenier and Sloan，2002；Baker and Wurgler， 2002)，激進(jìn)的負(fù)債策略使企業(yè)獲得外部資金支持，從而可能緩解投資不足?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)自由現(xiàn)金流不足時(shí)，相對(duì)于非過度自信管理者而言，過度自信管理者可以緩解企業(yè)基于自由現(xiàn)金流缺口的投資不足行為。

三、研究設(shè)計(jì)

本文在Richardson(2006)的模型的基礎(chǔ)上先擬合企業(yè)理想投資水平，在此基礎(chǔ)上將實(shí)際值與擬合值比較計(jì)算得出過度投資和投資不足；以估計(jì)出的過度投資和投資不足作為被解釋變量，以管理者過度自信與現(xiàn)金流盈余和現(xiàn)金流缺口作為解釋變量，分別考察自由現(xiàn)金流充足和自由現(xiàn)金流不足的情況下，管理者過度自信對(duì)基于自由現(xiàn)金流盈余的過度投資和基于自由現(xiàn)金流缺口的投資不足產(chǎn)生的不同影響。

(一)模型設(shè)定與變量選擇

1. 過度投資和投資不足的度量

以Richardson(2006)與陳運(yùn)森和謝德仁(2011)的模型為參考，通過如下模型測(cè)算預(yù)期投資水平。

Invit=α+Growthi,t-1+Cashi,t-1+Levi,t-1+Sizei,t-1+Agei,t-1+Reti,t-1+Invi,t-1+Σyear+Σindustry+εit

(1)

根據(jù)模型(1)，我們可以計(jì)算出處于特定行業(yè)的每一家公司在特定年度的預(yù)期投資水平(Inv*)，預(yù)期投資與實(shí)際投資之差(即模型(1)的回歸殘差)，就是非效率投資。模型(1)的回歸殘差為正，則表示投資過度，用Overinv表示；如果模型(1)回歸殘差為負(fù)，則表示投資不足，用Underinv表示。為了便于理解，我們對(duì)Underinv取絕對(duì)值，這樣Underinv越大，表示投資不足越嚴(yán)重。用公式表示如下：

Overinv=Inv-Inv*(當(dāng)Inv-Inv*>0時(shí))

Underinv=-(Inv-Inv*)(當(dāng)Inv-Inv*<0時(shí))

2.自由現(xiàn)金流盈余與自由現(xiàn)金流缺口的度量

參照俞紅海等(2010)的做法，以公司第t 年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量(CFO)與預(yù)期投資(Inv*)和折舊和攤銷(Invmain)之差來度量自由現(xiàn)金流的余缺程度。如果經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與預(yù)期投資和維持性投資的差額為正，則表示自由現(xiàn)金流存在盈余；如果經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流扣除正常預(yù)期投資和維持性投資后為余額負(fù)，則表示自由現(xiàn)金流存在缺口。則自由現(xiàn)金流盈余(FCF)和自由現(xiàn)金流缺口(SCF)按如下公式計(jì)算：

FCF=CFOit-Invit*-Invmainit

3. 管理者過度自信與投資效率模型的設(shè)定

在企業(yè)自由現(xiàn)金流充足和自由現(xiàn)金流不足情況下，管理者過度自信對(duì)基于自由現(xiàn)金流盈余的過度投資和基于自由現(xiàn)金流的投資不足會(huì)產(chǎn)生不同的影響。因此，本文采用如下兩個(gè)模型來檢驗(yàn)上述假設(shè)。

Overinvit=β0+β1CON+β2CONit*FCFit+β3FCFit+Σcontrolls+εit

(2)

Underinvit=β0+β1CON+β2CONit*SCFit+β3SCFit+Σcontrolls+εit

(3)

模型(2)用來檢驗(yàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流充足情況下，管理者過度自信對(duì)基于自由現(xiàn)金流盈余的過度投資的影響；模型(3)用來檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流不足情況下，管理者過度自信對(duì)基于自由現(xiàn)金流缺口的投資不足的影響。

模型(2)和模型(3)中， 被解釋變量分別為Overinvit和Underinvit，Overinvit表示過度投資，Underinvit表示投資不足。解釋變量FCFit表示自由現(xiàn)金流盈余，SCFit表示企業(yè)自由現(xiàn)金流缺口，CON表示管理者過度自信，如果上市公司5年內(nèi)進(jìn)行了5次及以上并購活動(dòng)，則其管理者為過度自信管理者，取值為1，否則視其為非過度自信管理者，取值為0。這種思想來源于Douka and Petmezas(2007)①的研究以及我國資本市場上的并購事件發(fā)生的頻數(shù)用其短期市場反應(yīng)②。

controlls表示相關(guān)控制變量。參照辛清泉等(2007)、李青原(2009)、陳運(yùn)森等(2011)和花貴如(2010)等人的做法，我們控制了貨幣資金、投資機(jī)會(huì)、負(fù)債水平、上市年限、管理費(fèi)用率、大股東掏空等變量；此外，我們還控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。表1列示了相關(guān)變量的具體定義。

表1　相關(guān)變量定義表

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007-2011年A股上市公司為初選樣本，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的處理上做了如下工作：(1)剔除金融類上市公司；(2)將資產(chǎn)負(fù)債率超過100%上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率替換為100%；(3)剔除A、B和H股交叉上市的樣本公司；(4)剔除研究期間被ST、PT的樣本公司；(5)為了避免IPO的影響，選擇了2006年之前上市的公司。經(jīng)過這樣的篩選過程，本文共得到5101個(gè)樣本公司，其中2007年860個(gè)，2008年992個(gè)，2009年1051個(gè)，2010年和2011年分別為1066個(gè)和1132個(gè)。最后對(duì)所有樣本進(jìn)行了首尾為1%的縮尾處理。

本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和并購數(shù)據(jù)均來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為STATA12。

四、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

(一)變量估計(jì)結(jié)果與描述性統(tǒng)計(jì)

1.預(yù)期投資水平的回歸結(jié)果

表2　預(yù)期投資水平的回歸結(jié)果

注：*** ，**和 * 分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著.

表2是預(yù)期投資水平的回歸結(jié)果。從表2可看出，除以Inv1作為投資水平度量指標(biāo)時(shí)，除經(jīng)行業(yè)調(diào)整的股票收益率(Ret)不顯著之外，其他各解釋變量與企業(yè)新增投資水平顯著相關(guān)。具體而言，現(xiàn)金持有水平、負(fù)債水平和上市年齡是投資水平負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模(Size)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growth)和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的股票收益率(Ret)與投資水平正相關(guān)，這與Richardon(2006)、辛清泉(2007)和花貴如(2011)的研究結(jié)論相一致。從Adj-R2來看，其值均在0.35之上，說明使用Richardon(2006)模型來估計(jì)預(yù)期投資水平，基本上是可靠的。

2. 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表3可知：(1)當(dāng)以Inv1作為企業(yè)投資水平的度量指標(biāo)時(shí)，在5101個(gè)觀測(cè)值中，約有1914個(gè)觀測(cè)值(約28%的樣本)存在過度投資行為，過度投資平均額(Overinv1)為總資產(chǎn)的4%；而3187 個(gè)樣本公司則表現(xiàn)為投資不足(Underinv1)，投資缺口為2%。同樣，當(dāng)Inv2作為投資水平的度量指標(biāo)時(shí)，有1971個(gè)樣本公司存在過度投資，和3130個(gè)樣本公司表現(xiàn)為投資不足，過度投資平均額為總資產(chǎn)的4%，投資不足占總資產(chǎn)的比重3%。所以，我國上市公司中，過度投資和投資不足同時(shí)并存，相比較而言，投資不足所占樣本比例更大，程度更為嚴(yán)重，這與劉星等(2009)、張功富等(2009)和花貴如等(2010)的研究結(jié)論一致。究其原因，與企業(yè)存在融資約束和高管薪酬管制密切相關(guān)。(2)當(dāng)以Inv1作為企業(yè)投資水平的度量指標(biāo)時(shí)，在5101個(gè)公司樣本觀測(cè)值中，有1377個(gè)樣本公司自由現(xiàn)金流比較充裕，平均自由現(xiàn)金流盈余為4%，有3724個(gè)樣本公司自由現(xiàn)金流不足，平均自由現(xiàn)金流缺口為8%，也就是說，只有27%的企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流充足，約三分之二企業(yè)存在自由現(xiàn)金流缺口；同樣，當(dāng)以Inv2作為企業(yè)投資水平的度量指標(biāo)時(shí)，有1397個(gè)樣本公司自由現(xiàn)金流比較充裕，企業(yè)自由現(xiàn)金流平均余額為4%，有3704(約72%)個(gè)樣本公司自由現(xiàn)金流不足，平均自由現(xiàn)金流缺口為8%；(3) 在5101個(gè)公司樣本觀測(cè)值中，管理者為過度自信管理者所占比重約為37%；另外，在所有的觀測(cè)值中，大股東占款占總資產(chǎn)比例為2%，管理費(fèi)用率占主營業(yè)務(wù)收入的比重為8%，平均現(xiàn)金持有余額為17%，平均資產(chǎn)規(guī)模為21.79，平均資產(chǎn)負(fù)債率為51%。

表3　相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

1. 自由現(xiàn)金盈余、管理者過度自信與過度投資

為了驗(yàn)證假設(shè)1，我們選取了自由現(xiàn)金流量充盈且存在過度投資行為的公司為樣本進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，在未控制其他變量的情況下，管理者過度自信(CON)與過度投資(Overinv1和Overinv2)的回歸系數(shù)是0.003和0.002，且在1%的水平上顯著為正，這說明與自信不足的管理者相比，過度自信行為與過度投資之間存在因果關(guān)系；自由現(xiàn)金盈余FCF1與過度投資Overinv1的回歸系數(shù)為0.046，自由現(xiàn)金盈余FCF2與過度投資Overinv2的回歸系數(shù)為0.041，這說明自由現(xiàn)金流是過度投資的誘因；管理者過度自信與自由現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)CON*FCF1和CON*FCF2對(duì)Overinv1和Overinv2回歸系數(shù)分別是0.042、0.034，顯著大于零(在1%的水平上顯著)，這說明在現(xiàn)金充裕的情況下管理者自信的態(tài)度會(huì)產(chǎn)生更嚴(yán)重的投資行為，在自由現(xiàn)金流量充裕的條件下管理者的態(tài)度有著直接的經(jīng)濟(jì)后果，在控制了相關(guān)控制變量后，上述結(jié)論依然成立，這表明，過度自信管理者在企業(yè)自由現(xiàn)金流充裕的情況下會(huì)采取更為激進(jìn)的投資策略，過度投資行為更為嚴(yán)重。以上結(jié)果表明，無論以O(shè)verinv1還是以O(shè)verinv2度量過度投資，無論是否控制大股東占款、管理費(fèi)用率、現(xiàn)金持有水平、資產(chǎn)負(fù)債率等變量，在企業(yè)自由現(xiàn)金流充足的情況下，管理者過度自信對(duì)過度投資效應(yīng)會(huì)被顯著放大，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。

表4　自由現(xiàn)金流充足情況下管理者過度自信與過度投資的回歸結(jié)果

表4(續(xù))

過度投資(Overinv1)過度投資(Overinv2)模型1模型2模型3模型4FCF20.041***0.038***(7.96)(7.17)CON*FCF20.034***0.032***(3.99)(3.82)Dazhan-0.039***-0.049***(-3.51)(-5.12)AC0.004-0.008*(0.95)(-1.93)Cash-0.017***-0.015***(-5.39)(-5.32)Lev-0.014***-0.011***(-7.00)(-6.61)Size-0.000-0.001*(-0.80)(-1.77)Growth0.006***0.004***(8.62)(6.64)Industry控制控制控制控制Year控制控制控制控制N1256125612851285adj.R-sq0.0110.0390.0120.040F20.375***24.169***21.504***24.553***

注：*** ，**和 * 分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著.

2. 自由現(xiàn)金流不足情況下管理者過度自信與投資不足回歸結(jié)果分析

為了得到管理者過度自信對(duì)投資者產(chǎn)生的不同影響，本文以自由現(xiàn)金流為負(fù)且投資不足的觀測(cè)值為研究樣本，對(duì)模型(3)進(jìn)行了回歸估計(jì)，回歸結(jié)果如表5所示。

表5　自由現(xiàn)金流不足情況下管理者過度自信與投資不足回歸結(jié)果

表5(續(xù))

投資不足(Undeinv1)投資不足(Undeinv2)模型1模型2模型3模型4AC-0.006-0.012***(-1.21)(-3.26)Cash-0.009**-0.008***(-2.58)(-2.73)Lev-0.015***-0.014***(-7.12)(-7.80)Size-0.001*-0.000(-1.65)(-0.93)Growth0.005***0.003***(6.57)(5.38)Industry控制控制控制控制Year控制控制控制控制N2338233823462346Adj-R20.0440.0840.0410.084F36.972***24.703***34.533***24.831***

注：*** ，**和 * 分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著.

從表5可以看出，當(dāng)以Inv1回歸殘差的絕對(duì)值度量投資不足時(shí)，從模型(1)和模型(2)來看，無論是否控制相關(guān)因素對(duì)投資效率的影響時(shí)，管理者過度自信與投資不足的回歸系數(shù)均是0.004，且在1%的水平上顯著，從而證明，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流不足時(shí)，過度自信管理者因不愿意對(duì)外融資而更有可能產(chǎn)生投資不足；SCF的系數(shù)顯著為正，說明自由現(xiàn)金流不足加劇了投資不足的程度；管理者過度自信與自由現(xiàn)金流缺口的交乘項(xiàng)CON*FCF1的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，這說明企業(yè)自由現(xiàn)金流不足的情況下，過度自信管理者會(huì)采用更為積極的融資策略，從而緩解了自由現(xiàn)金流不足而導(dǎo)致的投資不足。同樣，當(dāng)以Inv2的殘差度量投資不足時(shí)，當(dāng)不考慮大股東占款、管理費(fèi)用率、現(xiàn)金持有水平、資產(chǎn)負(fù)債率等因素的影響時(shí)，管理者過度自信對(duì)投資不足的回歸系數(shù)雖然為正，但卻不顯著；當(dāng)控制了大股東占款、管理費(fèi)用率、現(xiàn)金持有水平、資產(chǎn)負(fù)債率等因素的影響時(shí)，管理者過度自信對(duì)投資不足的回歸系數(shù)顯著為正；無論控制大股東占款、管理費(fèi)用率、現(xiàn)金持有水平、資產(chǎn)負(fù)債率等變量與否，管理者過度自信與自由現(xiàn)金流缺口交乘項(xiàng)CON*FCF2的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%水平上顯著。這說明，過度自信管理者緩解了因自由現(xiàn)金流不足而產(chǎn)生的投資不足現(xiàn)象。這與Malmendier and Tate(2005；2008)、Hackbarth(2009)和 Huang等(2010)的理論預(yù)期相左，但卻證實(shí)了我們的假設(shè)H2。我們的理解是，在我國，很大一部分的企業(yè)存在自由現(xiàn)金流短缺的現(xiàn)象，在自由現(xiàn)金流不足的情況下，企業(yè)財(cái)務(wù)困境的壓力會(huì)迫使管理者減少其自利行為，緩解代理沖突；同時(shí)，過度自信的管理者采用激進(jìn)的融資策略，盡可能地投資于NPV為正的項(xiàng)目，從而緩解了企業(yè)投資不足的現(xiàn)象。

五、穩(wěn)健性測(cè)試

我們?cè)诙攘窟^度投資和投資不足時(shí)，并未考慮在合理的范圍之內(nèi)有些企業(yè)的投資水平應(yīng)視為適度投資水平。如 Richardson(2006)模型的回歸殘差非常接近于0時(shí)，這種由模型本身產(chǎn)生的衡量偏誤應(yīng)不屬于非效率投資?？紤]到這種情況的影響，本文對(duì)過度投資組和投資不足組分別進(jìn)行排序并分為四組，把過度投資組和投資不足組最接近于0的一組剔除，然后區(qū)分自由現(xiàn)金流充足和自由現(xiàn)金流不足兩種情況，分別對(duì)模型(2)和模型(3)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表6所示。

從表6可以看出，當(dāng)考慮企業(yè)適度投資水平時(shí)，在企業(yè)自由現(xiàn)金流充足和自由現(xiàn)金流不足的情況下，管理者過度自信對(duì)基于自由現(xiàn)金流盈余的過度投資和基于自由現(xiàn)金流缺口的投資不足的影響并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化?；谝陨厦舾行詼y(cè)試，我們認(rèn)為本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6　考慮適度投資水平的穩(wěn)健性測(cè)試

注：*** ，**和 * 分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著.

六、研究結(jié)論

從行為金融的角度來看，管理者并非完全理性經(jīng)濟(jì)人，他們存在過度自信的認(rèn)知偏誤(Weinstein，1980；Svenson，1981； Klayman 等，1999；Simon 等，2003；Hilary 等，2006)，這種認(rèn)知偏差的存在會(huì)使管理者在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)對(duì)投資收益過高估計(jì)而對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)過低估計(jì)，這樣不可避免地導(dǎo)致過度自信管理者投資決策標(biāo)準(zhǔn)——NPV發(fā)生向上偏差，從而引發(fā)非效率投資行為(Malmendler and Tate，2005；Doukas and Petmezas，2006；Lin 等，2005；Huang et al.，2011)。

相比較于國內(nèi)研究者或是從投資——現(xiàn)金流敏感性的角度出發(fā)，證實(shí)管理過度自信是導(dǎo)致非效率投資的重要誘因(郝穎等，2005；王霞等，2008；葉蓓和袁建國，2009)，或是直接驗(yàn)證了管理者過度自信與過度投資的正相關(guān)關(guān)系(許致維，2013；李婉麗等，2014)。本文以我國2007-2011年5101家上市公司為研究樣本，將非效率投資分解為過度投資和投資不足兩組變量，實(shí)證檢驗(yàn)了在企業(yè)自由現(xiàn)金流充足和自由現(xiàn)金流不足兩種情況下，管理者過度自信對(duì)基于自由現(xiàn)金流盈余的過度投資和基于自由現(xiàn)金流缺口的投資不足的影響。我們研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流充足時(shí)，過度自信管理者基于自由現(xiàn)金流的過度投資更為嚴(yán)重；當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流不足時(shí)，過度自信管理者因其更為激進(jìn)的負(fù)債融資策略，在一定程度上緩解了因自由現(xiàn)金流缺口而存在的投資不足行為。

本文的研究一方面證實(shí)了Malmendier and Tate(2005)、Huang(2011)和郝穎等(2005)的研究結(jié)論，即管理者過度自信會(huì)引發(fā)過度投資；同時(shí)，本文研究也發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信未必總是帶來資源配置的非效率，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流不足時(shí)，管理者過度自信能在一定程度上緩解基于自由現(xiàn)金流缺口的投資不足行為。

[注釋]

① Douka and Petmezas(2007)把3年內(nèi)進(jìn)行5次及以上并購行為的企業(yè)管理者界定為過度自信管理者，這一標(biāo)準(zhǔn)是否在我國也適用，有待進(jìn)一步檢驗(yàn).

②Aktas(2007)根據(jù)首次并購累計(jì)超額收益率是否為正來判斷CEO是否為理性管理者.同樣，我們以一定時(shí)期內(nèi)發(fā)生的不同頻數(shù)的并購事件首次公告日附近5天[-2,+2]的累計(jì)超額收益率是否為正來判斷管理者是否過度自信。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，第5次并購及第5次以上的并購行為CAR的均值顯著為負(fù)，因此本文把5年內(nèi)進(jìn)行5次及5次以上并購活動(dòng)企業(yè)的管理者界定為過度自信管理者.

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[責(zé)任編輯：張曉娟]

Free Cash Flow, Manager Overcondidence and Investment Efficiency

WANG Yan-lin

(Accounting School,Inner Mongolia University of Finance and Economics,Hohhot 010070,China)

Abstract:The dissertation points out NPV used by overconfident managers investment decision criteria is upward bias compared to rational managers. the overinvestment and underinvestment inevitably occurred due to the above biased criteria of Investment decisions. Based on the dataset of the listed companies from 2007 to 2011 in China, the dissertation examines that manager overcondidence can lead to dispersed effects and consequence on overinvestment caused by free cash flow Sufficience and on underinvestment caused Free cash flow shortage in different level of free cash flow. Overconfidence managers exacerbate the degree of overinvestment based on the adequate free cash flow and relieve the degree of underinvestment based on the Inadequate free cash flow because of their radical liabilities strategy.

Key words:free cash flow; managers overconfidence; investment efficiency; overinvestment; underinvestment

[中圖分類號(hào)]F275.1

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-5863(2016)02-0088-12

[作者簡介]王艷林(1976-)，女，內(nèi)蒙古呼和浩特人，內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，博士，從事財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)研究.

[基金項(xiàng)目]內(nèi)蒙古高等學(xué)校科研項(xiàng)目(NSY12169);內(nèi)蒙古哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目(2014B023)

[收稿日期]2015-10-20