謝喬昕

摘 要：在理論分析的基礎(chǔ)上，文中基于我國(guó)民營(yíng)上市公司2009—2013年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，利用面板回歸模型研究了民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)于投資效率的影響效應(yīng)。研究結(jié)果表明：政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資效率具有顯著負(fù)面影響，即政治聯(lián)系程度的提高，投資效率越低；同時(shí)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)投資效率的影響受到地區(qū)政府干預(yù)程度的調(diào)節(jié)作用，在政府干預(yù)水平較高的地區(qū)，具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)具有更低的投資效率；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種損害主要通過過度投資的方式實(shí)現(xiàn)。因此，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化改革，減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不必要干預(yù)，破除民營(yíng)企業(yè)投資行業(yè)壁壘，強(qiáng)化對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融支持，從制度環(huán)境層面減少民營(yíng)企業(yè)投資效率損失以及為尋求政治聯(lián)系而造成的不必要耗費(fèi)，以克服政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)投資效率的負(fù)面效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：政治關(guān)聯(lián)；政府干預(yù)；投資效率

中圖分類號(hào)：F 830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-7312（2016）02-0193-05

0 引 言

政府與企業(yè)的關(guān)系是經(jīng)濟(jì)發(fā)展改革中的重大問題，政治關(guān)聯(lián)則是政府與企業(yè)關(guān)系的具體化。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，文化傳統(tǒng)以及既有制度特征決定了我國(guó)企業(yè)與政府建立密切關(guān)系的重要性。已有研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)影響具有兩面性，一方面能為企業(yè)帶來(lái)更多資源，包括更多的政府補(bǔ)貼（Faccio etal.[1]，2006；李傳憲、干勝道[2]，2013）、更低的稅率（Adhikari etal.[3]，2006）以及更低的融資約束水平（姚德權(quán)、鄭威濤.[4]，2013）等，另一方面也會(huì)增加企業(yè)的尋租成本（Fan etal.[5]，2007）、對(duì)企業(yè)價(jià)值造成損害（杜興強(qiáng)、曾泉、杜穎潔[6]，2011）。

從微觀上講，投資效率是企業(yè)要素配置效率的核心內(nèi)容，與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)；從宏觀層面看，在經(jīng)濟(jì)資源稀缺性日趨突出的背景下，投資效率無(wú)疑對(duì)我國(guó)改革發(fā)展進(jìn)程產(chǎn)生重要影響。因此，對(duì)于我國(guó)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與投資效率的研究具有重要的參考價(jià)值?；诖耍闹袛M選取我國(guó)民營(yíng)上市公司2009—2013年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，探討轉(zhuǎn)軌制度背景下政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假說

陳運(yùn)森、朱松（2009）認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)投資行為的影響主要通過投資渠道與融資渠道兩方面實(shí)現(xiàn)[7]。就投資渠道而言，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)往往受到較大的行業(yè)限制，政治關(guān)聯(lián)的建立有助于民營(yíng)企業(yè)得到政府相應(yīng)支持，從而能夠進(jìn)入一些管制型行業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)（胡旭陽(yáng)[8]，2006；羅黨論、唐清泉[9]，2009）。同時(shí)，實(shí)證研究表明，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)方面更容易獲得地方政府在政策、資源等方面的扶持，使得這些企業(yè)具有更強(qiáng)多元化投資行為傾向（楊東進(jìn)、鄧吉[10]，2013）。投資渠道的拓展有助于民營(yíng)企業(yè)破解以往因政府管制等因素造成的限制，從而使自身投資渠道得以拓展，促進(jìn)投資效率的提高。

從融資角度來(lái)看，在我國(guó)目前間接融資為主體的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，民營(yíng)企業(yè)常常因受到銀行信貸歧視而面臨較高的融資約束，融資約束的存在迫使民營(yíng)企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，降低了投資效率。政治關(guān)聯(lián)可以為民營(yíng)企業(yè)獲取更多的信貸資金（Khwaja and Mian[11]，2005）、更長(zhǎng)的信貸融資期限（姚德權(quán)、鄭威濤，2013）以及更低的融資成本（羅黨論、甄麗明[12]，2008）。此外，政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)權(quán)益融資也具有顯著的促進(jìn)作用，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在通過股權(quán)融資時(shí)，其發(fā)行價(jià)格更高、發(fā)行成本更低（Francis etal.[13]，2009）。融資約束的緩解使民營(yíng)企業(yè)能夠減少在投資項(xiàng)目決策時(shí)因資金限制而被迫放棄情況的發(fā)生。另外，由于我國(guó)尚缺乏有效法律制度約束地方政府對(duì)企業(yè)掠奪行為，這種掠奪行為通常表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)的亂收費(fèi)、亂攤派或檢查頻率的增加等（徐業(yè)坤、錢先航、李維安[14]，2013）。民營(yíng)企業(yè)通過建立政治關(guān)聯(lián)，可以為企業(yè)提供產(chǎn)權(quán)保護(hù)功能，減少投資項(xiàng)目受到政府干預(yù)的可能性。因此，政治關(guān)聯(lián)能夠通過拓展民營(yíng)企業(yè)投資渠道、緩解融資約束以及降低投資不確定性減少投資不足，從而對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生促進(jìn)作用。

假設(shè)1：具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)通過獲取政府在投資機(jī)會(huì)以及融資來(lái)源方面的扶持，對(duì)促進(jìn)投資效率產(chǎn)生積極作用。

政治關(guān)聯(lián)是一把雙刃劍，它在使企業(yè)利用關(guān)系獲取利益的同時(shí)，也不得不承擔(dān)政治聯(lián)系所帶來(lái)的一系列成本，從而造成企業(yè)投資行為的扭曲以及投資效率的下降。

胡國(guó)柳、周遂（2012）提出，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)家過度自信具有正向促進(jìn)作用[15]。政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在利用政治網(wǎng)絡(luò)獲取資源時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)管理層自我歸因產(chǎn)生增強(qiáng)作用。企業(yè)家過度自信在投資決策中的表現(xiàn)在于其對(duì)投資前景的過度樂觀，從而導(dǎo)致投資決策準(zhǔn)確率降低，對(duì)投資效率產(chǎn)生阻礙作用。

政治聯(lián)系降低企業(yè)投資效率還有另一層面的邏輯。具有政治聯(lián)系的民營(yíng)企業(yè)高管，往往面臨企業(yè)業(yè)績(jī)與政治影響力雙重行為激勵(lì)。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)家而言，政治影響力的提升往往會(huì)受到績(jī)效、投資、稅收等多方面因素干擾，從而與企業(yè)業(yè)績(jī)效提升目標(biāo)構(gòu)成一定沖突。具有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)高管可能出于政治影響力的需要而背離企業(yè)業(yè)績(jī)的目標(biāo)，傾向于擴(kuò)大投資規(guī)模，追求增長(zhǎng)速度等以提升政治話語(yǔ)權(quán)，這些行為也會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。

此外，在現(xiàn)有政府治理框架下，以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主導(dǎo)的政績(jī)考核體系以及官員晉升錦標(biāo)賽制度框架使得地方政府存在通過干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)投資擴(kuò)張的行為沖動(dòng)。民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)所建立與政府之間密切關(guān)系在幫助企業(yè)獲取資源便利的同時(shí)，也在一定程度上增強(qiáng)了對(duì)政府的依賴程度，從而導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)更容易受到政府干預(yù)的影響，產(chǎn)生過度投資行為。

假設(shè)2：具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)受到企業(yè)家過度自信以及基于行政職位晉升下的投資擴(kuò)張沖動(dòng)，對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生阻礙作用。

大量研究表明，制度環(huán)境對(duì)于政治關(guān)聯(lián)的影響效果具有重要的調(diào)節(jié)作用。在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)在獲取所需資金及其他生產(chǎn)要素方面往往面臨更大的困難。在這類地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)通過建立政治聯(lián)系能夠在獲取所需資源以及投資機(jī)會(huì)方面獲取更大的優(yōu)勢(shì)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)于減少企業(yè)投資不足，促進(jìn)投資效率提高的作用也會(huì)越顯著。同時(shí)，從政治關(guān)聯(lián)阻礙投資效率的作用機(jī)制看，在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，地方政府對(duì)于資源要素的控制能力越強(qiáng)，其“租金”也越多，政治關(guān)聯(lián)的建立對(duì)于企業(yè)家過度自信具有更大的促進(jìn)作用。同時(shí)，政府干預(yù)程度較高地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)通常較差。在政績(jī)考核壓力下，這些地區(qū)的地方政府在干預(yù)企業(yè)投資行為，推動(dòng)企業(yè)投資擴(kuò)張方面的行為動(dòng)機(jī)也相對(duì)較強(qiáng)，對(duì)企業(yè)投資行為的扭曲作用也越大。

假設(shè)3：地區(qū)政府干預(yù)程度越強(qiáng)，民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資效率的影響效應(yīng)越明顯。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

文中以2009—2013年間在滬深兩市的民營(yíng)上市公司為研究樣本。其相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)等，上市公司政治關(guān)聯(lián)相關(guān)數(shù)據(jù)通過手工收集得到。文中對(duì)研究的樣本公司進(jìn)行了篩選：①剔除樣本期內(nèi)曾被ST，*ST公司；②剔除金融類上市公司；③剔除企業(yè)家簡(jiǎn)歷介紹缺失或者不詳細(xì)的公司；④剔除在樣本期內(nèi)實(shí)際控制人發(fā)生變更的公司。經(jīng)過篩選，最終得到的研究樣本為368個(gè)。為了避免極端值的影響，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了1%的winsorize處理。

2.2 主要變量

目前，學(xué)術(shù)界大多使用虛擬變量對(duì)政治關(guān)聯(lián)（PC）進(jìn)行度量，對(duì)政治關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度關(guān)注不足。由于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)存在普遍的政治關(guān)聯(lián)，僅考慮是否存在政治關(guān)聯(lián)并不能全面反映政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)投資效率的影響。借鑒梁萊歆等（2010）的方法[16]，以企業(yè)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的政治關(guān)聯(lián)為基礎(chǔ)定義政治關(guān)聯(lián)度（PCD），根據(jù)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的最高層次政治聯(lián)系分別按行政級(jí)別給予相應(yīng)賦值，其中全國(guó)人大代表或現(xiàn)任省部級(jí)及以上官員賦值為4，省級(jí)人大代表、政協(xié)委員或現(xiàn)任廳局級(jí)官員賦值為3；曾任省部級(jí)官員賦值為2；縣級(jí)人大代表、政協(xié)委員或現(xiàn)任縣處級(jí)官員賦值為1。對(duì)于投資效率，文中使用非效率投資INVeff作反向度量：借鑒Richardson（2006）的模型[17]，通過投資支出模型對(duì)企業(yè)預(yù)期資本投資進(jìn)行估算，其中殘差部分定義為過度投資或投資不足，使用該殘差的絕對(duì)值作為非效率投資的度量。該指標(biāo)值越高，說明企業(yè)非效率投資規(guī)模越大，投資效率越低。其他研究變量代碼及具體涵義見表1.

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

先來(lái)看各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，見表2.

由表2可以看出，平均而言，具有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的非效率投資規(guī)模IInv大于沒有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，初步驗(yàn)證了文中研究假設(shè)2.同時(shí)，與非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)具有更高的負(fù)債率Lev以及更快的增長(zhǎng)速度Growth，說明政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)在資源獲取方面提供便利，從而獲得更多的債務(wù)融資以及更高的成長(zhǎng)性。

3.2 多元回歸結(jié)果與分析

表3是文中回歸模型所得出的結(jié)果，列1和列2為模型（1）的回歸結(jié)果，列3和列4為模型（2）的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，無(wú)論政治關(guān)聯(lián)還是政治關(guān)聯(lián)度均與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證，即政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資效率構(gòu)成損害。列3與列4的結(jié)果表明，政治關(guān)聯(lián)與政府干預(yù)水平交叉項(xiàng)系數(shù)符號(hào)顯著為正，說明地方政府干預(yù)程度越強(qiáng)，企業(yè)非效率投資規(guī)模越大，其投資效率也越低，假設(shè)3得到支持。

為判別政治關(guān)聯(lián)對(duì)于非效率投資的影響方式，利用模型（3）進(jìn)一步考察政治關(guān)聯(lián)對(duì)于過度投資概率的影響，列5與列6報(bào)告了回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)過度投資概率具有顯著正向影響，即政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更可能產(chǎn)生過度投資行為。結(jié)合模型（1）（2）的檢驗(yàn)結(jié)果，可以認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)投資效率的損害作用主要通過推動(dòng)企業(yè)過度投資實(shí)現(xiàn)。對(duì)此可能的解釋主要有以下2方面：

就企業(yè)自身而言，政治關(guān)聯(lián)為民營(yíng)企業(yè)在獲取資源、投資機(jī)會(huì)及政策扶持方面帶來(lái)便利，助長(zhǎng)了民營(yíng)企業(yè)家過度自信的心理特征以及扭曲了企業(yè)投資要素價(jià)格，導(dǎo)致企業(yè)投資決策準(zhǔn)確性降低，進(jìn)而降低了企業(yè)的投資效率。此外，民營(yíng)企業(yè)家出于提升政治影響力的需要而盲目擴(kuò)張投資也是造成政治關(guān)聯(lián)損害投資效率的重要原因。

就政府方面而言，在目前政府干預(yù)色彩仍然濃厚的制度背景下，具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)在資源獲取等方面對(duì)政府有著更深程度的依賴。因而，當(dāng)?shù)胤秸賳T出于政績(jī)考核需要干預(yù)企業(yè)投資行為時(shí)，政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)的投資行為更可能被政府?dāng)U張投資偏好所影響，從而導(dǎo)致低效率的過度投資。模型（2）的回歸結(jié)果表明，在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)具有更低的投資效率，也印證了這一作用路徑。

最后，根據(jù)投資預(yù)期模型的估算結(jié)果，不存在與預(yù)期投資完全吻合的企業(yè)，與現(xiàn)實(shí)情況存在差異。參照姚德全、鄭威濤（2013）的做法，根據(jù)預(yù)期投資模型所得到非效率投資3等分，將中間部分樣本企業(yè)認(rèn)為是合理投資區(qū)間予以剔除，對(duì)余下企業(yè)利用數(shù)據(jù)再進(jìn)行估計(jì)分析。結(jié)果表明，除少數(shù)控制變量顯著性發(fā)生變動(dòng)外，主要研究變量系數(shù)及顯著性結(jié)論無(wú)顯著差別。

4 結(jié) 論

文中分析民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)及其作用機(jī)理，由此判斷民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)是具有效率增進(jìn)作用還是扭曲資源配置的尋租途徑。研究發(fā)現(xiàn)：政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資效率具有顯著的損害效應(yīng)，其影響方式主要表現(xiàn)于過度投資。同時(shí)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)投資效率的影響受到地區(qū)政府干預(yù)程度的調(diào)節(jié)作用，政府干預(yù)程度較高地區(qū)的政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)具有更低的投資效率。

一些研究表明，在我國(guó)現(xiàn)行制度背景下，政治關(guān)聯(lián)對(duì)提升企業(yè)績(jī)效、獲取稀缺資源等具有一定積極意義。而研究表明，轉(zhuǎn)軌制度環(huán)境下政治關(guān)聯(lián)可能成為政府干預(yù)的新途徑，同時(shí)政治關(guān)聯(lián)也會(huì)引致民營(yíng)企業(yè)家過度自信心理的強(qiáng)化以及出于政治影響力提升而盲目擴(kuò)張投資的沖動(dòng)，從而導(dǎo)致投資效率的降低。從長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，政治關(guān)聯(lián)不僅不利于企業(yè)投資效率的提高，而且會(huì)對(duì)社會(huì)資本配置構(gòu)成扭曲。所以，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化改革，減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不必要干預(yù)，破除民營(yíng)企業(yè)投資行業(yè)壁壘，強(qiáng)化對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融支持。只有營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)投資環(huán)境，才能從制度環(huán)境層面減少民營(yíng)企業(yè)投資效率損失以及為尋求政治聯(lián)系而造成的不必要耗費(fèi)。

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