俞靜 徐霞

【摘 要】 文章研究了2009—2014年五年間創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與應(yīng)計盈余管理之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度與應(yīng)計盈余管理是U型關(guān)系，而股權(quán)制衡度與應(yīng)計盈余管理的三次擬合方程是最顯著的。同時，在加入控股股東屬性這一變量后發(fā)現(xiàn)，國有控股創(chuàng)新企業(yè)的盈余管理程度顯著低于民營創(chuàng)新企業(yè)，說明國有創(chuàng)新企業(yè)的治理效果好于民營創(chuàng)新企業(yè)。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)新型企業(yè)； 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 公司治理； 盈余管理

【中圖分類號】 F276.44 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）19-0071-06

一、引言

上市公司的盈余信息質(zhì)量一直是投資者們關(guān)注的一個重要話題，市場投資者根據(jù)上市公司公布的會計盈余信息來預(yù)期公司的投資價值，因此，盈余信息的真實性和可靠性決定了市場對公司投資價值預(yù)期的準(zhǔn)確性，也是證券市場發(fā)揮其價值發(fā)現(xiàn)功能的基礎(chǔ)。創(chuàng)業(yè)板自2009年開市以來，成為我國科技創(chuàng)新型企業(yè)融資的一個重要平臺，這有利于增加創(chuàng)新型企業(yè)的科技創(chuàng)新投入，幫助更多創(chuàng)新型公司實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。但是，創(chuàng)新型企業(yè)一般公司規(guī)模相對比較小，業(yè)務(wù)比較單一，科技創(chuàng)新的風(fēng)險比較大，在公司治理結(jié)構(gòu)方面不健全[ 1-2 ]，這使得創(chuàng)新型企業(yè)的管理層在盈余操縱方面有了可乘之機。過度的盈余操縱會使投資者不能真正了解創(chuàng)新型企業(yè)的價值，使證券市場的價值發(fā)現(xiàn)功能失衡，這不僅不利于創(chuàng)新型企業(yè)自身的發(fā)展，也使得投資者失去了對創(chuàng)新型企業(yè)的信心，沒有了繼續(xù)投資的動力，降低了社會資本對創(chuàng)新型企業(yè)的推動作用，從而違背了政府最初建立創(chuàng)業(yè)板的目的。因此，如何提高創(chuàng)新型企業(yè)的盈余信息披露質(zhì)量成為非常重要的一環(huán)。要解決這個問題就要從分析影響盈余質(zhì)量的因素出發(fā)，改善關(guān)鍵因素的作用效果，提高盈余披露質(zhì)量。

影響盈余信息質(zhì)量的因素是多方面的，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理機制的一個重要方面，它是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的狀態(tài)決定了不同股東在上市公司的治理中發(fā)揮的不同作用，對上市公司盈余信息質(zhì)量的影響是至關(guān)重要的。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，分析創(chuàng)新型上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)狀態(tài)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新型上市公司盈余操縱之間的關(guān)系，從公司內(nèi)部治理的角度為解決創(chuàng)新型上市公司的盈余披露問題提供借鑒。

二、文獻研究

相關(guān)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)：在股權(quán)集中度高的情況下，控股股東掌握了超出其股權(quán)份額的控制權(quán)，使其具有了操控企業(yè)盈余信息的動機和機會，往往為了追求自身財富而犧牲中小股東的利益[ 3-5 ]。王化成（2006）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司中控股股東的持股比例均值為45%，具有股權(quán)高度集中的特點，并通過進一步研究發(fā)現(xiàn)，在以盈余反應(yīng)系數(shù)作為盈余質(zhì)量的計量模型中，控股股東的持股比例越高，上市公司盈余質(zhì)量越低[ 6 ]。余明桂等（2006）認為第一大股東的持股比例達到30%以上即說明公司存在控股股東，并驗證存在控股股東的上市公司的盈余管理程度顯著高于不存在控股股東的公司[ 7 ]。

而在股權(quán)比較分散的公司，股東對經(jīng)營管理層的監(jiān)督普遍存在“搭便車”現(xiàn)象，在理性經(jīng)濟人的前提下，沒有股東愿意在沒有額外收益的情況下為監(jiān)督經(jīng)理層付出成本，這給了經(jīng)理層很好的機會去操控企業(yè)的盈余信息[ 8-9 ]。因此股權(quán)過分集中或者分散都不利于公司的治理，只有股東之間能夠相互制衡時才能使大股東與中小股東之間以及股東和經(jīng)理人之間的代理成本最低，這說明上市公司的股權(quán)集中度與盈余質(zhì)量之間并非是簡單的線性相關(guān)關(guān)系，國內(nèi)的學(xué)者通過相關(guān)研究證實了這一點。他們發(fā)現(xiàn)在國內(nèi)上市公司中第一大股東的持股比例與盈余質(zhì)量間是倒U型關(guān)系，股權(quán)過分集中或分散都會加劇公司的盈余管理程度，只有在股權(quán)制衡達到一個恰當(dāng)節(jié)點時，盈余質(zhì)量才是最高的。

對于股東屬性對上市公司盈余質(zhì)量的影響方面，學(xué)者們主要研究了國有和民營上市公司間盈余管理程度的差異。高燕（2008）選取2004—2006年滬深兩市A股上市公司為樣本，研究上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司的終極控制人為非國有身份時，上市公司的盈余管理幅度更大[ 10 ]。薄仙慧和吳聯(lián)生（2009）研究發(fā)現(xiàn)，國有控股公司盈余管理的水平顯著低于非國有公司[ 11 ]?？琢?、劉春（2010）則發(fā)現(xiàn)民營上市公司的治理效率更高，盈余管理程度卻相應(yīng)比較小[ 12 ]。可見，對于股權(quán)屬性與上市公司盈余質(zhì)量之間關(guān)系的研究并沒有達成一致，相關(guān)研究還需要進一步探索。

三、理論分析和研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司盈余質(zhì)量的影響是通過對公司治理機制的作用而實現(xiàn)的。公司治理分為治理結(jié)構(gòu)和治理機制，完整的公司治理結(jié)構(gòu)一般包括股東大會、董事會、監(jiān)事會和管理層，治理機制包括激勵機制、監(jiān)督與制衡機制、外部接管機制、代理權(quán)競爭機制等。公司治理結(jié)構(gòu)是治理機制作用的前提，良好的公司治理結(jié)構(gòu)為公司治理機制提供了合理的運作框架，有利于協(xié)調(diào)各利益主體間的關(guān)系，保證公司激勵、監(jiān)督、決策等治理機制的運行。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，首先，股權(quán)的分布情況決定了公司所有權(quán)的分布情況，具有不同所有權(quán)的投資者對公司的控制程度不一樣，在公司所享有的權(quán)益也不一樣。因而，投資者會根據(jù)自身收益與成本相匹配的原則來決定其在企業(yè)監(jiān)督、激勵、決策過程中所付出的成本，這樣就形成不同的股東大會、董事會、監(jiān)事會和管理層的結(jié)構(gòu)。其次，股權(quán)屬性的不同決定了所有權(quán)的主體性質(zhì)，投資主體的不同決定了其投資行為的差異。不同的投資主體在對企業(yè)進行投資時其投資能力、投資成本、決策參與度以及對投資的期待都是不同的，對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響也是不同的。

王曉巍、陳逢博（2014）研究發(fā)現(xiàn)在我國創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)集中度相對比較高，甚至很多公司的管理層都是大股東自己擔(dān)任的[ 13 ]。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的股份主要集中在少數(shù)幾個大股東手中，大股東通過其在股東大會、董事會或監(jiān)事會中決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)的行使，影響企業(yè)的決策、監(jiān)督機制，對企業(yè)的經(jīng)營管理行為施加重要的影響。因此，大股東所掌握的控制權(quán)往往會超過其所擁有的股權(quán)比例。在這種情況下，大股東一方面會因為其自身利益與企業(yè)利益相一致而努力實現(xiàn)企業(yè)利益最大化，另一方面也有機會影響管理層的盈余信息披露行為來掩蓋其侵害中小股東利益的行為。而當(dāng)公司的股份分散的時候，沒有哪一個股東可以絕對控制企業(yè)，股東間的持股比例相差不大，這時公司的治理結(jié)構(gòu)就呈現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的特點，在權(quán)衡自身持有成本和收益的基礎(chǔ)上，股東在參與決策或監(jiān)督的過程中都不愿付出成本，因此管理層在經(jīng)營管理過程中得不到有效監(jiān)督，其所報告的盈余信息質(zhì)量也會相應(yīng)降低。因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：創(chuàng)新型企業(yè)第一大股東的持股比例與盈余信息質(zhì)量呈倒U型關(guān)系。

股權(quán)制衡度是指公司的前幾大股東與第一大股東所持股份比例的比值，這在一定程度上代表了主要大股東對第一大股東的監(jiān)督和制衡程度。因為其他大股東會根據(jù)其所持股份的比例來爭取在股東大會、董事會或監(jiān)事會中的權(quán)利，從自身利益角度出發(fā)，對股東大會、董事會、監(jiān)事會中的決策和監(jiān)督施加影響。在大股東具有控制權(quán)優(yōu)勢的情況下，其他大股東所持股份的比例越大，對第一大股東的制衡和監(jiān)督能力也就越強，從而減少大股東操控盈余的機會，提高上市公司的盈余質(zhì)量。然而，在創(chuàng)新型企業(yè)中，上市公司的股份往往都比較集中，大股東控制的現(xiàn)象比較嚴重，其他大股東很難對第一大股東形成制衡作用。因此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)制衡度與盈余信息質(zhì)量之間是非線性關(guān)系。

控股股東的屬性反映了企業(yè)主要投資主體的性質(zhì)，不同的投資主體其投資行為存在很大差異，對企業(yè)經(jīng)營管理的影響也是不同的。對于國有控股企業(yè)，它的投資主體是國家，資本實力比較雄厚，對創(chuàng)新型企業(yè)的支持力度也比較大，控制力比較強。但是，對國有控股的創(chuàng)新型企業(yè)來說，公司的發(fā)展不僅要實現(xiàn)股東利益最大化，還影響到各級政府的政績。政府為了促進當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展，在政策及資金方面會給企業(yè)很大的幫助，同時也會要求企業(yè)配合政府的某些行動來履行一定的社會責(zé)任，因此，維護企業(yè)良好的社會形象尤為重要，一旦企業(yè)的信息披露失真，失去投資者的信賴，將對企業(yè)本身以及當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生很大影響。因此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：與民營創(chuàng)新型企業(yè)相比，國有控股的創(chuàng)新型企業(yè)盈余質(zhì)量更高。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

區(qū)別于其他只研究1—2年上市公司數(shù)據(jù)的現(xiàn)有文獻，本文選取了2009—2014年5年的創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，希望通過大樣本的數(shù)據(jù)來降低研究結(jié)論的偶然性。筆者對樣本進行了如下篩選：（1）剔除了基本數(shù)據(jù)不全的公司；（2）為了防止特殊事件對盈余管理的影響，剔除了當(dāng)年新上市公司的數(shù)據(jù)以及ST、PT的公司；（3）由于行業(yè)的特殊性，剔除了金融保險類企業(yè)。本文計算盈余管理所需的數(shù)據(jù)以及企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)都來自CCER數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)過手工整理后使用。實證過程中運用stata軟件進行分析。

（二）變量選擇

1.盈余質(zhì)量

根據(jù)前文的理論分析，股權(quán)結(jié)構(gòu)對盈余質(zhì)量的影響關(guān)鍵在于股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司股東大會、董事會、監(jiān)事會和管理層的治理結(jié)構(gòu)，從而影響公司的決策、監(jiān)督和激勵機制，使得管理層的盈余信息報告行為得到適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督，降低盈余信息被操控的可能性，提高管理層盈余信息報告的質(zhì)量。而應(yīng)計盈余管理模型將企業(yè)的總應(yīng)計利潤分為可操控部分和非可操控部分，這正是本文所要研究的盈余質(zhì)量的含義。因此，選取應(yīng)計盈余管理的模型來衡量盈余質(zhì)量。

五、實證分析

（一）股權(quán)集中度與盈余管理

1.分組比較檢驗

根據(jù)第一大股東的持股比例，將創(chuàng)新型企業(yè)分為三組：第一組（Group 1）的持股比例小于20%，為股權(quán)相對較分散的組；第二組（Group 2）的持股比例是20%以上到50%，為股權(quán)制衡組；第三組（Group 3）的持股比例是50%以上，為股權(quán)集中組。分組比較其盈余管理程度的結(jié)果如下：

從表1中可以看出，第一組與第二組間的均值存在顯著差異，股權(quán)分散組的盈余管理均值顯著高于股權(quán)制衡組；第二組與第三組的均值比較勉強通過了5%的顯著性水平檢驗，結(jié)合最大值的觀測可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中組的盈余管理程度高于股權(quán)制衡組；而第一第三組間的均值差異則不是很明顯。綜上可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散和股權(quán)集中兩組的盈余管理程度顯著高于股權(quán)制衡組，初步說明創(chuàng)新型企業(yè)股權(quán)的集中程度與盈余管理程度間是U型關(guān)系，股權(quán)分散或集中都會提高公司的盈余管理程度，這證實了本文的假設(shè)1。

2.多次擬合回歸檢驗

本文對創(chuàng)新型企業(yè)的盈余管理程度與第一大股東持股比例間的關(guān)系進行了多次回歸檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)盈余管理程度與第一大股東持股比例的二次函數(shù)關(guān)系是最為顯著的，檢驗結(jié)果如表2所示。

因此，創(chuàng)新型企業(yè)盈余管理程度與第一大股東持股比例的函數(shù)表達式為：

DA=0.1040First2-0.0922First+0.0875

對此函數(shù)作一階求導(dǎo)得出DA=0.2080First-0.0922，求得此二次函數(shù)的極值點為（0.44，0.067），并畫出該二次函數(shù)的示意圖如圖1所示。

從該示意圖可以很明顯地看出，在第一大股東的持股比例為44%的時候，創(chuàng)新型企業(yè)的盈余管理程度是最低的，企業(yè)的盈余信息披露質(zhì)量最高，股權(quán)分散或集中都會增加創(chuàng)新型企業(yè)盈余信息被操縱的機會，盈余管理的程度也相應(yīng)越大，這進一步解釋了上文的分組檢驗結(jié)果，也印證了前文根據(jù)理論分析得出的假設(shè)1。

因此，從大數(shù)據(jù)的回歸分析可以看出，我國創(chuàng)新型企業(yè)第一大股東的持股比例與盈余管理程度間存在著一個最佳點，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例為44%時，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是最合理的，可以保證創(chuàng)新型企業(yè)的盈余管理程度處于比較低的水平。

（二）股權(quán)制衡度與盈余管理

1.描述性統(tǒng)計

根據(jù)第二到第十大股東的持股比例與第一大股東持股比例的比值，本文將創(chuàng)新型企業(yè)劃分為三組進行比較：第一組的比值為（0，1]，這一組的股權(quán)大部分集中在第一大股東手中，第二到第十大股東的持股比例很難與其抗衡，因此第一組代表股權(quán)集中組；第二組的比值為（1，2]，這一組第二到第十大股東的持股比例是第一大股東的兩倍，在一定程度上可以與第一大股東抗衡，因此第二組代表股權(quán)制衡組；第三組的比值為（2，∞），這一組第二到第十大股東的持股比例遠遠超過第一大股東，第一大股東不會有控制權(quán)優(yōu)勢，因此這一組代表股權(quán)分散組。三組的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3。

從表3可以看出，我國絕大多數(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的第二到第十大股東的持股比例與第一大股東持股比例的比值都在2以下，說明大多數(shù)創(chuàng)新型企業(yè)中第一大股東的持股比例都在30%以上，只有少數(shù)公司的股權(quán)是比較分散的，這表明我國創(chuàng)新型企業(yè)中確實存在著一股獨大的現(xiàn)象。比較三組的基本統(tǒng)計量可以發(fā)現(xiàn)，第一組和第二組間不存在顯著差異，但是第一和第二組盈余管理的均值、最大值和中位數(shù)都顯著高于第三組，說明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例適當(dāng)且其他幾大股東能夠?qū)ζ溥M行制約時，能夠防止第一大股東操縱盈余，降低盈余管理的水平。

2.多次擬合分析

對股權(quán)制衡度與盈余管理之間的關(guān)系，本文分別對其進行了一次、二次、三次、四次回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新型企業(yè)的盈余管理水平與股權(quán)制衡度的三次關(guān)系是最顯著的。限于篇幅，本文只列示三次回歸的結(jié)果，如表4。

據(jù)此求出該三次函數(shù)的兩個極值點分別為（1.1289，0.0720）和（5.1674，0.0601），畫出盈余管理與股權(quán)制衡度之間的三次擬合示意圖如圖2所示。

從圖2可以看出，我國創(chuàng)新企業(yè)第二到第十大股東的持股比例是第一大股東的1.1289倍以下時，公司的盈余管理水平是上升的，其他九大股東的制衡力基本可以忽略。在1.1289到5.1674之間時，隨著其他九大股東持股比例的增加，創(chuàng)新企業(yè)的盈余管理水平逐步降低。在5.1674之后，第一大股東的持股比例在15%以下時，完全沒有控制權(quán)優(yōu)勢，股權(quán)是比較分散的，這時創(chuàng)新企業(yè)的盈余管理水平也是逐漸增加的。

因此，從以上分析可以看出，在第一大股東持股比例過高，其他九大股東持股比例都不能與其抗衡以及股權(quán)在幾大股東間都比較分散的情況下，創(chuàng)新型企業(yè)的盈余管理水平都比較高，只有在其他九大股東的持股比例是第一大股東持股比例的5倍左右時，創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是比較合理的，股東間的制衡與監(jiān)督機制才能夠有效發(fā)揮作用，這時創(chuàng)新型企業(yè)的盈余管理水平也是最低的。

（三）控股股東屬性與盈余管理

將控股股東屬性（Type）這一虛擬變量引入上文中盈余管理與股權(quán)集中度以及盈余管理與股權(quán)制衡度的多次擬合回歸模型中進行回歸檢驗，回歸結(jié)果如表5、表6所示。

從以上回歸結(jié)果可以看出，加入控股股東屬性這一虛擬變量之后，并沒有改變盈余管理與股權(quán)集中度以及盈余管理與股權(quán)制衡度的回歸結(jié)果，兩組回歸依然是顯著的。加入控股股東屬性這一虛擬變量之后，兩組回歸的Type變量的系數(shù)都是負數(shù)，這說明與民營創(chuàng)新型企業(yè)相比，國有控股的創(chuàng)新型企業(yè)的盈余管理水平要低，國有控股創(chuàng)新型企業(yè)在防止管理層操控盈余方面的效果要好于民營創(chuàng)新型企業(yè)，這印證了本文提出的假設(shè)3。

六、研究結(jié)論及監(jiān)管建議

本文在理論分析和實證研究的基礎(chǔ)上，對創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和控股股東屬性與盈余管理之間的關(guān)系進行了詳細探討，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新型企業(yè)中第一大股東的最佳持股比例點為44%，其他九大股東的持股比例是第一大股東持股比例的1—5倍時，創(chuàng)新型企業(yè)的盈余管理水平比較低。同時，國有控股的創(chuàng)新型企業(yè)的盈余管理水平低于民營控股的創(chuàng)新型企業(yè)的盈余管理水平。

根據(jù)以上結(jié)論，本文認為在提高創(chuàng)新型企業(yè)的盈余信息質(zhì)量方面可以從以下三個方面努力：

（1）創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的重點在于對創(chuàng)新研發(fā)的持續(xù)投入，這是一個長期過程，需要資本的長期支持。因此，對創(chuàng)新型企業(yè)來說需要一個具有相對控股地位的股東來保證資本的持續(xù)支持，股權(quán)的相對集中對創(chuàng)新型企業(yè)來說是一種必要的股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)本文的實證分析結(jié)果，對創(chuàng)新型企業(yè)來說，第一大股東的持股比例保持在44%左右時是比較理想的結(jié)構(gòu)，能夠保證創(chuàng)新型企業(yè)的盈余信息質(zhì)量。第一大股東持股比例過低容易為管理層的自利行為提供機會，第一大股東持股比例過高則容易為控股股東的自利行為提供機會，這兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)都不利于創(chuàng)新型企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（2）由其他九大股東的股權(quán)制衡度與創(chuàng)新型企業(yè)盈余管理水平的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)新型企業(yè)中，只有當(dāng)其他九大股東的持股比例能夠與第一大股東的持股比例形成抗衡時，創(chuàng)新型企業(yè)的盈余管理水平才能夠降低。因此，應(yīng)該進一步完善創(chuàng)新型企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止第一大股東在決策過程中擁有絕對的表決權(quán)，增加其他九大股東對第一大股東的制衡作用，形成更加合理的治理結(jié)構(gòu)。

（3）國有控股的創(chuàng)新型企業(yè)其盈余管理的水平顯著低于民營控股的創(chuàng)新型企業(yè)，但是在創(chuàng)業(yè)板市場中絕大多數(shù)上市公司都是民營控股的，可見在民營資本占多數(shù)的創(chuàng)新型企業(yè)中，比較容易產(chǎn)生盈余操控的行為，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該加大對創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管，對創(chuàng)新型企業(yè)的財務(wù)報告披露行為要進行嚴格檢查，減少創(chuàng)新型企業(yè)的盈余操控行為，保證企業(yè)披露的信息真實有效，以保護投資者的利益。

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