白鈺　唐洋　黃申

【摘 要】 以2006—2014年發(fā)生項(xiàng)目融資的定向增發(fā)公司為樣本，研究定向增發(fā)鎖定期設(shè)置對(duì)企業(yè)投資效率的影響。結(jié)果表明，定向增發(fā)融資能顯著緩解鎖定期樣本公司的投資不足問(wèn)題，但會(huì)提高過(guò)度投資的程度。在進(jìn)一步區(qū)分不同鎖定期對(duì)象時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)鎖定期對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者或聯(lián)合投資者時(shí)，鎖定期樣本的投資不足顯著低于解禁期樣本，但是過(guò)度投資程度要高于解禁期樣本，并且這種差異在鎖定期對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者中表現(xiàn)較大。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā)； 鎖定期； 過(guò)度投資； 投資不足； 項(xiàng)目融資

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）21-0092-04

引 言

定向增發(fā)是上市公司股權(quán)再融資的主要方式，在我國(guó)資本市場(chǎng)中扮演著重要的角色，募集資金使用效率的高低對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要意義。據(jù)統(tǒng)計(jì)2006—2014年共發(fā)生定向增發(fā)1 606次，其中項(xiàng)目融資達(dá)到742次，實(shí)際募資凈額達(dá)到9 308.765億元①。因此，募集資金使用效率的直接表現(xiàn)就是投資效率的高低。然而，因?yàn)榇韱?wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在，常常會(huì)導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生非效率投資行為。田昆儒和王曉亮[1]、唐洋等[2]研究表明定向增發(fā)會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。為了抑制定向增發(fā)后的道德風(fēng)險(xiǎn)[3]，使控股股東更加注重長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值管理[4]，2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》要求“本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。2007年《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》）中第九條又對(duì)鎖定期做了詳細(xì)的要求。已有研究從盈余管理[5]、市場(chǎng)反應(yīng)[3]、分析師行為[6]等角度研究了定向增發(fā)鎖定期的影響。那么，鎖定期的設(shè)置是否會(huì)影響企業(yè)的投資效率呢？鎖定期結(jié)束后，股份處于解禁狀態(tài)，當(dāng)市場(chǎng)處于有利時(shí)機(jī)時(shí)，投資者往往會(huì)賣掉股票去尋找新的投資機(jī)會(huì)[7]。這種減持行為必然會(huì)影響公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)代理問(wèn)題產(chǎn)生影響，從而影響到投資效率，并且，募集資金使用的目的不同會(huì)影響其表現(xiàn)[8-9]，而以往研究定向增發(fā)與投資效率關(guān)系的文獻(xiàn)中尚未考慮這一因素。因此，本文以2006—2014年以項(xiàng)目融資為目的的定向增發(fā)上市公司為樣本，研究定向增發(fā)鎖定期與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，為已有研究做有益補(bǔ)充。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）定向增發(fā)與投資不足

Myers and Majluf[10]認(rèn)為，外部投資者和公司管理層的信息不對(duì)稱問(wèn)題會(huì)使投資者低估優(yōu)質(zhì)公司為項(xiàng)目融資的證券價(jià)值，造成逆向選擇行為，使其放棄對(duì)凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目的投資，導(dǎo)致投資不足。同時(shí)，信息不對(duì)稱問(wèn)題也會(huì)使企業(yè)面臨融資約束，導(dǎo)致資金短缺而產(chǎn)生投資不足。大股東和機(jī)構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)，一方面向外部投資者傳遞了一個(gè)積極的信號(hào)，表明股價(jià)被低估或預(yù)期盈利良好[4]，緩解了證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱；另一方面，也有助于緩解信貸市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，增強(qiáng)其信貸融資能力。劉斌斌等[11]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的信貸融資能力會(huì)隨著定向增發(fā)融資率水平的提高而增強(qiáng)，并且，定向增發(fā)在為項(xiàng)目融資時(shí)，大都采用現(xiàn)金直接認(rèn)購(gòu)②，這無(wú)疑會(huì)提高企業(yè)現(xiàn)金持有量，緩解融資約束，因此，在鎖定期內(nèi)，定向增發(fā)不僅能為項(xiàng)目帶來(lái)現(xiàn)金支持，而且還可以緩解信息不對(duì)稱程度，拓寬融資渠道，降低投資不足的程度。田昆儒和王曉亮[1]對(duì)比了定向增發(fā)企業(yè)前后三年的投資效率發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)后企業(yè)的投資不足得到了緩解。

而當(dāng)鎖定期結(jié)束，那些參與定向增發(fā)，其目的是以較低的成本獲得公司股份的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過(guò)市場(chǎng)交易獲得較高的投資收益[6，12]。馮科等[7]研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)股票在解禁期的股價(jià)表現(xiàn)不佳，成交量卻很大。這種減持行為帶來(lái)了消極的市場(chǎng)反應(yīng)[3]，使得信息不對(duì)稱問(wèn)題相比鎖定期有所增強(qiáng)。同時(shí)，股份的自由流通可能使投資者更加關(guān)注短期獲利，而忽視企業(yè)長(zhǎng)期項(xiàng)目發(fā)展。因此，提出假設(shè)1。

H1：定向增發(fā)股份在鎖定期內(nèi)更有利于緩解企業(yè)投資不足的行為。

（二）定向增發(fā)與過(guò)度投資

關(guān)于定向增發(fā)與過(guò)度投資，現(xiàn)有理論和文獻(xiàn)從“促進(jìn)”和“掏空”兩個(gè)方面分析了其影響。支持“促進(jìn)”效應(yīng)的學(xué)者認(rèn)為，大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份，使得股權(quán)更加集中，有助于改善公司治理水平，加強(qiáng)監(jiān)督能力。唐洋等[2]認(rèn)為，若大股東參與定向增發(fā)，會(huì)提高大股東的投資成本，緩解代理問(wèn)題；若機(jī)構(gòu)投資者持股，他們具有更強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)，既可以改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮制衡作用，也可以起到監(jiān)督作用。他們從惡性增資的視角研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)會(huì)降低企業(yè)發(fā)生惡性增資的概率。支持“掏空”效應(yīng)的學(xué)者認(rèn)為，大股東控制下的定向增發(fā)可以采用低價(jià)增發(fā)等手段來(lái)侵害中小股東利益，掠奪企業(yè)資源，獲取控制權(quán)的私人收益，并且，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東進(jìn)行利益輸送更加便利。田昆儒和王曉亮[1]從信息不對(duì)稱和委托代理的角度分析認(rèn)為，上市公司通過(guò)定向增發(fā)融資后，股權(quán)更加集中。特別是在融資成本較低、預(yù)算軟約束下，大股東通過(guò)過(guò)度投資獲得更多的控制權(quán)收益，為利益輸送作準(zhǔn)備。趙玉芳[13]也指出，大股東控制下的定向增發(fā)使得他們?yōu)榱俗陨砝娴淖畲蠡?，?huì)利用一切機(jī)會(huì)為自己牟利，可能將資金投向能擴(kuò)大公司規(guī)模但凈現(xiàn)值為負(fù)或零的項(xiàng)目，從而構(gòu)建控制性資源，侵害中小股東利益。徐壽福和龔仰樹[14]發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)后的過(guò)度投資是造成定向增發(fā)后長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的重要原因之一。

因此，若定向增發(fā)中大股東“促進(jìn)”效應(yīng)占主導(dǎo)，那么在鎖定期內(nèi)，定向增發(fā)會(huì)緩解企業(yè)的過(guò)度投資；當(dāng)鎖定期結(jié)束后，投資者的減持行為會(huì)降低大股東發(fā)揮的監(jiān)督和治理效應(yīng)，因此，提出假設(shè)2a。

H2a：定向增發(fā)股份在鎖定期內(nèi)更有利于降低企業(yè)過(guò)度投資行為。

若定向增發(fā)中大股東“掏空”效應(yīng)占主導(dǎo)，那么在鎖定期內(nèi)，定向增發(fā)會(huì)促進(jìn)企業(yè)的過(guò)度投資，并且，鎖定期的限制容易導(dǎo)致控股股東等增發(fā)對(duì)象為了追求自身利益最大化，補(bǔ)償鎖定期內(nèi)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與損失，通過(guò)多種途徑尋求額外利益[13]。而當(dāng)鎖定期結(jié)束后，上市公司的大股東為了自身利益最大化，可能會(huì)以股票流通為契機(jī)，操縱股價(jià)、減持流通股，那么“掏空”效應(yīng)將減弱。因此，提出假設(shè)2b。

H2b：定向增發(fā)股份在鎖定期內(nèi)會(huì)促進(jìn)企業(yè)過(guò)度投資行為。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本的選取

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中對(duì)定向增發(fā)融資項(xiàng)目的分類，本文將研究對(duì)象限于2006—2014年發(fā)生過(guò)定向增資且融資目的為項(xiàng)目融資的公司，取這些公司定向增發(fā)當(dāng)年及以后各年的數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，為了保證結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性，剔除金融類公司和數(shù)據(jù)不全的公司。

（二）變量的定義

1.被解釋變量

本文運(yùn)用Richardson模型[15]來(lái)衡量企業(yè)的投資效率，見模型（1）。模型（1）的殘差（ε）即實(shí)際投資與預(yù)期投資的差，當(dāng)ε>0時(shí)，實(shí)際投資水平>預(yù)期投資水平，表示過(guò)度投資，用OVERINVi，t表示；當(dāng)ε<0時(shí)，實(shí)際投資水平<預(yù)期投資水平，表示投資不足，用UNDERINVi，t表示，

2.解釋變量

根據(jù)2006年《管理辦法》和2007年《實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定，設(shè)置鎖定期啞變量D，若當(dāng)年發(fā)生定向增發(fā)，或是前兩年發(fā)生定向增發(fā)且定向增發(fā)的對(duì)象為控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人，則說(shuō)明該公司定向增發(fā)股份在鎖定期內(nèi)，D=1，D=0。

3.模型的設(shè)計(jì)

其中，ADM（管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入）和ORE（其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)）作為管理者和大股東代理問(wèn)題的替代變量，決策責(zé)任變量（AJ）若當(dāng)年未更換董事長(zhǎng)，AJ=0；薪酬變量（AY）金額排名最高的前三名高級(jí)管理人員的薪酬總額的對(duì)數(shù)；企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCF），長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT），第一大股東持股比例（TOP）；企業(yè)性質(zhì)（CTRL），若第一大股東性質(zhì)為國(guó)有，CTRL=1。

三、結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

公司投資異常值描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

由表1可以看出，全樣本的投資異常值的平均值大于0，說(shuō)明上市公司普遍存在著過(guò)度投資現(xiàn)象，鎖定期內(nèi)投資異常值的均值0.221215大于非鎖定期樣本均值0.034594，說(shuō)明在鎖定期內(nèi)的樣本公司投資不足程度較輕，但會(huì)發(fā)生過(guò)度投資。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表2為定向增發(fā)鎖定期對(duì)投資不足影響的實(shí)證回歸結(jié)果。D系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明與解禁期相比，定向增發(fā)公司在鎖定期內(nèi)更能緩解企業(yè)投資不足的問(wèn)題，支持了H1。

表3為定向增發(fā)鎖定期對(duì)過(guò)度投資影響的實(shí)證回歸結(jié)果。D系數(shù)顯著為正，說(shuō)明與解禁期相比，定向增發(fā)公司在鎖定期內(nèi)過(guò)度投資程度較大，驗(yàn)證了大股東的掏空動(dòng)機(jī)，支持了H2b。

（三）進(jìn)一步研究

值得注意的是，定向增發(fā)較以往的股權(quán)再融資方式不同，融資對(duì)象為符合條件的少數(shù)特定投資者，一般為大股東和機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者的引入一方面可以改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮制衡作用；另一方面可以起到監(jiān)督作用，降低代理成本[4]。因此，在研究鎖定期對(duì)投資效率影響的同時(shí)，進(jìn)一步考慮到鎖定期內(nèi)融資對(duì)象不同對(duì)二者關(guān)系的影響，設(shè)置X啞變量，當(dāng)定向增發(fā)股份在鎖定期，鎖定期的對(duì)象為大股東或其關(guān)聯(lián)方時(shí)，X1=1；鎖定期的對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，X2=1；鎖定期的對(duì)象為大股東（或其關(guān)聯(lián)方）和機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，即聯(lián)合持股時(shí)，X3=1。帶入模型（4）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4。

鎖定期對(duì)象對(duì)投資不足的回歸結(jié)果顯示：X2、X3通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1，并且說(shuō)明鎖定期內(nèi)，大股東持股對(duì)企業(yè)投資不足沒(méi)有顯著影響；機(jī)構(gòu)投資者持股或是聯(lián)合持股可以緩解企業(yè)的投資不足，通過(guò)對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行無(wú)量綱處理④后，X2*=-0.21377，X3*=-0.12357，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股相比較聯(lián)合持股能顯著緩解企業(yè)的投資不足行為，一定程度說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在提高企業(yè)投資效率方面起到了積極作用。鎖定期對(duì)象不同對(duì)過(guò)度投資的結(jié)果顯示：X1、X2、X3的系數(shù)都顯著為正，驗(yàn)證了H2b，但X1的顯著性較低。通過(guò)對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行無(wú)量綱處理，X1*=0.054494，X2*=0.120654，X3*=0.099927，這說(shuō)明了鎖定期內(nèi)，大股東持股對(duì)企業(yè)過(guò)度投資影響程度較小。機(jī)構(gòu)投資者持股或是聯(lián)合持股加劇了企業(yè)過(guò)度投資的程度，且機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)過(guò)度投資影響程度較大。這有可能是當(dāng)鎖定期內(nèi)投資者僅為機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，項(xiàng)目資金均來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者，大股東按其持股比例享有其中的份額，項(xiàng)目投資額越多，大股東無(wú)償享有的絕對(duì)數(shù)越大。因此，在股權(quán)高度集中的情況下，若機(jī)構(gòu)投資者并未發(fā)揮其監(jiān)督和治理效應(yīng)，或其發(fā)揮的效應(yīng)有限，則越有可能發(fā)生過(guò)度投資，侵害中小股東利益。而當(dāng)鎖定期內(nèi)若是聯(lián)合持股，雖然過(guò)度投資會(huì)為大股東帶來(lái)私人收益，但在這種情況下，會(huì)增加大股東對(duì)項(xiàng)目投資的成本，并且隨著認(rèn)購(gòu)比例的增加，其投資成本也隨之增加。因此，當(dāng)鎖定期對(duì)象為大股東或聯(lián)合投資時(shí)，過(guò)度投資的程度減弱。

四、研究結(jié)論及建議

定向增發(fā)是上市公司在資本市場(chǎng)募集資金的主要方式。本文從定向增發(fā)鎖定期的視角，以項(xiàng)目融資為背景，研究鎖定期對(duì)投資效率的影響?；貧w結(jié)果顯示，與解禁期相比，定向增發(fā)作為一種新的融資方式，有助于緩解鎖定期企業(yè)的投資不足問(wèn)題，但有可能會(huì)造成鎖定期企業(yè)過(guò)度投資。而融資對(duì)象不同會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。大股東參與的定向增發(fā)在鎖定期間并沒(méi)有發(fā)揮治理機(jī)制和監(jiān)督作用，反而很可能會(huì)侵害中小股東的利益，造成在聯(lián)合持股或是機(jī)構(gòu)投資者持股期間，企業(yè)過(guò)度投資程度較大。

定向增發(fā)募集資金使用效率影響著資本市場(chǎng)資源配置的效率，提高募集資金使用效率對(duì)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)的持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。一方面，證券監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范并優(yōu)化企業(yè)再融資行為，發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的作用。在鎖定期內(nèi)，限制大股東的“掏空”行為，同時(shí)要鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)的定向增發(fā)及公司治理，積極發(fā)揮監(jiān)督作用。另一方面，上市公司要強(qiáng)化自身公司治理機(jī)制，規(guī)范大股東或?qū)嶋H控制人行為，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益，提高公司質(zhì)量。

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