張正勇+董娟

【摘 要】 企業(yè)社會責任報告中的非財務信息能否有效改善資本市場信息環(huán)境是學術界和實務界關注的熱點問題。文章選取2008—2013年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，從機構投資者視角分析了企業(yè)社會責任信息披露對資本市場信息不對稱的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)披露社會責任報告會降低信息不對稱；社會責任報告質量與信息不對稱沒有顯著的負相關關系；機構投資者持股比例會減弱社會責任信息披露與信息不對稱之間的負相關關系。進一步分析發(fā)現(xiàn)，獨立第三方鑒證會顯著增強社會責任報告質量與信息不對稱的負相關關系；企業(yè)財務透明度發(fā)揮著類似鑒證一樣的效用，增強了投資者對社會責任信息披露的信任。

【關鍵詞】 社會責任報告； 信息不對稱； 機構投資者； 信息披露

【中圖分類號】 F234.4 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）16-0008-06

一、引言

近年來，企業(yè)社會責任越來越引起監(jiān)管機構、學者以及市場參與者的廣泛興趣。企業(yè)披露的社會責任信息對投資者投資決策有重要的影響。例如，美國職業(yè)經理持有社會責任投資基金資產總計3.1億美元，這說明企業(yè)社會責任表現(xiàn)對投資者的財富有直接性影響[1]。同時，有研究表明投資者通過公共渠道或者私人渠道搜尋企業(yè)社會責任信息，并根據(jù)獲得的信息積極地進行投資決策[2]。

盡管企業(yè)社會責任信息對投資者的影響與日俱增，但是投資者利用企業(yè)社會責任信息能否進行有效的投資決策，緩解資本市場的信息不對稱仍存在爭議。企業(yè)披露社會責任報告是否可以降低信息不對稱？如果企業(yè)披露了社會責任報告，第三方專業(yè)機構做出的社會責任信息披露質量評分能否達到降低信息不對稱的同樣效果？作為市場重要參與者的機構投資者在此背景下，又發(fā)揮了什么作用？以上這些問題尚無定論。此外，尚未有文獻從企業(yè)內部財務透明度和外部鑒證的角度探討企業(yè)社會責任信息披露與信息不對稱之間的關系。上述問題的研究，不僅有助于我們全面認識企業(yè)社會責任信息披露在我國資本市場的作用，而且對于降低我國資本市場信息不對稱，提高市場運轉效率同樣具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧及假設提出

（一）企業(yè)社會責任信息披露與信息不對稱

關于企業(yè)披露社會責任報告與信息不對稱的關系。多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，披露社會責任信息會改善不知情投資者的信息弱勢地位。根據(jù)披露原則，如果理性投資者知道管理者擁有信息，但不知道是什么信息，他們就會設想，如果這是個好消息，管理者就會披露。但是，如果投資者沒有觀察到管理者披露信息，他們就會認定這是壞的信息。所以，企業(yè)及時披露社會責任報告，無疑會降低與投資者之間的信息不對稱。同時，披露社會責任報告也會使企業(yè)獲得吸引消費者、留住骨干員工以及提升企業(yè)形象等“潛在收益”[3]。為了獲得這些“潛在收益”，社會責任表現(xiàn)較好的企業(yè)更愿意積極主動地披露社會責任報告，努力向外界傳達社會責任表現(xiàn)較好的信號。這使得投資者能將社會責任表現(xiàn)較好與較差的企業(yè)區(qū)分開，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。此外，投資者認為企業(yè)會客觀地披露社會責任信息，有較好社會責任表現(xiàn)的企業(yè)會通過公布社會責任信息來表現(xiàn)企業(yè)的整體質量，有較差社會責任表現(xiàn)的企業(yè)則會試圖解釋表現(xiàn)不好的原因，同時會制定一個未來社會責任戰(zhàn)略規(guī)劃，向外界傳遞正面形象[4]?？梢?，企業(yè)對外傳遞的社會責任表現(xiàn)的信息越豐富，投資者對企業(yè)綜合實力的認知就越全面，信息不對稱的程度就會降低。

相關研究發(fā)現(xiàn)，投資者會依據(jù)第三方專業(yè)機構對社會責任報告內容的評級來評判企業(yè)社會責任表現(xiàn)，據(jù)此提出合理的投資決策。那么，如果企業(yè)披露了社會責任報告，第三方實體的社會責任信息披露質量評分能否達到降低信息不對稱的同樣效果？針對這個問題，已有國內外學者進行了研究，他們的研究大部分關注于披露的社會責任信息質量對信息不對稱的間接影響方面。比如，有較高質量的企業(yè)社會責任信息會傳達盈余質量的增量信息。Kim et al.[5]發(fā)現(xiàn)，有較好社會責任表現(xiàn)的企業(yè)進行應計和真實盈余操縱的可能性很小。因為較好的社會責任表現(xiàn)反映了管理者高尚的道德品質，這些管理者向利益相關者公布的財務報告更具有透明度和可信度。同時，有實證結果表明企業(yè)財務報告的信息透明度越大，企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度會越弱[6]。此外，社會責任信息質量對信息不對稱的間接影響，也會通過股票價格體現(xiàn)。Dhaliwal et al.[7]論證，一些社會責任履行項目會直接影響企業(yè)短期的現(xiàn)金流量。例如，保護生態(tài)環(huán)境和改善職工福利可以減少企業(yè)的環(huán)境治理成本和訴訟成本，并且激發(fā)員工的工作熱情，創(chuàng)造更多的凈現(xiàn)金流量。投資者可以推斷這些社會責任活動所產生的經濟后果，對企業(yè)做出合理的評價，最終投資者做出評判的結果會通過股票價格體現(xiàn)。所以，為了避免企業(yè)價值被低估，企業(yè)會盡可能地提升社會責任信息的質量，以減少企業(yè)與投資者的信息不對稱，引導投資者做出正確的投資選擇。根據(jù)上文分析，本文提出假設1。

H1：企業(yè)社會責任信息披露與信息不對稱呈顯著負相關關系。

（二）企業(yè)社會責任信息披露、機構投資者持股和信息不對稱

市場上的投資者獲取信息并不均衡。相比較其他的市場參與者，機構投資者擁有的信息優(yōu)勢更明顯，這主要因為是機構投資者具備雄厚的財力、專業(yè)性的人才和先進的技術設施，從而獲取多種來源的信息[8]。例如，根據(jù)相關調查顯示，機構投資者除了可以從企業(yè)報道、咨詢顧問以及非政府組織中收集信息，也可以直接從企業(yè)管理者內部獲取社會責任表現(xiàn)的信息，這類信息的獲取進一步鞏固了機構投資者在市場中舉足輕重的地位。相比較而言，散戶的信息搜尋渠道很狹窄，信息解讀分析的能力也相對較弱[9]。

機構投資者如何影響資本市場？學術界有一種觀點認為，在證券市場交易的過程中，具備私人信息優(yōu)勢的機構投資者的行為，可能會影響到散戶做出趨同的投資選擇，這會引致股票市場流動性變強并減少交易的買賣價差。因此，如果機構投資者做出科學理性的投資決策，將會促進證券市場有效運轉?；谛畔⒉粚ΨQ的理論分析，機構投資者依據(jù)企業(yè)社會責任表現(xiàn)做出的投資決定會及時地反映到市場中去，改善市場運轉效率。機構投資者持股比例越大，企業(yè)社會責任信息披露與信息不對稱負相關性越強。

此外，學術界存在這樣的觀點。一方面，機構投資者的逆向選擇導致交易買賣價差擴大，加大信息不對稱。機構投資者利用自己的信息優(yōu)勢，在短期內買入大量的股票抬高股價，吸引眾多散戶參與購買，再以高價賣出股票獲得超額收益。如果機構投資者所擁有的私人信息沒有充分公布于眾或者散戶不能承擔獲取這類信息的成本，那么機構投資者就會持久地獲取超額收益。當企業(yè)透明度較低時，機構投資者掌握的私人信息優(yōu)勢越發(fā)明顯，他們可以利用信息優(yōu)勢獲得暴利，但是散戶則會面臨巨大的理財困境[10]。在未獲得更全面的信息之前，機構投資者基于社會責任信息加劇了市場逆向選擇問題，或者運用專業(yè)的信息處理能力，嚴重損害散戶的利益。與散戶相比，機構投資者擁有的較好收集和解讀企業(yè)社會責任信息的能力優(yōu)勢，加劇了這種信息不對稱。另一方面，在企業(yè)公布社會責任信息之前，機構投資者很可能已經直接從企業(yè)內部管理層、相關研究報道以及非政府組織獲取關于企業(yè)運轉情況的信息。因此，企業(yè)社會責任信息披露給機構投資者帶來的增量信息很有限。企業(yè)擁有高比例的機構投資者持股會減弱社會責任信息披露與信息不對稱的相關程度?；谏鲜隼碛桑疚奶岢隽藢α⒓僭O2a和2b。

H2a：機構投資者持股比例會增強企業(yè)社會責任信息披露與信息不對稱的負相關關系。

H2b：機構投資者持股比例會減弱企業(yè)社會責任信息披露與信息不對稱的負相關關系。

三、研究設計

（一）樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

鑒于我國上市公司社會責任信息披露從2008年開始逐步規(guī)范，本文選取2008—2013年共六年間的所有A股非金融類上市公司作為研究樣本。剔除了ST、*ST以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，本文最終獲得所有研究樣本總共10 651個觀測值，其中披露了社會責任報告的企業(yè)樣本共有2 734個，未披露社會責任報告的企業(yè)樣本共有7 917個。本文數(shù)據(jù)處理采用Stata 12軟件，為避免極端值的影響，對主要連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理。

本文所使用的企業(yè)社會責任評級得分數(shù)據(jù)來自潤靈環(huán)球責任評級（RKS），企業(yè)社會責任報告鑒證的情況根據(jù)“商道縱橫”網站手工整理，上市公司的實證數(shù)據(jù)來源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫（RESSETDB）和CSMAR研究數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的定義和度量

1.被解釋變量

傳統(tǒng)的會計研究文獻曾以公司特征作為衡量信息不對稱的指標，比如公司規(guī)模大小，盈利能力等。還有眾多根據(jù)基礎理論推導的代理指標，比如分析師數(shù)量、報告前后累計回報絕對值的平均值。Bagehot[11]最早提出買賣價差衡量信息不對稱的理念。但是僅使用價差中的逆向成分不能完全反映由于信息不對稱所導致的逆向選擇成本，并且受市場多種因素的影響，該指標反映的信息不對稱程度并不準確。

Leuz et al.[12]指出，股價波動性表明證券市場中信息不對稱的程度，即股票收益率波動小意味著信息不對稱程度小，反之股票收益率波動大意味著信息不對稱程度大。我國有學者在研究信息不對稱與IPO關系的過程中使用股票收益率衡量信息不對稱。比如，王華等[13]在研究我國上市公司信息不對稱與IPO籌資成本的問題上，用新股上市后股票收益波動程度衡量信息不對稱。孫偉等[14]發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任信息披露與月股價波動之間的相關關系。張學勇等[15]用上市后股票收益率的波動衡量股票市場信息不對稱，進一步解釋認證效應。

VOLi，t=■

其中，VOLi，t是i企業(yè)第t年的月股票收益率的標準差，Ri，t（k）是i企業(yè)第t年第k月的股票收益率，■是i企業(yè)第t年的股票收益率平均值。

本文選取月股票收益率的標準差作為信息不對稱的代理變量，因為買賣價差、傳統(tǒng)的變量都不能完全反映企業(yè)與投資者之間的信息不對稱關系。就目前衡量信息不對稱的指標來看，月股票收益率的標準差作為定量變量效果會較好。

2.解釋變量

為衡量企業(yè)社會責任信息披露，本文的解釋變量有兩個，一是企業(yè)是否披露社會責任報告，二是社會責任報告評分，以潤靈環(huán)球社會責任評級（RKS）得分為衡量依據(jù)，翟華云等[16]以該數(shù)據(jù)進行了相關研究，該機構采用專家打分的方式，從整體性、技術性和內容性三個維度對社會責任報告的內容進行評估，能較好地反映社會責任報告披露的質量。

3.控制變量

借鑒相關文獻研究，本文控制了機構投資者持股比例（Inst）、財務杠桿（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)盈利能力（ROA）、股票價格（INVPrice）、行業(yè)（Ind）、年份（Year）等影響因素。具體變量定義見表1。

（三）實證模型

第一，構建模型1，檢驗披露社會責任報告對信息不對稱的影響。

VOL=β0+β1CSR+β2Inst+β3Lev+

β4Size+β5ROA+β6INVPrice+β7Ind+

β8Year+ε （1）

第二，構建模型2，檢驗社會責任報告質量對信息不對稱的影響。

VOL=β0+β1Score+β2Inst+β3Lev+

β4Size+β5ROA+β6INVPrice+β7Ind+

β8Year+ε （2）

第三，構建模型3和模型4，檢驗機構投資者持股比例對社會責任報告信息披露與信息不對稱的影響。

VOL=β0+β1CSR+β2Inst+β3CSR×

Inst+β4Lev+β5Size+β6ROA+

β7INVPrice+β8Ind+β9Year+ε（3）

VOL=β0+β1Score+β2Inst+β3Score×

Inst+β4Lev+β5Size+β6ROA+β7INVPrice+

β8IND+β9Year+ε （4）

四、實證研究結果

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了描述性統(tǒng)計的結果。分兩組樣本來看，披露社會責任報告的企業(yè)月股票收益率的標準差的均值為0.121，未披露社會責任報告的企業(yè)的均值則為0.135，前者比后者低了10.37%，并且兩者的差異在1%的水平上是顯著的。從中位數(shù)來看，披露社會責任報告的企業(yè)的月股票收益率標準差同樣顯著差異于未披露社會責任報告的企業(yè)，這與前人的研究結論一致。一定程度上表明，社會責任信息披露會降低信息不對稱。同時，注意到無論從均值還是中位數(shù)來看，披露社會責任報告的企業(yè)的相關特征（如機構投資者持股比例、財務杠桿、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、股票價格）都顯著與未披露社會責任報告的企業(yè)的相關特征不同。

（二）回歸分析

1.披露社會責任報告與信息不對稱

表3中第1列是披露社會責任報告與信息不對稱關系的回歸結果。CSR的系數(shù)是-0.003，T值是-3.08，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負。這表明，在控制了其他影響信息不對稱的因素之后，企業(yè)披露社會責任報告會顯著降低信息不對稱，支持了本文的H1。這是由于披露社會責任報告會給投資者帶來極具意義的增量信息，其會增強投資者對企業(yè)的青睞，降低企業(yè)與外部的信息不對稱。

在控制變量方面，Inst、Lev、Size、ROA、INVPrice均在1%的水平上與信息不對稱顯著相關，符合理論上的預期。其中，Inst與信息不對稱顯著負相關，可能的解釋是因為機構投資者具備私人信息優(yōu)勢，并且其也在證券市場中充分發(fā)揮著“領頭羊”的作用。散戶在信息不確定的情況下，會主動效仿機構投資者的投資行為[17]。機構投資者在市場中所占比重越大，這種現(xiàn)象就越明顯，企業(yè)與投資者的信息不對稱程度有所緩解。

2.社會責任報告質量與信息不對稱

表3中第2列是社會責任報告質量與信息不對稱關系的實證結果。由結果可知：解釋變量SCORE的系數(shù)為負，但在統(tǒng)計上不顯著。而表中其他控制變量的系數(shù)大小和符號與模型1的結果類似。出現(xiàn)這一狀況的原因是，在信息不對稱的市場環(huán)境下，“劣幣驅逐良幣”的市場效應，導致業(yè)績好的企業(yè)的市場價值被低估。企業(yè)為了緩解信息不對稱，提升自己的企業(yè)形象以吸引更多的投資者，會積極披露社會責任報告。同時，在編制社會責任報告的過程中使用一定程度的印象管理，盡可能地粉飾社會責任表現(xiàn)，夸大自己的競爭優(yōu)勢[18]，使得企業(yè)社會責任報告的真實性大大降低，再加上目前我國尚未出臺規(guī)范的法律文件以約束或懲戒這樣的行為，這使得多數(shù)企業(yè)虛夸社會責任表現(xiàn)的行為愈演愈烈。針對有媒體曝光的社會責任報告“假、大、空”的事實，投資者對社會責任報告質量的可靠性產生懷疑，高質量的社會責任報告并沒有給投資者帶來有力的投資依據(jù)，企業(yè)和投資者的信息不對稱程度并未有效緩解。

3.社會責任信息披露與機構投資者

表4的第1列是模型3的回歸結果。從結果可見，CSR的系數(shù)為-0.003，這同樣說明披露社會責任報告會降低信息不對稱，并且CSR與Inst交互項的回歸系數(shù)顯著為負，這代表披露社會責任報告會增強機構投資者持股比例與信息不對稱之間的負相關關系。

表4的第2列是模型4的回歸結果，Score的系數(shù)與表3的結果一致，為-0.000，且在統(tǒng)計上不顯著。Score與Inst交互項的回歸系數(shù)為正，但并不顯著，與H2b預期一致。其他相關控制變量的回歸結果與表3結果顯示相近。這說明機構投資者持股比例對企業(yè)社會責任信息披露與信息不對稱的關系并沒有本質上的影響。總體來看，盡管企業(yè)社會責任信息披露會降低資本市場的信息不對稱，但是機構投資者持股比例會減弱社會責任信息披露對信息不對稱的影響?？赡艿慕忉屓缦拢阂皇菣C構投資者已經事先通過私人信息搜尋獲取有關企業(yè)的多方面信息，企業(yè)披露的社會責任信息給機構投資者帶來增量信息有限；二是目前我國社會責任報告質量普遍不高，機構投資者不能充分發(fā)揮信息識別與解讀能力。

（三）進一步分析

前文的實證結果顯示，較高質量的社會責任信息沒有顯著降低信息不對稱。這主要是因為，目前我國大多數(shù)企業(yè)披露的社會責任信息質量較低，投資者對社會責任報告質量的可靠性產生懷疑。在這種情況下，外部鑒證是否可以增強社會責任信息披露與信息不對稱之間的負相關關系呢？

表5第2列和第3列的樣本，分別是社會責任報告有鑒證與社會責任報告未鑒證的企業(yè)。由第2列看出，有報告鑒證的樣本中，Score與信息不對稱在5%的水平上顯著負相關。這表明，有鑒證的報告會顯著增強報告質量與信息不對稱的負相關關系。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)及時將有第三方保證的信息傳遞給利益相關者[19]，改善了投資者與企業(yè)的信息不對稱。

針對內部財務透明度不同的企業(yè)，社會責任報告質量對市場的信息不對稱程度又有何影響呢？選取可操縱性應計利潤作為衡量財務透明度指標的變量[20]，將財務透明度按照平均值大小分為兩組。在財務透明度高的樣本中，Inst、Inst×Score與信息不對稱顯著相關。這表明企業(yè)財務透明度發(fā)揮著類似鑒證一樣的效果，增強了投資者對社會責任信息披露的信任，使得機構投資者更能充分發(fā)揮自己的信息優(yōu)勢，多角度了解企業(yè)的投資價值。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了證明研究的穩(wěn)健性，本文重新選擇衡量信息不對稱的指標。由于流動性比率是從交易量和價格等角度測度信息不對稱的多維度指標，所以，本文參考Cooper et al.[21]和Amihud et al.[22]的計算，選用流動性比率指標來替代月股票收益率的標準差，表示為：

LRi，t=-■■■

其中，LRi，t是i企業(yè)第t年的流動性比率，Di，t是i企業(yè)第t年股票的交易天數(shù)，Vi，t（k）是日成交量，ri，t（k）是i企業(yè)第t年第k個交易日的股票收益率。

從穩(wěn)健性檢驗的結果來看（受篇幅所限，相關計算結果略去），CSR啞變量與信息不對稱顯著負相關，說明企業(yè)披露社會責任報告會降低信息不對稱。按照平均值大小，將機構投資者持股比例分為兩組子樣本，一組樣本是高的機構投資者持股比例，另一組樣本是低的機構投資者持股比例。筆者發(fā)現(xiàn)，在高的機構投資者持股比例的樣本中，Score與信息不對稱顯著負相關，而在低的機構投資者持股比例的樣本中，Score與信息不對稱負相關；但不顯著。這與上文用月股票收益率的標準差作為信息不對稱的代理變量的結果保持一致。

五、研究結論與啟示

企業(yè)社會責任信息披露越來越成為監(jiān)管機構、消費者、社會組織以及政府部門等利益相關者關注的焦點。本文以機構投資者的視角研究了企業(yè)社會責任信息披露與資本市場信息不對稱的關系。通過實證回歸，得出如下結論：（1）企業(yè)披露社會責任報告會降低信息不對稱；（2）披露的社會責任信息質量的高低與信息不對稱程度關系不明顯；（3）機構投資者持股比例會減弱社會責任信息披露與信息不對稱的負相關關系。本文發(fā)現(xiàn)了第三方鑒證影響企業(yè)社會責任信息披露與資本市場信息不對稱之間的關系，有助于我們理解企業(yè)社會責任信息披露在資本市場中的作用。同時，也進一步豐富了企業(yè)社會責任與信息披露的相關文獻。

為了促進我國資本市場高效有序運轉，本文提出如下建議：（1）國家有關部門及時制定操作性強的披露準則規(guī)范企業(yè)社會責任信息披露，并加強外部監(jiān)督，使利益相關者獲得真實可靠的信息。（2）正確引導機構投資者做出科學合理的投資決策，使理性的機構投資者成為市場的主體，促進資源的合理配置。（3）進一步引導鑒證業(yè)務的開展，制定相關的法律文件，使鑒證更好地發(fā)揮其應有的作用。●

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