張營(yíng)營(yíng)　段兵兵

摘要：文章選取我國(guó)A股國(guó)有企業(yè)為對(duì)象，以2013～2015年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入的影響。研究表明：機(jī)構(gòu)投資者整體，表現(xiàn)為積極監(jiān)督治理作用，會(huì)促使我國(guó)國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入水平的提升。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與我國(guó)國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與我國(guó)國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入之間存在的負(fù)相關(guān)的關(guān)系不顯著。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；異質(zhì)性；研發(fā)投入

一、引言

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，提升一個(gè)國(guó)家的整體實(shí)力需要通過創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)；經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出新常態(tài)的今天，研發(fā)是我國(guó)安穩(wěn)有效通過調(diào)檔換速的極為重要途徑。近年來，我國(guó)重視自主創(chuàng)新，自2006年連續(xù)頒布多項(xiàng)創(chuàng)新研發(fā)的管理規(guī)定。同時(shí)，我國(guó)積極大力提倡提升公司的研發(fā)投入水平，并給予一些優(yōu)厚的政策。連續(xù)的研發(fā)投入是公司創(chuàng)建且保持長(zhǎng)久很難被仿制的核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，維持公司長(zhǎng)期持續(xù)健康發(fā)展的重要方式。尤其是對(duì)處于主導(dǎo)地位的國(guó)有公司增加研發(fā)投入水平會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生非常深遠(yuǎn)的影響。而研發(fā)投入自身所具有的高風(fēng)險(xiǎn)性、收益不確定性等特點(diǎn)，不利于企業(yè)短期績(jī)效的提高，經(jīng)理人一般不愿加大研發(fā)投入。

20世紀(jì)后期崛起呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)、多元化發(fā)展、現(xiàn)已成為資本市場(chǎng)重要力量的機(jī)構(gòu)投資者，整體具有審慎性，重視企業(yè)長(zhǎng)期收益，發(fā)揮主動(dòng)監(jiān)視管理層作用，減少經(jīng)理人的短視舉動(dòng)，提高公司的研發(fā)投入水平。然而，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)展的規(guī)模程度各異，自身帶有的特點(diǎn)各異，可能會(huì)對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入水平產(chǎn)生不同的作用嗎？

基于此，本文以2013～2015年的A股國(guó)有企業(yè)為研究對(duì)象，探討不同類型的機(jī)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的關(guān)系。本文的研究貢獻(xiàn)：1. 從整體出發(fā)，研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)研發(fā)投入的影響；基于異質(zhì)性視角，比較不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)投入的作用。2. 為國(guó)家從機(jī)構(gòu)投資者角度提升企業(yè)創(chuàng)新水平提供一定的借鑒，針對(duì)不同的機(jī)構(gòu)投資者提出不同的措施，促進(jìn)國(guó)家的研發(fā)創(chuàng)新能力的提高。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者與研發(fā)投入的關(guān)系

現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外學(xué)者，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者整體對(duì)研發(fā)投入的影響的研究結(jié)論尚未達(dá)成一致觀點(diǎn)。Davidetal（2001）選擇美國(guó)73家企業(yè)為研究樣本，選取1987～1993年共6年為研究期間，實(shí)證結(jié)果表明在成長(zhǎng)性高的企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者能促使經(jīng)理人增加創(chuàng)新支出的作用更為顯著。付雷鳴、萬迪防和張雅慧（2012）通過對(duì)手動(dòng)搜集到1054個(gè)觀測(cè)值進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體的審慎性，做出有利于獲取長(zhǎng)期收益的決策，會(huì)主動(dòng)利用發(fā)言權(quán)，限制管理者的短視行徑，進(jìn)而促使公司積極增加創(chuàng)新的費(fèi)用支出。齊結(jié)斌和安同良（2014）基于門檻效應(yīng)理論，以2008～2012為研究區(qū)間，對(duì)2310個(gè)樣本運(yùn)用無條件分為模型，研究表明機(jī)構(gòu)投資者持股尚未達(dá)到門檻時(shí)，呈現(xiàn)短視行為，不會(huì)對(duì)創(chuàng)新投入產(chǎn)生積極影響；達(dá)到門檻之后，會(huì)監(jiān)察管理層，促使增加有助于公司發(fā)展的研發(fā)投入。陳思鍵（2014）基于中小板企業(yè)，最終獲取2009～2011年的603數(shù)據(jù)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上發(fā)揮監(jiān)督治理作用，對(duì)公司的創(chuàng)新投入所發(fā)揮的積極影響受到限制。

本文認(rèn)為追求利益的機(jī)構(gòu)投資者，利用自身雄厚的資本和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，在公司決策話語權(quán)增大，積極參與企業(yè)治理，發(fā)揮監(jiān)督作用，抵制經(jīng)理人的短視行為，加大研發(fā)投入，提升企業(yè)的業(yè)績(jī)。機(jī)構(gòu)投資者為滿足長(zhǎng)遠(yuǎn)收益，利用審慎性，會(huì)主動(dòng)發(fā)現(xiàn)有利于企業(yè)長(zhǎng)久持續(xù)發(fā)展的研發(fā)項(xiàng)目，有動(dòng)機(jī)幫助經(jīng)理人做出提升公司價(jià)值的決定，積極鼓勵(lì)增加有助于公司持續(xù)發(fā)展的研發(fā)投入。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：在其他條件一定的情況下，機(jī)構(gòu)投資者整體與研發(fā)投入之間是正相關(guān)的關(guān)系。

（二）異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者與研發(fā)投入的關(guān)系

機(jī)構(gòu)投資者的類型不同，投資觀念不同，所發(fā)揮的監(jiān)督治理作用不同，對(duì)研發(fā)投入的作用也會(huì)有差別。趙洪江，夏暉（2009）選取深滬6個(gè)行業(yè)，篩選得到308個(gè)數(shù)據(jù)樣本，研究發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司和證券公司持有股票變現(xiàn)目的強(qiáng)，傾向于短期交易，限制對(duì)創(chuàng)新投入的積極作用。開放式基金關(guān)注所投公司的未來價(jià)值，進(jìn)行合理的戰(zhàn)略性投資，有機(jī)會(huì)介入增加企業(yè)創(chuàng)新的投入。李映照和吳濟(jì)慧（2013）實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，券商和社保基金是短視機(jī)構(gòu)投資者，只為眼前利益，與研發(fā)投入是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。基金和保險(xiǎn)屬于長(zhǎng)期投資者，關(guān)注公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，會(huì)積極主動(dòng)的參與公司決策。王宇峰等（2012）以手工搜集2001～2010年的428個(gè)觀測(cè)值為研究樣本，發(fā)現(xiàn)證券投資金與社保，具有穩(wěn)定性，規(guī)模巨大，參與公司治理，關(guān)注長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，進(jìn)而積極鼓勵(lì)公司投資研發(fā)項(xiàng)目，但QFII進(jìn)入中國(guó)較晚，會(huì)限制發(fā)言權(quán)，很難進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)創(chuàng)新的投入不存在顯著的關(guān)系。

本文Barickly、Leas、and Smith（1988）、趙洪江，夏暉（2009）、陳思鍵（2014）等將機(jī)構(gòu)投資劃分為壓力抵制型和壓力敏感型。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，愿意很長(zhǎng)時(shí)間持有某企業(yè)的股票，不存在關(guān)聯(lián)交易，承受力較強(qiáng)，解決問題能力較強(qiáng)，在乎長(zhǎng)久的收益。該類機(jī)構(gòu)投資者比較看好具有未來盈利性，且提升公司價(jià)值的研發(fā)項(xiàng)目，極大可能主動(dòng)促使經(jīng)理人增加研發(fā)創(chuàng)新的費(fèi)用。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定，有動(dòng)機(jī)積極參與公司治理，提升公司的績(jī)效，促使管理層的聲譽(yù)提高，管理層投資有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的研發(fā)項(xiàng)目。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，更關(guān)注眼前獲利，可能導(dǎo)致某個(gè)未來價(jià)值提升的公司的股票不愿被其長(zhǎng)久持有。一方面，持股比例較少，被認(rèn)為是交易商，即使研發(fā)投資項(xiàng)目在未來有高的產(chǎn)出，很可能不會(huì)考慮這類長(zhǎng)期投資項(xiàng)目。另一方面，這類機(jī)構(gòu)投資者的短視行為，對(duì)近期股價(jià)的過度關(guān)注，促使經(jīng)理人的短視化，抑制有長(zhǎng)遠(yuǎn)回報(bào)的研發(fā)項(xiàng)目。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：在其他條件一定的情況下，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與研發(fā)投入之間是正相關(guān)的關(guān)系。

假設(shè)H3：在其他條件一定的情況下，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與研發(fā)投入之間是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)定

1. 被解釋變量

本文參照以往的研究（王宇峰等2012；李映照、吳濟(jì)慧，2013；江艷輝等2014），選用剔除規(guī)模影響的相對(duì)指標(biāo)公司年末的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例來度量被解釋變量研發(fā)投入（RDINT）。

2. 解釋變量

借鑒Barickley（1988），趙洪江，夏暉（2009），陳思鍵（2014）等的分類方法，把機(jī)構(gòu)投資者劃分為兩類，一種是壓力抵制型，另一類是壓力敏感型，解釋變量結(jié)構(gòu)投資者（INST）用其持股數(shù)量占總股本這一占比衡量。用與被投資單位沒有潛在利益或者業(yè)務(wù)聯(lián)系的投資基金、社?；稹FII這三者的持股數(shù)量與總股本的占比衡量壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者（PINST1）。與被被投資單位存在潛在關(guān)系的各類券商、保險(xiǎn)公司、信托公司和企業(yè)年金這幾部分的持股數(shù)量與總股本的占比度量壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者（PINST2）。

3. 控制變量

依據(jù)趙洪江，夏暉（2009），付雷鳴、萬迪防和張雅慧（2012），齊結(jié)斌和安同良（2014）等的研究，本文控制影響研發(fā)投入的因素：財(cái)務(wù)杠桿（LEV表示，用年末總負(fù)債/總資產(chǎn)進(jìn)行度量）、公司規(guī)模（SIZE表示，采用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量）、股權(quán)集中度（LAR3表示，用前三大股東持股比例之和進(jìn)行測(cè)量）、公司成長(zhǎng)性（GROWTH表示，采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來測(cè)量）、上市年限（AGE表示，用企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限度量）、年度虛擬變量（YEAR表示，樣本屬于某年，則取1，否則取0）以及行業(yè)虛擬變量（INDUSTRY表示，樣本屬于某個(gè)行業(yè)，則取1，否則取0）。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國(guó)國(guó)有企業(yè)為樣本，通過國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫收集2013～2015年變量衡量方法的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這三年的各種機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)取自銳思數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)更可靠，刪除ST、*ST公司，金融類、保險(xiǎn)類，以及數(shù)據(jù)缺失和異常的上市公司。通過EXCEL處理得到1103個(gè)樣本數(shù)據(jù)用SPSS20.0軟件完成分析，其中2013年447個(gè)數(shù)據(jù)，2014年508個(gè)數(shù)據(jù)，2015年148個(gè)數(shù)據(jù)。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)前文分析以及提出的假設(shè)，建立如下模型：

RDINTi，t=α1EXPIi，t+α2LEVi，t+α3SIZEi，t

+α4GROWTHi，t+α4LAR3+α5AGEi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε

其中，EXPI代表解釋變量，分別把INST、PINST1以及PINST2依次放入模型進(jìn)行實(shí)證分析。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

用SPSS20.0軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，1103個(gè)觀測(cè)值中所有研發(fā)投入的數(shù)值介于0.004～25.87之間，但平均值僅為2.807，說明我國(guó)國(guó)有企業(yè)中個(gè)別企業(yè)重視研發(fā)投入水平，但整體研發(fā)水平仍需提高。機(jī)構(gòu)投資者擁有股票數(shù)目占總股數(shù)這一占比的最小值為0.02%，最高達(dá)到73.27%，說明其持有國(guó)有企業(yè)的股票的差異較大。在觀測(cè)值中，公司規(guī)模的均處于19.55～27.54之間，平均數(shù)是22.76，表明我國(guó)國(guó)有上市公司發(fā)展到比較穩(wěn)定的狀態(tài)。財(cái)務(wù)杠桿均值接近0.5，說明目前國(guó)有上市公司的資產(chǎn)之和是負(fù)債的兩倍，表明負(fù)債程度不是很大。公司上市年限的最大值為26，最小值為2，說明國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)間的長(zhǎng)短不一，有最近上市的企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

從表1的變量相關(guān)系數(shù)看出，解釋變量中的機(jī)構(gòu)投資者整體、壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者都與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，初步支持假設(shè)H1和H2。除此之外，控制變量中的財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模以及上市年限與研發(fā)投入之間是顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系。不同種類的機(jī)構(gòu)投資者之間是顯著相關(guān)，單獨(dú)放入模型，不會(huì)造成多重共線性問題，對(duì)實(shí)證結(jié)果的可靠性不會(huì)產(chǎn)生影響。

（三）回歸分析

由表2的第一列的模型（1）的結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者整體持股的系數(shù)為0.026，且在10%的置信度水平上顯著，驗(yàn)證本文的研究假設(shè)H1。說明機(jī)構(gòu)投資者整體具有監(jiān)督作用，抑制管理層的短視行為，會(huì)明智做出有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)收益的決策，會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入水平的提高。表2的第二列的模型（2）可見，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)為0.078，驗(yàn)證假設(shè)H2。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股相對(duì)較為穩(wěn)定，比較注重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的盈利能力和發(fā)展水平，利用自身優(yōu)勢(shì)主動(dòng)介入企業(yè)治理，提高公司業(yè)績(jī)，再者自身關(guān)注長(zhǎng)遠(yuǎn)收益的投資，促使管理層積極加大有長(zhǎng)遠(yuǎn)收益的研發(fā)的投入。表2的第三列的模型（3）可知，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的系數(shù)為-0.029，在10%的置信度水平未通過，未驗(yàn)證假設(shè)H3。說明壓敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)提升研發(fā)投入的抑制效果表現(xiàn)出不顯著，這可能是本文研究樣本數(shù)量的限制。

與此同時(shí)，從表2的第一列的模型（1）、第二列的模型（2）、第三列的模型（3）均可以看出，財(cái)務(wù)杠桿均通過1%水平上顯著檢驗(yàn)，且其系數(shù)為負(fù)的，表明企業(yè)的負(fù)債過大，會(huì)降低需要長(zhǎng)期源源不斷資金的企業(yè)研發(fā)支出。公司規(guī)模與研發(fā)投入之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系且至少達(dá)到在10%水平上的顯著性檢驗(yàn)，表明規(guī)模越小的企業(yè)為了生存，會(huì)更加注重研發(fā)的投入。公司上市年限與研發(fā)投入力度之間存在負(fù)向抑制關(guān)系，且達(dá)到1%程度上的顯著性檢驗(yàn)，說明上市越久地企業(yè)越不注重研發(fā)大量的支出。

五、研究結(jié)論與啟示

本文通過對(duì)觀測(cè)值進(jìn)行回歸，結(jié)論為：機(jī)構(gòu)投資者整體，表現(xiàn)為積極監(jiān)督治理作用，會(huì)促進(jìn)我國(guó)國(guó)有公司研發(fā)投入水平的提升。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與我國(guó)國(guó)有企業(yè)研發(fā)投入之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制研發(fā)水平的提高，但效果不顯著。

結(jié)合本文研究結(jié)論，筆者給出如下幾點(diǎn)建議：1.在未來研究相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者問題時(shí)，由于其各類型的自身特點(diǎn)，發(fā)展程度、投資目的，投資戰(zhàn)略等各方面不同，應(yīng)當(dāng)加以區(qū)別對(duì)待，不能一視同仁視為同一類機(jī)構(gòu)投資者。2.機(jī)構(gòu)投資者總體能夠積極治理公司，能對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用，因此國(guó)家應(yīng)當(dāng)繼續(xù)實(shí)施超常規(guī)的戰(zhàn)略擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模。3.壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者帶有長(zhǎng)久戰(zhàn)略眼光，重視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，監(jiān)視企業(yè)管理者，能對(duì)增強(qiáng)研發(fā)投入力度產(chǎn)生正向的影響，所以國(guó)家應(yīng)當(dāng)盡力擴(kuò)大其規(guī)模。而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在乎眼前利益，對(duì)近期公司盈利能力的過度關(guān)注，對(duì)具有長(zhǎng)遠(yuǎn)性的研發(fā)投入負(fù)相關(guān)的作用不顯著，因此，國(guó)家應(yīng)該積極培育這類機(jī)構(gòu)投資者非感性科學(xué)的具有戰(zhàn)略性的投資理念，并給予適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：西南交通大學(xué)希望學(xué)院）