戴書松 秦裕瑋

【摘 要】 基于2010—2017年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，考察管理層權(quán)力、分析師關(guān)注與投資效率之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)投資效率具有顯著負(fù)向影響，管理層權(quán)力越大企業(yè)投資效率越低;分析師關(guān)注顯著提升了企業(yè)投資效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注顯著抑制了管理層權(quán)力導(dǎo)致的非效率投資的問(wèn)題。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮分析師治理效應(yīng)和外部監(jiān)督作用，降低代理成本和信息不對(duì)稱，提升企業(yè)投資效率。企業(yè)應(yīng)將管理層權(quán)力納入投資效率考慮的范圍，合理安排管理層權(quán)力。

【關(guān)鍵詞】 管理層權(quán)力; 投資過(guò)度; 投資不足; 分析師關(guān)注

【中圖分類號(hào)】 F272.91? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）12-0080-09

一、引言

投資活動(dòng)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的重要環(huán)節(jié)之一，資源的稀缺性決定了企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中必須優(yōu)化資源配置，提高投資效率。但是由于存在信息不對(duì)稱和代理成本，企業(yè)容易出現(xiàn)非效率投資的問(wèn)題[1-2]。所有權(quán)和決策權(quán)相分離和管理層的“私人收益”問(wèn)題導(dǎo)致管理層投資決策與股東價(jià)值最大化目標(biāo)相背離，容易出現(xiàn)投資過(guò)度或者投資不足的情況。管理層與外部投資者存在信息不對(duì)稱，外部投資者無(wú)法依靠所獲取的信息真實(shí)評(píng)估企業(yè)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值，投資者投入的資金與企業(yè)所需資金不對(duì)等，也容易出現(xiàn)投資過(guò)度或者投資不足的情況。在管理層權(quán)力較大時(shí)，信息不對(duì)稱和代理成本所產(chǎn)生的非效率投資問(wèn)題可能更為嚴(yán)重。

在企業(yè)內(nèi)部治理存在缺陷的情況下，分析師關(guān)注作為企業(yè)外部治理機(jī)制的重要組成部分逐漸受到關(guān)注。分析師作為上市公司與證券投資者之間的紐帶，通過(guò)挖掘企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息和財(cái)務(wù)信息，向投資者發(fā)布企業(yè)研究報(bào)告，能夠提升公司信息透明度，減少信息不對(duì)稱問(wèn)題，并且可以降低由于所有權(quán)和決策權(quán)相分離導(dǎo)致的代理成本[3-4]。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究多集中于分析師具有公司治理作用方面，對(duì)于分析師行為的經(jīng)濟(jì)后果研究較少?；谝陨戏治?，本文利用我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，首次將管理層權(quán)力、分析師關(guān)注與投資效率納入一個(gè)研究框架，探討管理層權(quán)力與投資效率之間的關(guān)系，并且進(jìn)一步研究分析師關(guān)注能否作為有效外部治理機(jī)制緩解管理層權(quán)力導(dǎo)致的非效率投資問(wèn)題，以期豐富分析師相關(guān)領(lǐng)域的研究，為我國(guó)公司外部治理和監(jiān)督提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）管理層權(quán)力與投資效率

管理層權(quán)力表現(xiàn)為管理層在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中執(zhí)行自身意愿的能力，也可以表現(xiàn)為壓制不同意見的能力，具體來(lái)說(shuō)就是管理層同以董事會(huì)為核心的企業(yè)治理機(jī)制博弈的結(jié)果。如果管理層權(quán)力較大而董事會(huì)等監(jiān)督機(jī)構(gòu)較弱時(shí)，管理層容易獲得“超額權(quán)力”以謀取自身利益。Boyd[5]研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力較大而董事會(huì)權(quán)力較弱時(shí)，管理層薪酬水平也較高。Core[6]認(rèn)為管理層有提名董事的權(quán)力，董事往往會(huì)依照管理層的意愿進(jìn)行決策，在經(jīng)營(yíng)績(jī)效不好的情況下也容易出現(xiàn)管理層擁有較高薪酬?；诠芾韺訖?quán)力和管理薪酬的研究，Bebchuk et al.[7]在研究中引入代理成本，認(rèn)為董事會(huì)權(quán)力較小時(shí)，董事會(huì)決策受管理層影響程度較大，董事會(huì)制定的高管薪酬不但無(wú)法有效緩解管理層代理成本，反而本身就是一種代理問(wèn)題。

我國(guó)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)中代理問(wèn)題嚴(yán)重，因此管理層權(quán)力的經(jīng)濟(jì)后果在我國(guó)表現(xiàn)更為明顯。前期文獻(xiàn)多集中于管理層權(quán)力與高管薪酬等方面，盧銳[8]研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力較大時(shí)企業(yè)薪酬差距較大，但是企業(yè)績(jī)效并沒(méi)有隨之上升，管理層權(quán)力抑制了管理層薪酬的激勵(lì)作用。權(quán)小鋒等[9]研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，管理層越容易通過(guò)盈余操縱來(lái)獲取業(yè)績(jī)薪酬，管理層業(yè)績(jī)薪酬敏感性隨著管理層權(quán)力的提升而增加。隨著對(duì)管理層權(quán)力理論研究的深入，我國(guó)學(xué)者開始從其他方面研究管理層權(quán)力的經(jīng)濟(jì)后果。黎文靖等[10]研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)，且這一影響在非國(guó)有企業(yè)更顯著。徐良果等[11]研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，管理層越有盈余操縱的動(dòng)機(jī)，信息披露質(zhì)量越低。傅頎等[12]認(rèn)為在職消費(fèi)是管理層薪酬的重要組成部分，管理層權(quán)力增大使得在職消費(fèi)額增大，但是業(yè)績(jī)卻沒(méi)有隨之上升，因此在職消費(fèi)也成為了代理問(wèn)題的一部分。趙息等[13]從內(nèi)部控制角度研究管理層權(quán)力同內(nèi)控缺陷信息披露的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大，越容易隱瞞內(nèi)部控制缺陷，且這一關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中更顯著。徐鵬等[14]從母子公司角度出發(fā)，認(rèn)為母公司持股比例越高，子公司管理層權(quán)力越弱，越不利于子公司創(chuàng)新行為。周美華等[15]從腐敗治理的角度出發(fā)，認(rèn)為管理層權(quán)力越大，腐敗問(wèn)題越嚴(yán)重，但是內(nèi)控可以有效抑制由于管理層權(quán)力導(dǎo)致的腐敗問(wèn)題。

管理層是企業(yè)進(jìn)行投資的直接決策者，投資的效率也會(huì)受到管理層權(quán)力的影響。由于存在代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱，管理層做出的投資決策不一定符合企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，容易出現(xiàn)投資過(guò)度和投資不足的情況，兩者均會(huì)引起非效率投資[16-18]。在過(guò)度投資中，“經(jīng)理帝國(guó)主義”理論認(rèn)為經(jīng)理存在私人收益，會(huì)為了個(gè)人財(cái)富最大化而采取盲目擴(kuò)張的策略，會(huì)出現(xiàn)管理層過(guò)分追求投資規(guī)模而產(chǎn)生過(guò)度投資。相對(duì)于外部投資者，管理層可以利用掌握的內(nèi)部信息判斷投資項(xiàng)目是否可以為管理層帶來(lái)收益，從而為了自身收益進(jìn)行過(guò)度投資。而在投資不足中，企業(yè)投資過(guò)程中管理層需要承擔(dān)重大的責(zé)任并付出時(shí)間和精力，這對(duì)于管理層而言是具有成本的，管理層會(huì)為了減少個(gè)人成本而放棄一些具有投資價(jià)值的投資機(jī)會(huì)[19]。此外，當(dāng)市場(chǎng)某類投資項(xiàng)目成為熱點(diǎn)，管理層權(quán)力較大時(shí)，可能會(huì)為了迎合主流投資趨勢(shì)或者展示個(gè)人投資能力，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行盲目投資。管理層權(quán)力越大越注重維護(hù)自身聲譽(yù)，可能為了避免投資失敗采取保守的投資策略，進(jìn)而產(chǎn)生投資不足的情況?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：管理層權(quán)力與企業(yè)投資效率顯著負(fù)相關(guān)，管理層權(quán)力越大，投資效率越低。

（二）分析師關(guān)注與投資效率

我國(guó)資本市場(chǎng)仍處于發(fā)展階段，存在信息不對(duì)稱等問(wèn)題。隨著投資者了解企業(yè)治理信息和財(cái)務(wù)狀況需求的增強(qiáng)，分析師成為向投資者傳遞企業(yè)信息的重要中介。相對(duì)于普通投資者，分析師通常具有更強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)和分析能力，并且可以通過(guò)調(diào)研訪談等信息收集渠道獲取更多的企業(yè)信息，進(jìn)而通過(guò)研究報(bào)告的形式向市場(chǎng)投資者傳遞較為準(zhǔn)確的企業(yè)信息?，F(xiàn)有研究表明分析師關(guān)注可以減弱企業(yè)和外部投資者之間信息不對(duì)稱的問(wèn)題。Skinner[20]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)期權(quán)公司上市后如果分析師人數(shù)較多，那么這家公司被挖掘和傳播的信息也較多。Lang et al.[21]和Gleason et al.[22]將分析師跟蹤人數(shù)作為企業(yè)信息披露的代理變量，認(rèn)為分析師關(guān)注越多，企業(yè)股價(jià)對(duì)于市場(chǎng)信息越敏感。潘越等[23]研究發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注作為投資者保護(hù)的替代機(jī)制，可以有效地緩解由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。分析師關(guān)注可以緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，而信息不對(duì)稱是引起非效率投資的重要原因。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)時(shí)，管理層會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，內(nèi)部融資不足時(shí)會(huì)選擇向外部投資者傳遞投資信息。但由于信息不對(duì)稱，外部投資者無(wú)法真實(shí)預(yù)估投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值，導(dǎo)致投資不足;或者管理層選擇性披露對(duì)自身有利的信息，調(diào)高市場(chǎng)投資者對(duì)于投資項(xiàng)目的期望，引發(fā)過(guò)度投資的問(wèn)題。而分析師可以通過(guò)研究有效地向市場(chǎng)投資者傳遞企業(yè)真實(shí)的投資信息，降低信息不對(duì)稱對(duì)外部投資者的影響，提高企業(yè)的投資效率?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：分析師關(guān)注與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，分析師關(guān)注越高，企業(yè)投資效率越高。

（三）管理層權(quán)力、分析師關(guān)注與投資效率

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于分析師關(guān)注的研究也延伸到了公司治理方面。Yu[24]通過(guò)發(fā)放問(wèn)卷的方式探究分析師關(guān)注的公司治理效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注越高，企業(yè)管理層越會(huì)謹(jǐn)慎地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策，可以有效地降低管理層操縱利潤(rùn)的行為。Dyck et al.[25]認(rèn)為分析師關(guān)注有外部監(jiān)督的作用，可以提供企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊的線索，其監(jiān)督作用高于監(jiān)管部門。李曉玲等[4]認(rèn)為分析師關(guān)注與審計(jì)監(jiān)督質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)，即分析師關(guān)注具有外部監(jiān)督的作用，是審計(jì)監(jiān)督的替代變量。分析師關(guān)注可以作為重要的外部監(jiān)督機(jī)制彌補(bǔ)企業(yè)治理的缺陷，管理層權(quán)力毫無(wú)疑問(wèn)也會(huì)受到分析師的監(jiān)督和制約。分析師關(guān)注所帶來(lái)的監(jiān)督和制約作用可以抑制管理層的自利行為，增加管理層非理性決策的機(jī)會(huì)成本，促使管理層提高投資效率。當(dāng)外部出現(xiàn)較高的盈利預(yù)期時(shí)，分析師關(guān)注也可以監(jiān)督管理層的過(guò)度投資行為，提高投資效率?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3。

H3：分析師關(guān)注可以降低管理層權(quán)力對(duì)投資效率的負(fù)向影響，即分析師關(guān)注越多，管理層權(quán)力對(duì)投資效率的負(fù)面影響越小。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2017年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，并對(duì)其進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融類上市公司樣本;（2）剔除ST及PT類上市公司樣本;（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本;（4）剔除在A股、B股和H股交叉上市的樣本。為了消除異常數(shù)據(jù)的影響，本文在1%水平上對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize縮尾處理。最終得到13 568個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理使用Excel 2010和Stata 12.0軟件。

（二）變量定義

1.管理層權(quán)力衡量

管理層權(quán)力具有隱蔽性，很難直接衡量管理層在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中的權(quán)力。Finkelstein[26]將管理層權(quán)力劃分為結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲譽(yù)權(quán)力，這成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)管理層權(quán)力衡量的基礎(chǔ)，但具體衡量指標(biāo)至今尚未取得一致意見。Chung et al.[27]使用管理層持股比例和CEO是否兼任董事長(zhǎng)來(lái)衡量管理層權(quán)力的大小。Hu et al.[28]使用CEO任期、獨(dú)立董事比例、大股東持股比例等指標(biāo)綜合考慮管理層權(quán)力大小。國(guó)內(nèi)學(xué)者中，盧銳[29]使用董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任、股權(quán)分散程度、管理層任期三個(gè)單一變量構(gòu)建綜合指標(biāo)的方法衡量管理層權(quán)力。權(quán)小鋒等[9]創(chuàng)造性地使用國(guó)有企業(yè)金字塔控制鏈條來(lái)衡量管理層權(quán)力。狄為等[30]使用兩職兼任、董事會(huì)規(guī)模和股權(quán)集中比例3個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量管理層權(quán)力。楊興全等[31]對(duì)董事會(huì)規(guī)模、兩職兼任、總經(jīng)理是否具有高級(jí)職稱、高級(jí)學(xué)歷等8個(gè)指標(biāo)采用主成分分析法構(gòu)建管理層權(quán)力綜合指標(biāo)。

在上述學(xué)者研究基礎(chǔ)上，考慮我國(guó)特殊的企業(yè)治理機(jī)制，本文從以下三個(gè)方面構(gòu)建管理層權(quán)力衡量指標(biāo)：（1）股權(quán)制衡度（Power1），股權(quán)越集中，管理層權(quán)力越小。參考盧銳（2008）的做法，若第一大股東持股比例除以第二大至第十大股東持股比例之和小于1，則取1，否則取0。（2）兩職兼任（Power2），CEO如果兼任董事長(zhǎng)則取1，否則取0。（3）董事長(zhǎng)或CEO任期（Power3），管理層在任時(shí)間越長(zhǎng)，管理層權(quán)力越大。定義當(dāng)董事長(zhǎng)或CEO任期大于4年時(shí)取1，否則取0。然后采用兩種計(jì)量方式進(jìn)行衡量，第一種為連續(xù)積分變量（PowerA），即PowerA=Power1+Power2+Power3;第二種為虛擬變量（PowerB），若Power1+Power2+Power3≥2，則PowerB取1，否則取0。

2.投資效率的衡量

借鑒Richardson[32]、劉慧龍等[33]的模型和做法，設(shè)定如下期望投資模型測(cè)算企業(yè)正常投資水平，然后利用回歸殘差衡量企業(yè)投資效率，模型1設(shè)定如下：

其中，t代表年份，Investi，t代表i公司第t年的新增投資支出，Invest=（資本支出+并購(gòu)支出-出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入-折舊）/總資產(chǎn)，資本支出為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出，并購(gòu)支出為取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額，出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入為處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額，折舊為當(dāng)期折舊費(fèi)用;Growthi，t-1為i公司第t-1年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，等于（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入;Levi，t-1為i公司第t-1年資產(chǎn)負(fù)債率，等于總負(fù)債除以總資產(chǎn);Cashi，t-1代表i公司第t-1年貨幣資產(chǎn)持有量，等于貨幣資金除以總資產(chǎn);Agei，t-1代表i公司至t-1年末的上市年數(shù)，等于上市年數(shù)的自然對(duì)數(shù);Sizei，t-1代表i公司第t-1年的規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);Returnsi，t-1代表i公司第t-1年的年度股票回報(bào)率，等于考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率。模型1控制了行業(yè)和年度效應(yīng)，回歸得到的殘差（Inv）代表企業(yè)正常投資與實(shí)際投資之間的差額，即投資效率，Inv大于0代表投資過(guò)度（OverInv），Inv小于0代表投資不足（Underlnv）。表1列示了投資效率模型回歸結(jié)果。為方便計(jì)量，將投資效率（Inv）取絕對(duì)值（AbsInv），其值越大，投資效率越低，非效率投資越高。

3.分析師關(guān)注與控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)[4，34]，采用分析師關(guān)注數(shù)量（AnalystNum）對(duì)分析師關(guān)注進(jìn)行衡量，即當(dāng)年內(nèi)跟蹤分析樣本公司的分析師（團(tuán)隊(duì)）人數(shù)的自然對(duì)數(shù)，其中一個(gè)團(tuán)隊(duì)取值為1。

根據(jù)文獻(xiàn)[31，35-36]的研究結(jié)果，在模型中加入企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、董事會(huì)人數(shù)（Board）、每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量（OFPS）、管理費(fèi)用率（Adm）、股利支付率（Div）和大股東占用（OR）作為控制變量，并且控制了行業(yè)和年度變量。具體變量定義見表2。

（三）模型設(shè)計(jì)

模型2用來(lái)檢驗(yàn)管理層權(quán)力和投資效率之間的關(guān)系，其中Inv代表投資效率（AbsInv、OverInv和UnderInv），Power代表管理層權(quán)力（PowerA和PowerB），預(yù)期α1符號(hào)為正，即管理層權(quán)力越大越會(huì)導(dǎo)致非效率投資。模型3用來(lái)檢驗(yàn)分析師關(guān)注與投資效率之間的關(guān)系，其中AnalystNum代表分析師關(guān)注，預(yù)期α1符號(hào)為負(fù)，即分析師關(guān)注可以有效抑制非效率投資。模型4引入交乘項(xiàng)，用來(lái)檢驗(yàn)管理層權(quán)力、分析師關(guān)注和投資效率之間的關(guān)系，預(yù)期α1符號(hào)為正且α3符號(hào)為負(fù)，即分析師關(guān)注有效抑制了管理層權(quán)力帶來(lái)的非效率投資問(wèn)題。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。全樣本投資效率平均值為0.0309，說(shuō)明我國(guó)上市公司大多數(shù)存在非效率投資的問(wèn)題。其中投資過(guò)度（OverInv）樣本量為5 324，占全樣本量的39.24%，平均值為0.0413;投資不足（UnderInv）樣本量為8 244，占樣本總量的60.76%，平均值為0.0220，說(shuō)明我國(guó)上市公司中較多地存在投資不足的情況，但過(guò)度投資問(wèn)題更為嚴(yán)重。管理層權(quán)力的連續(xù)積分代理變量（PowerA）平均值為1.0365，標(biāo)準(zhǔn)差為0.827，說(shuō)明我國(guó)上市公司管理層權(quán)力較大且不同公司之間管理層權(quán)力差異較大。管理層權(quán)力虛擬變量（PowerB）平均值為0.2765。分析師關(guān)注（AnalystNum）平均值為1.5149且標(biāo)準(zhǔn)差為1.1306，說(shuō)明對(duì)于我國(guó)不同上市公司，分析師關(guān)注存在較大差異。從控制變量來(lái)看，公司規(guī)模（Size）平均值22.1571，標(biāo)準(zhǔn)差1.1948，表明我國(guó)上市公司規(guī)模差異較大;總資產(chǎn)收益率（ROA）、董事會(huì)人數(shù)（Board）、每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量（OFPS）、管理費(fèi)用率（Adm）、股利支付率（Div）平均值分別為0.0406、2.4303、0.3554、0.0961、0.2640;大股東占用平均值為0.0170，說(shuō)明我國(guó)大股東資金占用情況得到有效遏制。

（二）相關(guān)性分析

表4列示了主要變量的相關(guān)性分析。管理層權(quán)力連續(xù)變量（PowerA）與投資效率（AbsInv）相關(guān)系數(shù)為0.029，在1%水平上顯著，管理層權(quán)力虛擬變量（PowerB）與投資效率（AbsInv）相關(guān)系數(shù)為0.031，在1%水平上顯著，說(shuō)明管理層權(quán)力越大，非效率投資越高，初步驗(yàn)證了H1的合理性;分析師關(guān)注（AnalystNum）與投資效率（AbsInv）相關(guān)系數(shù)為-0.034且在1%水平上顯著，說(shuō)明分析師關(guān)注度越高，非效率投資越低，為H2的合理性提供了間接證據(jù)。企業(yè)規(guī)模（Size）、董事會(huì)人數(shù)（Board）、股利支付率（Div）和大股東占用（OR）與投資效率（AbsInv）負(fù)相關(guān)，總資產(chǎn)收益率（ROA）、每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量（OFPS）、管理費(fèi)用率（Adm）與投資效率（AbsInv）正相關(guān)。此外，所有變量相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均未超過(guò)0.5，方差膨脹因子（VIF）均小于10，表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）回歸分析

1.管理層權(quán)力與投資效率分析。表5列示了管理層權(quán)力和投資效率的回歸結(jié)果。對(duì)全樣本而言，管理層權(quán)力連續(xù)變量（Power A）對(duì)投資效率（AbsInv）系數(shù)為0.00145且在1%水平上顯著，管理層權(quán)力虛擬變量（Power B）對(duì)投資效率（AbsInv）系數(shù)為0.00202，在1%水平上顯著，說(shuō)明管理層權(quán)力越大，非效率投資越高，投資效率越低，從而驗(yàn)證了H1。進(jìn)一步分析，將投資效率分為投資不足和投資過(guò)度兩組分別進(jìn)行回歸。在投資過(guò)度樣本中，無(wú)論是連續(xù)變量還是虛擬變量，管理層權(quán)力均投資過(guò)度顯著正相關(guān)，說(shuō)明管理層權(quán)力越大，投資過(guò)度越大。原因從“私人收益”來(lái)說(shuō)，管理層權(quán)力越大，受到企業(yè)治理的約束越少，管理層為了“私人收益”可能會(huì)采取盲目擴(kuò)張的投資決策，引發(fā)過(guò)度投資問(wèn)題。在投資不足樣本中，管理層權(quán)力與投資效率在1%水平上顯著正相關(guān)，表明管理層權(quán)力越大，企業(yè)越可能出現(xiàn)投資不足的情況。原因是從“私人成本”來(lái)說(shuō)，管理層權(quán)力越大，越注重自身聲譽(yù)，為避免投資失敗較多采取保守的投資策略，引發(fā)投資不足的情況。

2.分析師關(guān)注與投資效率分析。表6列示了分析師關(guān)注與投資效率回歸的結(jié)果。全樣本中分析師關(guān)注（AnalystNum）對(duì)投資效率（AbsInv）系數(shù)為-0.00644，在1%水平上顯著，說(shuō)明分析師關(guān)注度越高，企業(yè)非效率投資越低，即投資效率越高，從而驗(yàn)證了H2。原因是分析師向市場(chǎng)投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息和投資信息，有效緩解了信息不對(duì)稱問(wèn)題，具有外部監(jiān)督作用，促進(jìn)了企業(yè)的投資效率。在過(guò)度投資的樣本中，分析師關(guān)注（AnalystNum）對(duì)過(guò)度投資（OverInv）的系數(shù)為-0.01307且在1%水平上顯著，表明分析師關(guān)注可以抑制企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題;在投資不足的樣本中，分析師關(guān)注（AnalystNum）對(duì)投資不足（UnderInv）系數(shù)為-0.00123，在1%水平上顯著，表明分析師關(guān)注越高，企業(yè)投資不足情況越少。

3.管理層權(quán)力、分析師關(guān)注與投資效率分析。本文引入Power×AnalystNum交乘項(xiàng)檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)于管理層權(quán)力和投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，且為了避免交乘項(xiàng)引起的多重共線性問(wèn)題，對(duì)交乘項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行去中心化處理。表7列示了相關(guān)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，管理層權(quán)力代理變量無(wú)論是PowerA還是PowerB均與投資效率（AbsInv）顯著正相關(guān)，Power×AnalystNum符號(hào)為負(fù)且在1%水平上顯著，表明分析師關(guān)注有效抑制了管理層權(quán)力導(dǎo)致的非效率投資問(wèn)題，即分析師關(guān)注越高，管理層權(quán)力對(duì)投資效率的負(fù)面影響越小，從而驗(yàn)證了H3。原因是分析師關(guān)注可以起到外部監(jiān)督的作用，監(jiān)督管理層的自利行為，有效避免企業(yè)的非效率投資問(wèn)題。此外，這一結(jié)果在過(guò)度投資和投資不足樣本中均成立，表明分析師關(guān)注不僅可以抑制管理層權(quán)力導(dǎo)致過(guò)度投資問(wèn)題，還可以緩解管理層權(quán)力導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）本文在Richardson的投資效率模型中采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。但是借鑒高心智[37]、謝佩洪等[38]的研究，本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用托賓Q值作為企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的替代變量，新投資效率模型回歸結(jié)果見表8，回歸結(jié)果顯示模型具有較好的擬合度，因此可以將新投資效率模型回歸的殘差作為投資效率的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（2）分析師關(guān)注是本文的重要變量，設(shè)置分析師關(guān)注虛擬變量（AnalystDu），當(dāng)存在分析師關(guān)注時(shí)為1，否則為0。研究結(jié)果中回歸系數(shù)和顯著性水平未發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，表明本文結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。限于篇幅，回歸結(jié)果未列示。

六、結(jié)論和建議

管理層權(quán)力因代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱容易導(dǎo)致企業(yè)非效率投資，分析師關(guān)注作為重要的外部治理機(jī)制可以起到外部監(jiān)督的作用，緩解企業(yè)代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱，從而抑制管理層權(quán)力帶來(lái)的非效率投資問(wèn)題。本文基于2010—2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層權(quán)力、分析師關(guān)注和投資效率的關(guān)系，主要得到如下結(jié)論：（1）管理層權(quán)力越大，投資效率越低，越容易導(dǎo)致投資不足或過(guò)度投資等非效率投資問(wèn)題;（2）分析師可以緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，分析師關(guān)注越高，投資效率越高;（3）分析師關(guān)注也可以起到外部監(jiān)督作用，抑制管理層權(quán)力導(dǎo)致的非效率投資問(wèn)題，且對(duì)于企業(yè)過(guò)度投資和投資不足問(wèn)題均起到明顯作用。

本文的研究對(duì)于完善企業(yè)治理具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義，主要包括：（1）企業(yè)要將管理層權(quán)力納入投資效率考慮的范圍，在賦予管理層權(quán)力的同時(shí)要考慮對(duì)投資效率的影響。企業(yè)合理地安排管理層權(quán)力，賦予權(quán)力的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)完善企業(yè)治理和監(jiān)督機(jī)制，完善董事會(huì)和內(nèi)控建設(shè)，抑制管理層權(quán)力導(dǎo)致的代理問(wèn)題，最終提升企業(yè)投資效率。（2）我國(guó)應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮分析師公司治理效應(yīng)，完善資本市場(chǎng)制度建設(shè)，將分析師發(fā)展為重要的外部監(jiān)督機(jī)制，彌補(bǔ)公司治理的缺陷，有效降低代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱，有助于提升企業(yè)投資效率。

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