李潤豐

摘要：文章通過構(gòu)建不同資本市場之間修正系數(shù)模型，嘗試在不同市場之間建立價值可比性。作為市場法應(yīng)用的新途徑及補充減少了可比公司比選、修正等繁瑣的工作，提高了工作效率，拓寬了市場法的應(yīng)用空間。

關(guān)鍵詞：價值評估;企業(yè)價值;市場法

隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)價值評估作為專業(yè)服務(wù)的一個重要領(lǐng)域，在深化企業(yè)改革、促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、保障產(chǎn)權(quán)主體合法權(quán)益、推動市場經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、維護(hù)社會公平正義等方面發(fā)揮著越來越重要的作用。

企業(yè)價值評估市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評估對象價值的評估方法[1]。由于市場法的可比上市公司或者可比交易案例及參數(shù)大多直接取自資本市場，目前國際、國內(nèi)逐漸認(rèn)同市場法是企業(yè)價值評估首選的方法或方法組合。但企業(yè)價值評估中如何運用來自不同市場的案例進(jìn)行評估是困擾實務(wù)工作的難點，本文根據(jù)市場法的基本原理結(jié)合具體案例進(jìn)行了新的嘗試。

一、典型市場法的模型及分析

市場法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。交易案例比較法是指獲取并分析可比企業(yè)的買賣、收購及合并案例資料，計算價值比率，在與被評估對象比較分析的基礎(chǔ)上，確定評估對象價值的具體方法。上市公司比較法是指獲取并分析可比上市公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)，計算價值比率，在與被評估對象比較分析的基礎(chǔ)上，確定評估對象價值的具體方法。

資本市場具有區(qū)域性和層次性，按區(qū)域性可以分為國際市場和不同國家國內(nèi)市場，不同區(qū)域市場在發(fā)展的階段、監(jiān)管法律法規(guī)、投資者構(gòu)成、投資文化等方面有不同特點，表現(xiàn)在資產(chǎn)或權(quán)益價格上的明顯差異。我國資本市場按層次性不同可以分為主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓市場、地方產(chǎn)權(quán)交易市場等。

評估對象與不同類型市場可比案例比較關(guān)系組合的幾種情況如表1所示。

第1種情況，可比非上市公司股權(quán)交易案例尋找非常困難，實務(wù)中較少采用。第3種情況，上市公司流通股權(quán)價值評估可以直接參照可比上市公司流通股權(quán)交易價格確定，計算相對容易通常不需要借助專業(yè)估值服務(wù)。因此，實務(wù)中通常遇到的情況是通過尋找相同市場或相同區(qū)域市場內(nèi)可比上市公司流通股權(quán)作為可比案例計算評估對象價值。評估對象與可比案例除了滿足相同市場這一條件外，還需要滿足行業(yè)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、企業(yè)規(guī)模、發(fā)展階段等方面可比性條件，需要掌握可比案例充分、可靠的大量資料，且價值比率種類的計算選取也比較復(fù)雜，正是因為以上的種種條件限制，制約了市場法在企業(yè)價值評估中的廣泛應(yīng)用。

二、不同區(qū)域市場修正模型及應(yīng)用

（一）案例背景

評估對象是注冊在我國大陸的某金融類公司的內(nèi)資非流通少數(shù)股權(quán)，該股權(quán)擬于大陸內(nèi)地公開拍賣，且該公司有在香港聯(lián)交所上市交易的H股。

由于被評估單位分支機構(gòu)遍布全國且評估對象是少數(shù)股權(quán)，難以取得公司管理當(dāng)局的積極配合，運用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估難度較大。又因我國股票市場建立時間短、波動較大，運用收益法對未來收益預(yù)測不確定性大、可靠性較差。經(jīng)過比較分析初步確定選用市場法進(jìn)行評估。

按照典型的市場法模型思路：需要尋找與評估對象相同市場或同一區(qū)域市場且滿足其他條件限制的可比市場案例，通過構(gòu)建價值乘數(shù)，計算評估對象價值。由于評估對象為大陸非流通股權(quán)且擬于大陸內(nèi)地公開拍賣，所以需要選擇內(nèi)地上市公司或股權(quán)市場交易案例進(jìn)行評估，但經(jīng)過努力難以找到可以用于比較的案例。

（二）創(chuàng)新思路

由于被評估單位有在香港聯(lián)交所上市交易的H股，評估中嘗試應(yīng)用其H股的交易價格作為參考價格進(jìn)行評估計算。這樣的優(yōu)點是直接通過被評估單位自己的股票價格進(jìn)行估值，更能反映公司的客觀情況，比任何其他可比公司的信息更直接、可靠，且省去了可比公司分析選取的大量繁雜的工作。難點是香港證券交易市場與上?；蛏钲谧C券交易市場是不同區(qū)域的市場，市場發(fā)展的階段、監(jiān)管法律法規(guī)、投資者構(gòu)成、投資文化、運行效率、價格形成機制等情況完全不同。

在香港聯(lián)交所上市交易的H股與在上?；蛏钲谧C券交易所上市的A股相比，存在的一些具體不同：1）兩者的計價幣種不同，A股為人民幣，H股為港幣，上市公司會計政策不同;2）兩個市場發(fā)行的股票結(jié)構(gòu)不同，而且公司的上市要求和發(fā)行規(guī)模也不同;3）兩個市場投資人構(gòu)成及對同一公司的估值和價值認(rèn)識不同。相對而言，香港股市比上海、深圳股市機構(gòu)投資者的比例更高，投資理念更穩(wěn)健成熟，偏好藍(lán)籌，而A股投資者更喜歡中小創(chuàng);4）兩個市場的管理部門和政策不同，A股有著明顯的行政管理烙印，而H股則更加國際化，成熟度更高。

正是由于上述的不同，使香港H股與大陸A股市場有明顯的差別，所以形成的價格不能被互相認(rèn)同，H股價格不宜直接應(yīng)用于大陸股價比較估值。因此，需要設(shè)計一種模型對兩地交易市場進(jìn)行模擬轉(zhuǎn)換，從而使其具有可比性。

分析得到的思路是，把香港H股價格模擬轉(zhuǎn)換成A股價格，再對模擬A股價格進(jìn)行修正以確定評估對象價格。

證券市場公開交易的股權(quán)價格反映的是非控股股權(quán)的價值，評估對象也為非控股股權(quán)，二者一致，因此控股權(quán)（溢）折價因素不需要進(jìn)行修正。

模擬A股價格與評估對象價格二者流動性不同，進(jìn)而需要對模擬A股價格進(jìn)行流動性修正以確定評估對象價值。

（三）模型設(shè)計及計算

經(jīng)過分析選擇同時在A、H股都有交易且與評估對象同類型的上市公司作為修正兩地市場差異的媒介公司，設(shè)計如下的比率X，對兩個市場進(jìn)行修正。

：媒介公司i香港市場交易價格

：媒介公司i大陸市場交易價格

因為是同一公司在兩個市場交易，因此兩個市場交易價格的不同僅反映了各自市場特點對交易價格的影響，基本排除了其他因素的影響。

同時為了消除單個媒介公司偶然因素的影響，選擇同類型多家上市公司分別計算其在香港、大陸兩個市場交易價格比率，然后取平均值計算出比率X對市場價格進(jìn)行修正，將被評估單位H股價格模擬轉(zhuǎn)換為A股價格。

選擇在A股及H股同時上市的8家同類公司作為媒介公司，其A、H股價格平均比率計算見表2。

應(yīng)用計算得到的修正系數(shù)X將被評估單位H股價格模擬轉(zhuǎn)換為A股市場價格：1.14×1.665≈1.901（元/股）

（四）流動性差異修正

資產(chǎn)處于流動性不同的市場，其表現(xiàn)的價值也不同。證券市場公開交易的股權(quán)價格反映的是流通股權(quán)價值，與非流通股權(quán)相比存在流動性差異，非流通股權(quán)價值相對流通股權(quán)價值要低，這是因為非流通股權(quán)比流通股權(quán)更難以在非貶值的情況下變現(xiàn)，即非流通股權(quán)存在著缺乏流動性折扣。缺乏流動性折扣指在資產(chǎn)或權(quán)益價值的基礎(chǔ)上扣除一定數(shù)量的價值，以體現(xiàn)該資產(chǎn)或權(quán)益缺少的流動性。因此需要對評估對象由于缺乏流動性而產(chǎn)生的折價因素進(jìn)行修正，其最終價值是由模擬A股市場的流通股權(quán)價值扣除適當(dāng)?shù)娜狈α鲃有哉蹆r后確定：

評估對象價值=模擬A股市場的流通股權(quán)價值-缺乏流動性折扣

國內(nèi)常見的缺乏流動性折扣度量模型主要有法人股交易價格、股權(quán)分置改革對價、新股發(fā)行前定價（pre-IPO）等方法。法人股交易價格估算方法受內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易影響較大且不具有可持續(xù)性;股權(quán)分置改革對價方法同樣不具有可持續(xù)性;新股發(fā)行前定價估算方法包含了強烈的流動性預(yù)期因此缺乏流動性折扣估算偏低[2];采用Black-Scholes期權(quán)定價模型計算限售期長于三年的股權(quán)缺乏流動性折扣的結(jié)果往往偏高，所以不適合非流通股的缺乏流動性折扣的計算。

本次采用所選媒介公司A股市場的平均市凈率與北京產(chǎn)權(quán)交易所公布的同期金融行業(yè)股權(quán)交易平均市凈率的比率，估算評估對象的缺少流動性折扣率。

通過查詢確定所選媒介公司同期的平均市凈率為1.46%，見表3。

北京產(chǎn)權(quán)交易所公布的產(chǎn)權(quán)交易價格指數(shù)同期金融行業(yè)平均市凈率為1.14%，見圖1。

缺少流動性折扣率=（1-1.14%/1.46%） ×100%≈22%

評估對象股權(quán)價值=模擬A股市場的流通股權(quán)價值-缺少流動性折扣=1.74-0.38=1.36（元/股）

三、結(jié)論

通過構(gòu)建不同區(qū)域市場之間的修正模型，為不同市場之間公司比較建立了途徑。方法具有以下的優(yōu)點：

1.將市場法的可比案例拓展到同一公司在不同市場的交易價格，拓寬了市場法的應(yīng)用空間，為進(jìn)一步拓展到與國外市場的比較提供了簡便可行的方法。

2.可比公司與被評估單位為同一公司，排除了以其他公司作為可比公司的許多不確定因素，使可比數(shù)據(jù)更可靠。

3.可比公司與被評估單位為同一公司，減少了可比公司比選、修正等繁瑣的工作，提高了市場法的應(yīng)用效率。

隨著我國資本市場的進(jìn)一步開放與國際市場聯(lián)系越來越密切，跨市場公開發(fā)行股票公司必將越來越多，為此方法應(yīng)用提供了更多的可能性和更廣闊的應(yīng)用空間。

參考文獻(xiàn)：

[1]中國資產(chǎn)評估協(xié)會.《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則-企業(yè)價值》[S].2017.

[2]趙強.《股權(quán)流動性溢價與缺少流動性折扣研究》.