王鶴揚(yáng)

摘要：近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展帶來(lái)越來(lái)越嚴(yán)重的環(huán)境問(wèn)題，社會(huì)各界逐漸認(rèn)識(shí)到保護(hù)環(huán)境的重要性。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基本組成單位，既是環(huán)境效益的最大受益者，也是環(huán)境質(zhì)量的最大破壞者。因此，研究企業(yè)環(huán)境行為和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系非常重要。本研究在總結(jié)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，以采礦業(yè)，造紙業(yè)，金屬冶煉及壓延加工業(yè)，電力、熱力、燃?xì)狻⑺纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的A股303家上市公司為樣本，從上市公司2017年年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告和環(huán)境報(bào)告書(shū)中搜集整理得到環(huán)境行為相關(guān)數(shù)據(jù)，提出研究假設(shè)，選取“三廢（廢氣、廢水、廢渣）”排放量、排污費(fèi)、企業(yè)從政府獲得的環(huán)保補(bǔ)助、環(huán)保設(shè)備等方面的投入以及上市公司及其子公司是否屬于環(huán)境保護(hù)部門(mén)公布的重點(diǎn)排污單位五方面作為企業(yè)環(huán)境行為的代表變量，以企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量，引入控制變量有企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例和凈資產(chǎn)收益率，建立分析模型，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述、相關(guān)性檢驗(yàn)及回歸分析，以驗(yàn)證假設(shè)是否成立。研究結(jié)論表明，“三廢”排放量、環(huán)保補(bǔ)助、重點(diǎn)排污單位與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系不顯著，排污費(fèi)與企業(yè)所有者權(quán)益比值和企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，環(huán)保投入與企業(yè)總資產(chǎn)的比值與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)關(guān)系顯著。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著。凈資產(chǎn)收益率和企業(yè)價(jià)值正相關(guān)關(guān)系顯著。第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。最后提出有針對(duì)性的若干建議。通過(guò)本文的研究希望可以促使更多企業(yè)提高環(huán)境管理水平，提升環(huán)境責(zé)任意識(shí)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展理念。

關(guān)鍵詞：環(huán)境行為;企業(yè)價(jià)值;相關(guān)性

中圖分類(lèi)號(hào)：F205? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）01-0073-09

The research on the relationship between enterprise environmental behavior and enterprise Value

Wang Heyang

（Environmental Monitoring Station of Xicheng District，Beijing 100055）

Abstract： In recent years， the rapid economic development has brought more and more serious environmental problems，peoplehave gradually realized the importance of protecting the environment. As a basic unit of economic activities， enterprise is both the biggest beneficiary of environmental benefits and the biggest destroyer of environmental quality. Therefore， it is particularly important to study the relationship between enterprise environmental information disclosure and enterprise value. As the main content of enterprise environmental information disclosure， it is more important to study the relationship between enterprise environmental behavior and enterprise value.

On the basis of summarizing relevant dissertation at home and abroad， this paper defines the concept of environmental information， environmental behavior and enterprise value， and elaborates the theoretical basis of this paper， including stakeholder theory， information asymmetry theory， external pressure theory， and sustainable development theory. And for mining industry， paper industry， metal smelting and rolling processing industry， electric power， heat， gas， water production and supply industry of 303 listed companies as samples， the paper has collected the data from the 2017 annual report of listed companies， social responsibility report， sustainable development and environmental report ， put forward the research hypothesis， selection of “three wastes”（waste gas， waste water， waste residue） emissions， discharge， corporate environmental subsidies from the government， the investment on environmental protection equipment and listed company and its subsidiaries whether belong to the environmental protection department of key units five aspects as the representative of enterprises environmental behavior variables， has selected enterprise value as the explained variable， the enterprise size， the first big shareholder's stake， return on equity as control variables， had built the model， has made descriptive statistics， correlation， regression analysis， has verifiedif the hypothesis is established.

The results show that there is no significant correlation between “three wastes”emissions， environmental subsidies， key pollution-discharging units and enterprise value， the ratio of pollutant discharge fee to enterprise owner's equity and enterprise value has negative correlation， and the ratio of environmental protection investment to total assets and enterprise value has positive correlation. There is a significant negative correlation between enterprise size and enterprise value. There is a significant positive correlation between roe and enterprise value. The shareholding ratio of the largest shareholder has no significant correlation with enterprise value. Finally， the paper puts forward some suggestions. Through the research， the paper hopes that more enterprises can improve their environmental management level， improve their awareness of environmental responsibility and realize the concept of sustainable development.

Key words：environmental behavior; enterprise value;correlation.

一、引言

近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展帶來(lái)越來(lái)越嚴(yán)重的環(huán)境問(wèn)題，社會(huì)各界逐漸認(rèn)識(shí)到保護(hù)環(huán)境的重要性。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基本組成單位，既受益于環(huán)境效益，同時(shí)也破壞著環(huán)境質(zhì)量。企業(yè)主要通過(guò)年報(bào)對(duì)外公布在環(huán)境保護(hù)和環(huán)境治理方面的信息。同時(shí)，會(huì)計(jì)學(xué)界也在探索企業(yè)年報(bào)中如何披露企業(yè)履行環(huán)境保護(hù)社會(huì)責(zé)任的相關(guān)環(huán)境信息，披露環(huán)境行為相關(guān)信息是否會(huì)使信息使用者認(rèn)為企業(yè)相應(yīng)地增加了支出，而使企業(yè)利潤(rùn)下降。國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值之間存在相關(guān)性，會(huì)影響投資者的投資決策和行為。環(huán)境行為作為企業(yè)環(huán)境信息披露的主要內(nèi)容，因此，研究企業(yè)環(huán)境行為和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系非常重要。本研究對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究進(jìn)行總結(jié)，之后以滬深兩市上市的A股公司為研究樣本，選取采礦業(yè)，造紙業(yè)，金屬冶煉及壓延加工業(yè)，電力、熱力、燃?xì)?、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)四個(gè)行業(yè)303家公司，分別以“三廢”排放量、排污費(fèi)、企業(yè)環(huán)保補(bǔ)助、環(huán)保投入和上市公司及其子公司是否屬于環(huán)境保護(hù)部門(mén)公布的重點(diǎn)排污單位五個(gè)指標(biāo)作為分析模型的解釋變量，實(shí)證分析這五個(gè)變量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，得出研究結(jié)論，提出有針對(duì)性的政策性建議。

二、文獻(xiàn)綜述

目前環(huán)境會(huì)計(jì)研究多集中在企業(yè)環(huán)境行為的現(xiàn)狀、影響因素、激勵(lì)機(jī)制、驅(qū)動(dòng)機(jī)制及評(píng)價(jià)方法等，以及企業(yè)環(huán)境信息披露如何影響企業(yè)價(jià)值。從環(huán)境行為的界定及驅(qū)動(dòng)影響因素等、企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值關(guān)系、企業(yè)環(huán)境行為與企業(yè)價(jià)值關(guān)系、環(huán)境行為對(duì)企業(yè)股價(jià)影響研究等方面來(lái)梳理國(guó)內(nèi)外研究成果。

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

國(guó)外環(huán)境會(huì)計(jì)領(lǐng)域研究開(kāi)始于1971年F.A.Beams發(fā)表的《控制污染的社會(huì)成本轉(zhuǎn)換研究》和1973年J.Marlin發(fā)表的《污染的會(huì)計(jì)問(wèn)題》。此后環(huán)境會(huì)計(jì)方面的相關(guān)研究不斷深入，但至今未形成一套完整的理論體系。

1.環(huán)境行為和環(huán)境信息披露相關(guān)研究

Evangeline Elijido-Ten（2007）運(yùn)用利益相關(guān)者理論分析澳洲上市公司的企業(yè)環(huán)境行為。[1]Hadrian GeryDjajadikerta和Terri Trireksani（2012）衡量印度尼西亞上市公司在其公司網(wǎng)站上公布的企業(yè)社會(huì)和環(huán)境信息披露的程度。[2]Charl de Villiers和Chris van Staden（2012）以新西蘭活躍股東協(xié)會(huì)的成員為研究對(duì)象，在線(xiàn)調(diào)查研究個(gè)人股東對(duì)環(huán)境信息披露和監(jiān)管的要求以及他們對(duì)信息的期望用途。[3]Michael Dobler等（2015）采用環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的度量方法探討在環(huán)境披露與環(huán)境績(jī)效之間關(guān)系的非結(jié)論性證據(jù)下，社會(huì)政治理論是否能夠解釋企業(yè)環(huán)境披露的水平。[4]

2.環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系研究

Malcolm Smith等（2007）開(kāi)發(fā)了一個(gè)環(huán)境信息披露的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，考察在吉隆坡證券交易所上市的公司年報(bào)中環(huán)境信息披露與公司特征之間的關(guān)系。[5]LopinKuo和Vivian Yi-Ju Chen（2013）探討日本企業(yè)在京都議定書(shū)實(shí)施后環(huán)境披露水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)合法性形象的建立之間的關(guān)系。[6]George Emmanuel Iatridis（2013）以馬來(lái)西亞普通公司為研究對(duì)象，評(píng)估了環(huán)境披露與環(huán)境績(jī)效之間的關(guān)系。[7]MortezaKhojastehpour和Raechel Johns（2014）探討環(huán)境企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)/品牌聲譽(yù)和企業(yè)盈利能力的影響。[8]Chika Saka和Tomoki Oshika（2014）研究企業(yè)碳排放和披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。[9]Yuki Tanaka（2014）以環(huán)境報(bào)告的連續(xù)性為重點(diǎn)考察了日本企業(yè)環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)績(jī)效，對(duì)持續(xù)性自愿性與企業(yè)資本成本的關(guān)系進(jìn)行研究。[10]Marlene Plumlee等（2015）探討企業(yè)價(jià)值與企業(yè)自愿環(huán)境披露質(zhì)量之間的關(guān)系。[11]GrigorisGiannarakis等（2016）采用面板數(shù)據(jù)分析方法，分別采用碳信息披露領(lǐng)導(dǎo)指數(shù)和環(huán)境信息披露得分兩種不同的環(huán)境信息披露指標(biāo)來(lái)確定影響環(huán)境信息傳播的因素。[12]Marco Fazzini和Lorenzo Dal Maso（2016）基于會(huì)計(jì)的估值模型對(duì)環(huán)境信息如何反映在意大利上市公司的市場(chǎng)價(jià)值展開(kāi)深入的研究。[13]Refandi Budi Deswanto和Sylvia Veronica Siregar（2018）對(duì)在印尼證券交易所上市的公司，回歸分析研究環(huán)境披露與財(cái)務(wù)績(jī)效、環(huán)境績(jī)效和企業(yè)價(jià)值之間的直接和間接聯(lián)系。[14]IkramRadhouane等（2018）通過(guò)同時(shí)考慮水平和初始差異來(lái)估計(jì)環(huán)境報(bào)告和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。[15]

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

1.環(huán)境行為的界定、影響因素、驅(qū)動(dòng)因素等相關(guān)研究

潘霖（2011）選取五個(gè)行業(yè)605家上市企業(yè)作為樣本，進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，對(duì)企業(yè)環(huán)境行為應(yīng)用因子分析法開(kāi)展量化評(píng)價(jià)。[16]王鳳、王愛(ài)琴（2012）梳理了近十年來(lái)國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)環(huán)境行為研究的進(jìn)展，從三方面總結(jié)了企業(yè)環(huán)境行為的理論和模型和實(shí)證研究。[17]周曙東（2012）從制度、組織能力、企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)社會(huì)責(zé)任四方面對(duì)企業(yè)環(huán)境行為的驅(qū)動(dòng)因素和機(jī)理進(jìn)行研究，形成集成概念模型來(lái)闡述各驅(qū)動(dòng)因素與企業(yè)環(huán)境行為的關(guān)系。[18]李振華（2014）對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)環(huán)境行為進(jìn)行了研究。[19]陳怡秀（2015）對(duì)重污染企業(yè)環(huán)境行為的表現(xiàn)和特征進(jìn)行回歸分析。[20]杜瑤（2015）通過(guò)實(shí)證分析，建立了影響因素的概念模型，比較了不同類(lèi)型企業(yè)環(huán)境行為。[21]李朝芳（2015）梳理研究了企業(yè)環(huán)境行為的驅(qū)動(dòng)因素、企業(yè)環(huán)境行為和企業(yè)績(jī)效、環(huán)境信息披露和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。[22]曲國(guó)華（2016）以政府、企業(yè)、金融市場(chǎng)為三方主體，選取環(huán)境管理、文化、預(yù)警、處理和恢復(fù)行為作為五個(gè)一級(jí)指標(biāo)，構(gòu)建二級(jí)企業(yè)環(huán)境行為評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。[23]

2.企業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究

史玄玄（2012）選取2005—2009年647家上市公司，對(duì)其進(jìn)行環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究。[24]王潤(rùn)（2013）選取2011滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司203家的年度報(bào)告進(jìn)行內(nèi)容分析，構(gòu)建環(huán)境信息披露指數(shù)。[25]盧登琴（2014）研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息的披露水平對(duì)企業(yè)價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率存在正向的影響作用。[26]董慧玲（2014）研究造紙業(yè)環(huán)境信息披露與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系。[27]任爽（2015）、孟梅雪（2016）和蔣倩（2017）以重污染行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，構(gòu)建環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI），進(jìn)行實(shí)證分析。[28][29][30]

3.企業(yè)環(huán)境行為與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究

周洪（2012）從排污費(fèi)和環(huán)保補(bǔ)助收入兩個(gè)因素研究企業(yè)環(huán)境行為與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系。[31]李叢苓（2014）以126家上市公司為研究樣本，構(gòu)建滯后變量模型，進(jìn)行實(shí)證分析。[32]高敏（2016）以2011—2014 年間我國(guó) A 股上市公司為研究樣本，對(duì)環(huán)保投資、技術(shù)創(chuàng)新投入?yún)f(xié)同影響企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分析。[33]

4.環(huán)境行為對(duì)企業(yè)股價(jià)影響研究

龔全（2011）以冶金、化工、煤炭、石油、火電、造紙等行業(yè)上市公司為樣本，對(duì)上市公司社會(huì)環(huán)保責(zé)任與股票市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行相關(guān)性研究。[34]蔣雪（2014）選取2009—2013年滬深兩市 A 股涉重金屬、非涉重金屬和其他行業(yè)126家公司，研究了涉重金屬行業(yè)環(huán)境規(guī)制的頒布對(duì)股價(jià)的影響。[35]李曉琳等（2015）以《中國(guó)證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》在2005—2012年間刊登的四百多家上市公司636起環(huán)境事件為研究樣本，研究上市公司環(huán)境事件與資本市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)之間的相關(guān)關(guān)系。[36]姚文青（2017）對(duì)2000—2016年間三次環(huán)保政策頒布對(duì)一些企業(yè)股價(jià)的影響進(jìn)行了研究。[37]李秋鏑（2017）以2010—2014年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，以社會(huì)責(zé)任披露表現(xiàn)、財(cái)務(wù)表現(xiàn)和股票表現(xiàn)為研究數(shù)據(jù)，對(duì)社會(huì)責(zé)任披露與股價(jià)波動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。[38]

三、實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

本研究選取“三廢（廢氣、廢水、廢渣）”排放量、排污費(fèi)、企業(yè)從政府獲得的環(huán)保補(bǔ)助、環(huán)保設(shè)備等方面的投入以及上市公司及其子公司是否屬于環(huán)境保護(hù)部門(mén)公布的重點(diǎn)排污單位五方面作為企業(yè)環(huán)境行為的代表變量。本研究中環(huán)境行為不僅是在環(huán)境保護(hù)和環(huán)境治理方面的努力，還包括對(duì)外界壓力做出的反應(yīng)，以及這些努力和反應(yīng)的影響和結(jié)果。故而企業(yè)環(huán)境行為與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系就不是簡(jiǎn)單的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)?；诖?，提出以下研究假設(shè)：

1.“三廢”排放量與企業(yè)總資產(chǎn)比值和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

企業(yè)“三廢”排放量對(duì)企業(yè)價(jià)值有重要影響，同時(shí)與當(dāng)?shù)氐沫h(huán)境質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)息息相關(guān)。企業(yè)的“三廢”排放對(duì)所在地居民也有重要影響，需要按照國(guó)家環(huán)保部排污許可證管理辦法向所在地環(huán)境保護(hù)主管部門(mén)申請(qǐng)，辦理排污許可證。同時(shí)不允許超出環(huán)境保護(hù)主管部門(mén)核定的排放總量。是否按規(guī)定進(jìn)行污染物的排放對(duì)企業(yè)形象具有重要影響，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值?！叭龔U”排放量是絕對(duì)指標(biāo)，企業(yè)規(guī)模會(huì)導(dǎo)致其排放量具有很大差異。所以直接研究這個(gè)絕對(duì)指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不能真實(shí)反映實(shí)際情況，故而將“三廢”排放量絕對(duì)指標(biāo)替換成“三廢”排放量與企業(yè)總資產(chǎn)的比值相對(duì)指標(biāo)更有意義。因此，第一個(gè)假設(shè)為：

H1：企業(yè)“三廢”排放量與企業(yè)總資產(chǎn)的比值和企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

2.排污費(fèi)與企業(yè)所有者權(quán)益比值和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

排污費(fèi)是企業(yè)向環(huán)境排放污染物而必須繳納的費(fèi)用，費(fèi)用支出會(huì)減少企業(yè)利潤(rùn)，從而降低企業(yè)價(jià)值。排污費(fèi)費(fèi)用的多少會(huì)受到企業(yè)規(guī)模的影響，模型中直接使用排污費(fèi)絕對(duì)數(shù)值會(huì)使結(jié)果不準(zhǔn)確，故模型使用排污費(fèi)與企業(yè)所有者權(quán)益比值相對(duì)指標(biāo)。因此，第二個(gè)假設(shè)為：

H2：排污費(fèi)與企業(yè)所有者權(quán)益比值和企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

3.環(huán)保補(bǔ)助與企業(yè)所有者權(quán)益比值和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

企業(yè)響應(yīng)政府號(hào)召履行環(huán)境保護(hù)責(zé)任，采取環(huán)境治理措施，配合政府提升環(huán)境質(zhì)量而改造相應(yīng)設(shè)備，政府為了鼓勵(lì)企業(yè)相關(guān)環(huán)保行為，而對(duì)企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)助，從而影響企業(yè)價(jià)值。企業(yè)規(guī)模大小不同，所在行業(yè)不同，獲得的政府補(bǔ)助也不盡相同。故而直接研究環(huán)保補(bǔ)助絕對(duì)指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不能真實(shí)反映實(shí)際情況，故模型使用環(huán)保補(bǔ)助與企業(yè)所有者權(quán)益的比值相對(duì)指標(biāo)。第三個(gè)假設(shè)為：

H3：環(huán)保補(bǔ)助與企業(yè)所有者權(quán)益比值和企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

4.環(huán)保投入與企業(yè)總資產(chǎn)比值和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

企業(yè)在環(huán)保方面的投入包括環(huán)保設(shè)備的投入和環(huán)境治理工程等方面，短期來(lái)看，會(huì)使企業(yè)效益減少。但從長(zhǎng)期來(lái)看，又會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。企業(yè)在環(huán)保方面的投入為固定資產(chǎn)投入，應(yīng)屬于企業(yè)研發(fā)投入，未來(lái)會(huì)為企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。企業(yè)環(huán)保投入是一個(gè)絕對(duì)指標(biāo)，會(huì)受企業(yè)規(guī)模和所處行業(yè)影響而不同。故而直接研究環(huán)保投入這一絕對(duì)指標(biāo)不能很好地反映其對(duì)企業(yè)價(jià)值真實(shí)的影響，故模型使用環(huán)保投入與企業(yè)總資產(chǎn)的比值相對(duì)指標(biāo)。因此，第四個(gè)假設(shè)為：

H4：環(huán)保投入與企業(yè)總資產(chǎn)比值和企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

5.企業(yè)是否屬于環(huán)境保護(hù)部門(mén)公布的重點(diǎn)排污單位和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

上市公司及其子公司是否屬于環(huán)境保護(hù)部門(mén)公布的重點(diǎn)排污單位也會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。如果屬于環(huán)境保護(hù)部門(mén)公布的重點(diǎn)排污單位，企業(yè)就需要在年度報(bào)告中披露相關(guān)信息，規(guī)范企業(yè)相關(guān)環(huán)境行為，企業(yè)也可借此對(duì)外界樹(shù)立認(rèn)真履行環(huán)境保護(hù)社會(huì)責(zé)任的良好形象，進(jìn)而使信息使用者和投資者更好地了解企業(yè)環(huán)境保護(hù)和環(huán)境治理相關(guān)信息，將此方面信息作為衡量企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)繩。但重點(diǎn)排污單位排污費(fèi)支出也會(huì)比較大，因而會(huì)使企業(yè)價(jià)值減小。因此，第五個(gè)假設(shè)為：

H5：企業(yè)屬于環(huán)境保護(hù)部門(mén)公布的重點(diǎn)排污單位和企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)樣本的來(lái)源和選取

研究對(duì)象來(lái)源于滬深兩市A股上市公司，選取四個(gè)污染行業(yè)：采礦業(yè)，造紙業(yè)，金屬冶煉及壓延加工業(yè)，電力、熱力、燃?xì)?、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，總計(jì)303家上市公司初選樣本。將初選樣本按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選：一是剔除*ST、ST、SST公司，此類(lèi)較大虧損的公司數(shù)據(jù)有可能不準(zhǔn)確。二是剔除2018年后上市的公司。三是剔除年報(bào)中所需數(shù)據(jù)不全和出具非標(biāo)意見(jiàn)的公司，因數(shù)據(jù)是從上市公司2017年年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告和環(huán)境報(bào)告書(shū)中搜集整理得到的，非標(biāo)意見(jiàn)的數(shù)據(jù)及不完整的數(shù)據(jù)會(huì)使模型實(shí)證結(jié)果不準(zhǔn)確。經(jīng)過(guò)以上標(biāo)準(zhǔn)篩選，共獲得研究樣本197家。

從“三廢”排放量、排污費(fèi)、環(huán)保補(bǔ)助、環(huán)保投入和上市公司及其子公司是否屬于環(huán)境保護(hù)部門(mén)公布的重點(diǎn)排污單位五方面來(lái)研究企業(yè)環(huán)境行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，因此，模型以企業(yè)是否披露“三廢”排放量、排污費(fèi)、環(huán)保補(bǔ)助、環(huán)保投入相關(guān)信息（至少披露一項(xiàng)相關(guān)信息為披露）為篩選標(biāo)準(zhǔn)，獲得研究樣本197家。

本研究數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，上市公司的年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、環(huán)境報(bào)告從兩大證券交易所網(wǎng)站獲得，企業(yè)環(huán)境行為相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、環(huán)境報(bào)告，靠手工搜集整理獲得。企業(yè)價(jià)值及相關(guān)控制變量的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理和實(shí)證研究分析主要采用SPSS23.0、EXCEL軟件。

2.研究變量

（1）被解釋變量：企業(yè)價(jià)值—TobinQ

很多國(guó)內(nèi)外對(duì)企業(yè)價(jià)值的相關(guān)研究中用TobinQ值代表企業(yè)價(jià)值。TobinQ值作為衡量企業(yè)價(jià)值的方法被廣泛應(yīng)用。TobinQ值高代表企業(yè)價(jià)值高，投資者愿意投資。本研究采用TobinQ值來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。

TobinQ理論是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者詹姆斯·托賓（James Tobin）提出的，他把TobinQ定義為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本的比值。其經(jīng)濟(jì)含義是將企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與投入的資本成本進(jìn)行比較，資本成本可以給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流量。TobinQ值大于1，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造的市場(chǎng)價(jià)值高于資本投入成本，表明企業(yè)為社會(huì)創(chuàng)造了價(jià)值?，F(xiàn)階段學(xué)界對(duì)于資產(chǎn)的重置成本和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的估算方法還有不同意見(jiàn)，為了數(shù)據(jù)便于獲得，直接從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中取得TobinQ值，并未另外計(jì)算。

（2）解釋變量

從“三廢”排放量、排污費(fèi)、環(huán)保補(bǔ)助、環(huán)保投入和上市公司及其子公司是否屬于環(huán)境保護(hù)部門(mén)公布的重點(diǎn)排污單位五方面來(lái)研究企業(yè)環(huán)境行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，為了更好地解釋相應(yīng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，現(xiàn)引入如下解釋變量（其中，由于控制變量中引入凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，故而在模型中引入相對(duì)指標(biāo)可以保持變量的一致性。）

一是“三廢”排放量與總資產(chǎn)比—DP

將“三廢”排放量與總資產(chǎn)比作為解釋變量之一?！叭龔U”排放量與總資產(chǎn)比是將“三廢”排放量除以企業(yè)當(dāng)年年初年末平均總資產(chǎn)后的結(jié)果。

二是排污費(fèi)與所有者權(quán)益比—FO

將排污費(fèi)與所有者權(quán)益比作為解釋變量之一。排污費(fèi)與所有者權(quán)益比是將排污費(fèi)除以企業(yè)當(dāng)年年初年末平均所有者權(quán)益后的結(jié)果。

三是環(huán)保補(bǔ)助與所有者權(quán)益比—SO

將環(huán)保補(bǔ)助與所有者權(quán)益比作為解釋變量之一。環(huán)保補(bǔ)助與所有者權(quán)益比是將環(huán)保補(bǔ)助除以企業(yè)當(dāng)年年初年末平均所有者權(quán)益后的結(jié)果。

四是環(huán)保投入與總資產(chǎn)比—IP

將環(huán)保投入與總資產(chǎn)比作為解釋變量之一。環(huán)保投入與總資產(chǎn)比是將環(huán)保投入除以企業(yè)當(dāng)年年初年末平均總資產(chǎn)后的結(jié)果。

五是重點(diǎn)排污單位—FC

引入虛擬變量對(duì)企業(yè)是否為重點(diǎn)排污單位進(jìn)行描述。我們規(guī)定上市公司及其子公司屬于環(huán)境保護(hù)部門(mén)公布的重點(diǎn)排污單位為1，否則為0。企業(yè)是重點(diǎn)排污單位通常會(huì)規(guī)范發(fā)布環(huán)境污染物排放、環(huán)境保護(hù)及環(huán)境影響評(píng)價(jià)、“三同時(shí)”驗(yàn)收相關(guān)信息，有利于信息使用者更好地了解企業(yè)環(huán)境保護(hù)及環(huán)境治理方面的績(jī)效，有助于社會(huì)、公眾和媒體等監(jiān)督，會(huì)為企業(yè)樹(shù)立良好的環(huán)境形象，會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響。

（3）控制變量

影響企業(yè)價(jià)值的因素有很多，除企業(yè)環(huán)境行為因素外，企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例、凈資產(chǎn)收益率對(duì)企業(yè)價(jià)值也有影響。故引入企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例、凈資產(chǎn)收益率作為控制變量。

一是企業(yè)規(guī)模—Lnsize

為保證實(shí)證結(jié)果更加精準(zhǔn)，用上市公司年初與年末總資產(chǎn)平均數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為表示企業(yè)規(guī)模的控制變量，用Lnsize表示。查閱國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)資料發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)價(jià)值之間具有相關(guān)性，但結(jié)果是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)并不一致。企業(yè)規(guī)模越大，資源集中度越高，價(jià)值越大。但企業(yè)規(guī)模大同樣存在管理成本增加、企業(yè)組織機(jī)構(gòu)繁雜、決策時(shí)間長(zhǎng)等諸多弊病，也會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成影響。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值之間是負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大，管理成本支出較大，經(jīng)營(yíng)效率較低。

二是第一大股東持股比例—Top1

模型引入第一大股東持股比例這個(gè)指標(biāo)作為控制變量之一，用Top1表示。目前第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響尚沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。第一大股東持股比例越高，越有利于集中資源，更好地開(kāi)展企業(yè)生產(chǎn)，使企業(yè)價(jià)值增加。第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

三是凈資產(chǎn)收益率—Roe

凈資產(chǎn)收益率是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比，是稅后利潤(rùn)與凈資產(chǎn)之比。該指標(biāo)反映了股東權(quán)益的收入水平，反映了股權(quán)資本獲得凈利潤(rùn)的能力。凈資產(chǎn)收益率越高，投資回報(bào)率越高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值越大。認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

通過(guò)以上分析，研究變量相關(guān)說(shuō)明見(jiàn)表1。 3.研究模型構(gòu)建

本研究以“三廢”排放量與總資產(chǎn)比（DP）、排污費(fèi)與所有者權(quán)益比（FO）、環(huán)保補(bǔ)助與所有者權(quán)益比（SO）、環(huán)保投入與總資產(chǎn)比（IP）、重點(diǎn)排污單位（FC）作為模型的解釋變量，以企業(yè)規(guī)模（Lnsize）、第一大股東持股比例（Top1）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為模型的控制變量，以企業(yè)價(jià)值（TobinQ）作為模型的被解釋變量，進(jìn)行實(shí)證分析。

從“三廢”排放量、排污費(fèi)、環(huán)保補(bǔ)助、環(huán)保投入的角度研究對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，構(gòu)建模型。采用“三廢”排放量與總資產(chǎn)比（DP）、排污費(fèi)與所有者權(quán)益比（FO）、環(huán)保補(bǔ)助與所有者權(quán)益比（SO）、環(huán)保投入與總資產(chǎn)比（IP）這四個(gè)相對(duì)指標(biāo)和重點(diǎn)排污單位（FC）作為模型的解釋變量，對(duì)197家研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析，如果企業(yè)某一項(xiàng)指標(biāo)沒(méi)有披露具體數(shù)值，該項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)值就記為0，具體模型如下：

TobinQ=α+β1DP+β2FO+β3SO+β4IP+β5FC+

β6Lnsize+β7Top1+β8Roe+ε

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

分別對(duì)研究樣本的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性檢驗(yàn)、回歸分析。

1.變量描述性統(tǒng)計(jì)

分別對(duì)上述模型的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。模型的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

其中托賓Q值最小值是0.169，是華電國(guó)際，最大值是6.654，是贛鋒鋰業(yè)，平均值是1.369，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模不同，上市公司的價(jià)值有一定差異?！叭龔U”排放量與總資產(chǎn)比最小值為0，最大值是1.675，是凱恩股份，平均值是0.016，說(shuō)明不同規(guī)模的企業(yè)“三廢”排放量與總資產(chǎn)比有差異。排污費(fèi)與所有者權(quán)益比最小值是0，最大值是552.478，是株冶集團(tuán)，平均值是9.320，可以看出不同規(guī)模企業(yè)繳納排污費(fèi)差異較大。環(huán)保補(bǔ)助與所有者權(quán)益比最小值是0，最大值是289.663，是赤峰黃金，平均值是6.847，說(shuō)明不同規(guī)模企業(yè)獲得政府補(bǔ)助存在差異。環(huán)保投入與總資產(chǎn)比最小值是0，最大值是648.497，是榮晟環(huán)保，平均值是15.393，說(shuō)明企業(yè)所處行業(yè)和規(guī)模不同，環(huán)保投入差異較大。重點(diǎn)排污單位數(shù)值的選擇只有0和1。企業(yè)規(guī)模最小值是20.341，是金瑞礦業(yè)，最大值是28.067，是中國(guó)石化，平均值是23.298，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模差異較大。第一大股東持股比例最小值是0.140，是盛和資源，最大值是82.510，是柳鋼股份，平均值是36.617，說(shuō)明不同規(guī)模企業(yè)第一大股東持股比例差距較大。凈資產(chǎn)收益率最小值是-60.610，是安源煤業(yè)，最大值是146.690，是韶鋼松山，平均值是8.374，說(shuō)明不同規(guī)模企業(yè)盈利能力差異很大。排污費(fèi)與所有者權(quán)益比（FO）、環(huán)保補(bǔ)助與所有者權(quán)益比（SO）、環(huán)保投入與總資產(chǎn)比（IP）的標(biāo)準(zhǔn)差在29.560—54.986之間，說(shuō)明不同企業(yè)數(shù)據(jù)差異較大。“三廢”排放量與總資產(chǎn)比（DP）的標(biāo)準(zhǔn)差是0.134，說(shuō)明不同企業(yè)之間差異不大。

2.變量相關(guān)性檢驗(yàn)

對(duì)模型的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。

一般來(lái)說(shuō)，通過(guò)Pearson相關(guān)分析來(lái)進(jìn)行變量之間的相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)，如果解釋變量之間的系數(shù)不超過(guò)0.8，就可以認(rèn)為不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題，不會(huì)對(duì)多元線(xiàn)性回歸分析產(chǎn)生影響。

表3中相關(guān)系數(shù)均未超過(guò)0.8，故不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。從表3可以看出，環(huán)保投入與總資產(chǎn)比與企業(yè)價(jià)值在1%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.185，呈正相關(guān)關(guān)系。重點(diǎn)排污單位與企業(yè)價(jià)值在1%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.169，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值在1%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.662，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第一大股東持股比例與企業(yè)規(guī)模在5%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.118，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模與“三廢”排放量與總資產(chǎn)比在5%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.121，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。凈資產(chǎn)收益率與排污費(fèi)與所有者權(quán)益比在1%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.211，呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率與重點(diǎn)排污單位在1%水平上均顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別是0.278和0.189，呈正相關(guān)關(guān)系。第一大股東持股比例與重點(diǎn)排污單位在5%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.133，呈正相關(guān)關(guān)系。第一大股東持股比例與企業(yè)規(guī)模在1%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.240，呈正相關(guān)關(guān)系。凈資產(chǎn)收益率與第一大股東持股比例在5%水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.150，呈正相關(guān)關(guān)系。其他變量之間相關(guān)關(guān)系不顯著。

3.回歸分析

從表4和表5中可以看出，R2=0.478，統(tǒng)計(jì)值F=21.491，F(xiàn)>F（188，8）=1.988（α=0.05），對(duì)應(yīng)的顯著性水平為0.000<0.05，D-W值在2附近，變量容差均大于0.1，VIF均小于2，殘差的平均值為0，從以上數(shù)據(jù)中可以得出不存在嚴(yán)重多重共線(xiàn)性問(wèn)題，表明回歸方程有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。

模型中企業(yè)規(guī)模（Lnsize）和常量項(xiàng)對(duì)應(yīng)的顯著性水平均為0.000<0.01，表明企業(yè)規(guī)模和常量項(xiàng)在1%水平上和企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)，企業(yè)規(guī)模（Lnsize）相關(guān)系數(shù)是-0.582，表明企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)。常量項(xiàng)相關(guān)系數(shù)是14.813，呈正相關(guān)關(guān)系。排污費(fèi)與所有者權(quán)益比（FO）對(duì)應(yīng)的顯著性水平為0.031<0.05，表明在5%水平上和企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.003，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H2成立。排污費(fèi)是企業(yè)的一項(xiàng)支出，排污費(fèi)與所有者權(quán)益比值越大，表明企業(yè)在污染物排放方面需要繳納的費(fèi)用越多，這會(huì)使企業(yè)利潤(rùn)減少，降低企業(yè)價(jià)值。環(huán)保投入與總資產(chǎn)比（IP）對(duì)應(yīng)的顯著性水平為0.046<0.05，表明在5%水平上和企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.002，呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H4成立。企業(yè)環(huán)保投入短期來(lái)看，會(huì)使企業(yè)效益減少。但從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)在環(huán)保方面的投入為固定資產(chǎn)投入，應(yīng)屬于企業(yè)研發(fā)投入，未來(lái)會(huì)為企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，使企業(yè)價(jià)值增大。凈資產(chǎn)收益率（Roe）對(duì)應(yīng)的顯著性水平為0.018<0.05，表明在5%水平上和企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.009，呈正相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論

本研究以采礦業(yè)，造紙業(yè)，金屬冶煉及壓延加工業(yè)，電力、熱力、燃?xì)狻⑺纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的A股303家上市公司為樣本，從上市公司2017年年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告和環(huán)境報(bào)告書(shū)中搜集整理得到環(huán)境行為相關(guān)數(shù)據(jù)，提出研究假設(shè)，選取“三廢”（廢氣、廢水、廢渣）排放量、排污費(fèi)、企業(yè)從政府獲得的環(huán)保補(bǔ)助、環(huán)保設(shè)備等方面的投入以及上市公司及其子公司是否屬于環(huán)境保護(hù)部門(mén)公布的重點(diǎn)排污單位五方面作為企業(yè)環(huán)境行為的代表變量，以企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量，引入企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例、凈資產(chǎn)收益率作為控制變量，構(gòu)建模型，運(yùn)用數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性檢驗(yàn)、回歸分析，驗(yàn)證假設(shè)是否成立，得出結(jié)論。結(jié)論如下：假設(shè)H2和H4成立，假設(shè)H1、H3、H5不成立。

一是“三廢”排放量與總資產(chǎn)比對(duì)應(yīng)的顯著性水平為0.857，表明與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系不顯著。二是排污費(fèi)與所有者權(quán)益比對(duì)應(yīng)的顯著性水平為0.031<0.05，表明在5%水平上和企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)，與企業(yè)價(jià)值相關(guān)系數(shù)是-0.003，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。三是環(huán)保補(bǔ)助與所有者權(quán)益比對(duì)應(yīng)的顯著性水平為0.548，表明與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系不顯著。四是環(huán)保投入與總資產(chǎn)比對(duì)應(yīng)的顯著性水平為0.046<0.05，表明在5%水平上和企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)，與企業(yè)價(jià)值關(guān)系數(shù)是0.002，呈正相關(guān)關(guān)系。五是企業(yè)規(guī)模在1%水平上與企業(yè)價(jià)值呈顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是-0.582，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。凈資產(chǎn)收益率在5%水平上和企業(yè)價(jià)值呈顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.009，呈正相關(guān)關(guān)系。常量項(xiàng)在1%水平上和企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)關(guān)系，故常量項(xiàng)應(yīng)予以保留。第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系不顯著，其對(duì)企業(yè)價(jià)值影響尚不能確定。

上述結(jié)論蘊(yùn)含的建議包括：完善環(huán)境行為信息披露法律法規(guī)體系;加強(qiáng)對(duì)企業(yè)環(huán)境污染行為的監(jiān)督管理;提高公眾的環(huán)保意識(shí);提升企業(yè)環(huán)境管理水平。

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[責(zé)任編輯：王 旸]