章濤

【摘要】以我國(guó)民營(yíng)上市公司2017 ～ 2018年實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的樣本公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)與地方政府紓困民營(yíng)控股上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押的情景下，民營(yíng)企業(yè)獲得政府紓困的概率及金額與其所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任相關(guān)，即民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任越多，其獲取地方政府紓困的可能性越大，紓困的力度也越大。并且在制度環(huán)境較差的地區(qū)，政府對(duì)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任越多的民營(yíng)控股上市公司紓困的概率和力度越大。該結(jié)論揭示了企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)與政府“支持”之間的關(guān)系，提供了化解民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有效途徑的證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】民營(yíng)企業(yè);融資約束;股權(quán)質(zhì)押;社會(huì)責(zé)任

【中圖分類號(hào)】 F272? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）06-0051-8

一、引言

長(zhǎng)久以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)面臨由信貸歧視導(dǎo)致的“融資難、融資貴”等問(wèn)題。黨的十九大報(bào)告指出，“要支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，激發(fā)各類市場(chǎng)主體活力，努力實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量、更有效率、更加公平、更可持續(xù)的發(fā)展”。如何緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，提升地方民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)課題。股權(quán)質(zhì)押融資具有資金成本低，融資金額大，融資速度快，融資期限靈活，質(zhì)押資金用途不受限制，質(zhì)押后股東控制權(quán)、表決權(quán)、決策權(quán)不受影響等優(yōu)點(diǎn)，成為我國(guó)民營(yíng)上市公司的重要融資方式之一。然而，我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性與民營(yíng)企業(yè)較高的股權(quán)質(zhì)押比例，使得民營(yíng)上市公司的股權(quán)質(zhì)押融資暗含著較大的風(fēng)險(xiǎn)。而民營(yíng)上市公司作為地方經(jīng)濟(jì)中的佼佼者，一旦由于種種風(fēng)險(xiǎn)陷入經(jīng)營(yíng)困境甚至停產(chǎn)倒閉，必然會(huì)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，從而增加地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)和社會(huì)性負(fù)擔(dān)，影響地方政府及當(dāng)?shù)毓賳T的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、社會(huì)穩(wěn)定目標(biāo)和政治目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

對(duì)于上市公司而言，企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)受到社會(huì)各界的關(guān)注，社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)不僅能夠向外界傳遞公司業(yè)績(jī)較好的信號(hào)，并且能夠凸顯出自身對(duì)于當(dāng)?shù)卣闹匾潭取Ｒ虼?，學(xué)者們認(rèn)為上市公司會(huì)通過(guò)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任來(lái)獲取政府的好感和信任，建立或維持政治聯(lián)系，并以此獲得政府的支持。此外，大量研究還表明，企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任越多，越有助于企業(yè)獲得貸款以及政府補(bǔ)助[1] ，并且企業(yè)往往會(huì)通過(guò)慈善捐贈(zèng)的方式來(lái)表明其承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任[2] ，進(jìn)而獲得更多的信貸支持、政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等。因此，上市公司具有動(dòng)機(jī)通過(guò)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任來(lái)獲得政府更大力度的支持。當(dāng)民營(yíng)控股上市公司面臨股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能出現(xiàn)股票價(jià)格下跌、融資約束等現(xiàn)象，甚至導(dǎo)致民營(yíng)控股股東的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，這可能改變民營(yíng)控股上市公司履行社會(huì)責(zé)任的意愿。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)還可能導(dǎo)致民營(yíng)控股上市公司的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)癱瘓甚至倒閉，這將影響其履行社會(huì)責(zé)任的能力。那么，承擔(dān)了更多社會(huì)責(zé)任的民營(yíng)控股上市公司在發(fā)生股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)后，是否能得到地方政府的支持？民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的程度是否會(huì)對(duì)政府的支持力度有所影響？

為解答上述問(wèn)題，本文采用2017 ～ 2018年我國(guó)民營(yíng)控股上市公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的樣本為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)與地方政府紓困間的關(guān)系。研究表明，在其他因素不變的情況下，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)后，其社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)與政府為其紓困的概率顯著正相關(guān)，并且隨著民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)水平的提高，地方政府為其紓困的力度也會(huì)變大。進(jìn)一步研究表明，在制度環(huán)境較差的地區(qū)，政府對(duì)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任越多的民營(yíng)控股上市公司紓困的概率和力度越大，表明民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)獲得政府支持具有正面效應(yīng)。

本文的貢獻(xiàn)在于：首先，有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的研究大多只討論了有效性以及外部環(huán)境的影響，少有涉及企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生后，政府對(duì)企業(yè)的積極治理與救助行為。本文基于民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的情景，研究發(fā)現(xiàn)較之沒(méi)有承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的民企，承擔(dān)了社會(huì)責(zé)任的民企在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)后獲得政府紓困的概率與金額都更大，為股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)治理的研究提供了新的視角。其次，本文拓展了地方政府支持企業(yè)的研究情景，以往的研究多基于企業(yè)與政府的關(guān)系層面，而本文從股權(quán)質(zhì)押角度，論述民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)與政府“支持”力度之間的關(guān)系，為該領(lǐng)域的研究提供了新思路。最后，本文的結(jié)論為民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展、地方政府對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持提供了可供參考的途徑。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）公司股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押是指上市公司股東通過(guò)將其持有的公司股權(quán)抵押給銀行、證券公司以及其他出資方以獲取貸款的一種融資方式。一方面，股權(quán)質(zhì)押能夠在短期內(nèi)為上市公司籌集大量資金，緩解其融資約束;另一方面，股權(quán)質(zhì)押并沒(méi)有削弱股東對(duì)于上市公司的控制權(quán)，因而被不少上市公司所采用。

在股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)方面，部分學(xué)者從公司治理的角度對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押的影響進(jìn)行了研究。王斌等[3] 發(fā)現(xiàn)，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)由于面臨更嚴(yán)重的融資約束，其進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的可能性及金額都更大，且在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，民企股東更有動(dòng)機(jī)改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。李旎等[4] 認(rèn)為，從債權(quán)人的角度來(lái)看，公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)以及貸款的可回收性提升了其接受股權(quán)作為貸款質(zhì)押的意愿。還有研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)前控股股東股權(quán)質(zhì)押短期內(nèi)具有提高投資者情緒的積極作用，但卻使得定向增發(fā)后股價(jià)長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)更加弱勢(shì)[5] 。而張瑞君等[6] 發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入之間顯著負(fù)相關(guān);相對(duì)于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更傾向于將研發(fā)支出資本化[7] 。在盈余管理視角下，股權(quán)質(zhì)押率與盈余管理水平顯著正相關(guān)[8] ，通過(guò)盈余管理獲得融資的上市公司在股權(quán)質(zhì)押之后由于受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，將會(huì)減少應(yīng)計(jì)盈余管理、增加真實(shí)盈余管理[9] 。此外，也有研究認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押很大程度上取決于大股東的擇時(shí)行為，Graham等[10] 認(rèn)為，市場(chǎng)時(shí)機(jī)是影響公司股權(quán)質(zhì)押融資決策的重要因素，Brau等[11] 也得到了相似的結(jié)論。利用我國(guó)上市公司股權(quán)質(zhì)押的數(shù)據(jù)，徐壽福等[12] 發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押具有股票市場(chǎng)及信貸市場(chǎng)的雙重?fù)駮r(shí)特征，當(dāng)上市公司股價(jià)被高估時(shí)，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的意愿及金額都顯著增加。

在經(jīng)濟(jì)后果方面，大部分學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押降低了股東與上市公司的利益相關(guān)度，進(jìn)而提高了上市公司內(nèi)部的代理成本[13] ，且隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提升，控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度提高，降低了大股東的“掏空”價(jià)值，加劇了大股東的侵占行為。Yeh等[14] 的研究也論證了上述觀點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇代理問(wèn)題，且隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提升，股東與公司間的利益相關(guān)度降低，進(jìn)而代理成本提高，對(duì)公司價(jià)值減損的程度也會(huì)提高。郝項(xiàng)超等[15] 也認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押由于降低了股東的所有權(quán)，進(jìn)而可能加劇大股東的機(jī)會(huì)主義行為及道德風(fēng)險(xiǎn)，且隨著信息不對(duì)稱程度的提高，大股東的侵占動(dòng)機(jī)會(huì)加強(qiáng)?；诎咐芯浚鑱?lái)芳[16] 發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押是大股東進(jìn)行“掏空”的主要手段之一。呂長(zhǎng)江等[17] 以及李永偉等[18] 的研究也得出相似的結(jié)論。鄭國(guó)堅(jiān)等[19] 發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押而面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其更容易對(duì)上市公司進(jìn)行利益侵占，并為公司帶來(lái)負(fù)面業(yè)績(jī)影響。Peng等[20] 則認(rèn)為，上市公司的掏空動(dòng)機(jī)與其財(cái)務(wù)狀況密切相關(guān)，當(dāng)上市公司財(cái)務(wù)狀況越好，大股東能夠“侵占”的利潤(rùn)總量越多，其越有動(dòng)機(jī)從上市公司中獲取收益，而非通過(guò)股權(quán)質(zhì)押來(lái)“掏空”上市公司。

此外，控股股東股權(quán)質(zhì)押融資也會(huì)給公司融資、股票價(jià)格等帶來(lái)不利影響。在股權(quán)質(zhì)押過(guò)程中，股東將自身股權(quán)以市場(chǎng)價(jià)格為基準(zhǔn)，質(zhì)押給銀行、券商、基金公司等金融機(jī)構(gòu)獲取借款;當(dāng)借款尚未償還時(shí)，上市公司股價(jià)一旦下跌，就需要追加抵押物或者其他資產(chǎn)，反而會(huì)加劇公司的融資約束。而如果控股股東無(wú)法追加抵押物或償還資金，在股價(jià)跌至一定“平倉(cāng)線”時(shí)，債權(quán)人有權(quán)對(duì)質(zhì)押的股票進(jìn)行處理，這可能會(huì)導(dǎo)致公司二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的進(jìn)一步下跌，甚至使得控股股東喪失對(duì)公司的控制權(quán)。謝德仁等[21] 發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押雖然能在一定程度上緩解公司的融資約束，但由于潛在的平倉(cāng)可能性，反而加劇了上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

盡管有研究論證了股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面效應(yīng)，但依舊有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押能為公司帶來(lái)正面效益。高蘭芬[22] 發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押向外界傳遞了控股股東對(duì)公司前景樂(lè)觀的信號(hào)，能夠吸引投資者對(duì)公司進(jìn)行投資，改善公司的融資約束狀況。李旎等[4] 也發(fā)現(xiàn)，有效的市值管理能夠抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押后對(duì)公司的掏空行為。張?zhí)沼碌萚23] 發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押資金投向股權(quán)被質(zhì)押上市公司時(shí)，質(zhì)押方控股股東的機(jī)會(huì)主義行為更少，公司業(yè)績(jī)顯著提高。此外，股權(quán)質(zhì)押能夠引入質(zhì)權(quán)人對(duì)質(zhì)押方的監(jiān)督，也具有一定的公司治理作用。譚燕等[24] 基于“信號(hào)傳遞”及“合約激勵(lì)”理論，認(rèn)為銀行能夠通過(guò)甄別抵押品的數(shù)量及質(zhì)量，判斷質(zhì)押人的經(jīng)營(yíng)情況，進(jìn)而有效抑制股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的盈余管理及“掏空”行為。王斌等[25] 也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押通過(guò)引入外部監(jiān)督力量，提升了公司治理水平，抑制了應(yīng)計(jì)盈余管理。

綜上所述，現(xiàn)有有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的研究大多討論其在不同環(huán)境中的有效性及經(jīng)濟(jì)后果，少有研究涉及上市公司股權(quán)質(zhì)押后的風(fēng)險(xiǎn)治理及紓解問(wèn)題。在企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)下跌會(huì)使得企業(yè)承擔(dān)財(cái)務(wù)危機(jī)與控制權(quán)喪失的雙重風(fēng)險(xiǎn)，在這類股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，控股股東是否會(huì)選擇向政府求助，企業(yè)的不同特征是否會(huì)影響政府紓困的程度？對(duì)這些問(wèn)題的回答，不僅補(bǔ)充了有關(guān)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)以及政府“支持之手”的研究，更為紓解我國(guó)上市公司股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供了新的參考。

（二）政府“支持之手”

政府通常用政府補(bǔ)貼、銀行貸款、稅收優(yōu)惠、注入優(yōu)良資產(chǎn)、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行支持。一些學(xué)者認(rèn)為政府與國(guó)有企業(yè)的特殊關(guān)系形成了“父愛主義”形式的情感，因此政府有扶持國(guó)有企業(yè)的意愿[26，27] 。同時(shí)，政治庇護(hù)理論則認(rèn)為政府扶持的動(dòng)因源自于政府能夠從企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)中獲得收益，包括企業(yè)的社會(huì)效益帶來(lái)的政治收益和政績(jī)考核的私有收益等[28，29] 。另外，林毅夫等[30] 對(duì)國(guó)有企業(yè)融資軟約束的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)同時(shí)承擔(dān)著戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)和社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)，這兩種職責(zé)使得國(guó)有企業(yè)往往投資于我國(guó)不具備比較優(yōu)勢(shì)的行業(yè)并承擔(dān)大量冗員和職工社會(huì)福利等社會(huì)職責(zé)，因此政府有必要對(duì)此進(jìn)行補(bǔ)貼。

在政府扶持的效果上，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)政府的干預(yù)具有雙重效果：一方面，政府出于追求社會(huì)收益的目的對(duì)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)進(jìn)行補(bǔ)貼，補(bǔ)貼降低了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的成本和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入并帶來(lái)社會(huì)效益的提高;另一方面，政府扶持可能會(huì)帶來(lái)資源配置的扭曲，吸引企業(yè)以虛假的研發(fā)活動(dòng)騙取政府補(bǔ)貼或者抑制企業(yè)開展不在補(bǔ)貼范圍內(nèi)的研發(fā)活動(dòng)[31-34] 。潘紅波等[35] 認(rèn)為地方政府干預(yù)對(duì)虧損公司的并購(gòu)績(jī)效有正面影響，出于自身的政策性負(fù)擔(dān)或政治晉升目標(biāo)，地方政府會(huì)支持當(dāng)?shù)貒?guó)有上市公司， 為政府作為“支持之手”提供了實(shí)證支持。章衛(wèi)東等[36] 研究發(fā)現(xiàn)，部分地方政府可能通過(guò)向其控制的國(guó)有上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)來(lái)“掏空”上市公司，也可能向其控制的國(guó)有上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)“支持”虧損國(guó)有上市公司。陳艷利等[37] 發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)程度與困境企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，并且對(duì)國(guó)有企業(yè)干預(yù)的效果弱于民營(yíng)企業(yè)。

（三）政府“掏空之手”

政府并不必然在干預(yù)企業(yè)中表現(xiàn)出支持行為，部分地方政府也可能是公司利益的侵占者。因?yàn)榈胤秸惺苤鴮?shí)現(xiàn)政治目標(biāo)的壓力，這些目標(biāo)往往是與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)相悖的，由此導(dǎo)致地方政府的掠奪行為。因此，除了支持，政府也可能會(huì)利用行政上的權(quán)力或者對(duì)企業(yè)的控制地位通過(guò)并購(gòu)、注入劣質(zhì)資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易等方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空，而其動(dòng)機(jī)包括私人動(dòng)機(jī)和政治動(dòng)機(jī)。

政治動(dòng)機(jī)是指政府為維持整體的社會(huì)利益而對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空，如利用經(jīng)營(yíng)較好的國(guó)有企業(yè)并購(gòu)虧損國(guó)有企業(yè)，從而維持就業(yè)水平，保障整體的社會(huì)利益[38，39] ;政府還有可能通過(guò)資產(chǎn)重組等形式為ST公司“保殼”或者恢復(fù)其證券市場(chǎng)的融資功能，從而實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)。私人動(dòng)機(jī)是指政府官員會(huì)有追求個(gè)人政治目標(biāo)的愿望，因此可能會(huì)主動(dòng)推動(dòng)企業(yè)間的并購(gòu)以達(dá)到“保殼”或者增加財(cái)政收入等目的[35] 。政府的“掏空之手”主要目的是滿足政府的政治目標(biāo)和社會(huì)治理需要，當(dāng)這一需要與企業(yè)利益相悖時(shí)，就會(huì)造成公司績(jī)效的下降[40] 。潘紅波等[35] 發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)雖然對(duì)虧損企業(yè)會(huì)造成積極影響，但對(duì)盈利企業(yè)卻會(huì)造成消極影響，這解釋了我國(guó)盈利的地方國(guó)有上市公司的“并購(gòu)績(jī)效悖論”，同時(shí)支持了政府的“掏空之手”。章衛(wèi)東等[40] 通過(guò)研究資產(chǎn)注入與政府干預(yù)程度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)程度越大，資產(chǎn)注入后的公司績(jī)效越差。另外，其他學(xué)者分別從銀行信貸[41] 、公司價(jià)值[42] 、過(guò)度投資[43] 等角度驗(yàn)證了政府干預(yù)對(duì)企業(yè)會(huì)造成負(fù)面影響。

三、假設(shè)的提出

上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押不僅能夠在短期內(nèi)籌集企業(yè)發(fā)展所急需的成本較低的資金，而且在股價(jià)穩(wěn)定時(shí)能夠保持股東對(duì)上市公司的控制權(quán)，因而備受青睞。然而，基于代理理論視角，一方面，股權(quán)質(zhì)押提高了上市公司的兩權(quán)分離程度，在一定層面上降低了控股股東參與公司治理的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而可能增加公司內(nèi)部的代理問(wèn)題以及管理層的機(jī)會(huì)主義行為，最終造成公司價(jià)值的減損;另一方面，上市公司在股權(quán)質(zhì)押后，若二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)下跌，公司必須補(bǔ)充質(zhì)押物或其他資金，而當(dāng)股價(jià)下跌至“平倉(cāng)線”且公司無(wú)力補(bǔ)充質(zhì)押物時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)出售上市公司的質(zhì)押股票，使其控股股東喪失控制權(quán)。而從信息不對(duì)稱理論角度，在公司信息披露不透明時(shí)，上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押對(duì)市場(chǎng)提供的信號(hào)作用有限?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，一方面股權(quán)質(zhì)押能夠代表控股股東對(duì)公司前景的樂(lè)觀程度，當(dāng)公司發(fā)展機(jī)會(huì)較好時(shí)，控股股東會(huì)采取股權(quán)質(zhì)押而非債務(wù)融資的方式籌集所需資金;但另一方面，股權(quán)質(zhì)押也可能成為控股股東“掏空”上市公司的重要手段。由于上市公司與投資者之間存在著信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者難以根據(jù)上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為判斷其真實(shí)動(dòng)機(jī)，所以股權(quán)質(zhì)押在一定程度上會(huì)給投資者帶來(lái)無(wú)效或負(fù)面的信號(hào)，加劇中小股東的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

從政府方面來(lái)看，上市公司是地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力，公司的業(yè)績(jī)對(duì)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、官員晉升都具有重要推動(dòng)作用。一方面，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益以及稅收支撐能為地方政府提供財(cái)政支持[44] ;另一方面，上市公司能幫助地方政府實(shí)現(xiàn)諸如就業(yè)、社會(huì)養(yǎng)老、社會(huì)穩(wěn)定等方面的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)[45] 。當(dāng)上市公司出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司股價(jià)的下跌、企業(yè)控制權(quán)的可能轉(zhuǎn)移會(huì)給當(dāng)?shù)卣?cái)政收入及社會(huì)穩(wěn)定帶來(lái)負(fù)面影響。因此，為長(zhǎng)期從企業(yè)獲取收益，在企業(yè)面臨股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府往往有動(dòng)機(jī)伸出“支持之手”。

企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是對(duì)政府責(zé)任的分擔(dān)。在地方政府履行政府職能的過(guò)程中，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提供就業(yè)崗位、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等服務(wù)會(huì)耗費(fèi)大量的資金，而企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任無(wú)疑是對(duì)政府部門職能履行的補(bǔ)充。一方面，為補(bǔ)償企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任所付出的代價(jià)，政府有動(dòng)機(jī)為承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任的企業(yè)提供較多的諸如政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、信貸支持等幫助，還會(huì)在企業(yè)陷入股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)為其提供紓困支持。另一方面，為保持企業(yè)對(duì)地方社會(huì)責(zé)任的持續(xù)承擔(dān)，在企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府也有動(dòng)機(jī)通過(guò)救助企業(yè)而保持長(zhǎng)期互利關(guān)系。具體而言，地方政府紓困是降低企業(yè)與政府間代理問(wèn)題的重要手段，政府根據(jù)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的程度給予企業(yè)相應(yīng)的補(bǔ)助或紓困支持。而隨著紓困程度的加大，控股股東更傾向于為政府承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與政府之間的良性循環(huán)。

此外，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任在一定程度上向外界傳遞了積極的信號(hào)。已有研究表明，上市公司的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)程度對(duì)其未來(lái)的融資、稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[46-49] 以及技術(shù)創(chuàng)新[50] 等方面有著顯著的正向影響。若企業(yè)在出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還承擔(dān)著社會(huì)責(zé)任，則在一定程度上表明了其發(fā)展?jié)摿^大，而產(chǎn)生股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于市場(chǎng)而非企業(yè)內(nèi)部。因而，相比于沒(méi)有承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，承擔(dān)了社會(huì)責(zé)任的企業(yè)更容易向當(dāng)?shù)卣畟鬟f正面的經(jīng)營(yíng)狀況信號(hào)，當(dāng)其陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，地方政府對(duì)企業(yè)紓困的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。此外，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)還能夠向證券市場(chǎng)的投資者傳遞正面信號(hào)，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，能夠在一定程度上抑制股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，從側(cè)面向政府傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信息。此外，隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的增加，其對(duì)于當(dāng)?shù)卣闹匾燥@著增加，加之社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)拉近了政府與企業(yè)之間的關(guān)系，使得企業(yè)在陷入股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府傾向于出資對(duì)其進(jìn)行救助。據(jù)此，本文提出假說(shuō)1：

假說(shuō)1：在其他條件不變的情況下，當(dāng)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任越大，地方政府紓困的概率和力度越大。

此外，由于我國(guó)不同地區(qū)之間在地理位置、國(guó)家政策等方面存在較大差異[51] ，導(dǎo)致地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展不平衡。企業(yè)所處地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融發(fā)展及市場(chǎng)化程度等外部環(huán)境不同會(huì)造成政府干預(yù)地方企業(yè)的方式、程度存在差異[52，39] 。當(dāng)?shù)貐^(qū)社會(huì)制度環(huán)境較差時(shí)，地方政府的財(cái)政收入、社會(huì)保障、就業(yè)等方面的壓力較大，政府需要借助外部力量來(lái)改善當(dāng)?shù)厣鐣?huì)制度環(huán)境的需求程度也相應(yīng)提高。而企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)有助于改善當(dāng)?shù)卣穆毮苈男袪顩r。在社會(huì)制度環(huán)境較差的地區(qū)，政府財(cái)政收入有限，民營(yíng)上市公司不僅是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，也是幫助當(dāng)?shù)卣袚?dān)社會(huì)責(zé)任的重要力量，而當(dāng)民營(yíng)上市公司股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府出于促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的長(zhǎng)期需要會(huì)給民營(yíng)控股上市公司更大力度的支持。據(jù)此，本文提出假說(shuō)2：

假說(shuō)2：在其他條件不變的情況下，處于制度環(huán)境更差地區(qū)的民營(yíng)控股上市公司，因承擔(dān)社會(huì)責(zé)任而獲得政府紓困的概率和力度更大。

四、研究設(shè)計(jì)與結(jié)果分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2017 ～ 2018年滬深A(yù)股民營(yíng)上市公司中實(shí)施了股權(quán)質(zhì)押的公司為樣本，按照研究慣例進(jìn)行樣本篩選，剔除了股權(quán)質(zhì)押的金融類上市公司、股權(quán)質(zhì)押上市公司中數(shù)據(jù)缺失以及連續(xù)兩年虧損的樣本公司。此外，對(duì)本文連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理采用軟件Stata 14和Excel 2007。本文實(shí)證研究中需要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從國(guó)泰安（CSMAR）和萬(wàn)得（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取。解釋變量企業(yè)社會(huì)責(zé)任（csrtotal）的數(shù)據(jù)來(lái)自和訊網(wǎng)披露的社會(huì)責(zé)任總得分。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1. 被解釋變量。被解釋變量政府紓困為虛擬變量（govhelpdum）。如果該民營(yíng)上市公司受到了政府紓困基金的扶持則賦值為1，否則為0。另一個(gè)被解釋變量為政府紓困力度（govhelp），采用政府紓困基金購(gòu)買的股數(shù)/公司總股本來(lái)衡量。

2. 解釋變量。以企業(yè)社會(huì)責(zé)任（csrtotal）作為解釋變量，表示股權(quán)質(zhì)押公司承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任程度，采用和訊網(wǎng)披露的社會(huì)責(zé)任總得分來(lái)衡量。

3. 控制變量。本文采用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（cfo）、第一大股東持股比例（top1）、財(cái)務(wù)杠桿（lev）等指標(biāo)來(lái)控制公司運(yùn)營(yíng)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等因素帶來(lái)的影響。

（三）實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。表2列示了本文所有變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。從表2可以發(fā)現(xiàn)：政府紓困（govhelpdum）的均值為0.1374，說(shuō)明在樣本公司中，得到政府紓困的公司數(shù)量占比只有13.74%;政府紓困力度（govhelp）的均值為0.0108，極值分別為0和0.4286，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0437，說(shuō)明政府紓困力度存在個(gè)體差異;企業(yè)社會(huì)責(zé)任（csrtotal）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差都較大，并且極值的差異也較大，說(shuō)明樣本公司承擔(dān)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任存在較大的波動(dòng)，這與政府紓困力度存在個(gè)體差異的現(xiàn)象較為一致。此外，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（cfo）的均值為0.0191，最小值為負(fù)并且最大值也僅為0.2121，說(shuō)明出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的樣本公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量并不健康;第一大股東持股比例（top1）的均值為29.7833，極值相差較大并且標(biāo)準(zhǔn)差也較大，說(shuō)明雖然樣本公司的第一大股東持股比例普遍較高，但是也存在一定的差距。

2. 相關(guān)性分析。通過(guò)對(duì)所有變量的相關(guān)性分析可知，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)（csrtotal）與政府是否紓困（govhelpdum）以及紓困力度（govhelp）都正相關(guān)（系數(shù)分別為0.059、0.079），且分別在5%和1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，初步論證了本文的假說(shuō)。

3. 回歸分析。表3列示了民營(yíng)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任與政府紓困之間關(guān)系的多元回歸結(jié)果。

從表3可以發(fā)現(xiàn)，在模型（1）的回歸結(jié)果中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（csrtotal）的相關(guān)系數(shù)為0.0403，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明當(dāng)民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其承擔(dān)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任越大，政府紓困的概率越大;在模型（2）的回歸結(jié)果中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（csrtotal）的相關(guān)系數(shù)為0.0005，并且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明政府對(duì)于承擔(dān)更多企業(yè)社會(huì)責(zé)任的民營(yíng)企業(yè)紓困力度更大，因此本文的假說(shuō)1得到了驗(yàn)證。

此外，本文基于模型（3），考察不同制度環(huán)境中，地方政府對(duì)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的民營(yíng)企業(yè)的紓困力度。其回歸結(jié)果如表4所示。

表4列示了企業(yè)社會(huì)責(zé)任、制度環(huán)境與地方政府紓困之間的多元回歸結(jié)果。從表4可發(fā)現(xiàn)：第（1）列中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（csrtotal）的相關(guān)系數(shù)為0.3068，制度環(huán)境（index）的相關(guān)系數(shù)為1.3692，二者都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，同時(shí)，交乘項(xiàng)csrtotal×index的系數(shù)為-0.0306，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明當(dāng)民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其承擔(dān)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任越大，政府紓困的概率越大，并且企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境越差時(shí)，政府紓困的概率越大;第（2）列中，變量csrtotal的回歸系數(shù)為0.0035，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，交乘項(xiàng)csrtotal×index的系數(shù)為-0.0004，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明政府對(duì)于承擔(dān)更多企業(yè)社會(huì)責(zé)任的民營(yíng)企業(yè)紓困力度更大，并且企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境越差，政府紓困的力度就會(huì)越大，因此假說(shuō)2得到了驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 驗(yàn)證本文所使用的企業(yè)社會(huì)責(zé)任指標(biāo)的客觀性。借鑒張兆國(guó)等[49] 、陳麗蓉等[53] 驗(yàn)證所選取社會(huì)責(zé)任指標(biāo)客觀性的方法，對(duì)和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任總得分與潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任指數(shù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果得出潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任指數(shù)（csrscore）與和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任（csrtotal）的相關(guān)系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，相關(guān)系數(shù)為0.17，表明本文所選取的社會(huì)責(zé)任指標(biāo)具有較強(qiáng)的客觀性。

2. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。本文采用工具變量法處理內(nèi)生性問(wèn)題?；贚in等[54] 和周宏等[55] 的思路，本文使用同地區(qū)、同行業(yè)的社會(huì)責(zé)任總得分的平均值A(chǔ)ve-csrtotal作為csrtotal的工具變量，對(duì)本文的模型進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)果保持一致。

3. 更換控制變量的檢驗(yàn)。為了減少由于控制變量選取帶來(lái)的實(shí)證結(jié)果偏誤，本文將盈利能力（ROA）替換成凈資產(chǎn)收益率，將成長(zhǎng)能力（growth）替換為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，回歸結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)民營(yíng)控股上市公司2017 ～ 2018年實(shí)施了股權(quán)質(zhì)押的樣本為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了民營(yíng)控股上市公司社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)與地方政府紓困民營(yíng)控股上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在同樣的情況下承擔(dān)了更多企業(yè)社會(huì)責(zé)任的民營(yíng)控股上市公司會(huì)得到更多的政府護(hù)持。并且，在制度環(huán)境較差的地區(qū)，出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的民營(yíng)控股上市公司所承擔(dān)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任越多，政府紓困的力度越大。這一研究發(fā)現(xiàn)說(shuō)明，民營(yíng)上市公司社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)有助于獲得政府的信任，可以幫助民營(yíng)企業(yè)“親近”政府關(guān)系。本文的結(jié)論不僅為股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)治理的研究提供了新的視角，還為地方政府支持民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展提供了可供參考的支持途徑。

研究啟示在于：在當(dāng)前上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)普遍較高的情況下，政府會(huì)有傾向地選擇扶持對(duì)象。因此，民營(yíng)上市公司應(yīng)該主動(dòng)承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任，此舉不僅可以樹立良好的社會(huì)形象，還有助于其與政府建立更加穩(wěn)固的政企聯(lián)系，進(jìn)而獲得優(yōu)先護(hù)持。民營(yíng)上市公司往往是當(dāng)?shù)貎?yōu)秀企業(yè)的代表，承擔(dān)了諸如稅收、就業(yè)、社保等社會(huì)責(zé)任，是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)穩(wěn)定的重要力量，地方政府應(yīng)該把民營(yíng)企業(yè)當(dāng)作“自家人”看待，積極支持民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，對(duì)民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該享有的權(quán)利要與國(guó)有企業(yè)一視同仁，在諸如政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、信貸政策等資源的分配中不能“歧視”民營(yíng)企業(yè)。此外，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)在行業(yè)準(zhǔn)入、資源獲取等方面處于劣勢(shì)地位，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)困境時(shí)政府要主動(dòng)幫助民營(yíng)企業(yè)解決困難。本文研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)政府會(huì)優(yōu)先救助承擔(dān)了更多社會(huì)責(zé)任的公司，這表明政府正在積極轉(zhuǎn)變觀念，政府護(hù)持民營(yíng)企業(yè)的氛圍在不斷增強(qiáng)。對(duì)于那些已經(jīng)購(gòu)入了出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)民營(yíng)上市公司股份的國(guó)有紓困基金而言，更要以成為民營(yíng)控股上市公司的股東為契機(jī)，發(fā)揮國(guó)有股東與政府聯(lián)系緊密的優(yōu)勢(shì)，為民營(yíng)控股上市公司獲得政府的支持提供幫助，減少對(duì)民營(yíng)企業(yè)的歧視。同時(shí)，國(guó)有紓困基金作為民營(yíng)控股上市公司的機(jī)構(gòu)投資者，要發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用，促進(jìn)民營(yíng)上市公司不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)并健康發(fā)展。另外需要指出的是，本文僅反映作者個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不反映作者所在機(jī)構(gòu)的立場(chǎng)或觀點(diǎn)。

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