葉正虹

【摘要】? 文章基于我國創(chuàng)業(yè)板2010-2017年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資本成本與社會(huì)責(zé)任履行披露的持續(xù)性正面信息負(fù)相關(guān)、與偶發(fā)性負(fù)面信息正相關(guān)，社會(huì)責(zé)任外部評(píng)價(jià)可以調(diào)節(jié)社會(huì)責(zé)任履行信息對(duì)資本成本的影響。研究表明，企業(yè)應(yīng)積極增加研發(fā)投入、履行納稅義務(wù)，并通過經(jīng)由第三方評(píng)價(jià)認(rèn)可的捐贈(zèng)支出、職工福利保障以及補(bǔ)償損失支出的披露來減少信息不對(duì)稱，降低資本成本。

【關(guān)鍵詞】? ?信息類型;社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià);資本成本

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2020）06-0057-03

一、引言

“資本成本”被表述為“投資者投入資金要求的預(yù)期最低回報(bào)和企業(yè)籌集資金的成本”。企業(yè)資本成本因投資者預(yù)期的不同而存在差異，而這種預(yù)期是基于企業(yè)和市場(chǎng)環(huán)境所傳遞的信息。近年來，在盈利信息基礎(chǔ)上，關(guān)于企業(yè)“環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）”社會(huì)責(zé)任履行對(duì)資本成本的影響研究得以展開。從理論分析，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行信息披露可以降低資本成本，然而關(guān)于兩者關(guān)系的探討卻并未取得一致結(jié)論。處于不同環(huán)境的企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任不同，對(duì)于社會(huì)福利的影響程度也存在差別，有必要對(duì)不同類型企業(yè)展開具體性研究。當(dāng)前我國關(guān)于社會(huì)責(zé)任與資本成本關(guān)系探討中鮮有涉及對(duì)創(chuàng)業(yè)板的深度檢驗(yàn)。一般認(rèn)為，有效的技術(shù)創(chuàng)新發(fā)生在具有一定規(guī)模、相對(duì)成熟和規(guī)范化的企業(yè)中，這類企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)也較強(qiáng)。那么，作為“中國新經(jīng)濟(jì)主場(chǎng)”的創(chuàng)業(yè)板，其自推出以來社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)如何？資本成本是否受到社會(huì)責(zé)任履行信息的影響？當(dāng)前第三方社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)體系是否有效？本文將對(duì)這些問題進(jìn)行探討，希望本文的研究為多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供有益參考。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行評(píng)價(jià)與測(cè)度

《上市公司治理準(zhǔn)則》第83條和第87條反映了社會(huì)責(zé)任履行在監(jiān)管方、信息披露方、利益相關(guān)者之間達(dá)成的一致：公司在持續(xù)發(fā)展、提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、保障股東利益的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)在社區(qū)福利、救災(zāi)助困、公益事業(yè)等方面積極履行社會(huì)責(zé)任。對(duì)這一觀點(diǎn)的認(rèn)同是基于利益相關(guān)者理論和契約理論（Moser等，2012）。與企業(yè)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)何種社會(huì)責(zé)任理論探討一致的是，實(shí)證研究中涉及的責(zé)任維度也較穩(wěn)定，圍繞環(huán)境、員工、社區(qū)、社會(huì)、消費(fèi)者以及其他利益相關(guān)者展開。在早期檢驗(yàn)中，學(xué)者一般選擇上市公司年度報(bào)告中的描述及金額作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的多寡，并引入專家評(píng)分法。但是統(tǒng)一監(jiān)管的缺失致使企業(yè)自愿披露意愿不強(qiáng)，披露的信息數(shù)量較少、可靠性較弱。鑒于此，有些學(xué)者轉(zhuǎn)而選擇面向信息提供方執(zhí)行問卷調(diào)查獲取社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。這種方式存在問卷回收率低、數(shù)據(jù)有效性不高等問題（Bhimani，2016）。自2006年公司自愿提供獨(dú)立的社會(huì)責(zé)任報(bào)告以來，學(xué)者采用的內(nèi)容分析法重心也隨之轉(zhuǎn)移。但是報(bào)告的信息質(zhì)量備受質(zhì)疑，相當(dāng)數(shù)量的報(bào)告對(duì)負(fù)面信息閉口不談，存在篇幅冗長(zhǎng)、詞藻華麗卻言之無物等問題（宋獻(xiàn)中等，2006）。目前學(xué)者根據(jù)研究目的對(duì)社會(huì)責(zé)任履行測(cè)度和評(píng)價(jià)可歸納如下：一是只考慮企業(yè)是否披露相關(guān)信息，二是自行構(gòu)建社會(huì)責(zé)任履行綜合評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，三是基于數(shù)據(jù)庫，如國外KLD、國內(nèi)潤(rùn)靈環(huán)球、和訊網(wǎng)等的評(píng)價(jià)。

（二）社會(huì)責(zé)任履行信息與資本成本

國內(nèi)外市場(chǎng)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)均表明：社會(huì)責(zé)任報(bào)告可以向資本市場(chǎng)投資者、分析師傳遞積極信號(hào)，其中的首次披露有助于降低權(quán)益資本成本（Dhaliwal等，2011）。這與自愿性信息披露有助于減少信息不對(duì)稱、增加投資者對(duì)企業(yè)未來發(fā)展前景的了解、減少不確定性從而降低資本成本的解釋一致。研究還表明，社會(huì)責(zé)任披露增量信息影響有限，過度披露反而會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)和資本成本（Moser等，2012）。這與當(dāng)前社會(huì)責(zé)任披露缺乏統(tǒng)一規(guī)范、報(bào)告整體質(zhì)量不高有關(guān)。在這樣的背景下，第三方評(píng)價(jià)成為資本市場(chǎng)新的治理力量，從兩方面體現(xiàn)：一是基于監(jiān)督、聲譽(yù)機(jī)制以及市場(chǎng)壓力角度解釋媒體關(guān)注對(duì)投資者保護(hù)和信息質(zhì)量影響（Joseph等，2011）;二是將KLD、潤(rùn)靈環(huán)球等評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)庫或排名作為社會(huì)責(zé)任履行的直接替代。當(dāng)前鮮有直接探討外部評(píng)價(jià)體系對(duì)資本成本的影響，而基于一定社會(huì)認(rèn)可度的公開評(píng)價(jià)相較于媒體關(guān)注來說應(yīng)更為客觀和系統(tǒng)。

（三）假設(shè)提出

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行可通過監(jiān)管要求下的自行披露以及外部客觀評(píng)價(jià)來實(shí)現(xiàn)溝通，從而減少信息不對(duì)稱，降低資本成本。當(dāng)前研究大多忽略了不同類別的社會(huì)責(zé)任信息對(duì)資本成本的影響。正如宋獻(xiàn)中、龔明曉（2006）對(duì)我國上市公司的檢驗(yàn)認(rèn)為，信息的性質(zhì)、形式、質(zhì)量特征會(huì)在利益相關(guān)者做出決策時(shí)產(chǎn)生影響。故本文提出以下假設(shè)：

H1：社會(huì)責(zé)任履行的正面信息與資本成本負(fù)相關(guān)。

H2：社會(huì)責(zé)任履行的負(fù)面信息與資本成本正相關(guān)。

基于“盈余信息持續(xù)性”概念的闡釋和驗(yàn)證，社會(huì)責(zé)任履行信息也可以根據(jù)其發(fā)生特征及對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的影響分為“持續(xù)性”和“偶發(fā)性”。后者被歸納為預(yù)期不會(huì)經(jīng)常發(fā)生、與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)關(guān)系不大、基本不依賴于管理者或所有者的決策或決定。故本文提出以下假設(shè)：

H3：相較于偶發(fā)性信息，社會(huì)責(zé)任履行持續(xù)性信息對(duì)資本成本的調(diào)節(jié)力度更為明顯。

在統(tǒng)一社會(huì)責(zé)任披露規(guī)范缺失下，獨(dú)立的第三方對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行評(píng)價(jià)將作為一種監(jiān)督機(jī)制降低利益相關(guān)者的代理成本、提高披露的可信度和實(shí)用性，在“全媒體”時(shí)代發(fā)揮重要的調(diào)節(jié)作用?；诘谌皆u(píng)價(jià)釋放的信息對(duì)資本成本的影響，本文提出以下假設(shè)：

H4：社會(huì)責(zé)任履行信息對(duì)資本成本的影響受到社會(huì)責(zé)任外部評(píng)價(jià)的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

本文選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司2010-2017年數(shù)據(jù)，剔除披露不全的樣本，獲得1 225份有效數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)、證券分析師預(yù)測(cè)來自國泰安和同花順數(shù)據(jù)庫，企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)來自于和訊網(wǎng)。使用Excel和Stata軟件進(jìn)行后續(xù)的實(shí)證研究。

（二）變量選取

1.被解釋變量：股權(quán)資本成本（RPEG）?；诜钦Ｓ嘣鲩L(zhǎng)估價(jià)模型所估算的資本成本更為穩(wěn)健，本文采用市盈率增長(zhǎng)率比率（PEG）模型估算資本成本。該模型選擇證券分析師對(duì)公司未來兩期的預(yù)期每股凈收益以及當(dāng)期期末的股票市價(jià)，既反映市場(chǎng)投資者預(yù)期，也反映第三方對(duì)公司信息披露的反饋。

2.解釋變量（CS）：包括社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)（CSV）與社會(huì)責(zé)任履行信息（CSR）。

（1）社會(huì)責(zé)任外部評(píng)價(jià)（CSV），選自和訊網(wǎng)的社會(huì)責(zé)任評(píng)分（L）和評(píng)級(jí)（S）。根據(jù)樣本L的分布，將大于40分（含）的歸入履行較好組（I組），小于40分的劃入履行不足組（II組）。

（2）社會(huì)責(zé)任履行信息（CSR），反映企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任傳遞的信息?？紤]單獨(dú)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量不高且不存在統(tǒng)一披露口徑，內(nèi)容評(píng)價(jià)法較為主觀，因此結(jié)合《上市公司治理準(zhǔn)則》要求，基于上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表，選擇研發(fā)強(qiáng)度、人力成本、納稅承擔(dān)、罰沒損失、捐贈(zèng)支出五項(xiàng)反映公司對(duì)于環(huán)境、社會(huì)和治理方面的責(zé)任履行，并基于成本效益原則和聲譽(yù)角度，將研發(fā)強(qiáng)度、納稅承擔(dān)、捐贈(zèng)支出劃為“正面信息”，人力成本和罰沒損失劃為“負(fù)面信息”;根據(jù)支出發(fā)生持續(xù)性，將捐贈(zèng)支出和罰沒損失劃為“偶發(fā)性信息”，其余歸為“持續(xù)性信息”。

3.控制變量（Xi）。參考已有的資本成本影響因素研究，選擇成立年限、公司規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)水平、資本結(jié)構(gòu)、賬面市值比、盈利能力作為控制變量。

研究變量解釋和選取見表1。

（三）模型構(gòu)建

通過模型（1）執(zhí)行控制變量對(duì)資本成本影響檢驗(yàn)，隨后在此基礎(chǔ)上加入社會(huì)責(zé)任履行變量進(jìn)行模型（2）檢驗(yàn)。模型（3）進(jìn)一步考慮外部評(píng)價(jià)的影響，模型（4）引入分組變量及考慮分組樣本與社會(huì)責(zé)任履行交叉項(xiàng)影響。

RPEG={nXj}? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

RPEG={nCSRj，nXj}? ? ? ? ? ?（2）

RPEG={S，nCSRj，nXj}? ? ? ? ?（3）

RPEG={S，nCSRj， nCSRj×L，nXj} （4）

四、結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從下頁表2可以看出，創(chuàng)業(yè)板公司2010—2017年的資本成本均值為8.6%，標(biāo)準(zhǔn)差顯示樣本間差異不大。五類支出占收入比重均值從高到底依次為人力成本、納稅承擔(dān)、研發(fā)強(qiáng)度、捐贈(zèng)支出、罰沒損失，其中捐贈(zèng)支出、人力成本、研發(fā)強(qiáng)度的樣本差異相對(duì)較大。根據(jù)四分位點(diǎn)，罰沒損失和捐贈(zèng)支出表現(xiàn)出較為明顯的偶發(fā)性特征。社會(huì)責(zé)任評(píng)分整體較低，僅67份樣本可以歸入I組。除2011年外，II組的資本成本均高于I組，說明評(píng)分高的公司融資成本較低。

（二）相關(guān)性分析

執(zhí)行Pwcorr矩陣檢驗(yàn)變量間相關(guān)性，結(jié)論如下：（1）社會(huì)責(zé)任評(píng)分越高的企業(yè)資本成本顯著越低;（2）經(jīng)營(yíng)周期中持續(xù)發(fā)生的研發(fā)投入、稅費(fèi)承擔(dān)得越多，社會(huì)責(zé)任評(píng)分越高、資本成本越低;（3）偶發(fā)性正面信息捐贈(zèng)與社會(huì)責(zé)任評(píng)分顯著正相關(guān)，與資本成本不顯著但方向符合預(yù)期;（4）人力成本與社會(huì)責(zé)任評(píng)分、資本成本均為負(fù)相關(guān)但不顯著;（5）罰沒支出增加資本成本符合預(yù)期，但與社會(huì)責(zé)任評(píng)分不相關(guān);（6）公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、賬面市值比、盈利能力等與資本成本呈顯著關(guān)系，成立時(shí)間、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)成本僅有微弱關(guān)系;（7）資本結(jié)構(gòu)與評(píng)分顯著負(fù)相關(guān)，回報(bào)率與社會(huì)責(zé)任評(píng)分顯著正相關(guān)。

（三）回歸分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.資本成本影響因素檢驗(yàn)。模型（1）的檢驗(yàn)分步展開，見表3。基于影響資本成本因素的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，成立時(shí)間、盈利能力與資本成本顯著負(fù)相關(guān)，表明“老而彌堅(jiān)”和良好的經(jīng)營(yíng)成果是公司向市場(chǎng)傳遞的好信息，從而降低資本成本。公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、賬面與市值比顯著正相關(guān)，說明規(guī)模大、債務(wù)占比高、財(cái)務(wù)狀況風(fēng)險(xiǎn)高的創(chuàng)業(yè)板公司資本成本更高。風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)方向與預(yù)期相符但關(guān)系較弱，在后續(xù)檢驗(yàn)中不再考慮。第二次檢驗(yàn)的R2較第一次略有增加，控制變量均顯著相關(guān)，方向符合預(yù)期。

2.社會(huì)責(zé)任履行信息對(duì)資本成本的影響。從表3模型（2）檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，從整體而言，持續(xù)性正面信息顯著減少資本成本，偶發(fā)性負(fù)面信息顯著增加資本成本，H1和H2成立。代表可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的研發(fā)強(qiáng)度、繳納稅款的持續(xù)性正面信息可通過提升公司形象、傳遞“好信息”而顯著減少資本成本，而針對(duì)違規(guī)事項(xiàng)的罰沒損失則屬于“壞信息”會(huì)增加融資成本。從系數(shù)上看，相較于偶發(fā)性信息，持續(xù)性信息對(duì)資本成本的調(diào)節(jié)影響更為明顯，H3成立。人力成本增加資本成本，公益捐贈(zèng)減少資本成本，但均不顯著。

3.考慮社會(huì)責(zé)任外部評(píng)價(jià)影響。從表3引入外部評(píng)價(jià)的模型（3）可以得出，社會(huì)責(zé)任評(píng)分越高，資本成本越低。模型（4）引入外部評(píng)價(jià)與社會(huì)責(zé)任信息披露的交互項(xiàng)，結(jié)果顯示：外部評(píng)價(jià)可以調(diào)節(jié)履行信息對(duì)資本成本產(chǎn)生的影響，H4成立;公司履行社會(huì)責(zé)任傳遞的信息以及外部評(píng)價(jià)對(duì)I組和II組的資本成本產(chǎn)生的影響具有差異性。

對(duì)于II組資本成本來說，交互項(xiàng)系數(shù)方向與五項(xiàng)支出系數(shù)方向均相反，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任外部評(píng)價(jià)可以調(diào)節(jié)公司履責(zé)信息披露對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。其中，研發(fā)強(qiáng)度和捐贈(zèng)支出的交互項(xiàng)系數(shù)方向反映外部評(píng)價(jià)引發(fā)投資者對(duì)公司研發(fā)支出過多且前景不確定的擔(dān)憂，而原本增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的捐贈(zèng)支出卻因獲得外部肯定使公司獲取聲譽(yù)而降低成本。人力成本與資本成本顯著正相關(guān)，交叉項(xiàng)方向表明對(duì)公司向勞動(dòng)者提供工作條件和社會(huì)保護(hù)責(zé)任承擔(dān)的認(rèn)可?；谕獠吭u(píng)價(jià)，持續(xù)性正面信息稅賦會(huì)增加II組融資成本，經(jīng)認(rèn)可的偶發(fā)性負(fù)面信息罰沒支出則被認(rèn)為是對(duì)社會(huì)產(chǎn)生危害做出補(bǔ)償?shù)某浞峙丁?/p>

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究選擇Stata軟件的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的方法執(zhí)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。四組模型檢驗(yàn)結(jié)果沒有發(fā)生變化，說明原有結(jié)論中的參數(shù)方向和顯著性是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與討論

研究表明，我國創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)積極增加研發(fā)投入并履行納稅義務(wù)，同時(shí)通過經(jīng)由第三方評(píng)價(jià)認(rèn)可的捐贈(zèng)支出、職工福利保障以及補(bǔ)償損失支出的信息披露來減少信息不對(duì)稱，降低資本成本。在研究中，對(duì)于企業(yè)社會(huì)履責(zé)的測(cè)度，沒有選擇缺少統(tǒng)一披露監(jiān)管的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，而是選擇了可以反映經(jīng)濟(jì)資源投入的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。這不僅能將社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果聯(lián)系起來，還可以通過投入的經(jīng)常性和偶發(fā)性特征傳遞社會(huì)責(zé)任履行頻率信息。部分檢驗(yàn)沒有取得統(tǒng)計(jì)上的驗(yàn)證，表明當(dāng)前的披露還不足以涵蓋全部有助于投資者需求的有效信息。正如國際準(zhǔn)則委員會(huì)（IASB）和美國準(zhǔn)則制定委員會(huì)（FASB）于2018年底在牛津大學(xué)會(huì)計(jì)辯論中探討的話題“準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)是否應(yīng)該對(duì)非財(cái)務(wù)信息準(zhǔn)則的制定負(fù)責(zé)”，企業(yè)信息披露角度和模式亟待改革。此外，當(dāng)前社會(huì)責(zé)任履行外部評(píng)價(jià)還未形成類似于財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)的規(guī)模和形式，本文認(rèn)為未來有幾方面值得思考：統(tǒng)一評(píng)價(jià)建立的必要性和可行性;外部評(píng)價(jià)是納入類似于審計(jì)準(zhǔn)則的制定還是以獨(dú)立規(guī)則予以發(fā)布;考慮交易板塊、企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)差異對(duì)評(píng)價(jià)產(chǎn)生的影響;社會(huì)責(zé)任信息主要使用者的確定;基于社會(huì)責(zé)任履行評(píng)價(jià)的多元性和評(píng)價(jià)維度的排序。

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