于文領(lǐng) 張力派 王靜靜

摘要：利用“投資—現(xiàn)金流敏感度”模型實(shí)證分析房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)集中度和制衡度對融資約束的影響及股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度的交互作用對企業(yè)融資約束的影響。結(jié)果表明，中國房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在融資約束問題，而提高股權(quán)集中度有利于緩解融資約束，這種作用對于股權(quán)高度集中的企業(yè)更為明顯;增強(qiáng)股權(quán)制衡度也有利于緩解融資約束，表現(xiàn)為無論股權(quán)高度集中或是相對分散，這種作用表現(xiàn)明顯。促進(jìn)企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，可緩解當(dāng)前房地產(chǎn)出現(xiàn)的融資約束問題。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);股權(quán)集中度;股權(quán)制衡度;融資約束

中圖分類號(hào)：F276.6 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? 文章編號(hào)：1007-2101（2020）03-0046-09

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來，房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分得到快速發(fā)展，具有十分重要的作用和經(jīng)濟(jì)地位。房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)重要的增長點(diǎn)，在拉動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)快速增長和擴(kuò)大勞動(dòng)力就業(yè)等諸多方面都有其積極的作用。隨著“房住不炒”政策的有效實(shí)施，房地產(chǎn)企業(yè)的熱度有所下降。與此同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)作為典型的資金高度密集行業(yè)，其發(fā)展離不開強(qiáng)大資金的支持。因此，融資能力對房地產(chǎn)企業(yè)非常重要，關(guān)系到其生存及可持續(xù)發(fā)展。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)對其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)同樣具有很大的影響[1]。近五年在國家政策、金融機(jī)構(gòu)和市場的擠壓下，我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在融資約束問題，制約著企業(yè)投資、年度績效和持續(xù)發(fā)展。2013年，為抑制房地市場“過熱”發(fā)展，國家采取緊縮的信貸政策。同時(shí)，新“國五條”頒布，致使房產(chǎn)企業(yè)回籠資金驟減，內(nèi)源融資受限，房地產(chǎn)信托融資平均年息達(dá)到15%以上，民間融資的成本則達(dá)到30%甚至更高。此外，大多數(shù)銀行縮緊對房地產(chǎn)企業(yè)的放貸，加重了房地產(chǎn)企業(yè)的融資難度。在國家政策與市場的雙重夾擊下，房地產(chǎn)企業(yè)深陷融資泥沼。因此，基于對房地產(chǎn)企業(yè)融資影響因素的研究，很多學(xué)者提出建議，比如創(chuàng)新融資方式[2]，加強(qiáng)對房產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)管理[3]等。這些措施雖然在一定程度上改善了房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀，但總體而言，我國房地產(chǎn)企業(yè)融資問題依然嚴(yán)峻。

房地產(chǎn)企業(yè)能否順利融資，不僅影響著企業(yè)的投資效率[4]，也影響著社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和正常發(fā)展，具有強(qiáng)烈的民生現(xiàn)實(shí)。因此，探究影響中小企業(yè)融資的核心因素顯得異常重要。一直以來，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要基礎(chǔ)，其股權(quán)集中與股權(quán)制衡對企業(yè)績效產(chǎn)生著顯著影響，而我國房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)集中的現(xiàn)象也較為普遍。股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度通過影響企業(yè)的經(jīng)營績效，進(jìn)而影響企業(yè)在市場上的融資能力。因此，筆者嘗試著眼于股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)量層面特征，即股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度，實(shí)證探究其對房地產(chǎn)企業(yè)融資約束的影響，有巨大的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

融資約束對企業(yè)增長和生存具有重要的影響[5-6]。Fazzari等（1988）首次對融資約束提出定義：融資約束是指由于市場不完備、信息不對稱導(dǎo)致企業(yè)的外源融資成本高于內(nèi)源融資，使得企業(yè)投資無法達(dá)到最優(yōu)水平的情況[7]。企業(yè)存在融資約束，既限制企業(yè)投資效率，降低償債能力，可能導(dǎo)致其陷于財(cái)務(wù)困境[8]。袁玲等（2008）研究股權(quán)集中和股權(quán)制衡對企業(yè)過度投資的影響，研究表明，股權(quán)集中不能有效抑制企業(yè)的過度投資，而股權(quán)制衡通過監(jiān)督減免企業(yè)的過度投資[9]。目前國內(nèi)外對融資約束有諸多研究，主要集中在融資約束對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生了哪些影響以及如何緩解，緩解融資約束的方式，從國家政策、企業(yè)經(jīng)營、內(nèi)部控制制度完善與優(yōu)化角度居多[10-11]。李志斌（2013）認(rèn)為在股權(quán)集中度較低的公司，內(nèi)部控制對投資者關(guān)系管理水平的正向作用更強(qiáng)[12]。當(dāng)前較少有文獻(xiàn)嘗試結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)量層面特征來進(jìn)行分析。對于數(shù)量層面特征，主要體現(xiàn)在股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度。接下來重點(diǎn)探討兩種特征。

首先，股權(quán)集中度是指股份公司前幾大股東所持股份占總股份的比例，是大股東持股狀況的量化描述，屬于股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)量層面。就股權(quán)集中度而言，相關(guān)研究集中于股權(quán)集中度對第一類代理問題（股東與經(jīng)營者的代理矛盾）、第二類代理問題（大小股東利益沖突）的影響，延伸出股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。Leland和Pyle（1977）通過模型推導(dǎo)得出股權(quán)集中度與公司價(jià)值正相關(guān)[13]。Wruck K H.（1989）指出，與美國證券公開發(fā)行公告所帶來的負(fù)平均異?；貓?bào)率相反，私募股權(quán)發(fā)行公告所帶來的平均異?；貓?bào)率為4.5%。橫截面分析表明，在宣布私人出售時(shí)公司價(jià)值的變化與所有權(quán)集中程度的變化密切相關(guān)，這種關(guān)系取決于出售后的所有權(quán)集中程度以及買方目前或預(yù)期的未來與公司的關(guān)系[14]。陳德萍等（2011）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效呈顯著的正U型關(guān)系，而股權(quán)制衡度有助于改善公司績效[15]。陳興（2017）發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的股權(quán)集中度對企業(yè)信貸的可得性具有顯著的負(fù)影響[16]。李婧等（2012）比較了股權(quán)集中度在不同所有制企業(yè)中對創(chuàng)新績效的作用程度，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)中股權(quán)集中度的提高能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入，而在家族企業(yè)中起到抑制作用[17]。李健等（2016）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)集中度會(huì)弱化政府補(bǔ)助對創(chuàng)新可持續(xù)性的正向影響[6]。徐莉萍等（2006）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和經(jīng)營績效之間有著顯著的正向線性關(guān)系，而且這種關(guān)系在不同性質(zhì)的控股股東中都是存在的[18]。陳小悅等（2001）認(rèn)為在非保護(hù)性行業(yè)中，由于第一大股東持股比例的提高對經(jīng)營者帶來了很好的監(jiān)督效應(yīng)，使得企業(yè)業(yè)績與第一大股東持股比例正相關(guān)[19]。蒲茜等（2013）運(yùn)用結(jié)構(gòu)性方程模型對我國A股上市企業(yè)的股權(quán)集中度與信貸約束關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的提高能夠很好地解決委托代理問題，從而降低企業(yè)信貸約束，進(jìn)而緩解融資約束[20]。Claessens等（1999）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系一直是轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)和市場經(jīng)濟(jì)研究的熱點(diǎn)，捷克共和國的大規(guī)模私有化計(jì)劃為調(diào)查這種關(guān)系提供了獨(dú)特的機(jī)會(huì)。它在短時(shí)間內(nèi)改變了公司的所有權(quán)，而公司特征對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響有限。從1992—1997年的706家捷克公司的橫截面來看，我們發(fā)現(xiàn)所有權(quán)越集中，公司的盈利能力和勞動(dòng)生產(chǎn)率就越高。這些發(fā)現(xiàn)對于包含所有權(quán)類型的控制變量，或者對于所有權(quán)集中內(nèi)生性的修正是弱穩(wěn)健性的[21]。

其次，股權(quán)制衡是指公司的控制權(quán)由幾個(gè)大股東分享，大股東之間互相監(jiān)督、相互制約的股權(quán)安排模式。目前學(xué)者通常把股權(quán)制衡與公司績效聯(lián)系在一起進(jìn)行研究[22]。Adolf等（1932）提出兩權(quán)分離理論，認(rèn)為公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離可以使公司經(jīng)營績效提升[23]。Michael等（1976）代理人的專業(yè)化管理與公司績效呈正向關(guān)系[24]。余澳等（2012）以我國滬深股上市的民營企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與公司的經(jīng)營績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[25]。陳德萍等（2011）通過對深交所中小企業(yè)板塊上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度和公司績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[15]。朱紅軍等（2004）對我國民營上市企業(yè)股權(quán)制衡的效果進(jìn)行研究，認(rèn)為不能證明股權(quán)制衡的模式優(yōu)于“一股獨(dú)大”的股權(quán)模式[26]。Edwards（2004）指出，大型上市公司的集中所有權(quán)遍布世界各地，德國在這方面具有代表性。文中提出一種區(qū)分所有權(quán)集中利弊效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)方法，并將其應(yīng)用于德國的數(shù)據(jù)。結(jié)果表明，對于大多數(shù)類型的最大股東而言，增加所有權(quán)對少數(shù)股東的有利影響（由于更大的現(xiàn)金流，對管理層的更大監(jiān)督，以及由于更大的控制權(quán)而減少對少數(shù)股東的剝削激勵(lì)）超過了有害影響（由于更大的控制權(quán)而增加控制的私人利益）[27]。因此，第二大股東的監(jiān)督作用與其持有的股份比例顯著正相關(guān)[28]。

在國內(nèi)外文獻(xiàn)中，眾多學(xué)者研究股權(quán)集中度或股權(quán)制衡度分別對企業(yè)融資約束存在不同的影響機(jī)制。在理論上可知，股權(quán)集中度高會(huì)降低第一類代理問題，可有效解決股東和經(jīng)營者的代理問題;在股權(quán)集中度一定的情況下，股權(quán)制衡度的高低亦會(huì)影響公司的經(jīng)營狀況，進(jìn)而影響到公司的融資情況。此三者已均有專門研究，但是目前將三者結(jié)合起來，直接研究股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與企業(yè)融資約束之間關(guān)系的文獻(xiàn)比較少，且還沒有達(dá)成一致結(jié)論，而關(guān)于股權(quán)制衡度與融資約束的文獻(xiàn)更是少之又少。因此結(jié)合二者對企業(yè)融資約束的實(shí)證研究是本文的出發(fā)點(diǎn)。筆者將以房地產(chǎn)企業(yè)為例，進(jìn)一步利用RESSET數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)來分析驗(yàn)證三者關(guān)系。

三、理論分析與研究假說

隨著商品經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，公司規(guī)模不斷提升，公司股權(quán)制度也日益完善?，F(xiàn)代企業(yè)制度的典型表現(xiàn)為企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離。股權(quán)集中對企業(yè)的投融資與經(jīng)營績效都產(chǎn)生重要影響。兩權(quán)分離理論認(rèn)為公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，即公司的生產(chǎn)資料所有者享有公司的所有權(quán)，生產(chǎn)資料經(jīng)營者掌握經(jīng)營權(quán)，隨著時(shí)間推移，董事會(huì)變得由管理層主導(dǎo)，以至于他們的監(jiān)督角色變得無效，股東會(huì)以自己的利益為出發(fā)點(diǎn)來管理公司的資源，即追求利潤的控制集團(tuán)不會(huì)為所有者提供最有力的服務(wù)[23]。然而股權(quán)的相對集中，可以對管理層實(shí)施有效監(jiān)管，進(jìn)而降低這類“委托—代理”成本。Modigliani和Miller（1959）提出了MM理論，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)[29]。MM理論沒有考慮到公司的代理成本，Michael等（1976）提出代理成本理論，認(rèn)為代理成本本質(zhì)就是契約，公司代理人的契約可以使公司生產(chǎn)資料所有者從公司日常運(yùn)營中抽身，代理人受生產(chǎn)資料所有者委托對公司進(jìn)行專業(yè)化管理，從而提高公司價(jià)值[24]。信號(hào)傳遞假說意在說明公司內(nèi)部股東的股權(quán)份額與市場上投資者對公司未來價(jià)值提升的信心成正比例關(guān)系，即股權(quán)集中的公司價(jià)值要高于股權(quán)分散的公司價(jià)值[24]。以上理論都是立足企業(yè)內(nèi)部來探討公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，而Fama（1980）認(rèn)為兩權(quán)分離模式使公司價(jià)值變高的原因在于決策管理權(quán)與決策控制權(quán)的分離，內(nèi)部人員在企業(yè)的持股比例不會(huì)影響公司價(jià)值[30]。由此可知，公司價(jià)值的提升不僅來自決策管理權(quán)和決策控制權(quán)的分離而形成的專業(yè)化分工帶來的收益，還得益于股權(quán)的相對集中，對決策管理權(quán)的有效約束，降低“委托—代理”成本。依據(jù)兩權(quán)分離理論和信號(hào)傳遞假說，股權(quán)集中度與企業(yè)融資約束程度負(fù)相關(guān)，提高股權(quán)集中度有利于緩解融資約束。

基于委托—代理理論可知股權(quán)集中有利于優(yōu)化公司治理，這也是解決股東與經(jīng)營者之間代理沖突的有效途徑。股權(quán)的分散程度與公司績效呈反向相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中可以為公司經(jīng)營提供有力且有效的監(jiān)督。對于民營企業(yè)來說，保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中水平反而更有利于提升公司業(yè)績。同時(shí)，眾多學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度的提高可以降低“第一類代理成本”，使得經(jīng)理人更傾向于選擇對公司有利的投資決策，從而提升公司業(yè)績，吸引更多的投資者，進(jìn)而緩解融資約束。這是否意味著股權(quán)集中度的提高與企業(yè)融資約束程度具有反向關(guān)系，據(jù)此提出假設(shè)1。

H1：股權(quán)集中度與企業(yè)融資約束程度負(fù)相關(guān)，提高股權(quán)集中度有利于緩解融資約束。

股權(quán)制衡是指公司的控制權(quán)由幾個(gè)大股東共同掌握，因此在股東之間可以形成一種有效地牽制。股權(quán)制衡可能有利于緩解融資約束，也可能導(dǎo)致不利結(jié)果?？梢跃徑馊谫Y約束的原因是：第一，共享控制權(quán)意味著有更少的股權(quán)出售，降低因?yàn)樵黾铀饺死娑鴵p失的效率代價(jià);第二，防止大股東侵害中小投資者的利益;第三，產(chǎn)生良好的監(jiān)督作用。股權(quán)制衡度之所以產(chǎn)生不利結(jié)果的原因是：第一，由于大股東的收益和承受的成本不一致，可能會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)部的相互扯皮;第二，制衡監(jiān)管會(huì)出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象，最終導(dǎo)致監(jiān)督不利。這兩種情況均會(huì)致使融資約束增加。一般認(rèn)為，股權(quán)制衡度越高，對大股東的制約效果越好。股東之間存在相互牽制的情況下，公司的治理效率表現(xiàn)較好[31]。股權(quán)制衡度有利于公司價(jià)值的提升，進(jìn)而影響公司在市場的融資便利性。股權(quán)制衡能夠在一定程度上抑制第一大股東的侵占行為，進(jìn)而改善公司的經(jīng)營狀況。據(jù)此提出假設(shè)2。

H2：股權(quán)制衡度與企業(yè)融資約束程度負(fù)相關(guān)，提高股權(quán)制衡度有利于緩解融資約束。

本文嘗試對以上假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，揭示我國房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對融資約束的影響機(jī)制。

四、研究設(shè)計(jì)與樣本

（一）樣本選擇

本文研究選取2011年之前滬、深A(yù)股上市的房地產(chǎn)企業(yè)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，樣本篩選遵循以下原則：剔除ST企業(yè);剔除相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失或記錄不連續(xù)的公司;剔除相關(guān)指標(biāo)異常的企業(yè)。最終選取了102家房地產(chǎn)公司2013—2017年的306組樣本數(shù)據(jù)作為研究對象。研究所用的數(shù)據(jù)來自于RESSET數(shù)據(jù)庫，使用的分析軟件為Eviews8.0。

（二）變量選取

1. 融資約束的衡量。目前對于融資約束的研究有很多，但是并沒有形成統(tǒng)一的判斷企業(yè)融資約束程度的標(biāo)準(zhǔn)。運(yùn)用比較多的有投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)、AltmanZ值、KZ指數(shù)、股利支付率等。Fazzari等（FHP）在1988年依據(jù)信息不對稱理論提出了融資約束假說，證明企業(yè)融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感性之間存在著正相關(guān)的關(guān)系，并得到很多學(xué)者的實(shí)證研究支持，從此該指標(biāo)得以廣泛應(yīng)用[7]。筆者在已有研究的基礎(chǔ)上，選取“投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)”來衡量企業(yè)融資約束程度。

2. 股權(quán)集中度的衡量。在以往的研究中，衡量股權(quán)集中度的常見指標(biāo)有：第一大股東持股比例、CR指數(shù)（公司前n大股東持股比例之和）、赫芬德爾指數(shù)（公司前n大股東持股比例的平方和）、Z指數(shù)（第一大股東與后幾大股東的持股比例之和的比值）。筆者選取前五大股東的持股比例（CR5）衡量股權(quán)集中度。

3. 股權(quán)制衡度的衡量。選取第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，即Z指數(shù)來衡量股權(quán)制衡度。

4. 控制變量的選取。除了股權(quán)集中度外，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、公司經(jīng)營效益、財(cái)務(wù)杠桿水平等因素也對企業(yè)的融資約束水平產(chǎn)生很大的影響，因此筆者選取公司規(guī)模（控制可能出現(xiàn)的規(guī)模效應(yīng)）、杠桿水平（控制資本結(jié)構(gòu)因素）、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金持有量以及托賓Q值作為控制變量。中國的股票市場正趨于完善有效，使用托賓Q值的前提條件是上市公司的市場價(jià)值可以被看做是其未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的無偏估計(jì)。同時(shí)，使用多個(gè)指標(biāo)的好處在于可以從多個(gè)維度對公司的融資約束進(jìn)行考察（見表1）。

（三）模型構(gòu)建

筆者基于“投資—現(xiàn)金流”敏感模型，以資本支出為被解釋變量，融入股權(quán)集中度變量和股權(quán)制衡度變量，構(gòu)建以下兩個(gè)模型進(jìn)行研究，觀察和分析解釋變量系數(shù)的正負(fù)性與顯著性。

在模型（1）中，？茁0是常數(shù);？茁1是投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)，反映該企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感程度，若？茁1>0，說明企業(yè)受到融資約束;？茁2代表股權(quán)集中度對投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)的影響，當(dāng)？茁2>0時(shí)，說明股權(quán)集中度的提高加強(qiáng)融資約束水平，當(dāng)？茁2<0時(shí)，說明股權(quán)集中度的提高緩解融資約束水平;u為殘差。

在模型（2）中，？茁0是常數(shù);？茁1是投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)，反映該企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感程度，若？茁1>0，說明企業(yè)受到融資約束;？茁2代表股權(quán)制衡度對投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)的影響，當(dāng)？茁2>0時(shí)，說明股權(quán)制衡度的提高加強(qiáng)融資約束水平，當(dāng)？茁2<0時(shí)，說明股權(quán)制衡度的提高緩解融資約束水平;u為殘差。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

依據(jù)上文對變量的定義及描述，首先對總體樣本中的各個(gè)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析（見表2）。分析表2，我國房地產(chǎn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)差異比較大，前五大股東持股比例最高為86%，而最小的僅為14.3%，均值為54.6%，股權(quán)集中的現(xiàn)象較為普遍。由股權(quán)制衡指標(biāo)看出，我國房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)制衡水平比較低，全樣本的股權(quán)制衡度均值只有0.518，此外，股權(quán)相對分散組的股權(quán)制衡度水平總體上大于股權(quán)相對集中組的股權(quán)制衡度水平。由現(xiàn)金流指標(biāo)看出，近三年房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流水平普遍偏低，且各企業(yè)現(xiàn)金流水平差異較大。由投資水平指標(biāo)看出，房地產(chǎn)企業(yè)投資水平整體不高，最大值與最小值差異巨大，投資水平懸殊。由杠桿水平指標(biāo)看出，有的公司負(fù)債比率極低，只有4.6%，而有的公司負(fù)債率高達(dá)93.1%，標(biāo)準(zhǔn)差較小為0.171，說明在我國的房地產(chǎn)企業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率大都較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大。公司規(guī)模指標(biāo)均值為23.23，中位數(shù)為23.24，反映總體規(guī)模較大，資本較為充足。從分組描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，股權(quán)高度集中組的投資水平略高于股權(quán)分散組，股權(quán)制衡水平低于股權(quán)分散組，而現(xiàn)金流水平并無明顯差距，且股權(quán)高度集中組的杠桿水平要比分散組的高。

（二）回歸分析

1. 股權(quán)集中度對企業(yè)融資約束交互影響。基于模型（1）對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。

從表3的回歸結(jié)果可以看出，內(nèi)部現(xiàn)金流CF的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，表明我國房地產(chǎn)企業(yè)存在融資約束，而CR×CF的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明股權(quán)集中度的提高對融資約束具有緩解作用。股權(quán)集中度的提高可以降低“第一類代理成本”，使得經(jīng)理人更傾向于選擇對公司有利的投資決策，從而提升公司的業(yè)績，吸引更多的投資者，進(jìn)而緩解融資約束，這一結(jié)果同施東暉（2000）[31]的結(jié)論一致，本文假設(shè)1得到驗(yàn)證，說明了股權(quán)集中度增加，降低融資約束，可提升公司的經(jīng)營績效。股權(quán)集中度高的大股東對公司經(jīng)營績效的影響更多的是正向激勵(lì)，而非負(fù)面影響，有著很大外部融資需求的公司更有可能表現(xiàn)出良好的經(jīng)營績效，達(dá)到緩解自身的融資約束。

同時(shí)，公司規(guī)模大小與投資水平正相關(guān)但并不顯著，然而公司規(guī)模這一稟賦特征對融資約束有重要影響;杠桿水平與投資水平顯著正相關(guān)，說明負(fù)債越高企業(yè)的投資支出反而越多;凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資水平正相關(guān)但是并不顯著;托賓Q值與企業(yè)資本支出水平顯著正相關(guān)，說明成長性越好，投資機(jī)會(huì)越多的企業(yè)相應(yīng)的投資支出也比較多。

接著再將分組后的樣本，即股權(quán)高度集中組與股權(quán)分散組基于模型（1）分別回歸，來進(jìn)行進(jìn)一步的分析（見表4）。觀察表4的分組回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)高度集中組的投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)為正，企業(yè)受到融資約束。同時(shí)，交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，表明對于股權(quán)高度集中的企業(yè)來說，股權(quán)集中度的進(jìn)一步提高可以緩解融資約束;股權(quán)相對分散組的投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)為正，表明企業(yè)存在融資約束，交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，但是并不顯著，也即股權(quán)相對分散組的股權(quán)集中度與融資約束之間的關(guān)系并不顯著。這可能是由于對于股權(quán)分散的企業(yè)，一方面大股東的“掏空”行為比較少，使得企業(yè)有更好的發(fā)展機(jī)會(huì);而另一方面，由于缺少大股東的有力監(jiān)督管理，公司治理效率可能會(huì)有所下降。由于股權(quán)分散給不同的企業(yè)帶來的影響是不同的，不同企業(yè)之間可能會(huì)出現(xiàn)分化的情況，所以對于股權(quán)相對分散的企業(yè)，股權(quán)集中度與融資約束之間的關(guān)系并不顯著。

我國房地產(chǎn)企業(yè)大多為民營企業(yè)，在股權(quán)高度集中下，股東的自身利益與企業(yè)發(fā)展具有高度的一致性，這就使得股東將更多的目光聚焦在企業(yè)的價(jià)值提升上，以期能夠創(chuàng)造更大的收益，也為自己帶來更多的好處。在這種情況下，第一類代理問題得以緩解，“隧道效應(yīng)”開始變得不明顯。另外，大股東的存在也能夠更好地對經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，使其密切關(guān)注企業(yè)的發(fā)展，進(jìn)行有效地經(jīng)營決策，為企業(yè)帶來更大的收益，從而第二類代理問題得以緩解。大股東基于企業(yè)利益常常對經(jīng)營管理做出正確的決策，并且能夠適時(shí)抓住好的投資機(jī)會(huì)。這些都使得企業(yè)業(yè)績得以提升，從而吸引更多的外部投資者，因而在整體上緩解了企業(yè)的融資約束。

2. 股權(quán)制衡度對企業(yè)融資約束的交互影響?；谀Ｐ停?）對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。

從表5的回歸結(jié)果可以看出，Z×CF的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，表明對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，股權(quán)制衡有利于緩解融資約束，H2得到驗(yàn)證。股權(quán)制衡度高對企業(yè)融資約束有正面影響，從而發(fā)揮著對控股股東的監(jiān)督和制衡作用，克服了外部監(jiān)管和內(nèi)部治理的傳統(tǒng)缺陷。股權(quán)制衡度高意味著具有較為透明的公司治理制度，也會(huì)對融資約束起到促進(jìn)作用。但是過高的股權(quán)制衡度依然可能使企業(yè)面臨更大的融資約束。

接著再將分組后的樣本，即股權(quán)高度集中組與股權(quán)分散組基于模型（2）分別回歸，并進(jìn)行分析（見表6）。觀察表6的分組回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與模型（1）的回歸結(jié)果類似，投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)為正，表明企業(yè)受到了融資約束。股權(quán)高度集中組與股權(quán)相對分散組的交互項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)數(shù)，說明無論房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)集中特征如何，股權(quán)制衡均能在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束。

股權(quán)制衡是由多個(gè)大股東之間形成內(nèi)部牽制的一種制度。當(dāng)公司的股權(quán)制衡度水平比較好時(shí)，首先，可以在一定程度上對企業(yè)中小股東的利益進(jìn)行保護(hù)，從而有效緩解第一類代理問題，有助于公司治理的改善，緩解公司融資約束水平;其次，股權(quán)制衡使得企業(yè)中的任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)做出對企業(yè)經(jīng)營管理的決策，這也能有效避免決策獨(dú)斷失誤給公司帶來的損失，使得企業(yè)決策水平有所提高，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展以及業(yè)績提升，從而吸引更多投資者。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對于模型（1），用前十大股東持股比例（CR10）代替前五大股東持股比例（CR5）來衡量股權(quán)集中度，以其為解釋變量對模型進(jìn)行回歸，驗(yàn)證已得結(jié)論是否仍然成立，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

由表7看出，現(xiàn)金流的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，而交叉項(xiàng)CR10×CF系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，表示股權(quán)集中度與融資約束負(fù)相關(guān)。實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步證明了前文結(jié)論的穩(wěn)健性：房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)集中度與融資約束之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對于模型（2），以第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值作為股權(quán)制衡度的衡量指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示。由表8看出，現(xiàn)金流的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，而交叉項(xiàng)Z10×CF系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表示股權(quán)制衡度與融資約束負(fù)相關(guān)，這與前文的結(jié)論一致，進(jìn)一步證明了房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)制衡度與融資約束之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

筆者選取我國房地產(chǎn)企業(yè)2013—2017年的數(shù)據(jù)對股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡度與融資約束之間的關(guān)系進(jìn)行分析，回歸結(jié)果表明：

1. 在我國房地產(chǎn)企業(yè)中，股權(quán)集中度越高，則伴隨著企業(yè)的融資約束越小。在控制了企業(yè)規(guī)模、杠桿水平、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金持有量等因素情況下，這種顯著情況依然存在。把股權(quán)高度集中和股權(quán)相對分散分別回歸，筆者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)高度集中利于緩解企業(yè)融資約束，而股權(quán)相對分散是否面臨融資約束則具有不確定性。

2. 從對照組看，股權(quán)高度集中的企業(yè)，其股權(quán)集中度與融資約束顯著負(fù)相關(guān)，而股權(quán)分散的企業(yè)股權(quán)集中度與融資約束之間無顯著相關(guān)關(guān)系。不管是股權(quán)分散企業(yè)還是股權(quán)集中企業(yè)，適當(dāng)提高股權(quán)制衡度對企業(yè)融資約束同樣具有緩解作用，提高股權(quán)制衡度有利于緩解融資約束程度。

（二）政策建議

本文的實(shí)證結(jié)果具有鮮明的政策含義：在當(dāng)前我國缺乏嚴(yán)格的法律監(jiān)督機(jī)制和投資者保護(hù)機(jī)制的情況下，無論是“一股獨(dú)大”或者“股權(quán)分散”，均可能會(huì)出現(xiàn)控制性股東對其他股東的利益損害。而股權(quán)相對集中對房地產(chǎn)企業(yè)融資約束有很好的緩解作用，有利于其籌措資本，擴(kuò)大經(jīng)營，創(chuàng)造更多收益?；趯?shí)證分析結(jié)果，筆者提出以下兩點(diǎn)建議。

1. 我國房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)將股權(quán)集中度維持在相對較高水平，發(fā)揮大股東的監(jiān)督激勵(lì)作用，以完善“委托—代理”關(guān)系，降低代理成本和潛在風(fēng)險(xiǎn)，使得經(jīng)營管理者行為盡可能與大股東目標(biāo)相適應(yīng)。同時(shí)，適度提高股權(quán)集中度降低融資約束，在一定程度上可以緩解財(cái)務(wù)困境。政府幫助設(shè)定良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高房地產(chǎn)企業(yè)上市公司的信息批露，防止企業(yè)進(jìn)行控制權(quán)的斗爭，因內(nèi)耗而不利于融資，增進(jìn)協(xié)調(diào)，更好地應(yīng)對市場變動(dòng)，創(chuàng)造更多的收益。

2. 政府治理的重點(diǎn)在于建立有效的股權(quán)制衡機(jī)制，規(guī)范企業(yè)大股東行為，保護(hù)中小投資者利益，限制其現(xiàn)金股利的非理性行為。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)不斷改善經(jīng)營，提高公司治理水平，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制，以減小經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);并且拓寬融資渠道，豐富資金充裕部門的投資方式，吸引更多的投資者與資金進(jìn)入企業(yè)，從而緩解企業(yè)融資困境;優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立集中又相對制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免大股東的“掏空”危害。股東控制類公司往往具有較高的現(xiàn)金股利支付意愿和水平，從而緩解我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束，得到更大的資金支持。

本文限于數(shù)據(jù)可獲得性，尚未考慮企業(yè)的融資約束是否會(huì)受到地域、行業(yè)等先天條件的影響;房地產(chǎn)公司的持續(xù)性盈利也是緩解融資約束的因素。因此把更多體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營效果的因素（營收、利潤、創(chuàng)新投入等）納入融資約束影響因素分析是下一步的研究方向。

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