唐婧 黃容 潘明清

【摘 要】 文章以中國上市公司為樣本對機構(gòu)投資者、高層管理團隊融洽關(guān)系與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進行理論分析與實證研究。研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與高層管理團隊的融洽關(guān)系顯著正相關(guān);與交易型機構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者顯著強化了兩者之間的正相關(guān)關(guān)系;與壓力敏感型機構(gòu)投資者相比，壓力抵制型投資者顯著強化了兩者之間的正相關(guān)關(guān)系。高層管理團隊的融洽關(guān)系與公司研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出以及實質(zhì)性創(chuàng)新顯著正相關(guān)。研究結(jié)論為理解機構(gòu)投資者的治理作用與提升企業(yè)創(chuàng)新水平提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 機構(gòu)投資者; 融洽關(guān)系; 企業(yè)創(chuàng)新; 高層管理團隊

【中圖分類號】 F234.4 ?【文獻標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）16-0102-07

一、引言

機構(gòu)投資者作為公司外部治理的一支重要力量，日益引起學(xué)者的關(guān)注。與中小投資者進行比較，機構(gòu)投資者憑借其所持股份，一方面可以行使積極的股東權(quán)利，通過監(jiān)督管理層，進而提升公司價值;另一方面，機構(gòu)投資者以賣出股票，“用腳投票”的消極管理策略，表達自身對公司的不滿，從而迫使公司提升公司治理水平，增加股東財富，獲得機構(gòu)投資者的關(guān)注。有鑒于此，機構(gòu)投資者展現(xiàn)出較強的治理作用，其在高層管理團隊上的治理作用也引起學(xué)者的重視[1]。

自高階梯隊理論提出以來，高層管理團隊（TMT）的研究受到理論界與實務(wù)界的重點關(guān)注，高層管理團隊的融洽關(guān)系因其是影響公司業(yè)績的重要因素[2]而成為一個重要的研究課題。國內(nèi)外經(jīng)驗表明，機構(gòu)投資者對公司高管變更產(chǎn)生重要影響[3]，那么機構(gòu)投資者是加強還是削弱高層管理團隊融洽關(guān)系的形成呢？高層管理團隊融洽關(guān)系的形成對公司戰(zhàn)略又將產(chǎn)生何種影響呢？這些問題亟待得到正面解答。

本研究選取中國上市公司數(shù)據(jù)，沿機構(gòu)投資者影響高層管理團隊融洽關(guān)系，進而影響企業(yè)戰(zhàn)略選擇的分析邏輯，嘗試回答上述問題，同時區(qū)分不同機構(gòu)投資者類型，以期尋找機構(gòu)投資者參與公司治理的有效途徑和經(jīng)驗證據(jù)。本文的研究結(jié)果顯示機構(gòu)投資者與高層管理團隊融洽關(guān)系顯著正相關(guān);將機構(gòu)投資者分為穩(wěn)定型與交易型，與交易型機構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者顯著強化了兩者之間的正相關(guān)關(guān)系;將機構(gòu)投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型，對兩者之間正相關(guān)關(guān)系，壓力抵制型機構(gòu)投資者比壓力敏感型機構(gòu)投資者體現(xiàn)出更強的強化作用。機構(gòu)投資者在高層管理團隊融洽關(guān)系上體現(xiàn)出較強的治理作用，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者與壓力抵制型機構(gòu)投資者的治理效應(yīng)更佳。高層管理團隊內(nèi)部關(guān)系越融洽，公司研發(fā)投入越高，創(chuàng)新產(chǎn)出和實質(zhì)性創(chuàng)新越高。

本研究的主要貢獻在于：首先，基于高層管理團隊融洽關(guān)系的視角檢驗了機構(gòu)投資者的治理作用，豐富了機構(gòu)投資者治理作用的研究文獻;其次，為影響企業(yè)創(chuàng)新的因素增加了一項新的因素：高層管理團隊的融洽關(guān)系;最后，對于充分認(rèn)識高層管理團隊的融洽關(guān)系在實質(zhì)性創(chuàng)新上的治理作用提供了文獻支撐。

二、理論分析與研究假設(shè)

高階梯隊理論說明，高層管理團隊的高管特征能夠顯著影響他們的選擇，進而影響到公司的業(yè)績。高層管理團隊的融洽關(guān)系成為影響公司業(yè)績的重要因素之一[2]。近年來，機構(gòu)投資者在我國資本市場發(fā)展迅速，隨著中國機構(gòu)投資者規(guī)模的擴大，在高層管理團隊融洽關(guān)系的形成上，機構(gòu)投資者能否發(fā)揮出一定的治理作用，是“監(jiān)督者”還是“旁觀者”，在高層管理團隊融洽關(guān)系形成上的立場能夠清晰地反映出機構(gòu)投資者的角色定位。

“積極作用論”假說和“消極作用論”假說是學(xué)術(shù)界研究機構(gòu)投資者治理作用的兩種相互對立的假說。其中，“積極作用論”認(rèn)為，機構(gòu)投資者會權(quán)衡成本與收益，當(dāng)監(jiān)督收益大于監(jiān)督成本而有利可圖時，機構(gòu)投資者會積極地參與到公司治理中去，通過提升公司的長期經(jīng)營績效來獲取超額投資回報[4]。因此，機構(gòu)投資者持股比例越高，外部監(jiān)督力量就越強，不稱職高管被迫離任的概率也隨之提升。而“消極作用論”則認(rèn)為，部分機構(gòu)投資者，具有代表性的有開放式基金，受到投資者贖回壓力和薪酬考核等因素的影響，這些機構(gòu)投資者更加注重短期投資回報，缺乏足夠的耐心等待公司成長，也就沒有充足動力去以提升公司治理水平為目的干預(yù)公司治理，當(dāng)他們對目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況持負(fù)面預(yù)期時，這些機構(gòu)投資者會選擇直接賣出股票[5]。根據(jù)信號傳遞理論，機構(gòu)投資者的“撤離”，對上市公司而言，這也是強有力的負(fù)面信號，能向公司決策層傳達來自市場的悲觀預(yù)期與不滿情緒，從而迫使公司立刻采取相應(yīng)的修正措施，這些修正措施包含讓不合格管理者離任[6]。

機構(gòu)投資者的“積極作用”假說和“消極作用”假說都認(rèn)為機構(gòu)投資者可以通過“積極”和“消極”兩個途徑影響不稱職高管變更的可能性，從而讓稱職的高管位置穩(wěn)定，利于高層管理團隊融洽關(guān)系的形成?；诖耍岢黾僭O(shè)1。

H1：機構(gòu)投資者持股比例與高層管理團隊融洽關(guān)系之間正相關(guān)。

資本市場上，機構(gòu)投資者的類型不盡相同，機構(gòu)投資者積極參與公司治理并影響高層管理團隊融洽關(guān)系與其類型有很大關(guān)系。根據(jù)持股目的可將機構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型機構(gòu)投資者與交易型機構(gòu)投資者[7]，穩(wěn)定性機構(gòu)投資者以長期持股為目的，交易型機構(gòu)投資者以短期持股為目的。顯而易見，持股目的不同會使得機構(gòu)投資者參與公司治理模式不同，其治理作用也有差異。穩(wěn)定型機構(gòu)投資者更希望借企業(yè)價值的增長來分享企業(yè)的成長紅利，因此他們會積極參與公司治理，通過提高公司治理水平，實現(xiàn)公司價值最大化，從而實現(xiàn)其持股目的。穩(wěn)定型機構(gòu)投資者在公司中具有一定的影響力，對公司的狀況有更深入的了解，受到股東和管理層的重視，能夠更加積極地監(jiān)督公司管理層的行為，他們的意見一般容易被公司采納。此外，當(dāng)公司股權(quán)集中且多為穩(wěn)定型機構(gòu)投資者時，公司進行自愿性信息披露的可能性更大[8]，受到外部監(jiān)督的可能性也越大，因而當(dāng)管理層瀆職時，被更換的可能性也越高，合格的高層管理人員位置更加穩(wěn)定。交易型機構(gòu)投資者以短期持股為主，主要目的是賺取買賣價差，提高公司治理水平對其來說時間成本較大，對管理層和股東的影響力不如穩(wěn)定型機構(gòu)投資者。他們甚至可能通過高管變更向市場傳遞信息獲取私利。穩(wěn)定型機構(gòu)投資者對短期股價的波動較少關(guān)注，他們更注重企業(yè)長期價值的提高;交易型機構(gòu)投資者更關(guān)注短期的股價波動，從而以獲取短期收益，甚至他們會向管理層施加壓力，要求管理層進行盈余管理，以犧牲公司核心競爭力為代價影響股票價格，從而實現(xiàn)其持股目的。上述分析過程可以證實穩(wěn)定型機構(gòu)投資者更利于高層管理團隊融洽關(guān)系的形成?；诖?，提出假設(shè)2。

4.控制變量。控制變量有公司規(guī)模（Size）：總資產(chǎn)的自然對數(shù);公司負(fù)債（Lev）：資產(chǎn)負(fù)債率;公司業(yè)績（Roa）：凈利潤除以總資產(chǎn);大股東持股比例（Lsh）：第一個大股東持股比例;董事會規(guī)模（Dnum）：董事會總?cè)藬?shù);獨董比例（Idd）;董事長和總經(jīng)理合一（Dual）;高管薪酬（Pay）：前三位高管薪酬總額的自然對數(shù);高管持股（Gsh）：CEO持股比例;現(xiàn)金比例（Cash）：現(xiàn)金總額除以總資產(chǎn);公司上市年限（Firmage）：樣本年度減去公司IPO年度，行業(yè)（Year）和年度（Industry）。模型1用于檢驗H1，模型2用于檢驗H2;模型3用于檢驗H3;模型4與模型5檢驗H4;模型6用于檢驗H5。

Rqgxi，t=α0+β1Convari，t+β2Jgtzi，t+

εi，t （1）

Rqgxi，t=α0+β1Convari，t+β2Jgtzi，t+

β3D1+εi，t （2）

Rqgxi，t=α0+β1Convari，t+β2Jgtzi，t+

β3D1+β4P1+εi，t （3）

Rdbli，t=α0+β1Convari，t+β2Rqgxi，t+

εi，t （4）

Cxcci，t=α0+β1Convari，t+β2Rqgxi，t+

εi，t （5）

Szcxi，t=α0+β1Convari，t+β2Rqgxi，t+

εi，t（6）

（三）描述性統(tǒng)計

表1給出研究所涉及主要變量的描述性統(tǒng)計。從企業(yè)創(chuàng)新投入兩個衡量指標(biāo)看，均值分別為2%和1.4%，整體上創(chuàng)新投入水平占比不高。高層管理團隊融洽關(guān)系衡量指標(biāo)董事長與CEO的共事時間均值為3.23年，大致一個聘期，兩者之間共事時間較短，不利于融洽關(guān)系的形成。公司規(guī)模取自然對數(shù)后，依然看出規(guī)模之間差異比較明顯。公司業(yè)績均值為0.033，說明上市公司總體盈利水平一般。大股東持股比例最大值為0.900，最小值為0.003，差異比較大，均值高達0.352，體現(xiàn)出我國上市公司一股獨大的顯著特征。最終控制人為國有屬性占樣本量的60.6%，主板上市公司中，國有企業(yè)依然占據(jù)主體地位。

四、實證分析

（一）H1—H3的實證分析

模型控制變量的結(jié)果與前人研究基本保持一致[17]，不再贅述。模型1—模型3的實證結(jié)果分別列示在表2中。從模型的1的回歸結(jié)果看，機構(gòu)投資者的持股比例與高層管理團隊融洽關(guān)系之間正相關(guān)，通過1%水平上顯著性檢驗。這說明機構(gòu)投資者持股越高，越有利于高層管理團隊融洽關(guān)系的形成，H1得到了較強的支持。模型增加衡量穩(wěn)定型與交易型的虛擬變量后，機構(gòu)投資者與高層管理團隊融洽關(guān)系的相關(guān)性沒有產(chǎn)生變化，這說明對機構(gòu)投資者的分類并不影響機構(gòu)投資者整體對高層管理團隊融洽關(guān)系的影響。該虛擬變量與高層管理團隊融洽關(guān)系之間正相關(guān)，通過5%水平上的顯著性檢驗。這說明當(dāng)一個企業(yè)具有穩(wěn)定型交易的機構(gòu)投資者時，其高層管理團隊內(nèi)部關(guān)系比具有交易型機構(gòu)投資者的更融洽，H2得到了經(jīng)驗證據(jù)的支撐。模型增加衡量抵制型與壓力型機構(gòu)投資者的虛擬變量后，機構(gòu)投資者與高層管理團隊融洽關(guān)系的相關(guān)性不變，這說明該分類模式也不影響機構(gòu)投資者對融洽關(guān)系的影響。該虛擬變量與高層管理團隊融洽關(guān)系之間正相關(guān)，通過5%水平上的顯著性檢驗。這說明當(dāng)一個企業(yè)具有壓力抵制型交易的機構(gòu)投資者時，其高層管理團隊之間關(guān)系比具有壓力敏感型型機構(gòu)投資者的更融洽，H3得到了經(jīng)驗證據(jù)的支撐。

（二）H4—H5的實證分析

模型中控制變量與前人的研究沒有發(fā)生變化[18]，不再贅述。表3中模型4—模型6的回歸結(jié)果列示在表3的（1）—（3）列。模型4的回歸結(jié)果顯示高層管理團隊的融洽關(guān)系與研發(fā)投入之間正相關(guān)，且通過1%水平上顯著性檢驗。該實證結(jié)果說明，高層管理團隊之間關(guān)系越融洽，企業(yè)的研發(fā)投入越高。模型5的回歸結(jié)果顯示融洽關(guān)系與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間正相關(guān)，且通過1%水平上的顯著性檢驗。這意味著高層管理團隊之間關(guān)系越融洽，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出就越高。模型4與模型5的實證結(jié)果均證實了H4是合理的，也就是高層管理團隊之間關(guān)系融洽，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。模型6的回歸結(jié)果顯示高層管理團隊融洽關(guān)系與企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新之間正相關(guān)，且通過5%顯著性水平檢驗。該結(jié)果意味著高層管理團隊之間關(guān)系越融洽，企業(yè)更容易進行實質(zhì)性創(chuàng)新，H5得到了實證數(shù)據(jù)的支撐。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文特別從另一個側(cè)面對H1—H3進行穩(wěn)健性檢驗。既然高層管理團隊的關(guān)系融洽，那么這個團隊的穩(wěn)定性就越強，高層管理團隊中發(fā)生變更的概率更低，如果董事長與CEO中的一個發(fā)生變更，這就說明這個團隊是不穩(wěn)定的，反之，則為穩(wěn)定。據(jù)此，本文構(gòu)建了一個衡量高層管理團隊穩(wěn)定性的虛擬變量，當(dāng)董事長與CEO中一人發(fā)生變更，則為0，意味著高層管理團隊非常不穩(wěn)定;反之為1，意味著高層管理團隊穩(wěn)定。如果實證結(jié)果能夠說明機構(gòu)投資者能提高高層管理團隊的穩(wěn)定性，那么H1—H3的研究結(jié)論就是穩(wěn)健的。借鑒模型1—模型3的構(gòu)建方法，本文構(gòu)建了三個Logit模型用以進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果列示在表4的（1）—（3）列。從表4的回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的持股比例越高，高層管理團隊越穩(wěn)定;穩(wěn)定型機構(gòu)投資者和壓力抵制型投資者帶來更穩(wěn)定的高層管理團隊。這從另一個側(cè)面證明了H1—H3的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

本文用研發(fā)投入總額除以總資產(chǎn)、創(chuàng)新產(chǎn)出除以總資產(chǎn)、實質(zhì)性創(chuàng)新數(shù)據(jù)除以總資產(chǎn)來衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，重新進行回歸。實證結(jié)果顯示出，本文的研究H4—H5是穩(wěn)健的。也就是高層管理團隊之間關(guān)系越融洽，企業(yè)研發(fā)投入水平越高，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越高，實質(zhì)性創(chuàng)新水平越高。限于篇幅，實證結(jié)果未給出。

五、研究結(jié)論

機構(gòu)投資者的治理作用是公司內(nèi)部治理的有益補充，隨著中國機構(gòu)投資者規(guī)模不斷擴大，其治理作用的研究不容忽視?；诖?，本文對機構(gòu)投資者在高層管理團隊融洽關(guān)系上的治理作用展開研究。

本文實證發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的持股比例越高，高層管理團隊的關(guān)系越融洽;穩(wěn)定型機構(gòu)投資者與壓力抵制型投資者帶來更強的融洽關(guān)系;高層管理團隊內(nèi)部關(guān)系越融洽企業(yè)研發(fā)投入水平越高，產(chǎn)出水平也越高，越容易進行實質(zhì)性創(chuàng)新。本文的研究結(jié)論意味著機構(gòu)投資者有著良好的治理作用，其中穩(wěn)定型與壓力抵制型機構(gòu)投資者的治理作用更佳，這種治理作用能夠帶來高層管理團隊更佳的融洽關(guān)系，從而提升了企業(yè)創(chuàng)新水平。

本文的研究結(jié)論具有重要的啟示。機構(gòu)投資者具有顯著的治理作用，尤其是穩(wěn)定型機構(gòu)投資者與壓力抵制型機構(gòu)投資者釋放出更強的治理信息，對A股投資者而言，這是一個良好的投資分析指標(biāo)。公司應(yīng)該引入機構(gòu)投資者，共同致力于公司價值的提升。投資者應(yīng)該關(guān)注那些機構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)，結(jié)合自身判斷進行投資。高層管理團隊融洽關(guān)系是高階梯隊理論的一個重要研究課題，需要研究者更為充分的研究，是提升公司創(chuàng)新水平，尤其是實質(zhì)性創(chuàng)新的重要影響因素。

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