李曉寧

摘 要：以2012—2017年我國滬深兩市上市公司為研究樣本，借助Python爬蟲，檢驗(yàn)供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，并以媒體負(fù)面報(bào)道作為調(diào)節(jié)變量，研究其對供應(yīng)鏈集中度與非效率投資之間的關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明，一是企業(yè)的供應(yīng)鏈集中度越高，其非效率投資行為越嚴(yán)重。同時(shí)，媒體的負(fù)面報(bào)道越多，越能抑制企業(yè)的非效率投資行為。二是在供應(yīng)鏈集中度的作用下，媒體報(bào)道會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)其與非效率投資的關(guān)系，即會(huì)減少企業(yè)的非效率投資行為，提高企業(yè)的投資效率，發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：媒體治理;投資效率;供應(yīng)鏈集中度;調(diào)節(jié)效應(yīng)

中圖分類號：F830.5? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）03-0059-05

引言

隨著股份所有制企業(yè)組織形式的日趨成熟，企業(yè)在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離成為常態(tài)。但是由于“代理問題”的存在，“逆向選擇”以及“道德風(fēng)險(xiǎn)”成為企業(yè)治理過程中不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。在這種背景下，必然會(huì)引起非效率投資行為。一般而言，非效率投資是指企業(yè)的經(jīng)營者做出的偏離企業(yè)價(jià)值最大化的投資行為，包括投資不足和投資過度兩種類型，即在存在閑置資金和機(jī)會(huì)成本的前提下，放棄NPV為正的投資項(xiàng)目，表現(xiàn)為投資不足，同時(shí)，投資于NPV小于零的項(xiàng)目，表現(xiàn)為投資過度[1]。非效率投資行為會(huì)減損股東價(jià)值，不利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。所以，如何減少非效率投資行為成為學(xué)術(shù)界較為關(guān)注的問題。

現(xiàn)有研究，大多從代理問題、信息不對稱、市場競爭、企業(yè)管理者特征和環(huán)境不確定性等諸多角度探究企業(yè)的投資經(jīng)常偏離最優(yōu)水平的非效率投資行為[2]，還沒有從供應(yīng)鏈角度對非效率投資行為加以分析。在企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)，供應(yīng)商和客戶是公司日常生產(chǎn)和經(jīng)營過程中最基本也是最重要的商業(yè)關(guān)系，其集中度對企業(yè)來說是一個(gè)關(guān)鍵的環(huán)境因素。如今，供應(yīng)商及消費(fèi)者已經(jīng)開始更全面地影響企業(yè)各個(gè)方面的決策，所以研究供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈集中度對于企業(yè)投資行為的影響具有重要意義。

同時(shí)，媒體作為一種外部治理機(jī)制，在公司治理方面發(fā)揮著重要作用。近來，以微博、微信等為代表的社會(huì)化媒體為輿情傳播提供了新的平臺，在人人皆是媒體的環(huán)境中，企業(yè)危機(jī)被新聞媒體曝光后迅速引發(fā)網(wǎng)絡(luò)輿情在社交網(wǎng)站上的大規(guī)模傳播和擴(kuò)散，不僅給當(dāng)事企業(yè)的聲譽(yù)和業(yè)績帶來極其嚴(yán)重的負(fù)面影響[3]，而且可能在進(jìn)一步擴(kuò)散過程中牽連供應(yīng)鏈合作伙伴，發(fā)生縱向溢出效應(yīng)。所以，研究媒體在供應(yīng)鏈集中度作用下，對于企業(yè)投資行為的影響也就很有必要。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）供應(yīng)鏈與非效率投資

一般而言，處在供應(yīng)鏈上下游中心的企業(yè)有意愿與上游的供應(yīng)商以及下游的客戶結(jié)成密切的合作關(guān)系，并且為了維持雙方長期合作關(guān)系，企業(yè)將主動(dòng)或被迫進(jìn)行聯(lián)合投資、特定關(guān)系資產(chǎn)投資以及專項(xiàng)研發(fā)，從而對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。

對于企業(yè)的供應(yīng)商來說，其集中程度越高，即代表企業(yè)面對的供應(yīng)商的勢力以及討價(jià)還價(jià)能力越強(qiáng)，企業(yè)對于供應(yīng)商產(chǎn)品及服務(wù)的依賴性就越強(qiáng);同時(shí)在與供應(yīng)商建立合作伙伴關(guān)系中，對產(chǎn)品質(zhì)量、運(yùn)送、技術(shù)支持、信息溝通等多方面都需要做出較大程度的專業(yè)化投資，迎合供應(yīng)商進(jìn)行相關(guān)活動(dòng)，對于企業(yè)資金流都有很高的要求，從而導(dǎo)致企業(yè)缺乏資金投資于NPV為正的項(xiàng)目。此外，在Moorman，Zaltman，Deshpande（1992）的研究中，發(fā)現(xiàn)隨著長期關(guān)系的延續(xù)，能產(chǎn)生效益的因素（如信任、承諾、交互作用等）將會(huì)減弱[4]。例如，長期關(guān)系的雙方因彼此太熟悉，供應(yīng)商就可能會(huì)喪失客觀性，而不再給節(jié)點(diǎn)企業(yè)帶來增值效應(yīng)，導(dǎo)致節(jié)點(diǎn)企業(yè)的非效率投資問題加劇。

同時(shí)，企業(yè)的客戶集中度越高，企業(yè)越有傾向與客戶建立長期的戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系，在戰(zhàn)略關(guān)系中，強(qiáng)勢客戶運(yùn)用自己的優(yōu)勢地位，會(huì)要求節(jié)點(diǎn)企業(yè)擴(kuò)大專有化資產(chǎn)的投資，擴(kuò)大其在經(jīng)營中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，使自己在戰(zhàn)略聯(lián)盟中獲得更大的利益。另外，強(qiáng)勢客戶可能會(huì)對企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格、功能，甚至是外觀和包裝等方面有更多的或獨(dú)特的需求，企業(yè)為了保持客戶供應(yīng)商關(guān)系的穩(wěn)定，將迎合強(qiáng)勢客戶的需求，進(jìn)行相應(yīng)的專項(xiàng)研發(fā)[5]。

在高的供應(yīng)鏈集中度情況下，節(jié)點(diǎn)企業(yè)有可能產(chǎn)生投資過度行為，也可能產(chǎn)生投資不足行為，即加劇了企業(yè)的非效率投資行為，而且集中度越高，非效率投資行為越顯著。提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)供應(yīng)鏈集中度越高，企業(yè)的非效率投資行為越嚴(yán)重。

（二）媒體負(fù)面報(bào)道與非效率投資

在國內(nèi)外研究中，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注，尤其是媒體負(fù)面報(bào)道，可以發(fā)揮治理作用減少企業(yè)的非效率投資行為。同時(shí)由于平面媒體、視頻媒體及網(wǎng)絡(luò)媒體之間的激烈競爭，使得媒體深挖事件真相，揭露企業(yè)盈余管理，內(nèi)幕交易以及非效率投資行為，使之迅速曝光在大眾視野的概率增加[6]。由于聲譽(yù)機(jī)制，企業(yè)經(jīng)營管理者會(huì)更加小心謹(jǐn)慎，減少非效率投資行為，努力提升企業(yè)價(jià)值。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：媒體對于企業(yè)的負(fù)面報(bào)道越多，企業(yè)的非效率投資行為得到有效抑制。

假設(shè)3：媒體負(fù)面報(bào)道在供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)非效率投資的關(guān)系中發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用，可以減少企業(yè)非效率投資行為。

綜上，可以提出圖中的模型。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選擇的樣本為2012—2017年存在社會(huì)化網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注的滬深兩市A股上市公司，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。其中，剔除ST企業(yè)及PT企業(yè);剔除金融業(yè)上市公司;剔除存在缺失值的樣本，最后得到了5 003條企業(yè)年數(shù)據(jù)。

（二）變量測量

1.自變量。對于供應(yīng)鏈集中度這一個(gè)變量可以區(qū)分為客戶集中度和供應(yīng)商集中度兩個(gè)維度，供應(yīng)商、客戶是企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者，供應(yīng)商與客戶對于企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。

參照Patatoukas（2012）[7]，用前五大客戶以及供應(yīng)商占企業(yè)總體銷售額及采購額的比例來衡量客戶（client）以及供應(yīng)商（supply）集中度。同時(shí)，將客戶及供應(yīng)商集中度加以匯總，建立scii綜合指標(biāo)，可以綜合度量企業(yè)供應(yīng)鏈上下游的總體集中程度，也有利于合理涵蓋同一家企業(yè)上下游供應(yīng)鏈集中度分項(xiàng)指標(biāo)同高、同低或一高一低等各種情形。

2.因變量。基于Richardson[8]（2006）的公司期望投資模型，計(jì)算公司期望的正常投資水平，并借鑒羅琦、張標(biāo)[9]（2013）的研究，以回歸模型的殘差作為非效率投資的代理變量。當(dāng)中？著>0表示公司投資過度，ε<0表示公司投資不足。為了方便理解，當(dāng)？著<0時(shí)，對其取絕對值來衡量公司投資不足的程度?；貧w模型如下：

3.調(diào)節(jié)變量。借鑒Leitch and Sherif（2017）的方法[10]，通過Python語言編寫網(wǎng)絡(luò)爬蟲程序，采集的信息包括微博正文。并由Pandas模塊讀取及初步整理數(shù)據(jù)，最后，結(jié)合機(jī)器學(xué)習(xí)算法及SnowNLP文本挖掘進(jìn)行微博正文的文本情感分析，在所有存在媒體報(bào)道的上市公司中，找出負(fù)面報(bào)道次數(shù)，作為媒體負(fù)面報(bào)道（Media）的代理變量。

4.控制變量。本文在研究過程中控制了一下控制變量，即兩權(quán)分離率Seperation、財(cái)務(wù)杠桿Leverage、經(jīng)營規(guī)模lnSize、盈利能力Roa、是否國有企業(yè)State、現(xiàn)金流量Fcf、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Tato、成長能力Growth、兩職合一Dual、股權(quán)集中度Top1、企業(yè)上市時(shí)間l_age。此外，還控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。

（三）模型

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，設(shè)定如下模型：

其中，Inv是非效率投資的絕對值，表示企業(yè)的非效率投資程度，media是媒體對于企業(yè)的負(fù)面報(bào)道，media*scii是媒體與供應(yīng)鏈集中度的交乘項(xiàng)，α是常數(shù)項(xiàng)，模型檢驗(yàn)中同時(shí)控制了行業(yè)以及年度效應(yīng)，模型1中，預(yù)期β1的系數(shù)應(yīng)顯著為正，表明供應(yīng)鏈集中度越高，越會(huì)促使企業(yè)出現(xiàn)非效率投資行為;模型二中，β3的系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)，表明媒體負(fù)面報(bào)道會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，發(fā)揮媒體的治理作用。

三、實(shí)證分析

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，Inv的均值為0.04，中位數(shù)0.03，標(biāo)準(zhǔn)差為0.03，且最大值與中位數(shù)相差較大，說明企業(yè)之間的非效率投資相差較大;統(tǒng)計(jì)顯示，滬深A(yù)股非金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額比例的均值為29%，中位數(shù)為23%;向前5名供應(yīng)商采購額占年度采購總額比例的均值為35%，中位數(shù)為30%，這說明依賴主要客戶、供應(yīng)商進(jìn)行的銷售、采購業(yè)務(wù)已占企業(yè)年度業(yè)務(wù)總量的1/3，而整體供應(yīng)鏈集中度（scii）均值已達(dá)32%，中位數(shù)為29%，這些都表明上市公司的供應(yīng)鏈集中度較高;媒體報(bào)道的最小值為0，最大值為3.6，表明媒體報(bào)道的差異度在企業(yè)之間相差較大。

下頁表2為模型的回歸結(jié)果，在第1—3列展示了客戶集中度、供應(yīng)商集中度及綜合指標(biāo)供應(yīng)鏈集中度對于企業(yè)非效率投資行為的影響，供應(yīng)鏈集中程度越高，企業(yè)的非效率投資行為越嚴(yán)重，驗(yàn)證了假設(shè)1。列4展示了媒體負(fù)面報(bào)道對于企業(yè)非效率投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)媒體的負(fù)面報(bào)道越多，由于聲譽(yù)機(jī)制的影響，企業(yè)經(jīng)營者會(huì)減少自己的非效率投資行為，證明了媒體的監(jiān)督治理效應(yīng)。

在模型中，客戶集中度（client）的系數(shù)為0.0097，且在99%的水平上顯著為正，供應(yīng)商集中度（supply）的系數(shù)在99%的水平上顯著為0.0089，而且供應(yīng)鏈集中度（scii）系數(shù)在99%的顯著性水平上系數(shù)為0.0157，驗(yàn)證了假設(shè)1。

第4列，把媒體負(fù)面報(bào)道（media）與企業(yè)非效率投資進(jìn)行回歸，media的系數(shù)為-0.0013且在10%的水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了媒體的治理效應(yīng)，即表示媒體的負(fù)面報(bào)道越多，企業(yè)的非效率投資行為越會(huì)受到抑制。

第5列，在把媒體和供應(yīng)鏈集中度的交互項(xiàng)加入回歸模型中后，發(fā)現(xiàn)scii的系數(shù)顯著為正，但是交互項(xiàng)的系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著為負(fù)，即驗(yàn)證了媒體在供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間發(fā)揮的負(fù)面調(diào)節(jié)作用，說明媒體的負(fù)面報(bào)道在一定程度上會(huì)削弱供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間的正方向效應(yīng)，發(fā)揮媒體的治理效應(yīng)。

四、結(jié)論與啟示

作為供應(yīng)鏈上下游的供應(yīng)商和客戶是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，供應(yīng)鏈關(guān)系反映了企業(yè)的經(jīng)營路徑及策略，對于企業(yè)的投資效率具有重要的影響。本文利用公開披露的客戶及供應(yīng)商信息，從供應(yīng)鏈的角度出發(fā)，研究了供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明供應(yīng)鏈集中度越高，企業(yè)主動(dòng)或迫于供應(yīng)商及客戶的壓力，有可能進(jìn)行專有化投資，導(dǎo)致投資過度，抑或由于客戶及供應(yīng)商對其業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致在面臨新的投資機(jī)會(huì)時(shí)投資不足，導(dǎo)致企業(yè)非效率投資行為愈加嚴(yán)重。

此外，媒體在供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用，在存在媒體負(fù)面報(bào)道較多的企業(yè)，通常伴隨較高的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)管理者決策更加謹(jǐn)慎，供應(yīng)鏈上下游的企業(yè)及供應(yīng)商較難導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資，而在企業(yè)負(fù)面媒體報(bào)道較少時(shí)，企業(yè)經(jīng)營管理謹(jǐn)慎性不足，使得高的供應(yīng)鏈集中度會(huì)誘發(fā)企業(yè)的非效率投資行為。

本文的貢獻(xiàn)在于為非效率投資行為的研究拓展了研究視角，將研究場景拓展至商品市場中，處于企業(yè)供應(yīng)鏈前后端的供應(yīng)商、客戶，考察供應(yīng)鏈集中是否會(huì)改變企業(yè)的投資環(huán)境，進(jìn)而影響其投資效率。同時(shí)，媒體應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其獨(dú)立于立法、司法和行政之外的“第四種權(quán)力”的作用，減少企業(yè)的非效率投資行為，提升企業(yè)投資效率，創(chuàng)造更多的社會(huì)財(cái)富。

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[責(zé)任編輯 文 峰]